저자: 이영석대표 · 한국인
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결론: 반도체 상승 사이클은 상반기 중 유효하며 내년 상반기까지 주가 우상향을 기대하나, 중간 조정과 분할 대응은 필요하다. [업황 사이클] 삼성전자 감산(공급 측 바닥)과 수요 회복이 맞물리며 현재는 수요 측 바닥을 지나는 구간으로 봄. 삼성 감산 25% 언급 및 공급 측 앞바닥과 뒷바닥이 중첩되며 사이클이 길어질 수 있다고 평가. [선행지표] 메모리 고정가격(95%)보다 DRAM 익스체인지 스팟가격(5%)이 1~2개월 선행. 최근 수출 데이터는 전년·전분기 대비 부진하나 전월 대비 상승, 낸드가 먼저 반응하고 D램도 상승 중. [생산 타이밍] 2분기 감산 선언 후 웨이퍼 투입 감소 효과는 메모리 약 3개월 후 칩으로 나타나 하반기부터 가시화. 주가는 하반기 업황을 선반영 중이라는 취지. [주가 방향] 상승 사이클 진입은 맞으나 조정 가능. 내년 상반기까지 주가는 좋을 것으로 전망. 내년 업황 개선 강조, 내년 하반기와 내후년은 불확실. 2분기 말~3분기 바닥 후 6월부터 상승했다고 회고. [수요 근거] 중국 저가 스마트폰용 멀티칩 패키징(MCP) 수출 데이터 개선, MLCC 가격 중국 내 반등을 하반기 수요 회복 시그널로 제시. D램 수요 구성은 서버 약 42%, 스마트폰 30%대 초중반, PC 10~15%. 스마트폰 수요 회복 여부가 핵심 걱정 요인이었다고 언급. [쇼트지 경고] 하반기(특히 3분기)부터 공급 부족 기반 쇼티지 가능성 언급. 수요·공급 1~2% 차이로 가격이 30~40% 움직일 수 있다고 설명. [매매 원칙] 타이밍 포착보다 분할매수·분할매도 강조, 포트폴리오 및 매매 시점 분산을 리스크 관리로 제시. [섹터 로테이션] 상승 사이클 초기 장비주(한미반도체 두세 배 상승) → 케미칼·소재 → 부품 순으로 확산. 현재 AI 트렌드 속 엔비디아 관련주 강세, SK하이닉스 저점 대비 약 50% 상승. 다음 확장 후보로 HBM·DDR5, SSD(네오세미, 엑시콘 등), 인프라·IDC(KINX 등) 제시. [AI 반도체] 트랜스포머(GPT) 모델로 인해 GPU 수요 급증, NPU 전환은 약 2년 후 가능성. 엔비디아는 메모리를 적게 탑재해 GPU를 비싸게 판매하는 구조로 비판, 추론 단계에서 빅테크 자체 칩과 메모리 수요 확대 전망. HBM은 SK하이닉스가 엔비디아향 HBM3를 주로 공급하고 본딩 장비는 한미반도체가 독점, 이에 따라 하이닉스 주가 강세가 삼성전자보다 강하다고 언급. 국내 NPU 관련 리벨리온·사피온 등은 비상장으로 간접투자 필요성 언급.
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반도체 바닥 신호와 감산 효과
매년 상반기까지는 주가가 좋을 거라고 봅니다. 상승 사이클과 맞물려 지금 진행되는 트렌드가 AI 혁명이거든요. 그다음 확장되면 어디를 봐야 할지도 오늘 짚어보겠습니다.
IT의 신 이영석 대표님을 모셨습니다. 반갑습니다. 바빠도 부자TV에서 불러주시면 언제든 준비되어 있습니다. 오늘도 IT가 강하기 때문에 새롭게 나눌 얘기가 더 많아질 것 같습니다. 최근 반도체가 생각보다 너무 강합니다. 지난번 삼성전자 감산 정책 발표 때 대표님께서 바닥을 잡은 것 같다고 하셨죠. 저도 반도체가 눌리면 사야지 하고 기다렸는데 안 눌립니다. 원래 기다리는 조정은 안 오죠.
삼성전자 감산이 반도체 업황 회복에 큰 영향을 주고 있고, 그게 주가에도 그대로 반영되고 있는지가 궁금합니다. 지금은 진바닥이 지나가는 구간이라고 봐야 합니다. 쌍바닥을 그리고 올라가는데, 앞바닥은 공급 쪽에서 나옵니다. 작년 가을 마이크론, 키오시아, SK하이닉스가 캐펙스 투자를 줄이고 감산을 발표하면서 주가가 반응했죠. 삼성은 감산은 안 한다고 버텼고, 앞바닥이 다소 지저분하게 이어지다가 최근 실적 발표 이후 감산을 25%까지 하겠다고 했습니다. 앞바닥과 뒷바닥이 겹치면서 사이클이 길어질 수도 있다고 봤는데, 결국 뒷바닥이 지나가는 구간이 지금입니다. 뒷바닥은 수요에서 나옵니다.
스팟 가격과 수요 회복 신호
메모리 반도체는 재고를 봐야 합니다. 시장에 깔렸던 재고가 소진되면 제일 먼저 스팟 가격이 튑니다. 메모리 시장의 약 95%는 고정 거래 가격이고, 나머지 5% 정도가 대만 중심의 스팟 가격입니다. DRAM 익스체인지에서 정기적으로 공개되는데, 이것이 선행지표입니다. 스팟 가격이 움직이고 한두 달 뒤 고정 거래 가격이 따라 움직입니다.
지금 수출 데이터는 전년 대비, 전 분기 대비로는 여전히 좋지 않지만 전달 대비로는 올라가고 있습니다. 낸드가 가장 먼저 반응해 강하게 올랐고, D램도 따라 올라가는 중입니다. 5월 발표된 D램 고정 가격은 여전히 하락세였는데, 스팟 가격이 먼저 움직인 이유가 여기에 있습니다. 재고가 잠길 것 같으니 스팟이 먼저 움직인 것이죠.
삼성은 2분기에 공식 감산을 선언했습니다. 웨이퍼 투입을 줄이면 효과가 나타나기까지 메모리는 약 3개월이 걸립니다. 웨이퍼가 칩으로 나오는 데 그만큼 걸리기 때문입니다. 2분기부터 감산했다면 효과는 하반기부터 나타납니다. 그래서 주가와 스팟 가격은 그 하반기를 미리 반영하고 있는 셈입니다. 많은 분들이 반도체가 하반기나 내년에 좋아질 거라고 기대하셨는데, 이미 주가에 어느 정도 선반영된 상태입니다. 제가 빠르면 2분기 말, 늦어도 3분기에는 바닥을 잡을 거라고 말씀드렸는데, 실제로 6월부터 올라갔습니다.
조정 가능성과 투자 전략
사이클로 보면 상승 사이클에 들어간 것은 맞습니다. 다만 계속 오르기만 하는 주식은 없고, 돌부리와 턱처럼 조정은 올 수 있습니다. 최근 급하게 오른 만큼 단기 조정은 있을 수 있지만, 장기적으로는 내년 상반기까지 주가는 좋을 거라고 봅니다. 하반기부터는 내년 업황을 앞당겨 반영하는데, 내년 업황이 꽤 좋을 수밖에 없습니다. 내년 상반기는 다시 내년 하반기를 당겨 반영할 겁니다. 내후년은 모르겠습니다. 그래서 반도체에 투자하는 분들은 올 하반기와 내년 상반기에 수익을 내셔야 합니다.
내년 업황이 좋아질 이유는 공급이 많이 훼손됐기 때문입니다. 수요가 지금처럼 유지된다고 생각하는 사람이 많지만, 수요는 결국 올라와야 합니다. 최근 멀티칩 패키징 수출 데이터가 좋아지고 있습니다. 멀티칩 패키징은 중국 저가 스마트폰에 쓰이는데, DRAM과 낸드플래시를 함께 패키징해서 팝니다. 심텍 같은 회사들이 주로 취급하는데 데이터가 좋게 나옵니다. 하반기부터 중국 스마트폰 수요가 꽤 살아난다는 뜻입니다. 중국 쪽 첫 신호는 MLCC 가격 반등이었고, 이번에는 MCP에서 확인됐습니다.
메모리 수요 구성을 보면 DRAM 전체에서 서버 쪽이 약 42%, 스마트폰이 30%대 초중반, PC가 10~15% 정도입니다. 예전에는 스마트폰이 40%를 넘었지만 최근 많이 줄었습니다. 서버는 AI와 고성능 컴퓨팅 수요가 매우 좋습니다. 가장 걱정했던 게 스마트폰 수요가 살아나지 않을 거라는 점이었는데, 중국 쪽이 하반기부터 올라오면서 걱정이 줄었습니다.
메모리 사이클은 냉탕과 온탕이 빠르게 바뀝니다. 하반기, 특히 3분기부터는 쇼티지 이야기가 나올 가능성이 높습니다. 공급 과잉이나 부족이 엄청난 규모로 움직이는 게 아닙니다. 수요보다 1~2%만 부족해도 쇼티지가 오고, 1~2%만 많아도 공급 과잉이 됩니다. 그런데 그 1~2%의 수급 차이로 가격은 30~40%씩 움직입니다.
많은 개인투자자들이 반도체가 좋아졌다고 느낄 때는 이미 단기 고점인 경우가 많습니다. 사이클이 빠르다 보니 이런 일이 반복됩니다. 그래서 항상 말씀드리는 게 타이밍을 맞추려고 하지 말라는 것입니다. 저희도 타이밍을 잡으려 하지 않고, 분할 매수와 분할 매도를 합니다. 주식 시장 경험이 적은 분들이 "나는 타이밍을 맞출 수 있다"고 생각하고 왕창 샀다가 물리고, 왕창 팔았다가 반등을 놓치는 경우가 많습니다. 종목 포트폴리오를 잘 꾸리는 것도 리스크 분산이지만, 매매 시점을 나눠서 분산하는 것도 중요한 리스크 관리입니다. 그런데 이걸 잘 하시는 분이 많지 않습니다.
상승 사이클의 확장 순서
지금 공급 측면에서는 한 차례 바닥이 잡혔고, 수요 측면에서 바닥을 잡고 올라가는 시점이라고 볼 수 있습니다. 수요가 빨리 회복되는 쪽부터 주가가 먼저 움직일 가능성이 큽니다. 상승 사이클에서 투자하는 방법을 말씀드렸는지 모르겠는데, 가장 먼저 움직이는 것은 장비입니다. 장비가 이익 레버리지 효과가 가장 크기 때문입니다. 연초 이후 주요 장비주들이 70% 이상 올랐고, 한미반도체는 두세 배 올랐습니다. 장비주가 가장 세게 올랐습니다. 다음으로 많이 오른 것은 동진쎄미켐, 솔브레인 같은 케미칼 계열이고, 프리커서 같은 소재주도 올랐습니다. 가장 덜 오른 것은 부품입니다. PCB나 공정 소모품, 파츠 쪽은 아직 덜 올랐는데 최근 조금씩 움직이고 있습니다.
AI 혁명이라는 트렌드와 맞물려 가장 세게 오른 곳은 최근 엔비디아 관련주입니다. 그 덕에 SK하이닉스가 저점 대비 50% 올랐고, 한미반도체도 두세 배 올랐습니다. 그다음 확장되는 곳은 엔비디아 관련주만으로는 한계가 있으니 D램 쪽입니다. HBM을 먼저 보다가 DDR5 관련주로 관심이 옮겨갔습니다. 다음 확장은 스토리지입니다. SSD, 즉 솔리드 스테이트 드라이브 쪽입니다. 최근 조금 움직였고 네오셈, 엑시콘 같은 회사들도 움직입니다. 그다음은 관련 인프라입니다. IDC, 즉 인터넷 데이터센터 쪽이나, 해외 데이터를 끌어오면서 생기는 지연을 줄여주는 솔루션을 가진 회사들, 예를 들면 KINX 같은 곳이 주목받았습니다. 이런 식으로 계속 확장됩니다. 지금은 엔비디아 관련주에 수급이 많이 쏠려 있지만, 결국 빅테크 전반의 흐름으로 퍼질 수밖에 없습니다. AI 서버에 들어가는 반도체가 꼬리를 물고 이어지는 구조입니다.
엔비디아가 이번에 크게 성과를 낸 이유를 보면, AI 트렌드가 빠르게 바뀌기 때문입니다. 지금 쓰는 AI의 핵심은 딥러닝입니다. 딥러닝은 2010년대 초반에 많이 나온 기술이었는데, 어느 순간 특이점을 넘어 대표 기술이 됐습니다. 지금 GPT의 기반은 트랜스포머 모델입니다. 데이터를 순차적으로 해석하던 방식에서 맥락을 파악하는 방식으로 바뀐 것입니다. 이 트랜스포머 모델은 2017년 구글이 논문으로 처음 내놓았는데, 작년 말까지만 해도 이렇게 GPT 기반으로 갈 줄은 아무도 몰랐습니다. 준비가 안 된 상황에서 갑자기 써야 하니 준비된 칩이 GPU밖에 없었습니다. 다들 급하게 GPU를 쓰게 된 것입니다. 이전에 개발된 NPU는 트랜스포머에 맞지 않아서 GPU를 써야 했습니다. 이제 GPT 기반으로 NPU가 개발되고 있습니다.
지금은 데이터 학습 단계라서 빅테크 업체들이 엔비디아 GPU를 얼마나 많이 가졌는지가 경쟁의 핵심입니다. 데이터 학습을 많이 해야 하기 때문입니다. 학습을 마치면 이걸로 추론을 하고 서비스를 붙이는 단계가 오는데, 그때는 NPU의 시대가 올 것입니다. 지금은 엔비디아가 주도하는 GPU 기반 AI 칩이 주류이다 보니 메모리 비중은 다소 낮습니다. 엔비디아는 독점적 지위를 이용해 메모리를 일부러 적게 넣고 GPU를 비싸게 팝니다. 일반 서버 한 대가 약 7,500달러인데, A100 같은 칩을 넣은 서버는 약 12만 달러이고, 최고 성능인 H100 서버는 약 24만 달러입니다. 원가의 80%가 GPU입니다. 데이터 학습 단계에서는 이런 칩 말고는 당장 쓸 칩이 없습니다. 구글의 TPU 정도가 있을 뿐입니다. 추론 단계로 가면 빅테크 업체들이 자체 설계 칩을 준비할 것이고, 그때는 메모리를 왕창 넣을 겁니다. 트랜스포머 모델은 원래 메모리가 많을수록 좋습니다. 엔비디아가 독점 지위를 지키려고 일부러 적게 넣는 것입니다. 그래서 시간만 기다리면 메모리의 시대가 옵니다. 약 2년 정도 남았다고 봅니다.
아직은 메모리 수요의 강도가 다소 약해서 HBM 정도만 먹고 있습니다. GPU 한 개당 HBM이 40GB나 80GB씩 붙습니다. 엔비디아는 하이닉스가 주는 게 이것밖에 없어서 이것만 쓴다고 하지만, 사실 메모리는 많을수록 좋습니다. 현재 HBM은 SK하이닉스가 전 세계에서 가장 독점하고 있습니다. 엔비디아 GPU용 HBM3를 기본적으로 납품하고 있고, 이를 만드는 본딩 장비는 한미반도체가 독점하고 있습니다. 최근 삼성전자에 비해 하이닉스의 주가 상승 흐름이 더 강했던 것도 엔비디아 수혜를 받았기 때문입니다. 그러니 수요의 강도는 1~2년 정도는 기대해 볼 만합니다.
대형주는 재료가 부담스러운 수준까지 올라왔고, 그래서 이제 확장이 일어납니다. 간접 수혜를 볼 곳으로는 DDR5와 아까 말씀드린 SSD, 인프라 쪽까지 보는 것입니다. 불과 작년까지만 해도 AI 공부를 하면서 GPU에서 NPU의 시대가 온다고 했습니다. 많은 기업이 NPU 개발에 총력을 기울였고, 투자자들도 NPU 관련 기업을 선호했습니다. 그런데 트랜스포머가 나오면서 GPU가 다시 부각됐습니다. 이전 AI는 RNN이나 CNN 기반이라 NPU가 캐시 메모리만 붙이면 충분했습니다. 하지만 트랜스포머는 기본적으로 DRAM에서 많이 끌어다 씁니다. 최근 엔비디아도 DRAM을 공유해서 쓰는 개념을 내놓았습니다. 그만큼 메모리가 중요해졌습니다.
NPU 관련 기업 중 앞서 나가는 곳은 어디일까요? NPU 분야에서 가장 잘하는 곳은 구글의 TPU, 즉 텐서플로 프로세싱 유닛입니다. 국내에서 이 분야를 하는 회사는 대부분 비상장입니다. 리벨리온, 사피온 등이 있습니다. 필요사 AI 계열이 가장 쓸 만해 보입니다. 저도 계속 관심이 가는 회사들입니다. 다만 비상장이라 간접 투자를 할 수밖에 없습니다. SV인베스트먼트처럼 지분을 가진 곳을 봐야 합니다. 이쪽으로 수급이 쏠리면 관련 종목도 영향을 받게 되는데, 아직은 그렇지 않습니다.
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