저자: 김영익 · 한국인
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상반기 코스피 101% 상승 등 주가·수출이 크게 올랐으나, 선행지수 순환변동치와 3개월 뉴스심리지수가 꺾이고 반도체 수출 증가율이 둔화돼 하반기 경기·코스피가 조정될 수 있다고 봄. 한은은 하반기 금리 인상 가능성, 이후 국고채 3년 금리는 하락 전망. 미국은 고용 둔화·실업 주간 증가·소비 위축으로 2025년 상반기쯤 경기침체 우려와 금리 인하 가능성, 10년물 금리 4%대 하락, 달러 약세 전망. 이익괴리 지수가 높아 리스크 관리 필요.
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여러분 안녕하십니까? 이 지수가 굉장히 높아졌습니다. 여기서 코스피가 더 오를 수도 있는데요. 오르면 오를수록 그만큼 리스크 관리를 하셔야 합니다. 전반적으로 보면 미국 경제나 우리 경제는 상반기에 좋았습니다. 그런데 하반기로 갈수록, 그리고 내년으로 갈수록 경제 성장률이 많이 낮아질 가능성이 높습니다. 주가를 결정하는 가장 중요한 요소가 경기인데요. 미국이나 우리나라 경기가 하반기에 둔화될 가능성이 있고, 주식 시장도 서서히 조정을 보이면서 이를 반영할 것 같습니다.
올해 상반기 주요국 주가지수 상승률을 보면요. MSCI 세계지수는 10.4% 상승했습니다. 선진국은 8.9%, 신흥국은 22.6% 올랐습니다. 신흥국 상승률이 더 높았습니다. 미국의 대표 주가지수인 S&P 500은 6.0% 올랐고요. 그런데 우리 코스피는 무려 101% 올랐습니다. 세계 평균보다 10배 가까이 오른 것이죠. 외국인들이 우리 주식 비중을 높였기 때문에, 이런 상황에서 외국인 매수세가 강하게 들어왔던 것 같습니다.
업종별로 보더라도 차별화가 심화됐습니다. 올 상반기에 전기·전자 업종이 무려 20.11% 상승했습니다. 주로 반도체 업종 주가가 상승했기 때문이죠. 코스피 상승률의 거의 두 배입니다. 그러나 다른 업종을 보면 상승률이 그렇게 크지 않고, 일부 업종은 마이너스 수익률을 기록했습니다. 전기·전자 업종을 제외하면 평균 업종 상승률은 18.0%로 그렇게 높지는 않습니다.
문제는 하반기에도 이런 상승세가 지속될 것인가입니다. 선행지수가 가장 중요할 것 같습니다. 제가 코스피를 볼 때 선행지수와 함께 보는데요. 특히 선행지수 순환변동치입니다. 통계청에서 매달 발표하는데요. 2023년 4월이 저점이었습니다. 중간에 오르다가 2024년 하반기에 약간 조정이 있었지만, 최근까지 가파르게 올라왔죠. 코스피가 상승할 때 이 선행지수도 대체로 상승했습니다. 거의 같은 방향입니다. 그래서 제가 늘 말씀드리기를, 선행지수 순환변동치가 상승할 때는 코스피에 투자를 많이 하셔야 한다고 했습니다. 종목 고르기 어려우신 분이라면 코스피200을 추종하는 ETF를 사시면 된다고 말씀드렸었습니다.
문제는 선행지수가 계속 상승할 것인가인데요. 제 전망은 하반기부터 꺾일 거라는 겁니다. 최근 선행지수를 구성하는 장단기 금리차와 경제심리지수가 위축되고 있고요. 한국에서는 실험적 통계로 '뉴스심리지수'를 발표하고 있습니다. 뉴스심리지수는 경제 관련 기사를 검색해서 긍정적인 뉴스와 부정적인 뉴스를 구분합니다. 긍정적인 뉴스가 많이 나오면 이 지수가 올라가고, 부정적인 뉴스가 많이 나오면 떨어지죠. 월별로 변동이 심하기 때문에 저는 3개월 이동평균 뉴스심리지수를 썼는데요. 2008년 이후 통계로 분석해 보면 선행지수 순환변동치를 약 1개월 정도 선행하고 있습니다. 그런데 이 3개월 이동평균이 3월 이후로 꺾이고 있습니다. 6월에는 약간 반등했지만, 저는 이것을 하락 추세 속의 약간의 반등으로 봅니다. 이걸로 보면 하반기에 선행지수가 꺾일 수 있고, 선행지수가 꺾이면 코스피도 꺾일 수 있다는 것입니다.
우리 경제는 상반기에 매우 빠른 속도로 회복됐습니다. 수출 덕분이었죠. 수출이 작년 하반기부터 올 상반기까지 급등했습니다. 특히 올 상반기에는 수출이 전년 동기 대비 무려 48%나 증가했습니다. 그러나 저는 하반기 들어 수출 증가세가 둔화될 것으로 보고 있는데요. 여러 가지 이유가 있지만 가장 중요한 이유 중 하나는, 우리 수출과 같은 방향으로 움직이는 선행지수가 하락할 것으로 보기 때문입니다. 그래서 하반기에는 선행지수 하락과 수출 증가율 둔화가 겹치면서 우리 경제 성장률도 낮아질 거라고 보고 있습니다.
사실 우리 수출이 이렇게 잘된 것은 반도체 덕분이었죠. 상반기 우리 반도체 수출이 전체 수출에서 차지하는 비중은 38.1%로 사상 최고치를 기록했습니다. 장기적으로 보면 반도체 수출은 증가했고 삼성전자 주가도 꾸준히 상승했습니다. 여기 있는 그래프는 호드릭-프레스콧 필터라는 것인데요. 이것으로 단기 변동을 제거하고 장기 변동을 구한 것입니다. 장기적으로는 반도체 수출이 증가했고 삼성전자 주가도 상승했죠. 그러나 2~3년 주기로 조정이 있었습니다. 전년 동월 대비 증가율을 구해 보면, 올해 상반기 들어 증가율이 둔화되기 시작했습니다. 이런 모습은 2000년 IT 거품 때도 나타났는데요. 물론 반도체 수출 금액이나 삼성전자 주가 수준 자체는 더 오를 수 있습니다. 하지만 반도체 수출 증가나 삼성전자 주가 상승 속도가 둔화될 수 있고, 앞으로 하락할 수도 있다는 것입니다. 반도체 수출 증가세가 둔화되면서 하반기부터는 전체 수출 증가율도 둔화될 가능성이 높습니다.
이에 따라 한국은행의 통화정책도 달라질 텐데요. 경기는 하반기에 둔화될 것 같습니다. 그런데 한국은행 통화정책의 가장 중요한 목표는 물가 안정이죠. 소비자물가가 현재 2%를 넘어서고 있습니다. 특히 6월 소비자물가는 전년 동월 대비 3.2% 상승했고요. 작년 8월에 물가가 낮았기 때문에, 아마 8월에는 3.5% 정도까지 상승할 가능성이 높습니다. 그 이후로는 점차 낮아져서 내년에는 2%에 접근할 것입니다. 현재 물가상승률이 목표치를 훨씬 웃돌기 때문에, 한국은행이 올 하반기에 두 차례 정도 금리를 인상할 가능성이 높습니다.
제가 테일러 준칙으로 적정 금리를 추정해 보면, 올해 3.5% 정도가 나옵니다. 그렇다고 그만큼 올리지는 않을 것이고, 아마 2.5%에서 3%까지 올릴 가능성이 높습니다. 그리고 내년에는 다시 낮출 가능성이 높은데요. 시장금리는 이것을 미리 반영했습니다. 대표 시장금리인 국고채 3년 수익률은 최근 3.7%를 약간 넘어섰죠. 2000년 이후로 보면 기준금리보다 0.7%포인트 정도 높습니다. 국고채 3년 수익률이 3.7%라는 것은, 시장이 한국은행이 기준금리를 3.0%까지 올릴 것이라고 미리 반영해 버렸다는 뜻입니다. 앞서 제가 한국은행이 3.0%까지 올릴 수 있다고 말씀드렸는데요. 올리더라도 앞으로 시장금리는 하락할 가능성이 높습니다. 수출 증가율이 둔화되면 우리 경제 성장률은 상반기보다 하반기에 낮아질 수 있고, 내년에는 더 낮아질 가능성이 높습니다. 그래서 시장금리는 하락할 가능성이 높고, 채권은 일부 매수하셔도 된다고 말씀드릴 수 있습니다.
제가 코스피가 과대평가됐다는 말씀을 계속 드리고 있는데요. 제가 '이염 지수'라는 것을 구했습니다. 이염 지수는 선행지수와 동행지수 순환변동치의 차이, 그리고 코스피와 상관계수가 가장 높은 지표인 1인당 평균 수출금액, 이 두 가지를 가중치를 두어 구한 것입니다. 이염 지수가 굉장히 높아졌습니다. 여기서 코스피가 더 오를 수 있지만, 오르면 오를수록 그만큼 리스크 관리를 하셔야 한다고 볼 수 있습니다.
참고로 미국 고용과 소비, 그리고 미국 통화정책도 살펴보겠습니다. 6월 비농업 고용은 시장에서 11만 명 이상 증가했을 것이라고 예상했습니다. 그런데 실제로는 5만 7천 명 증가에 그쳤습니다. 예상보다 낮게 증가했죠. 질적으로 봐도 미국 고용 내용이 그렇게 좋지 않습니다. 고용률이 61.5%입니다. 15세 이상 인구 중에서 일하는 비율이 61.5%라는 것이죠. 실업률은 낮아졌지만 고용률은 굉장히 낮아졌습니다. 실업기간도 계속 늘어나고 있습니다. 미국 사람들이 직장을 잃었을 때 다시 직장을 찾는 데 걸리는 평균 기간이 최근 꾸준히 늘어났고, 6월에는 25.5주로 늘어났습니다. 고용 증가세가 둔화되고 있고, 질적으로도 고용률이나 실업기간을 보면 그다지 좋지 않습니다.
6월에 실업률은 떨어졌지만, 미국에서는 12개월 이동평균 실업률이 굉장히 중요한데요. 이것은 꾸준히 증가하고 있습니다. 과거를 보면, 12개월 이동평균 실업률이 올라갔을 때 미국 경제는 예외 없이 경기침체에 빠졌습니다. 이런 지표를 볼 때 내년 상반기에 미국 경제가 침체에 빠지지 않을까 보고 있습니다. 실업률이 상승하면 당연히 소비심리가 위축될 수밖에 없고, 실제 소비도 위축될 수밖에 없습니다. 미국 GDP의 69%를 차지하는 소비 추세를 구하고, 현재 소비가 추세선 위에 있는지 아래에 있는지 내년까지 전망해 봤는데, 미국 소비가 많이 위축될 가능성이 높습니다. 미국 가계는 소득에 비해 지출을 많이 하고 있고, 저축률은 낮아졌습니다. 오히려 임금 상승률이 물가상승률보다 낮아지고 있습니다. 그래서 실질소득이 거의 정체되고 있고, 높은 금리 때문에 가계의 이자 부담도 늘어나고 있습니다. 가계 소비가 전반적으로 위축되면서, 미국 경제 성장률도 우리나라처럼 올 하반기와 내년에 많이 낮아질 가능성이 높습니다.
문제는 미국의 통화정책인데요. 적정 수준을 추정해 보니 아까 말씀드린 대로 우리나라도 올라갑니다. 올해는 올라가요. 그러나 내년에는 미국 경제가 소비 중심으로 위축되면서, 아마 내년 상반기부터는 미 연준이 금리를 내릴 가능성이 높습니다. 주요 IB들의 전망치를 보면, 예를 들어 BofA 같은 곳은 9월, 10월에 올릴 것으로 보고 있습니다. 그러나 대부분은 동결 전망이고요. 씨티 같은 경우는 올해 10월에 한 번 내리고, 12월에 또 한 번 내리고, 내년 1월까지 세 차례 인하할 것이라고 봅니다. 제 견해도 이와 비슷한데요. 앞으로 미국 고용과 소비에 달려 있는 것 같습니다. 제 예상대로 소비가 위축되면 기업들의 매출이 줄어들기 때문에 고용을 줄일 수밖에 없을 것입니다. 실업률은 단기적으로 떨어졌지만 12개월 이동평균은 오르고 있습니다. 실업률이 올라갈 때 미국 금리는 떨어졌습니다. 물론 아직 물가가 높기 때문에 미국 금리가 크게 떨어질 가능성은 낮습니다. 그러나 씨티 전망대로 10월 이후 금리를 내린다면 10년 국채 수익률은 떨어질 가능성이 높습니다. 다만 내년 상반기에는 현재 4.5% 안팎에서 움직이고 있는 수익률이 4%를 약간 밑도는 수준까지 떨어질 가능성이 높습니다. 실업률이 상승하면 특히 7개월 시차를 두고 달러 인덱스가 하락합니다. 최근에는 미국이 금리를 못 내리고 오히려 올릴 것이라는 전망과 지정학적 불확실성 때문에 달러가 약간 강세를 보였습니다. 하지만 제 전망대로 미국이 금리를 인하하면 달러 가치는 계속 하락할 가능성이 높습니다.
올해 상반기 MSCI 지수를 보면, 선진국, 특히 미국 주식보다 신흥시장인 우리 코스피가 훨씬 더 많이 올랐는데요. 달러 인덱스가 하락할 때는 이런 현상이 나타납니다. 앞으로도 그런 모습이 지속될 것으로 보고 있습니다. 그리고 실업률과 S&P 500의 상관계수는 -0.4 정도로 나오고 있습니다. 최근 실업률이 단기적으로 약간 하락했지만, 12개월 이동평균 실업률은 올라가고 있습니다. 이는 미국 소비가 줄어들 수 있고, 기업 매출이 줄어들 수 있고, 이익도 줄어들 수 있다는 의미입니다. 이렇게 보면 실업률 상승과 더불어 미국 주가도 조정을 받을 수 있다고 볼 수 있겠습니다.
전반적으로 보면 미국 경제와 우리 경제는 상반기에는 좋았습니다. 그러나 하반기, 내년으로 갈수록 우리 경제는 반도체 수출 중심으로 수출 증가세가 둔화되면서 경제 성장률이 낮아질 것이고요. 미국은 GDP의 69%를 차지하는 소비 증가세가 둔화되면서 하반기와 내년 상반기로 가면서 경제 성장률이 많이 낮아질 가능성이 높습니다. 현재는 물가가 높기 때문에 미국과 우리 중앙은행이 금리를 동결하거나 인상할 가능성이 있지만, 내년 상반기 무렵에는 금리를 내릴 가능성이 높습니다. 주가를 결정하는 가장 중요한 요소가 경기인데요. 미국과 우리나라 경기는 하반기에 둔화될 가능성이 있고, 주식시장도 서서히 조정을 보이면서 이를 반영할 것 같습니다. 감사합니다.
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