저자: 박석현 · 한국인
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중동 전쟁은 예측 어려우나 종전 기대 요인으로 작동 가능. 금리 상승은 AI 투자 수요 및 재정·부채 우려에 기인하며 주가 추세 하락 요인은 아님. 연준 연내 1회 인상 기조 유지, 2회 인상은 성급한 판단. 미국 S&P500 선행 PER 약 19배로 밸류에이션 부담 제한적. AI 투자 방향성 유지, 실적 시즌 긍정적. 코스피 7,500~8,000으로 레벨업 가능성. 외국인 복귀는 연말보다 내년 1월 이후 가능성. 반도체 투톱 중심 흐름 지속, 소부장 관심 확대 가능성.
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이번 주 증시를 짚어 보겠습니다. 우리은행 WM그룹 박석현 부부장과 이야기 나눠 보겠습니다. 안녕하세요.
예, 안녕하십니까?
추석이 끝나고 나면 코스피가 강했던 모습과 달리 날씨가 추워지면서 코스닥보다 아웃퍼폼하는 경향이 있습니다. 올해에도 그렇게 될까요? 3분기 실적 시즌과 전반적인 매크로 이슈까지 쭉 짚어 보겠습니다. 첫 번째로 살펴볼 건 지금 유가에 가장 큰 영향을 받고 있는 증시이기 때문에 이란 전쟁 이야기를 해 봐야 할 것 같습니다. 7일 휴전을 트럼프 대통령이 거부했고, 중간선거가 끝나면 더 타격하겠다는 보도까지 나오더라고요. 어떻게 보세요?
미국·중동 전쟁은 지금 예측 가능한 변수가 아닌 것 같습니다. 어디로 흘러갈지 일반적인 시장의 예상은, 전쟁이 시작되더라도 미국의 승리로 비교적 짧은 기간에 끝날 것이라는 쪽이었고, 가장 확률 높은 시나리오로 제시되어 왔습니다. 이번에도 그럴 줄 알았는데 지금은 그렇지 않은 상황으로 변해 있습니다. 이 불확실성은 계속 시장의 발목을 잡을 가능성이 분명히 있습니다. 유가에 직접적인 수급 압박을 주는 요인이 될 수밖에 없고, 그러면 인플레이션, 금리 문제가 계속 시장의 부담 요인으로 작동하게 됩니다.
다만 최근에는 상황이 약간 바뀐 것 같습니다. 이번 휴전 제안을 이란 측에서 먼저 제시했기 때문에, 이란 내부에서도 강경론과 타협론이 있을 텐데, 기존에는 강경론이 득세했다면 이번 휴전 제안은 타협 쪽에 비중을 두는 세력의 힘이 실리고 있다고 볼 수 있습니다. 트럼프 대통령이 이를 거부한 것은 이런 분위기를 알고 있기 때문에, 종전이나 휴전 상황을 미국에 유리하게 이끌기 위한 전략적 제스처로 볼 수 있습니다. 따라서 어느 정도 기대를 갖게 하는 부분이지만, 예측 가능성이 워낙 떨어지기 때문에 이것이 종전 기대감을 높이는 요인으로 작동한다고 보기는 이르다고 생각합니다.
유가가 생각보다 계속 급등하지는 않고 있습니다. 여전히 높은 고유가 수준이지만 추가 급등은 억제되고 있는 흐름이라, 그 부분은 제한적이더라도 시장의 긍정적 요인으로 작동할 수 있습니다. 시장은 '더 튀지 않는다'는 지점을 주목하고 있는 것 같습니다. 화요일까지 이란 외무장관이 미국에 머문다고 하니, 그것을 알고도 협상을 두고 줄다리기를 하는 트럼프 대통령의 행보는 예측하기 정말 어렵다고 정리해 볼 수 있습니다.
유가와 함께 현재 시장의 발목을 잡고 있는 것은 금리입니다. 5년물은 사고 30년물은 팔면서 초장기물 위주로 미국 금리가 올라가고 있습니다. 유가가 고공행진하고 미국 GDP도 높게 나오다 보니 장기물 금리를 잡기는 어려울 거라는 얘기가 나오고 있습니다. 앞으로 금리가 안정될 수 있다고 말하면 거의 거짓말에 가까운 상황이라고 봅니다.
미국과 이란의 전쟁으로 에너지 인플레이션이 크게 작동하고 있고, 이것이 금리를 끌어올리는 상황적 요인이 되고 있습니다. 그러면 전쟁이 종식되면 금리가 안정될 것이라는 기대도 크게 하기는 어렵습니다. 전쟁 프리미엄으로 인플레이션 우려가 금리를 끌어올린 부분은 내려가겠지만, 구조적 안정 요인이 되기는 어렵습니다. 미국 재정 상태와 부채 문제가 계속 거론되고 있어서, 특히 장기 금리에 대해 국채 투자자들이 추가 금리를 요구하는 부분이 쉽게 진정되기 어렵다고 봐야 합니다.
또 하나는 금리 상승을 이끌고 있는 요인으로 자금 수요가 엄청 많다는 점입니다. 그 수요가 투자에 작동하면서 성장을 이끌고 있고, 명목 경제성장률을 끌어올리고 있기 때문에 장기 금리 상승은 불가피하다고 볼 수 있습니다.
중요한 건 이것이 주식시장 측면에서 금리 상승이 주가 상승을 발목 잡는 절대적 요인이 될 것이냐 하는 점인데, 너무 부정적으로 생각할 필요는 없다고 봅니다. 금리 상승을 이끄는 요인 중 하나가 투자 사이클이고, 이것이 성장을 주도하면서 명목 성장률이 높아지고 있습니다. 이는 수요 측면에서 분명히 작동하고 있고, 현재 확인되는 과정에서는 단기에 그치지 않고 더 오래 이어질 수 있는 사이클로 보입니다. 이런 국면에서 고금리 자체가 주가를 추세적으로 하락시키는 요인이 될 수는 없다고 봐야 합니다. 다만 레벨 부담은 있습니다. 상당히 높은 금리이기 때문에 금리 레벨 부담을 낮춰 줄 수 있는 상황적 변화가 중요합니다.
기대해 볼 수 있는 요인은 우선 지정학적 위기, 즉 중동 전쟁 위험이 사라져 전쟁 프리미엄이 줄어드는 것입니다. 이것이 금리 레벨을 낮춰 줄 수 있습니다. 구조적인 장기 금리 상승 기조를 바꾸지는 못하더라도 레벨을 낮춰 주기만 해도 주식시장에 상당 부분 도움이 될 것입니다. 궁극적으로 금리의 상승 기조 자체가 향후 주가 하락을 담보하는 것은 결코 아니라는 측면으로 볼 수 있습니다.
정리하면 지금 국채 금리가 오르는 이유는 세 가지입니다. 첫째 이란발 이슈, 둘째 AI 투자로 인한 자금 수요, 셋째 미국의 높은 부채입니다. AI 투자로 금리가 오르는 것 때문에 주식이 꺾인다고 말할 수는 없고, 유가발 인플레이션이 잡히면서 금리 레벨이 살짝 내려온다면 그것은 기대해 볼 만하다는 말씀입니다.
그렇다면 연말까지 미국 금리 향방이 중요합니다. 9월 FOMC 때만 해도 10월 중간선거 직전이라 못 올리겠지 했는데, 지금 CME 페드워치 기준으로 10월 금리 인상 확률이 65.9%까지 올라가 있습니다. 9월에 이어 연속으로 올릴 수 있다는 가능성이 제기되고 있습니다. 연말까지 남은 FOMC 두 번에서 모두 인상할 가능성은 약 56%로 잡히고 있어서 절반을 넘긴 상황입니다. 이는 연준의 점도표, 즉 연말까지 한 차례 인상이라는 전망과는 다른 부분입니다. 그만큼 시장은 긴축이 더 빨라질 수 있다고 우려하고 있는 것 같습니다.
유가가 안정되지 않고 있는 점, 그리고 미국 경제가 예상보다 높은 성장을 기록하고 있는 점이 연준의 긴축 행보를 앞당기는 요인이 될 것이라고 시장이 우려하고 있는 것입니다. 그런데 9월 FOMC가 끝난 지 얼마 되지 않았고, 점도표에서 확인된 경로를 보면 올해 연말까지 한 차례 인상을 예상한 위원이 전체 12명 정도입니다. 투표권자뿐 아니라 참여한 점도표 인원 대다수가 연말까지 한 차례 인상을 예상한다는 뜻입니다. 9월 이후 경제 지표 발표도 제한적이었고 상황 변화도 많지 않았던 점을 감안하면, 연준 내부 의견이 갑자기 한 차례에서 두 차례로 옮겨졌다고 보기는 어렵습니다. 이는 금리 선물 참여자들의 우려가 반영된 것이라고 보이며, 연말까지 두 차례 인상 가능성이 높아졌다고 판단하기에는 성급합니다. 앞으로 발표될 경제지표와 전쟁 상황 변화를 체크해야 하지만, 아직은 연준이 연말까지 한 차례 인상을 생각하고 있는 것이지 두 차례 연속 인상으로 바뀐 것은 분명히 아닙니다.
다만 연준 내부에서도 추가 인상 시점을 12월이 아니라 10월에 먼저 해 버리는 것이 인플레이션 심리를 안정시키는 데 효과적이라고 주장할 수 있는 부분이 있습니다. 한 번 인상을 가정하더라도 그 시기가 꼭 연말이 되지는 않을 수 있다는 점도 봐야 합니다. 한 번이 언제냐도 중요하겠네요. 시장 기대대로 10월에 올리면 세 번 연속 인상이 되는 셈입니다. 점도표 찍은 지 얼마 안 됐는데 시장에서는 두 번은 올려야 한다고 하지만, 연준 위원들이 손바닥 뒤집듯 의견을 바꾸는 사람들은 아니니까요. 이번 주 PCE 물가 지표와 고용보고서가 나오니 그 지표들을 조금 더 살펴보겠습니다.
매크로 이슈를 정리해 봤습니다. 매크로가 아무리 시장을 눌러도 기업이 돈을 잘 벌면 된다는 기대심리도 있습니다. 이번 주 마이크론 테크놀로지를 필두로 10월 실적 시즌을 맞이합니다. 코스피는 매크로 이슈에도 불구하고 메모리 반도체 실적이 좋을 거니까 믿고 갈 수 있을까요?
주가를 결정하는 요인은 두 가지뿐입니다. 기업 이익과 밸류에이션이고, 이 둘을 곱한 것이 주가입니다. 금리나 다른 요인들은 밸류에이션이나 EPS에 영향을 미치는 이차적 요인이지 직접적 요인은 아닙니다. 그 이차적 부분을 이렇게 생각하면 그렇다는 얘기입니다.
지금 금리 상승이 EPS와 밸류에이션에 어떤 영향을 미치는지 보면, 지금은 EPS에 영향을 미치지 않는다고 봐야 합니다. 고금리에도 불구하고 AI 관련 수요가 줄어들 가능성은 지금으로서는 상당히 제한적이고, AI 투자 기업들의 투자 수요가 줄어들 가능성도 낮아졌습니다. 밸류에이션 측면에서도 한국 시장은 금리 변수 때문에 밸류에이션이 더 떨어질 수 있다는 얘기는 우스운 얘기입니다. 이미 너무 낮기 때문입니다. 미국 시장은 S&P500 12개월 포워드 PER이 19배 정도입니다. 절대적으로는 높은 수준이지만 고점이 23배였으니 최근 1년 사이클에서 많이 낮아져 있고, 최근 10년 사이클상 저점은 18배 정도로 보는 게 맞습니다. 2022년에 16배, 17배까지 간 적은 있지만, 성장이 유효한 상황에서 그렇게 낮은 밸류에이션을 적용할 필요는 없습니다. 18배가 거의 바닥권이라 볼 때 금리 레벨 때문에 미국 시장 밸류에이션이 급격히 떨어질 수준도 아닙니다. 그래서 금리라는 변수가 생각보다 크게 역할을 하고 있지는 않다고 봐야 합니다.
오히려 주식시장에서는 EPS, 즉 기업 이익 전망에 대한 기대치가 주가에 대한 영향력을 확대하는 국면으로 가고 있고, 당분간 이런 흐름이 지속될 가능성이 높습니다. 따라서 이번 실적 시즌은 상당히 긍정적으로 볼 수 있습니다. 마이크론 테크놀로지가 미국 시간 9월 30일 장 마감 후 실적을 발표하는데, 메모리 반도체 기업 중 가장 강한 모멘텀을 가진 기업의 실적이 먼저 발표되는 것을 긍정적으로 볼 수 있습니다. 미국 전체 기업 실적 모멘텀도 올해 들어 세 번의 실적 시즌 중 7월 2분기 실적 발표 시즌이 포워드 가이던스나 향후 EPS 전망에 가장 빠르게 움직였습니다. 따라서 3분기에 대한 기대치도 긍정적으로 자리 잡을 수 있을 것 같습니다.
다만 국내 기업은 환율 문제가 있습니다. 원달러 환율이 많이 떨어졌기 때문에 예상을 다소 밑돌 수 있다는 우려가 있습니다. 이런 부분은 실적 시즌을 통해 확인해 나가야 할 포인트입니다.
지금 박스권에 들어와 있다고들 평가합니다. 7,000에서 7,500 안에 가둬 놔야 할까요? 그렇게까지 제한적이지는 않을 것 같습니다. 상황이 조금 바뀌고 있기 때문입니다. 7월에 급격한 조정이 나온 이유는 향후 실적과 AI 투자에 대한 경계감, 그리고 금리가 오르면 어떻게 될까 하는 우려였습니다. 엄밀히 따지면 이 두 가지 문제가 다 해결됐습니다. 금리는 올라도 시장이 빠지지 않고 있습니다. 금리 문제가 시장의 절대반지처럼 주가 발목을 잡을 것이라는 우려는 아닌 것으로 판별되고 있습니다. 성장 요인이 있기 때문입니다.
두 번째, 더 중요한 부분은 AI 투자의 지속성과 AI 투자 기업들의 수익성입니다. 이 부분은 7월 말~8월 초 실적 시즌에서 대부분 긍정적으로 판별되고 있습니다. 시장에 가장 중요한 두 가지 추세 요인 중 하나는 계속 좋아지고 있고, 하나는 조금 안 좋아도 견딜 수 있는 수준입니다. 그래서 추세적으로 시장이 한 단계 올라설 가능성이 높아졌다고 봅니다. 10월 어닝 시즌 결과를 확인해야겠지만, 상황적으로는 레벨업 과정이라고 봐야 합니다. 구체적인 숫자를 말씀드리기는 어렵지만, 박스권에 갇히는 흐름은 아닐 것 같습니다. 2분기 7월 어닝 시즌처럼 긍정적 결과가 확인된다면, 지수 수준이 7,000에서 7,500 박스권이 아니라 7,500에서 8,000 정도로 올라가는 레벨업 과정을 기대해 볼 수 있습니다.
실적에 밸류에이션을 곱하는데, 밸류에이션 할인율을 결정하는 금리가 이렇게 움직여도 크게 문제가 되지 않는 수준이고, 실적이 계속 좋아진다면 코스피 레벨 자체가 위를 볼 가능성도 있다고 정리할 수 있습니다.
메타의 실적이 호평을 받으면서 AI 랠리가 다시 시작될 수 있느냐는 이야기가 많이 나오는데, 이전과 같은 속도로 주가가 오르는 것은 불가능합니다. 가장 중요한 부분은, AI 투자를 이끄는 하이퍼스케일러인 마이크로소프트, 메타, 아마존 등 다섯 개 기업들의 올해 추가 투자분이 상당 부분 이미 완료됐다는 점입니다. 연초에는 이 빅5가 올해 약 5,000억 달러 정도를 지출할 것으로 예상됐는데, 상반기 AI 수요가 예상보다 크게 확대되면서 지금은 7,000억 달러 이상으로 높아진 상황입니다. 이 투자 지출과 관련된 AI 수요 전망은 이미 계획대로 진행되고 있고, 앞으로 진행될 상황까지 다 포함된 것입니다. 이 과정이 상반기 반도체 기업, 특히 메모리 반도체 기업들의 기업 가치를 큰 폭으로 끌어올렸고, 코스피와 국내 반도체 기업들의 주가 상승 탄력을 단기간에 빠르게 올린 요인이 됐습니다.
그렇다면 투자 계획이 다 채워졌으니 투자 사이클이 끝난 것이냐가 중요한데, 그렇지 않습니다. 하반기 이후에도 이들 기업의 투자 지출은 계속 조금씩 늘어나고 있습니다. 예상보다 더 큰 AI 관련 IT 수요가 늘어나고 있어서, 이를 감당하기 위해 추가 투자를 조금씩 늘리고 있다는 뜻입니다. 긍정적인 부분이지만 속도는 분명히 달라집니다. 상반기에 증설이 상당히 진행됐다면, 이후 추가되는 캐펙스 규모는 상반기보다 훨씬 적을 수밖에 없습니다. 그래서 기업 이익 전망의 상향 조정 속도도 달라지게 됩니다. 이런 부분들이 AI 관련주, 특히 반도체 기업들의 주가 상승 속도를 바꾸는 요인입니다. 최근 시장 흐름의 원인이라고 볼 수 있습니다. 중요한 것은 방향성입니다. 상반기 같은 속도는 나오지 않겠지만, 기본적으로 AI 관련 수요가 예상보다 계속 늘어나면서 우상향 기조를 이어 간다는 점이 중요합니다.
또 하나는 비용 부담이 너무 크다 보니, AI 투자를 하지 않는 기업 중에서도 반도체 수요가 있는 기업들이 장기 공급계약을 체결하는 과정이 많이 늘어나고 있습니다. 대표적으로 애플 같은 스마트폰 제조업체가 있습니다. 가격이 추가로 오르더라도 장기공급계약 가격은 생각보다 빠르게 오르지 않습니다. 이익 전망치의 상향 조정 속도가 달라진다는 뜻입니다. 여기서도 중요한 것은, 기업의 실적 예상이 꺾인 것은 아니라는 점입니다. 가격이 계속 오를 것이라는 가정으로 세운 예상이 장기 공급계약으로 인해 다소 하향 조정되는 부분은 분명히 있지만, 그것이 추세적인 변화는 아닙니다. 핵심은 AI 관련 수요가 계속 늘어나는 국면이냐 아니면 막혔느냐인데, 지금은 늘어나는 국면이 계속 확인되고 있습니다. 이것이 반도체 기업, AI 관련 주식들의 주가 방향성을 시사한다고 볼 수 있습니다.
AI에 대한 투자와 수요의 방향성이 꺾이지 않았다는 점이 중요하다는 말씀이었습니다.
AI 업황에 대해서는 알겠습니다. 이제 수급 문제일 것 같은데, 10월에 들어서면 삼성전자와 SK하이닉스의 자사주 매입이 끝납니다. 그때부터 어떻게 되느냐는 이야기를 많이 하는데, 외국인이 사 줄 타이밍이 온 걸까요?
외국인 수급에 너무 기대하지 않는 게 좋습니다. 한국 시장은 많이 올랐습니다. 올해 6월 중순 이후 코스피가 2, 30% 조정을 받았지만, 올해 수익률을 보면 여전히 70% 상승해 있습니다. 많이 오른 겁니다. 미국 시장이 사상 최고치를 경신하고 있지만 S&P500 상승률은 올해 10%를 조금 넘는 수준이라서 코스피와 다섯, 여섯 배 차이가 납니다. 외국인, 특히 기관 중심의 외국인은 포트폴리오 투자를 많이 하기 때문에 개인 투자자처럼 한 나라에 집중했다가 빠져나가는 식으로 움직이지 않습니다. 한국 시장은 지난해 70% 가까이 올랐고, 올해도 조정을 받았지만 연간 수익률은 70%를 기록하고 있어서, 외국인이 한국 주식을 적극적으로 담기는 지금은 어렵습니다.
그러면 외국인은 언제 돌아올까요? 연말 안에는 어려울 것 같고, 1월 정도가 되면 바뀔 가능성이 있습니다. 지금까지 코스피는 최근 1년 기준 저점 대비 상승률이 상당히 높습니다. MDD, 즉 최대 낙폭을 보면 변동성과 위험이 낮아진 편이라서 외국인이 적극적으로 한국 시장을 사기는 어려운 환경입니다. 그런데 내년 이후 급등 구간이 지나가고 1년 MDD가 낮아지기 시작하면, 점진적으로 외국인이 코스피의 위험을 낮게 보면서 유입될 수 있을 것입니다. 그 정도 되면 외국인이 한국 시장에 다시 들어올 수 있다고 볼 수 있습니다.
다만 외국인이 적극적으로 사지 않더라도, 메모리 반도체 기업의 실적 가시성은 상당히 높아졌습니다. 이익 변동성에 대한 위험이 많이 줄었기 때문에, 상반기처럼 외국인이 공격적으로 매도하는 상황은 가능성이 낮아졌습니다. 수급 측면에서 외국인 매매가 적극적으로 매수로 바뀔 가능성은 아직 없지만, 상반기처럼 공격적인 매도 주체로 자리할 가능성은 낮습니다. 국내 투자자금이 지금 지수와 향후 전망에 대한 불안을 덜어내면 유동성이 다시 들어올 수 있는 환경이 마련될 수 있습니다. 그런 부분이 수급 측면에서 개선될 수 있는 포인트가 될 것입니다.
정리하면, 덧붙일 이유는 없지만 연초 대비 하이닉스가 YTD 177%, 삼성전자가 130% 올라 있기 때문에 지금 더 살 이유도 아직은 없습니다. 외국인의 IT 투톱 매수를 너무 기다려서는 안 된다는 말씀이었습니다.
마지막으로 10월 투자 전략을 여쭤보고 싶습니다. 주가를 결정하는 요인은 EPS와 밸류에이션이고, 지금 EPS를 이끌고 있는 것은 삼성전자와 하이닉스입니다. 이것이 앞으로 바뀔 가능성은 거의 없다고 보시면 됩니다. 이제 주도주가 바뀌지 않을까 하는 생각도 있지만, 이익 모멘텀이 바뀌어야 주도주와 투자 대상도 바뀌는 것이지, 주가가 많이 올랐으니 이제 바뀔 때가 됐다고 바뀌는 것은 아닙니다. 앞으로 이런 기간이 생각보다 오래 지속될 가능성이 높기 때문에, 반도체 투톱 중심의 시장 흐름은 여전히 이어질 가능성이 높습니다.
다만 달라진 부분은 소부장입니다. 과거에는 소부장의 모멘텀이 단발성에 그치는 경우가 많았습니다. 지금은 조금 달라졌습니다. 반도체 기업들의 투자가 실질적으로 집행되기 시작했고, 앞으로 추가 집행될 가능성이 더 높아지고 있습니다. 환경 자체도 조금씩 변하는 포인트들이 있기 때문에, 소부장에 대한 관심은 조금씩 계속 높아지거나 지속될 가능성이 높다고 볼 수 있습니다.
이익 모멘텀이 바뀌기는 쉽지 않다는 점을 생각하면서, 병목이 어디서 나타나는지, 실제 투자가 어디로 집행되는지 함께 살펴보시면 좋겠습니다.
오늘 이야기는 여기서 마무리하겠습니다. 지금까지 우리은행 WM그룹 박석현 부부장과 함께 이야기 나눴습니다. 오늘 말씀 잘 들었습니다.
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