저자: 이형수 · 한국인
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반도체 사이클 초입으로 판단하며 4분기 수출 호조와 감산 축소로 메모리 가격 상승 시그널이 나타났다고 봄. 다만 삼성의 감산 축소로 사이클이 짧아질 수 있고, 수요 회복 확인이 필요하다고 경고. SK하이닉스가 HBM 등 새 트렌드를 선도해 비중 확대 가능성이 높다고 언급. 미국·한국 총선 등 정치 이벤트로 투자 발표는 과장될 수 있음. 원유 가격 안정과 수출 호조로 국내 자산에 우호적이라고 봄.
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업으로 보면 지금은 메모리 반도체 사이클의 초입입니다. 반도체 업계에 대한 전망치가 계속 상향 조정되고 있어요. 반도체 쪽에는 지금 뚜렷하게 성장하는 산업이 별로 없습니다. 그래서 새로운 트렌드를 선도하는 하이닉스 쪽에 비중을 더 줄 가능성이 높다고 봅니다. AI 트렌드가 더 길게 이어진다면, 2차전지 사이클과 바이오 사이클을 봤듯이 결국 시가총액 상위 10위 안에 반도체 종목 네다섯 개는 들어와야 합니다. 대만 쪽에서 그런 종목을 찾자면 무엇이 있을까요.
오늘은 아이엠오브 이형수 대표님을 모셨습니다. 대표님, 반갑습니다.
4분기 반도체 수출 데이터로 보면, 12월 한 달 수출이 110억 달러 정도로 15개월 만에 최대치입니다. 분기로 보면 290억 달러 후반대로, 여섯 개 분기 만에 처음으로 플러스 전환했어요. 저는 3분기에 재고 조정이 마무리되고 4분기에 주문이 늘면서 가격이 오를 것이고, 이것이 바닥 시그널이자 상승 시그널의 초입이라고 말씀드린 바 있습니다. 그 흐름이 이어지고 있는 것이죠.
12월과 1월 초에 주가가 이렇게 달리는 이유는, 기존 추정치보다 서프라이즈가 나오면 주가는 계속 올라가기 때문입니다. HBM이 작년에 그랬어요. 처음 나왔을 때 향후 5년 평균 성장률이 40%로 전망됐는데, 이후 70%대, 89%로 상향되었고, 결국 올해 성장률은 작년 대비 170%에 이를 것으로 보입니다. 서프라이즈가 계속 나오면 주가는 계속 오르지만, 정작 서프라이즈 실적이 확정되면 주가가 빠지기도 합니다. 엔비디아 실적이 좋았을 때 주가는 단기 고점 부근이었죠.
세계 반도체 통계기구(WSTS)는 내년 전체 반도체 시장이 11% 성장한다고 봤고, 테크인사이츠는 17%, 최근 IDC는 20%를 이야기했습니다. 메모리 반도체는 기본값으로 40% 이상을 전망하고 있고, 보수적인 시장조사 업체들도 올해 작년 대비 40% 성장을 보고 있습니다. 메모리 반도체가 긍정적인 흐름을 보여주고 있다고 볼 수 있어요.
오늘 촬영일인 1월 3일이 올해 첫 거래일이었는데, 어제 반도체가 많이 올랐습니다. 그동안 무거웠던 원익QnC 같은 업체와 심텍 같은 기판 업체가 크게 올랐고, 리노공업도 10% 가까이 상승했어요. 이유는 두 가지로 볼 수 있습니다.
첫째, 삼성이 감산을 줄이기 시작했습니다. 기존에는 공정을 100% 가동했을 때 기준으로 35%를 감산해 65~70% 수준으로 가동하고 있었어요. 그런데 4분기부터 웨이퍼 투입량(빛 그로스)이 늘었습니다. D램은 27%, 낸드 플래시는 41% 증가했죠.
왜 이런 결정을 했을까요. 작년 초 D램 점유율 격차는 SK하이닉스와 삼성이 18%포인트였는데, 3분기에는 4.4%포인트까지 좁혀졌습니다. 삼성 임원들이 압박을 많이 받았을 것으로 보여요. 시장점유율 1위를 뺏기는 것 아니냐는 우려가 있었고, HBM에서도 밀리고 있으며, 서버용 램에서도 SK하이닉스에 크게 밀리고 있습니다. 주가에도 이것이 드러났어요. 작년 연초 대비 연말까지 삼성전자는 40% 올랐는데, SK하이닉스는 80% 후반대 올랐습니다. 두 배 이상 차이가 난 거죠.
결국 HBM과 시장점유율을 통해 삼성의 본원적 경쟁력에 대한 의문이 생겼고, "이제 삼성은 예전의 삼성이 아니냐"는 걱정이 나오는 상황입니다. SK하이닉스와 삼성이 메모리 주문 형태라는 새로운 트렌드에 빠르게 적응하면서 삼성을 압박하고 있어요. 이에 삼성 입장에서는 시장 1위 자리를 지키기 위해 감산을 풀 수밖에 없었던 것으로 보입니다. 불가피한 선택이었다고 볼 수 있죠.
다만 이 기조가 빠르게 간다면, 수요가 우리 예상보다 빨리 올라오지 못할 경우 이번 사이클이 짧아질 수 있습니다. 어제 주가는 신났지만 저는 약간 아쉬웠어요. 감산 스케줄을 뒤로 미룰수록 이번 사이클을 길게 가져갈 수 있는데, 작년에 삼성이 수십조 원의 적자를 냈기 때문에 이를 만회하려면 사이클이 길어야 합니다.
삼성의 상황이 안 좋습니다. 차세대 기술에서도 밀리고, 새로운 트렌드에서도 밀리고, 파운드리 경쟁에서도 TSMC에 비해 시원치 않아요. 그러다 보니 지금은 메모리에서 회복을 노리며 점유율을 다시 확대하려는 경쟁을 펼치고 있습니다. 그런데 지금의 상승 사이클은 살얼음판처럼 위태로운 상황입니다. 감산을 통해 가격을 올려 상승으로 접어든 것이니까요.
실제로 3분기를 보면 웨이퍼 공급 기준으로 메모리 반도체는 2% 줄었습니다. 그런데 가격이 두 자리 수로 오르면서 매출은 10% 이상 늘었어요. 지금 상승을 주도하는 것은 수량(Q)이 아니라 가격(P)입니다. 여기에 삼성이 찬물을 끼얹으려는 분위기가 있는 거죠. 이것이 일시적인지, 아니면 감산 15%를 유지하며 끌고 갈지는 삼성의 스탠스에 따라 달라질 것입니다. 이번 사이클의 폭과 높이가 달라질 수 있어요.
예정대로 감산이 진행되었다면 이번 반도체 상승 사이클이 더 길고 크게 갔을 텐데, 삼성이 감산 폭을 예정만큼 크게 줄이지 않았다는 것이 이번 사이클이 생각보다 짧을 수 있다는 의미입니다. 아직 단정하기는 이르지만, 삼성이 다시 점유율 확대 경쟁에 나서 공급이 늘어나면 가격이 더 오르기 힘들어지죠. 그 점을 걱정하면서 보고 있습니다.
지금은 12월과 1월에 주가가 좋을 수 있지만, 뒤에 있는 이벤트를 앞당겨 한 번에 반영해 버리는 상황일 수도 있습니다. 반도체를 보유한 분들 입장에서는, 대표님이 앞서 올해 상반기까지는 괜찮을 것 같다고 말씀하셨는데 그 시점이 앞당겨질 수도 있겠네요.
보유 기간 자체가 줄어들 가능성도 배제할 수 없습니다. 다만 아직까지는 제가 기존에 보던 관점을 유지하고 있습니다. 삼성이 비트 공급을 얼마나 늘리는지 잘 봐야 합니다. 공급을 늘리더라도 삼성이 올라오는 수요를 보고 늘린 것이라면 큰 문제가 아닐 수 있어요. 하지만 수요가 여전히 취약한 상황에서 공급만 늘린 것이라면 안 좋죠. 사이클이 오히려 바뀔 수도 있고, 빨리 꺾일 수도 있습니다.
현재로서는 수요 회복을 예단하기 어려운데, 공급 단에서 예전과 다른 흐름이 나왔다는 것 자체가 투자자로서 긴밀하게 체크해야 할 포인트입니다. 작년에도 말씀드렸지만, 올 상반기에 봐야 할 이벤트인 감산 스케줄이 어떻게 마무리될지가 중요합니다. 그 카드를 연초에 당겨 써버리면 이후에는 남은 카드가 없어지는 셈이죠.
최근 기사를 보면 삼성전자와 SK하이닉스가 올해 반도체 투자를 늘린다는 발표가 계속 나오고 있습니다. 작년까지만 해도 업황이 워낙 안 좋아 투자를 줄인다는 느낌이었는데, 올해는 업황 개선이 확인되지도 않았는데 투자 확대를 발표하니 의아하면서도 흐름이 급변할 수 있겠다는 생각이 들었어요.
개인적으로는 투자를 그렇게 많이 늘리지는 않을 거라고 봅니다. 올해는 정치 이벤트가 많은 해이고, 가장 중요한 것은 미국 재선 이슈입니다. 바이든 대통령이 칩스법과 IRA(인플레이션 감축법)에 신경을 많이 썼던 것은, 투자를 통해 미국 내 일자리를 창출하고 강한 경기를 끌고 가려는 목적이었어요. 그래서 보조금을 받는 외국 기업들은 투자를 열심히 하는 것처럼 말해야 하죠. 하지만 트럼프가 되면 어떻게 될지 알 수 없습니다. 불확실성이 큽니다.
기업들은 영리하기 때문에 일단 신중하게 시간을 끌 가능성이 높습니다. 우리나라도 총선이 있어 투자를 열심히 해서 고용을 창출하겠다고 말하는 것이 맞겠죠. 하지만 이것도 불확실합니다. 여당이 될지 야당이 될지 모르기 때문에, 나중에 까보면 말했던 것보다 훨씬 적게 투자했을 가능성이 높습니다.
또한 CAPEX(설비투자) 확대가 실제 공급 증가로 이어진다기보다는, 클린룸이라는 공장 부지를 미리 확보해 두고 나중에 수요가 오르면 장비를 넣고 세팅하는 용도로 보는 것이 맞을 것 같습니다. 기존 공급량 100을 120, 130으로 늘리는 상황은 아닐 거예요. 대부분은 R&D 쪽에 많이 들어갑니다. 차세대 선단 공정이나 어드밴스드 패키징처럼 연구개발비가 많이 들어가는 영역이죠. 정치권에서 투자 의지를 보여주기 위해서라도 발표는 해야겠지만, 투자자들은 냉정하게 봐야 합니다. 이런 사이클리컬 투자는 여러 요소를 감안해야 해요.
그래서 선언적인 내용인지, 실제로 공격적으로 투자하는 것인지 확인해야 합니다. 지금은 재무적으로 취약해져 있어요. 삼성조차 취약하기 때문에 돈을 막 쓸 상황은 아닐 것 같습니다.
올해는 금리 인하의 원년이 될 수 있는 해입니다. 기업들이 기존에 고금리 때문에 부담을 느껴 미뤄두었던 투자를 올해부터 조금씩 하려는 움직임일 수도 있다고 봅니다. 충분히 그럴 가능성도 있어요. 금리를 올해 여섯 번 인하한다면 실제로 공격적으로 투자할 수도 있겠죠. 다만 연준의 코멘트, 특히 파월 의장의 발언은 신뢰하기 어려운 면이 있습니다.
이러한 기대감이 상반기에 집중되면서 반도체 흐름이 쉽게 깨지지는 않을 것 같다는 생각이 듭니다. 반도체는 기저효과도 센 편이고, 반도체 외에 뚜렷한 성장 산업이 별로 없습니다. 또 글로벌 정세를 보면 우리나라의 무역수지가 크게 개선될 가능성이 높아지고 있어요. 지난 4분기에도 무역수지가 굉장히 좋았는데, 무역 데이터를 한번 쭉 보는 것도 재미있을 것 같습니다.
예전에 제 유튜브 채널에서 무역수지 데이터를 분석한 적이 있는데, 우리가 돈을 버는 것은 대부분 반도체 같은 중간재를 팔아서입니다. 그렇게 번 달러는 대부분 원유 같은 기초 원자재를 사는 데 쓰여요. 호주, 사우디아라비아, 카타르 같은 산유국에 엄청난 무역적자를 보고 있죠.
그런데 최근에는 유가가 안 오르고 있습니다. 셰일 쪽에서 증산이 어렵다는 것이 전제였고, 신규 유정을 뚫는 데 돈이 많이 들어서 쉽지 않았어요. 그래서 사우디 같은 산유국이 힘을 가졌던 것이죠. 그런데 최근 미국의 셰일 가스·오일 증산이 엄청나게 일어나고 있습니다. 이건 기술 혁신 때문이에요. 기존에는 유정에 있는 원유의 10% 정도밖에 뽑지 못했는데, 프래킹 공법을 통해 관을 수평으로 넣어 암석을 파쇄하는 기술이 발전했습니다. 암석을 훨씬 더 많이 파쇄할 수 있게 되었고, 물뿐 아니라 다른 것들을 넣어 뽑아내면서 단위 시간당 생산성이 높아졌어요. 죽은 유정인 줄 알았던 곳에서도 더 파낼 수 있게 된 거죠.
이렇게 유가가 안 오르면 우리는 반도체로 수출은 늘고 수입 부담은 크지 않은 상황을 만날 수 있습니다. 우리나라는 기본적으로 제조업으로 레버리지를 일으키는 국가라서, 독일이나 중국, 일본 같은 제조업 국가에 비해서도 레버리지 비율이 높은 편입니다. 대만도 마찬가지고요. 수입 상황이 나아지고 수출도 좋아지면 워낙 강세로 갈 수 있는 부분이 있고, 한국 주식시장과 자산시장도 나쁘지 않을 수 있습니다. 다만 그 속도와 타이밍은 금리 인하 시점이 가장 중요할 것 같아요.
삼성전자와 SK하이닉스의 메모리 업계 내 경쟁 구도가 크게 흔들리고 있습니다. 2023년 주가 상승률만 봐도 하이닉스가 삼성전자보다 두 배 이상 올랐어요. 그래서 많은 분들이 "이제는 삼성전자를 살 바에 하이닉스를 산다"는 분위기가 되었습니다. 대표님은 어떻게 보시나요.
투자 스타일에 따라 다릅니다. 모멘텀을 계속 보는 쪽이라면, 작년은 모멘텀이 맞았습니다. 비싸더라도 그런 업체들이 계속 올랐어요. 모멘텀 투자를 하는 분이라면 SK하이닉스를 보는 것이 맞고, 최근 트렌드도 그렇습니다. 예전에는 밸류에이션 부담이 있으면 주가가 어느 정도 밀렸는데, 요즘에는 패시브 수급이 밸류에이션 부담을 상쇄해 줍니다. 비싼 종목이라도 MSCI나 FTSE 같은 지수에 편입되면 신규 자금이 들어오고, 비싼 주식을 가지고 있던 사람들이 결국 ETF에 마지막으로 물량을 던지는 구조입니다. ETF가 받아주는 것이죠. 최근 트렌드가 그래서 가는 종목이 더 가는 경향이 있어요.
실제로 지금 코스닥 시가총액 상위 10개 중 반도체 종목은 HPSP 하나뿐입니다. AI 트렌드가 더 길게 이어진다면 2차전지와 바이오 사이클을 봤듯이, 결국 상위 10위 안에 반도체 종목 네다섯 개는 들어와야 합니다. 대만에서 그런 종목을 찾자면 HPSP, 리노공업, 동진쎄미켐, 솔브레인 정도가 있죠. 이런 업체들은 밸류에이션으로 보면 비쌉니다. 하지만 상위 10위 안에 들어올 때까지는 더 올라갈 가능성이 높아요. 밸류로만 따지면 살 수 없는 회사들이죠.
미국 월가의 펀드 매니저가 신흥국(이머징) 쪽에 투자를 한다면, SK하이닉스는 기본적으로 담아야 하는 종목이 됩니다. 이런 수급이 굉장히 좋아요. 물론 삼성전자도 좋겠지만, 메모리 쪽에서 새로운 트렌드를 선도하는 하이닉스에 비중을 더 줄 가능성이 높습니다.
반대로 역발상 투자도 괜찮습니다. 작년에 인텔에 투자한 분들이 의외로 수익이 많이 났어요. 인텔은 계속 "동네 바보 형"이라는 소리를 들었는데, 주식은 더 나빠질 게 없으면 올라갑니다. 지금 삼성을 보면 파운드리도 안 되고, 시스템 LSI도 안 되고, 메모리도 안 되는 상황이라고 말하는 사람도 있죠. 지금 잘 되는 것은 핸드셋 정도입니다. 그런데 오히려 투자 관점에서는 기회가 있다고 볼 수도 있어요. 저 같은 경우는 모멘텀을 따라붙기보다 싸게 살 때 매수하는 편이라, 개인적인 투자 성향으로는 오히려 삼성전자가 맞다고 생각합니다.
감사합니다. 여러분의 행복한 부자를 응원하겠습니다. 다음 시간에 뵙겠습니다.
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