저자: StanleyDruckenmiller · 외국인
요약 보기
드러켄밀러는 연준이 인플레이션을 일시적이라고 보고 백신 이후에도 대규모 양적완화를 지속한 것을 중대한 실수로 지적하며, 이로 인해 자산 버블과 향후 경기침체 위험이 커졌다고 주장한다. 연준의 리스크 판단에 대한 비판: 인플레이션이 1.7%였던 시기에 월 1200억 달러 채권매입을 지속했고, 백신 이후 연준이 2조 달러 규모 QE를 추가했다고 설명한다. 그는 40년 신뢰도를 걸고 자산 버블을 키운 도박이었다고 평가한다. 인플레이션 전개: 2021년 말 이후 인플레이션이 실제로 가속했으며 '일시적'이라는 연준 판단은 틀렸다고 본다. 재정지출 5조 달러와 양적완화 5조 달러, 재무부 TGA 축소를 함께 언급하며 인플레이션의 근본 원인을 통화·재정 부양으로 본다. 영국 국채 사태: 영국 중앙은행이 연금 등의 혼란에 대응해 국채를 매입한 조치를 두고, 인플레이션 상황에서 시장 봉합용 채권매입은 장기 문제를 키운다고 비판한다. 30조 달러 규모의 글로벌 QE가 연금·보험사의 레버리지 행동을 낳았다고 본다. 장기 증시 전망: 1982년 이후 장기 강세장의 구조적 요인(금리 하락, 세계화에 따른 디스인플레이션, 대규모 QE)이 모두 역전되고 있다고 본다. 주가/GDP 비율이 225%에서 150%로 낮아졌지만 여전히 높으며, 다우지수는 10년 뒤에도 현재 수준을 크게 웃돌지 않을 것이라는 중심 전망을 제시한다. 재정 리스크: 2027년경 국채 이자비용이 의료지출을 넘어서고 2047년경 재량지출을 넘어서는 '재정 지배' 상황을 경고하며, 장기 재정 위기 가능성을 언급한다. 단기 경기 전망: 2023년 경기침체가 거의 확실하며, 유동성 축소(QT)와 자산 버블 붕괴가 겹쳐 평균보다 큰 침체 가능성을 배제하지 않는다고 말한다. 2023년 1분기 이후 유동성 축소가 본격화된다고 본다. 출연자 전망: 중립적 발언이 아니라 대부분 하락·침체 쪽 비관 전망이다. 개별 종목 추천은 없다.
다듬은 글
네, 제가 말씀드린 것처럼 당시 상황에 비해 역사상 가장 급진적인 통화정책이었다고 생각합니다. 솔직히 그해에는 TV에 나가지 않겠다고 새해 다짐을 했습니다. 그런데 돌아가는 상황을 보니 가만히 있을 수가 없었습니다. 제가 TV에 안 나온 지 꽤 됐는데, 이 영상은 TV 방송이 아니니 다행이네요. 그만큼 연준이 엄청난 위험을 감수하는 것처럼 보여서 답답했습니다.
당시 화두는 인플레이션이었습니다. 물가상승률이 1.7%였는데, 백신 접종이 성공적으로 진행되던 시기에 매달 1,200억 달러어치 채권을 사들이고 있었습니다. 목표인 2%에 0.3%포인트 못 미쳤다는 이유로 40년간 쌓아온 물가 신뢰도를 걸고 엄청난 도박을 하고 있었던 셈입니다. 그러면서 제가 본 적 없는 거대한 자산 버블을 키우고 있었죠. 과거 자산 버블이 꺼진 뒤에는 늘 심각한 경제 침체가 뒤따랐습니다. 1930년대 대공황이 그랬고, 일본은 부동산 버블이 터진 뒤 1989년 이후 장기 침체를 겪었습니다. 그래서 제가 방송에 나가 목소리를 냈던 겁니다.
기억하실지 모르겠지만, 백신 효과가 확인된 뒤에도 연준은 2조 달러 규모의 양적완화를 했습니다. 제가 방송에 나간 시점에는 고용이 역사상 변화율 기준으로 가장 강하게 회복되고 있었습니다. 게다가 연준의 파트너인 행정부는 긴급 조치가 필요 없다는 게 분명해진 뒤에도, 글로벌 금융위기 때 전체보다 더 큰 규모의 재정 부양책을 또 내놨습니다. 백신 이전이 아니라 이후의 이야기입니다. 결과적으로 제가 옳았습니다. 저도 인생에서 틀린 적이 많습니다. 연준이 틀렸고 큰 실수를 한 거죠. 제가 틀린 것보다 중요한 건, 연준이 베팅한 위험과 보상의 구조입니다.
영국 얘기를 하나 하겠습니다. 30년 전 퀀텀 펀드에서 파운드화를 공매도했습니다. 파운드가 평가절하될지는 몰랐습니다. 다만 6개월 안에 절하되지 않으면 펀드가 0.5%포인트 손실을 보고, 절하되면 20%포인트를 번다는 것은 알고 있었습니다. 40대 1의 일방적인 위험-보상 베팅이었습니다. 연준이 한 일을 보면 같은 구조입니다. 물가를 1.7%에서 2%로 0.3%포인트 올리려고 급진적인 도박을 했습니다. 1을 걸고 40을 잃을 수 있는 베팅을 한 겁니다. 결국 잃었고, 누가 가장 큰 손해를 봤을까요? 인플레이션에 짓눌린 미국의 서민과 중산층입니다. 그리고 자산 버블의 규모와 기간, 범위를 감안하면 앞으로 수년간 미국 경제도 그 대가를 치를 것입니다.
연준에는 물가 안정과 완전고용이라는 이중 책무가 있습니다. 제롬 파월 의장이 속으로 "2%까지 30bp만 더 가면 된다, 그러니 그냥 두자"라고 생각했을까요, 아니면 "지금은 문제가 없으니 완전고용을 위해 그대로 둔다"고 생각했을까요? 문제는 인플레이션과 자산 인플레이션이 둘 다 존재했다는 점입니다. 물가 상승률이 2%에 못 미쳐도 모든 자산에서 인플레이션이 나타나고 있었는데, 연준 의장의 레이더에 왜 이게 잡히지 않았을까요? 이것이 그들의 책무에 포함되지 않는다고 판단했기 때문이라고 생각합니다. 위험으로 보지도 않았던 것이죠. 그나마 변명하자면, 그때까지 20년 동안 디스인플레이션(물가 상승세 둔화)이 이어졌고, 사람들은 과거에 머물러 있는 경향이 있습니다. 이 점에서는 그와 같은 생각을 한 사람이 많았고, 여러분의 방송사에도 있었습니다.
제가 한 가지 더 말씀드리면, 저는 경력 내내 많이 틀렸고, 틀리면 바로 잘못을 인정하고 고칩니다. 제게 특히 충격적이었던 건, 2~3개월 뒤 인플레이션이 실제로 치솟으며 이론이 아니라 현실이 되었다는 점입니다. 그런데 연준은 '일시적(transitory)'이라는 터무니없는 이론을 내놓았습니다. 재정 부양책 5조 달러, 양적완화 5조 달러가 있었고, 재무장관 옐런은 재무부 계정(TGA)을 줄여 1조 달러를 추가로 풀었습니다. 2020년 가을 통화정책 틀에서 연준은 더 이상 예측을 하지 않고 데이터에 의존하겠다고 했습니다. 인플레이션이 눈앞에 보일 때까지 기다리겠다는 것이었죠. 그런데 인플레이션의 실체를 눈으로 확인하고 나서 한 일이 무엇입니까? 일시적일 거라고 예측했습니다. 실수를 했으면 인정하고 넘어가야 합니다. 그런데 9~10개월 동안 그냥 앉아서 매달 1,200억 달러씩 채권을 사들였습니다. 그 여파는 오랫동안 우리와 함께할 겁니다.
인플레이션은 어디에나 있고, 푸틴의 가격 인상과 재개장 이후의 공급망 문제도 알고 있습니다. 그런데 지금 우리가 보는 현상의 진짜 뿌리는 통화량 증가와 재정 적자가 아닐까요? 그것이 불을 붙인 것이 맞습니까?
맞습니다. 막대한 재정 부양과 막대한 통화 부양이 있었고, 이미 그것이 확산되기 시작했습니다. 제가 방송에서 했던 말 중 가장 잘 맞힌 예측이라고 하긴 어렵겠지만, 원인이 그것인 건 분명합니다. 많은 사람들이 "푸틴이 원인"이라고 말하는데, 푸틴이 물가를 더 밀어올린 건 맞습니다. 그러나 여러분에게 상기시키고 싶은 것은, 푸틴이 침공하기 전에도 소비자물가지수(CPI)가 이미 전년 대비 7%였다는 점입니다. 우리가 한 그 미친 짓은 1.7%를 2%로 올리려는 것이었는데, 우리는 이미 7%에 있었습니다. 1970년대에 우리가 배웠듯, 일단 불을 붙이면 인플레이션은 여기저기로 번집니다. 그해 여름 사람들은 중고차 가격이 내려갈 거라고, 이것도 저것도 내려갈 거라고 계속 말했습니다. 하지만 그런 식으로 돌아가지 않습니다. 물론 지금은 좋은 분야에서 디스인플레이션 요소도 많이 나타나고 있습니다.
영국 노조 얘기를 해보죠. 이들이 봄에 협상 테이블에 앉아서 "5년 뒤 5년 선도 물가가 2.3%니까 2.3%면 괜찮다"라고 말할 거라고 생각하십니까? 그렇지 않습니다. 현실 세계의 노조는 3년간 24% 인상을 받아냈습니다. 구매력이 그만큼 떨어지면 임금 협상으로 그 손실이 파고들고, 기업 고객들도 임금을 올려야 하니 악순환이 시작됩니다. 지금 우리가 마주한 것이 바로 이것이고, 연준은 사실상 '붐-버스트(호황-불황)' 정책으로 스스로를 이 상황에 몰아넣었습니다. 물론 연준만의 잘못은 아닙니다. 재정 부양이 큰 몫을 했습니다. 다만 정부가 돈을 찍어내지 않았다면 5조 달러를 쓸 수 없었다는 점에서 연준이 이를 가능하게 한 것도 사실입니다.
오늘 영란은행(BOE)이 내놓은 조치도 짚어보죠. 제가 마지막으로 확인했을 때는 시장에서 긍정적으로 받아들여졌습니다. 충격적이었죠. 영란은행이 한발 물러설 수 있다는 신호로 읽힌 것 같습니다. 2분마다 시장을 확인해야 할 정도이긴 하지만요. 제가 보기에 이건 30년 전 제가 말한 것과 비슷합니다. 대양에 물 한 방울을 떨어뜨리는 것처럼, 이 상황을 멈추려고 하는 작은 시도입니다. 아마 통하지 않을 겁니다. 금리가 그렇게 빨리 올랐다는 것은 아래에 어떤 구조적 불균형이 있다는 뜻일 수도 있습니다. 오늘 영국에서 일어난 일을 주의 깊게 봐야 합니다. 이것이 우리가 얘기하는 모든 것의 축소판이라고 생각하는데, 놀라셨습니까?
지난 10년간 전 세계적으로 약 30조 달러의 양적완화가 있었습니다. 무료 돈이 있고, 그 기간 내내 채권 매입이 이어지면 나쁜 행동이 생겨납니다. 연기금과 보험사들이 채권을 사고, 환매조건부채권(repo)으로 돈을 빌려 그 돈으로 주식 등 여러 자산에 레버리지를 걸어 수익을 높이려 합니다. 기이한 것은 영국 국채(길트)가 2.8% 수준의 수익률을 주는데 인플레이션은 10~15%인 상황에서도 이런 짓을 한다는 겁니다. 지난 10년 같은 환경이 조성되지 않았다면 이런 일은 일어나지 않았을 겁니다. 그래서 영란은행은 지금 꽤 심각한 상황에 처해 있습니다. 주택담보대출의 약 30%가 변동금리이거나 그쪽으로 가고 있습니다. 이때 하지 말아야 할 것은 세금을 써서 4%짜리 채권을 사는 것입니다. 물가 상승률이 10%를 넘는 상황에서 물가 상승을 인플레이션 정책으로 잡을 수는 없습니다. 물가보다 7~9%포인트나 낮은 수익률의 채권을 사는 셈이죠. 시장은 당연히 환호합니다. 임시 처방을 받았으니까요. 하지만 이것은 앞으로 장기적인 문제를 만들어낼 겁니다. 그 30조 달러가 아래에서 온갖 문제를 만들어냈을 가능성이 큽니다. 저는 일주일 전에 이 표현을 썼는데, 그때는 이런 일이 일어나고 있는지도 몰랐습니다. 자산 버블 기간에는 항상 이런 일이 벌어지고, 앞으로 더 많이 보게 될 겁니다. 행동 양식이 바뀌니까요.
최근에 1969년부터 1982년 같은 흐름이 향후 10년간 나타날 수 있다고 말씀하셨죠. 10년 뒤에도 지수가 지금 수준에 머물 수 있다는 얘기입니다.
제가 말씀드리고 싶은 건 이렇습니다. 주식이 장기적으로 오른다는 건 통념이고, 저도 그것에 동의합니다. 다만 문제는 우리가 '장기'가 무엇인지에 대해 다소 안일해졌다는 겁니다. 1929년에 다우지수를 샀다면, 본전을 되찾는 데 1954년까지 걸렸습니다. 방금 말씀하신 것처럼 다우지수는 1966년에 있던 수준에서 1982년에 와서야 그 수준이 되었죠. 1982년에 시작된 장기 강세장을 돌아보면, 그때 대통령은 정부가 문제지 해결책이 아니라고 말했고, 임금 인상을 요구한 항공 관제사들을 전원 해고한 사람도 있었습니다. 지금 우리에게는 물가를 잡겠다면서 철도 노조에게 3년간 24% 인상을 약속한 노조 출신 대통령이 있습니다. 그리고 정부가 문제가 아니라 해결책이라고 믿는 대통령도 있습니다. 더 중요한 것은, 우리가 얘기하는 것과 관련해 당시의 밸류에이션을 보면, 주식시장 시가총액은 GDP의 50%였습니다. 지금은 150%이고, 한때는 225%까지 갔습니다. 당시에는 5년 만기 국채 수익률이 15%였기 때문에 실질금리가 높았습니다. 그래서 침체된 이익의 8배에 주식을 살 수 있었습니다. 지금 우리는 부풀려진 이익의 18~19배에 거래하고 있고, 내년에는 그 이익이 줄어들 거라고 강하게 확신합니다.
또 구조적 요인도 있습니다. 세계화 초기에 여러분이 옳았습니다. 전 세계에 공급망을 구축하는 것은 훌륭한 일이었고, 효율성을 높여 디스인플레이션을 가져왔습니다. 그것이 20~30년간의 추세였습니다. 이제 그 모든 것을 풀어내고 있는데, 이는 인플레이션을 낳을 겁니다. 마지막으로, 이미 언급했듯 지난 10년간 주식 강세장은 30조 달러의 양적완화와 제로금리로 초고속 모드에 들어갔습니다. 그 결과가 이제 나타나고 있습니다. 그 강세장을 만든 요인들이 멈출 뿐 아니라 모두 반대로 돌아서고 있습니다. 우리는 양적완화에서 양적긴축으로 가고 있습니다. 영국에 사는 분이 아니라면 이번 주에 그 일이 실제로 펼쳐지고 있다는 걸 느끼실 겁니다.
이 모든 것을 종합하면, 제가 좀 거슬리게 느끼는 말이 있습니다. 여러분의 방송에 나오는 사람들이 "저는 약세론자지만 장기적으로는 강세론자입니다"라고 말할 때입니다. 15~20년, 10년 동안 시장이 어디로도 가지 않는 기간이 있을 수 있습니다. 그렇다고 돈을 벌 수 없다는 뜻은 아닙니다. 1970년대에도 다양한 시점에 60%짜리 랠리가 있었고, 많은 돈을 벌 수 있었습니다. 주식을 그만두라는 얘기가 아니라, 30~40년간 우리 뒤에서 불던 허리케인이 이제 반대로 돌고 있다는 겁니다. 제 중심 전망은, 10년 뒤 다우지수가 지금보다 그다지 높지 않으리라는 것입니다. 한때 대학 캠퍼스를 돌며 주식과 채무에 대해 얘기하던 시절이 있었죠. 이번에는 연준 때문만은 아니지만, 권리 의식(entitlement)에서 비롯된 문제였습니다. 10년 전 얘기인데, 그때 2020년에서 2035년 사이쯤에 이런 일이 있을 거라고 하셨던 걸로 기억합니다.
이건 2000년인가요, 2022년인가요? 지금 일어나고 있는 건가요? 우린 지금 심각한 곤경에 처해 있습니다. 제가 그 대학들에서 말씀드렸던 내용은 지표 면에서 모두 더 나빠졌습니다. 단 한 가지만 빼고요. 제가 잘못 계산했던 부분은 금리 제로를 계산에 넣지 않았다는 겁니다. 4% 금리로 계산했거든요.
2016년에 도널드 트럼프와 힐러리 클린턴이 유일하게 합의한 사항이 있었습니다. 사회보장제도를 건드리지 말고 의무지출(엔타이틀먼트)을 삭감하지 말자는 것이었죠. 그래서 아무것도 이뤄지지 않았습니다. 조 바이든은 "노인 연금 인상을 재고해야 할지도 모른다"고 감히 언급했다가 엄청난 비난을 받았어요.
방금 말씀드린 역전 현상을 감안하고, 의회예산처(CBO)의 추정치, 즉 금리 3.8%를 적용해 보겠습니다. 솔직히 지금까지 얘기한 모든 요인을 고려하면 꽤 낙관적인 수치라고 봅니다. 2027년이면 국채 이자 비용만으로 보건의료 지출 전체를 잡아먹게 되고, 2047년에는 재량지출 전체를 잡아먹습니다. 이제 재정 지배(fiscal dominance) 단계에 들어서고 있다는 뜻이죠. 2049년이면 국방비까지 삼키게 됩니다. 이자 비용이 너무 커져서 다음 세대를 부양할 능력조차 잠식되는 지경에 이르고 있다는 겁니다. 솔직히 지금 세대도 제대로 감당할 수 있을지 모르겠습니다.
(웃으며) 청산가리 하나 드릴까요? 아뇨, 아뇨, 아뇨. 그런 생각도 해봤지만, 어쩌면 우리는 괜찮을지도 모르죠. 우리가 그때쯤이면 이미 죽어 있을 테니까요. 제 말이 그 뜻이에요. 저는 그게 걱정입니다.
자, 다시 본론으로 돌아가죠. 얼마나 힘든 착륙이 될까요? 매끄러운 연착륙일까요, 아니면 약간 덜컹거릴까요, 아니면 그냥 무사히 내리기만 바라야 하는 수준일까요?
저는 "무사히 걸어 나온다"는 생각은 하지 않습니다. 확신할 수는 없지만, 2023년에 경기침체가 없다면 놀랄 겁니다. 시기는 모르겠지만, 2023년 말까지는 흔히 말하는 평범한 수준보다 더 큰 침체가 와도 전혀 놀랍지 않을 거예요. 제 예측은 아니지만, 정말 심각한 상황이 올 가능성도 배제하지 않습니다.
왜냐하면 지금의 상황을 만든 유동성 흐름을 보면 그렇거든요. 우리는 지금 양적완화(QE)에서 양적긴축(QT)으로 넘어가고 있습니다. 자산 거품을 쫓아왔고, 전략석유비축유(SPR)도 계속 줄여왔죠. 이제 그 비축량은 84 수준 아래로 떨어졌습니다. 석유 소비량은 훨씬 많아졌는데도요. 그동안 근시안적인 정책들이 쌓이면서 유동성 축소가 지연되었습니다. 양적긴축은 재닛 옐런이 재무부 예금 계좌(Treasury savings account)를 줄이면서 거의 상쇄되었어요. 그런데 참 놀라운 정책이죠. 그 기간에 그녀는 1% 미만 금리로 10년물을 팔 수도 있었는데, 재무부 예금 계좌를 헐어 쓰는 방식을 택했으니까요. 그래서 그동안 유동성 축소의 충격이 드러나지 않았습니다. 하지만 이제 그 효과가 본격적으로 나타나기 시작할 겁니다. 옐런은 한동안 이 방식을 계속할 수 있고, 전략비축유 방출도 당분간은 경기 부양 효과를 낼 수 있습니다. 하지만 2023년 1분기쯤이면…
Comments 0