저자: 이형수 · 한국인
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PCB는 중국 생산 편중·미사일 PCB 중국산 오작동 우려로 국내 PCB 업체 수요 구조적 증가 전망. 메모리 캐펙스 증가 및 내년 설비투자 확대로 소부장 슈퍼사이클 본격화, 메모리 가격 상승폭은 둔화 가능. HBM 비중 높은 SK하이닉스 긍정적, 삼성전자는 파운드리 3분기 흑자전환 가능성. AI 인프라 수요는 내구소비재와 달리 확실. 국민성장펀드·코스닥 수급 개선 기대.
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반도체 소부장, 지금이 더 매력적일까
자, 시작하겠습니다. 오늘도 반도체 소부장 이야기가 많은데요. HSL파트너스 이형수 대표와 함께 풀어보겠습니다. 어서 오세요.
네, 안녕하십니까. 9시에 오신 것 같은데, 앞에 유튜브 촬영이 있었다고요?
아, 유튜브 촬영은 코너 하나가 20분도 안 되는 시간이라서요. 두 시간 전에 나왔습니다. 그만큼 열심히 해야죠. 방송국은 시간을 많이 할애해 주시는 것 같아요. 저도 9시에 출근하면서 출연진들이 오시는 걸 보거든요. 출연을 많이 드려야겠다 싶은데, 많이 좀 주나요?
네, 잘해 주십니다. 알겠습니다. 분위기를 풀기 위해 이상한 얘기부터 꺼냈는데, 앞에서 PCB 얘기를 하셨죠. PCB는 IT 쪽을 전문으로 하셔서 잘 아시겠지만, 전 세계 PCB 생산의 60%가 중국이고 미국은 4%밖에 안 됩니다. 미국에는 TTM이라는 회사와 산미나라는 회사, 딱 두 곳이 있죠. 그런데 미사일에 들어가는 PCB에 중국산을 쓰면 오작동한다는 얘기가 있어요. 오늘 아침에 트럼프 대통령이 이란에 토마호크 49발을 쐈다고 하는데, 미사일도 PCB도 공급이 떨어져 가는 것 같습니다. 그러다 보니 떠오르는 게 우리나라죠. 원단도 대부분 중국 미본에서 수입해 오고요.
네. 가격을 올렸으니 우리 판매 단가도 올려야 되고, 실적이 좋을 수밖에 없으니 주가가 움직이는 거죠. 이런 흐름을 잘 설명하지 않고 주가가 움직이면 시간이 없다며 넘어가는 경우가 많은데, 투자자들은 왜 올라가는지, 더 올라갈지가 제일 궁금하거든요. PCB는 더 올라갈 것 같아요?
PCB는 구조적으로 올라갈 수밖에 없습니다. 중국 같은 기술 수준이 낮은 쪽은 BT 계열을 쓰는데, 중간 플라스틱 층에 FR4라는 소재를 넣어요. 유리섬유 천에 에폭시를 입혀 얇은 녹색 플라스틱을 만들고, 위아래에 구리 동박을 입혀서 CCL이라는 걸 만듭니다. 그 CCL을 여러 장 겹쳐서 PCB를 만들고요. 지금 쇼티지가 심각한 쪽은 GPU나 CPU 같은 AI 프로세서 쪽입니다. 그리고 그 밑에 깔리는 플립칩 BGA 기판인데, 이것도 쇼티지가 심각하고요. 손톱만 한 크기죠.
PCB는 예전엔 크게 만들었는데, 점점 작아지고 고밀도화, 다층화되면서 진입 장벽이나 고난도 기술이 많이 필요해졌죠. 연성 PCB는 꿀렁꿀렁한 형태라서 예전 휴대폰에도 많이 쓰였고요. 심텍, 코리아서킷, 대덕전자 같은 곳들이 공장을 풀가동하고 있다고 하죠.
맞습니다. 그래서 주가가 반응하는 거고, 더 오를 가능성도 있다고 봅니다.
얼마 전 UBS가 마이크론 테크놀로지의 목표가를 세 배로 올리면서 반도체 슈퍼사이클을 전제로 달았는데요. 왜 슈퍼사이클이라고 보는 걸까요?
지금 투자가 본격화되고 있어요. 체감이 잘 안 될 수 있는데, 메모리 업체들의 올해 전년 대비 capex 증가율이 6~7%예요. 그런데 생산량이 왜 바로 안 늘어나느냐면, 지금은 fab을 짓고 있는 단계고 내년 초부터 완공되는 곳이 많아집니다. 완공되면 생산 설비를 넣어야죠. 장비가 먼저 많이 깔릴 거고요. 그래서 내년 메모리 쪽 장비 투자 증가율이 50%를 넘습니다. 역대급으로 높은 수준이에요. 많은 소부장 업체들이 앞으로 들어갈 수밖에 없고, 이게 본격적인 슈퍼사이클이 되는 거죠.
지금까지는 메모리 가격이 급등하면서 상승 랠리를 이끌었는데, 이제는 생산 물량이 늘어나죠.
네. 메모리 가격 상승폭은 둔화될 수 있습니다. 처음엔 공급 병목이었는데, 공급이 수요를 못 쫓아가서 "붐버스터"라는 표현도 썼어요. "더 못 찍어내는 거 아니야? 그럼 이익이 정해져 있겠네"라고 의심하실 수 있는데, 맞는 얘기입니다. 결국 공장을 짓고, 장비를 깔고 하는 거죠. 주가는 항상 선행해서 반응하잖아요. 미국의 램리서치 같은 곳도 그렇고요.
램리서치는 밸류에이션이 높다는 얘기도 있죠. 리서치 기관마다 평가는 다르겠지만, 결국 사람 심리나 군중의 투자 결정이 시세를 좌우하니까요.
그렇죠. 업사이클에서 보면 소부장주는 항상 밸류에이션이 부담스러웠어요. "고점에서 사서 저점에서 팔라"는 말이 있는데, PER이 비쌀 때 사고 좋아지면 팔아야 하는 거죠.
금리 얘기도 있는데요. 모건스탠리가 AI 관련 채권, 즉 자금 조달 규모가 올해 원화로 870조 원에서 1000조 원까지 볼 수 있다고 했습니다. 1월부터 5월까지 360조 원이고, 하반기에는 6~700조 원이 더 몰린다는 거죠. 지난해 같은 기간 대비 네 배라고 합니다. 무한 자본을 지금 때려 넣고 있는 상황이에요. 결국 돈이 넘쳐서 나중에는 콩고물도 묻을 것 같은데, 이 과정에서 글로벌 IB들이 발행 수수료를 많이 가져가죠.
하이닉스가 서서히 발주를 하는 것 같고, 테스가 먼저 발주를 받았다고 공식화했고, 한미반도체도 있는 것 같은데요. 규모는 생각보다 크지 않다고 하던데, 동향이 어떻습니까?
일단 공간이 없어요. 공간이 있어야 장비를 넣을 텐데요. M15X는 기존 공장을 증축한 곳이고, 여기 들어갈 설비들이 발주되고 있어요. 하이닉스 용인 Y1 팹도 완공돼야 설비가 많이 들어가죠. 지금은 본격적인 물량이 나오기 쉽지 않은데, 내년 상반기만 돼도 의미 있는 물량이 나올 수 있다고 봅니다.
투자자들은 하이닉스나 삼성전자 두 배 레버리지 상품으로 접근하는 경우가 많죠. 반도체 좋다, 초호황이다, 수출 데이터도 좋고 기업 실적도 시장을 뛰어넘는다. 내년 LTA 장기 공급도 이미 끝났다고 하니, 상수는 정해져 있고 시세만 트레이딩하는 흐름이에요. 하이닉스에 대한 일반 투자자들의 몰입도가 굉장히 높죠. 삼성전자는 상대적으로 조용한데 동향은 어떻습니까?
올해 들어 가격을 많이 올린 곳이 삼성전자예요. 삼성전자는 범용 제품 비중이 높아서 월 단위, 분기 단위로 바로 가격을 올릴 수 있어요. 반면 SK하이닉스는 HBM 매출 비중이 D램 전체의 40%까지 올라왔고, 이건 보통 연 단위 계약입니다. 작년 하반기에 맺은 계약이 올 상반기까지 이어지고, 보통 5~6월에 계약을 하니까 이제 HBM4에 대한 계약이 진행되겠죠. 이번에 젠슨황이 방한해서 최태원 회장과 스킨십을 많이 한 것도 HBM 가격을 많이 올릴 것 같으니 적당히 올리라는 얘기를 한 거라고 보입니다. 퍼포먼스에는 다 뜻이 있는 거죠.
그래서 투자자들은 HBM 가격 상승에 따른 업사이드를 보고 있고, 상대적으로 HBM 매출 비중이 높은 SK하이닉스를 더 긍정적으로 보고 있는 거죠. ADR 상장 이슈도 있고요. 삼성전자는 메모리에서는 잠시 쉬어가는 타임이라고 볼 수 있지만, 파운드리 쪽 분위기가 굉장히 좋습니다. 3분기부터 흑자 전환 전망도 조심스럽게 나오고 있고요.
맞습니다. 3분기 흑자 전환 가능성이 굉장히 높아지고 있어요. 빅테크 프로세서 쪽에서 테슬라 AI6 같은 프로젝트는 아직 속도가 나지 않고 있는데, 서버에 들어가는 칩, 리타이머 같은 쪽은 생각보다 물량이 좋습니다. HBM4 베이스 다이도 물량이 적지 않고요. 계속 업사이드가 나오고 있고, 업계에서는 글로벌 빅테크 회사와 딜을 굉장히 열심히 하고 있다는 이야기도 나옵니다.
처음에도 얘기했지만, 밸런스 같은 리서치 기관이 마이크론과 반도체 소부장 슈퍼사이클을 말하면서, 30년 내에 이런 수요의 가시성은 처음 본다고 했더라고요. 가시성이라는 말이 어려운데, 알고 보니 수요가 예측 가능하다는 뜻이더라고요. 위에서부터 준비하면 공유를 하잖아요. 예전에는 밸류체인과 공급망 사이 공유가 단절돼 있었고, 주문도 잘 안 나왔는데, 이제 수요의 가시성이 부각되는 거죠. 젠슨황이 하이닉스로 오든 삼성전자로 오든, 삼성전자가 밑의 밴더사들에게 "이제부터 플랜을 이렇게 짜야 하니 준비하라"고 하는 거 맞나요?
네, 맞습니다. 수요의 가시성이 나오는 이유를 보면, 예전 메모리 시장은 PC나 스마트폰 같은 내구소비재가 중심이었어요. 그래서 주문이 몰릴 때는 오버부킹을 많이 했습니다. 100개가 필요하면 삼성에도 100, SK하이닉스에도 100, 마이크론에도 100을 넣는 식이죠. 그러다 스마트폰이 안 팔리면 "미안해" 하면서 오더컷을 하고, 그럼 모든 손실을 밴더사가 떠안게 됩니다. 그렇다고 애플과 거래를 끊을 수는 없죠. 사는 쪽이 정해져 있으니까요.
그런데 지금 수요의 중심은 AI 인프라예요. 내구소비재는 가격이 오르면 안 사거나, 액정이 깨져도 그냥 쓰잖아요. 그런데 인프라는 도로가 패였다고 공사를 미루거나 전봇대가 쓰러졌다고 그냥 둘 수 없죠. 경기가 나빠도 놔둘 수 없는 성격이 있어서, 경기 영향에서 완전히 자유롭진 않지만 소비재에 비해 수요가 훨씬 확실합니다. 메모리도 예전엔 범용 제품이었지만, 지금은 엔비디아 플랫폼에 맞춰 최적화돼 들어가니까 주문한 물량은 무조건 사 가야 합니다. 그런 것들이 수요의 가시성을 주는 거죠.
반도체 산업은 사이클이 굉장히 크죠. 물론 몇 년까지가 피크고 어디서 꺾인다고 단정할 수는 없고요. 요즘 AI 트렌드는 발표되는 것 이외에도 놀라운 일이 많습니다. 샘 올트먼은 AI가 스스로 발전하기 시작했다고 얘기하면서, 자기도 무섭다고 했다던데요.
맞습니다. 결국 컴퓨팅 파워를 많이 넣을수록 모델 자체가 계속 좋아지고 있어요. 작년 하반기만 해도 챗GPT가 가장 뒤처진 상황이었는데, 최근 그레이스 블랙웰 기반으로 학습을 하니까 GPT-5.5 성능이 굉장히 좋아졌어요. 코딩 에이전트인 코덱스도 성능이 좋아지고 있고요. 돈을 쓴 만큼 성능이 좋아지니까 이걸 멈출 수가 없는 겁니다.
결론을 내야 하는데요. 기업 중에 혹시 보고 계신 게 있을까요?
일단 소부장 쪽으로 수급이 돌아오고 있어요. 대형주들이 쉬면 소부장주로 수급이 올 수 있고, 정부 정책 모멘텀도 있습니다. 지난달 국민성장펀드가 1차 모집에서 성황을 이뤘고, 2차도 빨라질 것 같아요. 전체 150조 원 중 10조 원 안팎이 들어온다고 하지만, 이게 코스닥과 벤처 자금과 거의 연동돼 있다고 봐야 합니다. 벤처에 들어간 자금은 보통 IPO를 하면서 코스닥으로 오니까 낙수 효과가 적지 않을 거예요. 또 국민연금이 작년 기준 코스닥 거래 비중이 코스피 대비 5%밖에 안 됐는데, 이걸 늘린다고 하고요. 코스닥 프리미엄 시장과 스탠더드 시장 분할 이슈도 있습니다. 결국 실적이 잘 나오고 시총이 큰, 그리고 반도체 ETF들이 좋아하는 종목 중심으로 보면 되겠죠.
오늘 보면 시총 큰 회사들이 다 뛰었잖아요. 지금 화면에 나오는 기업들이요.
맞습니다. 코미코, 오킨스, 테스, 유진테크 같은 회사들이 그렇죠. 뻔한 것 말고, 요즘 저한테 귀띔해 주는 작은 종목들도 있는데, 강요하는 건 아니고 나중에 유튜브에서 한번 공개하겠습니다.
이영수 대표님과도 유튜브를 했었는데, 다시 해야겠네요. 다음에 유튜브에서 뵙겠습니다. 시장한수였고요, HSL파트너스 이형수 대표와 함께했습니다. 오늘 고맙습니다.
네, 감사합니다.
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