저자: 노근창 · 한국인
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5월 11일 반도체주 급락 원인을 분석. 파운드리 TSMC 실적 둔화(아이폰 재고조정, 5나노 비중 하락)와 스마트폰·PC 부품(차량용 반도체 공급) 부족이 단기 악재이나, 서버 수요와 메모리 가격 상승은 유효해 하락은 매수 기회로 볼 수 있다는 입장. 삼성전자는 파운드리·폴더블 등 플러스 알파가 남아있고, SK하이닉스는 인텔 낸드 사업 인수 효과가 반영 전이라고 봄.
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오늘 5월 11일, 전날까지 시장이 좋았는데 오늘은 종합주가지수가 약 1.3% 하락해 비교적 잘 방어했습니다. 어제 나스닥 급락에 비하면 선방한 셈입니다. 그런데 반도체 주는 거의 급락했습니다. 하이닉스 같은 경우 6%에 가깝게 빠졌으니, 이 상황이 왜 벌어졌는지 짚어 보겠습니다.
어제 한 증권사 리포트가 아시아 테크 기업들에 대해 매출액 증가율, 나아가 실적 증가율 자체가 1분기를 정점으로 둔화될 것이라고 분석했습니다. 구체적으로 어떤 기업을 겨냥했는지는 다르지만, 그 내용이 시장에 충격을 준 것으로 보입니다. 그렇다면 정말 그런지 따져 봐야 합니다.
TSMC의 경우 아이폰이 재고 조정에 들어가는 시점이라 5나노 비중이 떨어집니다. 지난 4분기에는 5나노 비중이 20% 정도였는데, 1분기에는 14% 정도로 줄었고 2분기에도 더 줄어들 것으로 보입니다. 테스트, MCC 같은 후공정 기업은 2분기 영업이익이 증가하더라도 실적 증가율이 둔화될 수 있습니다. 실제로 4월 매출액을 보면 테스트, MCC, 뱅가드 같은 기업들은 전년 대비 두 자릿수 감소를 기록했습니다. 반면 SK하이닉스는 영업이익이 1분기보다 두 배 가까이 증가하는 것으로 나타나, 모든 기업이 같은 흐름은 아닙니다.
배경에는 스마트폰 부품 부족이 있습니다. 전체 스마트폰 시장이 줄어들고 있는데, 1분기 약 3억 4천만 대에서 2분기 약 3억 2천만 대로 물량이 감소할 것으로 보입니다. 여기에 최근 인도의 코로나 2차 확산으로 현지 스마트폰 공장 가동에 문제가 생겼고, 소비에도 영향을 주었습니다. 외국계 증권사들의 전망을 보면 단기적으로 이런 요인에 따른 조정이 나타나는 경우가 많습니다.
하이닉스의 비중이 높다 보니 하락 폭이 더 컸습니다. 전일 마이크론도 많이 빠졌고, 미국의 반도체 장비 회사와 국내 반도체 관련 기업들도 함께 하락하면서 하이닉스가 더 큰 영향을 받았습니다. 이것이 한국에서만 일어난 일은 아닙니다. 나스닥에서는 필라델피아 반도체 지수가 약 4.5% 폭락했고, 이에 따라 "반도체의 끝인가, 성장주의 끝인가"라는 논리가 나오고 있습니다.
그래서 데이터를 점검해 봤습니다. D램의 가장 큰 수요처는 스마트폰으로 40% 가까이 차지하고, 서버는 올해 30% 중반 정도입니다. 스마트폰은 1분기 3억 3천만 대 수준에서 2분기 3억 2천만~3억 3천만 대로 소폭 오르고, 4분기에는 부품 공급이 해소되면서 3억 5천만 대까지 회복될 것으로 보입니다. 연간으로는 전년 대비 한 자릿수 성장입니다.
서버는 1분기에 부진했습니다. 인텔의 실적 발표에서도 서버 매출이 크게 감소했습니다. 하지만 서버는 2분기부터 본격적으로 좋아질 것입니다. 아이스레이크 서버 CPU의 출하가 본격화되고, AMD의 신규 밀란 서버 CPU도 출하되기 시작했습니다. 대만 ASE 같은 선행 지표를 보면 패키징 매출도 계속 늘고 있습니다. 즉 서버 수요는 여전히 유효합니다. 반면 스마트폰은 부품 부족을 겪고 있는데, 이는 자동차용 반도체 수요가 몰리면서 자동차 쪽으로 저가 웨이퍼 생산이 돌려졌기 때문입니다. 노트북 쪽은 교육용 노트북 등에서 일부 불량이 나타날 수 있지만, 4월 대만 ODM 기업들의 출하는 1분기 평균보다 높은 수준이고, 5~6월에도 출하가 이어질 것으로 보입니다. 물론 기업마다 상황은 다릅니다. 메모리 가격이 오르는 기업도 있습니다. 따라서 반도체 업종 전체가 흔들린다고 일반화하기보다는, 오히려 실적이 좋아지는 기업을 골라내는 기회로 보는 것이 맞다고 생각합니다.
TSMC 관련 리포트는 전체 반도체로 확산됐다기보다, 스마트폰과 PC 쪽에 한정된 이야기입니다. 애플리케이션별로 보면 가장 큰 것이 스마트폰이고 그다음이 서버, PC, 나머지가 컨슈머 쪽입니다. 스마트폰과 PC는 영향을 받지만, 그마저도 1분기보다 출하량은 늘어나고 있습니다. 결국 TSMC 한 곳만 특정해서 얘기할 수는 없지만, 전체적으로 이익 증가 폭이 둔화된 것은 사실입니다. 그렇다고 실적이 감소한다는 뜻은 아닙니다. 분기 실적 변화에 시장이 민감하게 반응하면서 당황스러운 측면이 있습니다. 솔직히 이 정도 재료로 이렇게 빨리 빠질 일인가 싶은데, 이는 시장이 여전히 차익 실현을 할 명분을 찾고 있기 때문으로 보입니다.
또 인플레이션 우려로 미국 10년물 금리도 다시 올랐습니다. 제 경험상 좋은 기업은 조정을 빨리 회복하고, 실적이 실제로 나오면 이런 우려는 무의미해집니다. 주가가 어느 정도 오른 상태에서는 작은 구실에도 민감하게 반응하게 됩니다. 이는 여전히 전체 시장에 부담을 느끼는 투자자가 많다는 것을 다시 확인시켜 줍니다.
삼성전자의 1분기 실적은 생각보다 잘 나왔습니다. 2, 3분기에는 반도체 부문 이익이 높아지고, 휴대폰은 1분기에 수요를 앞당겨 받은 만큼 하반기에 낮아질 것이라는 예상을 했었습니다. 지금 TSMC가 겪는 문제는 휴대폰 쪽이고, 삼성전자와 SK하이닉스의 D램·메모리 쪽과는 직접적인 연결고리가 크지 않습니다. 주요 기업들의 4월 매출액을 보면 메모리 기업들 역시 매출이 증가했습니다.
TSMC는 원래 아이폰 신제품이 나오면 재고 조정을 하고, 2분기에 아이폰 물량이 줄어드는 것이 전형적인 흐름입니다. 다만 아이폰에 들어가는 A 시리즈 칩은 TSMC가 100% 생산하고 5나노 공정이라 수익성이 좋아서 전사 영업이익률 평균보다 높습니다. 그래서 아이폰 물량이 줄어든다는 것은 누구나 아는 내용입니다. 이런 전통적인 재료를 마치 새로운 악재처럼 받아들이는 것은 오히려 매수 기회로 활용할 수 있는 상황인데, 지금은 시장이 과하게 반응하고 있습니다.
타이밍이 조금 어렵습니다. 나스닥이 급락하고 필라델피아 반도체 지수도 떨어진 상황에서 여러 요인이 겹쳤습니다. 그렇다면 오늘의 급락을 계속되는 하락의 시작으로 보고 던져야 할까요, 아니면 매수 타이밍으로 활용해야 할까요? 저희는 후자로 봅니다. 2018년 수준의 이익을 올해 달성하기는 어렵겠지만, 삼성과 하이닉스 주가는 이미 그때보다 높습니다. 이제는 실적이 주가를 정당화하는 과정이 필요합니다. 그런 의미에서 지금의 반도체 사이클은 부품 부족이라는 특수 요인이 걸려 있을 뿐, 기본적인 수요는 견고합니다.
지금 주가는 플러스 알파를 원하고 있는데 실적이 기대치를 조금 밑돌아서 예민하게 반응하는 것입니다. 큰 흐름을 보면 PC와 스마트폰은 교체 주기에 들어갔고, 서버 시장은 최소 5% 이상 성장할 것입니다. 삼성전자는 메모리 외에도 파운드리와 폴더블 등에서 아직 보여줄 것이 많습니다. 메모리는 현재 브랜드 멘탈리티와 밸류에이션을 정당화하는 수준이고, 실제 플러스 알파 요인이 더 많습니다. 파운드리는 1분기 적자였지만 향후 개선이 기대되고, 폴더블 신제품도 곧 나올 예정입니다. SK하이닉스는 인텔의 SSD 사업 인수가 있습니다. 이 사업이 적자였던 낸드 사업의 구조를 개선하는 플러스 알파 요인이 될 텐데, 아직 주가에 충분히 반영되지 않았습니다. 연말까지 인수 절차가 이어지므로 이 부분도 주목할 필요가 있습니다.
2분기 D램 가격은 예상보다 많이 올랐습니다. 4월에 저희는 서버 D램 가격이 약 140달러 수준까지는 가지 않을 것으로 봤지만, 실제로는 5월에 145달러 정도로 올랐습니다. 이는 작년 상반기 고점을 넘어선 것입니다. 전 세계 서버 시장의 30% 가까이를 차지하는 중국도 텐센트 같은 기업이 클라우드 플랫폼을 확대하고 있고, 징둥닷컴, 메이퇀, 바이트댄스 계열 등 여러 플랫폼이 자체 데이터센터에 투자하고 있습니다. 이에 따라 3분기에도 메모리 가격이 5% 정도 오를 것으로 보이고, 4분기도 소폭 상승할 것으로 예상합니다. 메모리 사이클은 좋은데, 지금 주가는 그 이상을 요구하고 있습니다. 부품 부족으로 저가 제품 수요가 약한 점이 있어, 플러스 알파를 기대하는 상황에서 실적이 기대에 못 미치면 주가는 쉽게 흔들립니다. 주가는 이미 IT 수요가 올해 기대만큼 나오지 못할 것이라는 점을 상당 부분 반영하고 있다고 봅니다. 삼성전자는 이미 매수하기 괜찮은 수준이고, 하이닉스는 더 올라갈 여지가 있다고 판단합니다.
시장에서 돌았던 이야기 중 하나는 서버 재고가 쌓여 있다는 것입니다. 올해 서버가 5% 성장하고 좋아질 것이라고 했는데, 서버 회사들이 지금 주문을 해야 할 시기에 주문을 하지 않고 있다는 얘기입니다. 확인해 보니 재고가 늘어난 것이 아니라 오히려 더 달라고 요청하고 있었습니다. 큰 회사는 아니지만 하이브리드 설치 확대로 서버 주문이 많은 기업도 있고, 구글은 인텔과 협력해 데이터센터 관련 서버를 확충하고 있으며, 마이크로소프트도 중국과 인도네시아에서 신규 데이터센터를 짓고 있습니다. 따라서 서버 재고 우려는 완전히 해소된 것으로 봅니다.
미국에서 빅테크 기업들이 비중을 줄이라는 리포트가 나온 것도 영향을 주었을 것입니다. 기술주 중심의 성장세가 끝난 것 아니냐는 생각을 하게 만들었습니다. 클라우드 서비스 기업들은 밸류에이션 고점 논란이 있을 수 있고, 광고 수익도 기대보다 못할 수 있습니다. 하지만 그들도 새로운 성장 동력을 찾아야 하며, 구글이 인텔과 협력해 5G 데이터센터 플랫폼을 확장하려는 노력이나 IBM의 하이브리드 클라우드 전략이 그 예입니다. 결국 플러스 알파는 플랫폼을 강화하는 데서 나오고, 이를 위해서는 데이터센터를 더 늘려야 합니다. 실제로 늘리고 있습니다. 그래서 메모리 가격이 일부 불안하더라도, 올해 서버 수요는 우리가 예상했던 것보다 좋습니다. 본격적인 캐스케이드레이크 CPU 탑재 서버로의 교체도 이제 시작되는 단계입니다. 선행 지표인 대만 ASE의 패키징 매출이 두 달 전 수요를 반영하며 계속 늘고 있다는 점은, 클라우드 사업자들의 서버 투자 의지가 더 커지고 있다는 뜻입니다.
마지막으로 참고할 만한 것은, 중국의 글로벌 반도체 장비 기업들이 미국에서 생산 라인을 만들고 있다는 점입니다. 미국의 블랙리스트 제재를 받았던 기업들은 아예 새로 회사를 세워 규제를 피하면서 서버 관련 투자를 이어가고 있습니다. 결국 오히려 서버 쪽에서 플러스 알파가 더 많아 보입니다.
정리하면, 오늘의 반도체 급락은 스마트폰 부품 부족과 TSMC 아이폰 물량 감소라는 단기 재료에 시장이 과하게 반응한 것으로 보입니다. 서버 수요와 메모리 가격 상승, 그리고 삼성과 하이닉스의 플러스 알파 요인을 고려하면, 이번 조정은 중장기 관점에서 매수 기회로 활용할 수 있다고 판단합니다. 물론 투자 판단은 본인의 몫이며, 단기 변동성에는 충분히 대비하시기 바랍니다.
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