저자: 김장열 · 한국인
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삼성전자·SK하이닉스 3분기 실적 전망치가 최근 2주간 상향됨(삼성전자 영업이익 약 9조, 직전분기 5조 이하; 하이닉스 9~11조 중반). 메모리 업황은 AI 학습→추론 전환으로 HBM·DDR·낸드(eSSD)·HDD 전반에 수요가 확대되며 공급 부족(쇼티지) 상태이고, 이를 근거로 4분기 실적도 긍정적일 가능성을 제시. 시게이트·웨스턴디지털 주가 급등(9일간 약 278%)도 HDD 공급 부족 근거로 설명. 소부장 중 테크윙·이수페타시스·대덕전자 등을 거론하며 개별 종목 코멘트를 함. 단, 주가 상승 이후 추가 상승 여력은 제한적이라는 취지도 일부 포함.
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삼성전자와 SK하이닉스가 오늘도 52주 신고가를 경신했습니다. 반도체 업황의 날씨가 아주 맑습니다. 이 중에서 무엇을 선택해야 할지 궁금하신 분들을 위해 오늘은 반도체 섹터를 잘 아시는 분을 모셨습니다. 유니스토리자산운용 투자전략 본부장 김장열 님과 함께 이야기 나눠 보겠습니다. 어서 오세요. 네, 안녕하십니까. 반갑습니다.
삼성전자와 SK하이닉스를 오늘도 잘 가고 있는데, 3분기 실적 관련해서 여러 전망이 나오고 있습니다. 시장 전망치는 어떻게 구성되어 있나요? 3분기 전망은 최근 2주 사이에 많이 올라왔습니다. 삼성전자는 평균적으로 9조 전후까지 영업이익이 올라왔습니다. 참고로 지난 분기는 5조 이하였을 겁니다. 4조 얼마 수준이었으니 거의 두 배가 되는 셈입니다. 이는 요즘 각광받고 있는 HBM, DDR4, eSSD 같은 핵심 제품뿐만 아니라, 파운드리 사업의 적자가 많이 줄어든 덕분으로 보입니다. 그래도 1조 이상 적자이긴 합니다. 환율도 아직은 도움이 됐을 것 같습니다.
SK하이닉스도 원래는 9조 정도로 예상됐지만 점차 올라와서 최근에는 11조에서 11조 중반까지 나오고 있습니다. 가장 높은 예측은 11조 6천억 원이고 보통 11조 가까이로 보고 있습니다. 9조에서 11조 사이로 예상되니 두 회사 모두 실적은 괜찮을 것으로 보입니다. 이 정도는 이제 주가에 대부분 반영된 것 같습니다. 4분기 실적이 내려갈 것인가가 중요한데, 내려가지 않을 것 같다고 생각하게 만드는 요소들이 미국에서부터 나타났습니다. 이것이 오늘 주가가 계속 올라가는 핵심 요인이라고 보고 있습니다. 3분기뿐 아니라 4분기 실적과 전망도 긍정적인 가능성이 있는 것이고, 그것을 바라보면서 주가가 신고가 랠리를 보이고 있는 것입니다. 메모리 업황 자체에도 훈풍이 불고 있는 것은 맞는 것 같습니다.
메모리에는 세 가지 정도의 구분이 있습니다. 이 구조를 이해하지 못하면 그냥 돌멩이를 던지며 투자하는 것과 똑같아집니다. 단기 투자가 아니라 5년, 10년을 계속 가져갈 생각이라면 무엇이 들어 있는지 알아야 합니다. 메모리는 D램과 낸드가 있습니다. D램에는 HBM으로 대표되는 AI용 D램과 일반적인 D램이 있습니다. 낸드는 반도체이지만 경쟁 상대가 HDD, 즉 하드디스크 드라이브입니다. HDD라는 엉뚱한 쪽의 산업이 낸드에 영향을 주고, 결과적으로 메모리 전체에 영향을 주고 있습니다. 결국 HBM과 AI 중심 제품, 그다음 AI 중심이 아닌 일반 DDR5와 DDR4, 그리고 HDD와 경쟁하는 낸드가 모두 좋다는 것이 확인되면서 주가가 오르고 있습니다.
핵심은 여기에 있습니다. 낸드는 메모리에서 사이즈가 디램보다 약 13분의 1 정도밖에 안 되고, 디램이 마진율 30~50%를 내는 반면 낸드는 흑자가 잘 나지 않았습니다. 변동이 심했기 때문입니다. 낸드는 휴대폰에 들어가는 제품이 주력입니다. 최근 9일, 10일 사이에 20% 후반씩 오르고, 오늘도 4~7%씩 오르는 난리가 난 주식은 미국 엔비디아가 아닙니다. 미국 기준으로는 작은 종목이지만 우리 기준으로는 시가총액 60조 원 규모의 큰 종목인 시게이트와 웨스턴디지털입니다. 두 회사는 하드디스크 분야 1, 2위 기업입니다. 이 두 회사의 주가는 최근 9일간 278% 올랐습니다.
HDD 주가가 오른 이유는 공급 부족입니다. PC에 들어가는 HDD가 아니라 데이터센터에 들어가는 HDD 말입니다. 처음에는 데이터센터가 그다지 많은 데이터를 저장할 필요가 없었습니다. 휴대폰처럼 자주 켜고 끄는 데이터는 메모리가 빨리 처리해야 하지만, 자주 쓰지 않는 데이터는 기억은 해야 하지만 바로 꺼내 쓰지는 않습니다. 이것을 콜드 데이터라고 부르는데, 식어 버린 데이터라는 뜻입니다. 내가 직접 꺼내지 않더라도 향후에 꺼낼 수도 있는 데이터를 어딘가에 잘 보관해야 합니다. 이 스토리지 역할을 HDD가 해왔습니다.
그런데 데이터센터의 용량이 커지고 학습에서 추론 중심으로 넘어가면서 쌓이는 데이터가 크게 늘었습니다. 이 콜드 데이터 수요가 크게 늘면서 HDD가 품귀 상태가 되었습니다. HDD 업체들은 2023년, 2024년 PC 시장이 안 좋았을 때 투자를 하지 않았습니다. 그 결과 공급 능력이 떨어졌고, 지금 HDD를 주문하면 1년을 기다려야 하는 상황입니다. 데이터센터는 HDD를 구하지 못하니 난리가 난 것입니다. HDD는 가격이 오르고 있고, 대신 HDD보다 비싼 낸드 기반의 SSD를 쓰는 선택이 늘고 있습니다. SSD 가격은 HDD보다 3~4배 비싸지만, 데이터센터는 이것도 어쩔 수 없이 사고 있습니다. 내년에도 쇼티지가 이어질 것이라는 전망이 나옵니다.
결국 메모리 시장은 세 가지가 함께 맞물려 움직이고 있습니다. HBM, DDR5와 DDR4, 그리고 낸드가 확장되고 공급 부족 현상이 나타나면서 가격이 오를 수밖에 없고, 이것이 실적을 받쳐 줄 것이라는 기대가 나옵니다. 마이크론 역시 가격 상승 전망을 내놓고 있는데, 같은 맥락으로 이해하시면 됩니다.
마이크론도 낸드에서는 위치가 조금 부족합니다. HBM은 SK하이닉스 다음으로, 삼성보다 앞서 있다고 평가받는 회사입니다. 그런데 낸드에 덜 신경 쓰던 것이 갑자기 이렇게 수요가 몰리게 된 것입니다. 그러면 프로덕트 믹스가 문제가 됩니다. HBM을 할 것인지, DDR4를 할 것인지, 낸드를 할 것인지 모두 다 할 수 있는 캐파가 부족합니다. 그래서 제품 믹스 과정에서 공급이 위축될 수밖에 없는 사정이 생겼습니다. 마이크론은 아직 DDR과 HBM4에서 삼성보다 앞서 있다고 평가받고 있습니다. HBM4는 HBM3보다 수율을 잡기가 더 어렵습니다. 어려운 제품으로 이전하면 수율이 낮게 나오고, 그러면 투입을 더 많이 해야 합니다. 투입을 많이 하면 다른 제품으로 믹스할 여지가 줄어듭니다. 전반적으로 모두 연결되어 있다고 말씀드릴 수 있습니다.
이제 기업들은 수익성 높은 제품을 선택하고 단가를 높게 받을 수 있는 쪽을 택하게 될 것입니다. 공장의 캐파는 정해져 있으니까, 마이크론이 낸드에 덜 신경 쓰던 것이 낸드까지 올라갔다고 하는 것은 나머지 제품의 공급에 영향을 준다는 의미입니다.
AI 응용에서도 이 흐름이 중요합니다. 학습에서 추론으로 넘어가면서 장비에서도 엄청난 수요가 예상되고 있습니다. 조금 어렵게 들리실 수 있는데, 학습은 많은 파라미터로 미리 모델을 다 만들어 두는 과정입니다. 우리가 쓰는 챗GPT 같은 것은 이미 학습이 끝난 모델을 가져다 쓰는 것입니다. 추론은 질문을 받고 생각을 여러 번 하는 과정이라 학습보다 시간이 더 걸립니다. 이 과정에서는 메모리도 필요하지만 HDD처럼 데이터 스토리지가 몇 배씩 더 필요해집니다.
요즘 말하는 에이전트 AI가 바로 추론형 AI입니다. 여행을 예약해 달라고 하면 내 가족 구성, 일정, 교통편, 숙소 등 복잡한 조건을 처리해야 합니다. 한 번의 질문에 한 번의 답으로 끝나지 않습니다. AI는 자신이 모르는 것을 검색해야 합니다. 이 과정을 RAG라고 하는데, 검색을 통해 외부 데이터를 찾아와 답을 생성합니다. 여러 곳의 소스를 찾아야 하니 시간이 걸리고, 에이전트 AI로 갈수록 필요한 데이터가 더 많아집니다. 그 데이터를 나중에 저장하는 스토리지도 많이 필요해집니다. 그래서 HBM과 HDD 둘 다 필요해지는 것입니다.
엔비디아 같은 업체도 GPU를 만들 때 HBM만으로는 부족하다는 것을 알게 되었습니다. 그래서 HBM뿐 아니라 그동안 덜 신경 쓰던 GDDR7처럼 일반 D램 제품까지 함께 필요로 하는 새로운 제품을 만들었습니다. 내년에 나올 루빈의 파생 제품인 루빈 CPX가 그렇습니다. 추론은 프리필과 디코드 두 단계로 나뉩니다. 처음에 명령을 주고 내용을 이해시키는 단계가 프리필이고, 이해한 내용을 바탕으로 요약하고 끄집어내는 단계가 디코드입니다. 끄집어내는 단계는 대역폭이 중요하기 때문에 HBM을 씁니다. 프리필 단계에서는 GDDR7을 써도 됩니다. 엔비디아가 이런 구조를 발표하면서 D램 시장 전반에 긍정적인 효과가 나타날 수 있습니다. 훈련에서 추론으로 가는 흐름의 메시지입니다.
또 온디바이스 AI 역시 중요합니다. 휴대폰에서 AI를 하는 것은 지금 조금 늦어지고 있습니다. 애플이 특히 잘 못하고 있는데, 해가 바뀌면 온디바이스로 넘어갈 가능성이 큽니다. 그러면 추론이 더 압축되고 전력을 줄이는 방향으로 가기 때문에 HBM과 별도로 일반 DDR의 저전력 버전이 많이 쓰일 것입니다. 내년 시장이 생각보다 좋을 수 있다는 희망을 다시 불러일으키는 흐름입니다.
네, 메모리 업계를 쉽게 정리해 주셨습니다. AI 응용 측면에서 학습에서 추론으로 가고, 엣지 장비로도 확산되는 패턴을 참고하시면 되겠습니다. 한편 S&P500 지수는 계속 사상 최고치를 경신하고 있습니다. 놀라운 것은 쏠림이 심하다는 점입니다. 상위 다섯 개 종목이 전체의 약 28%를 차지하고 있다고 합니다. 기술주 천하가 된 것입니다.
한국도 삼성전자와 SK하이닉스를 합치면 시장의 27% 정도가 될 것입니다. 우리는 두 종목에 의존하고 있는 셈입니다. 오늘은 조선주와 방산주도 같이 올랐습니다. 어제는 방산이 하락했는데, 러시아-우크라이나 전쟁이 해결되지 않을 것 같다는 분위기 속에서 미국 관련 주식이 많이 올랐습니다. 조선주와 반도체가 같이 오르는 경우는 많지 않습니다. 환율이 1370원 60전 아래로 내려와 있는데, 원화 강세가 이어지면서 분위기가 좋습니다.
상법 개정 이슈도 어느 정도 반영된 것으로 보입니다. 세율을 크게 낮추는 등 새로운 정책이 확인되지 않는다면, 상법이나 관련 제도보다는 AI 반도체, 그리고 현재 교차 상태에 있는 한미 협상의 결과가 주가에 더 큰 영향을 줄 것입니다. 조선주도 마찬가지입니다. 당분간 미국과 연관된 AI 반도체와 우리만 가진 조선이 더 강하게 쏠릴 가능성이 있습니다. 미국의 금리 인하는 이미 상당 부분 반영되어 있어서, 내일 모레 금리 인하가 0.5%포인트이든 아니면 하지 않든 주가의 핵심 원동력이나 변수는 아닐 것 같습니다.
기술주 시대를 AI 반도체 이야기로 시작했으니 그 흐름으로 마무리하겠습니다. 반도체 중소형주도 굉장히 뜨겁습니다. 테크윙도 최근 엄청난 랠리를 펼쳤습니다. 오늘 눌려 있지만 어제 52주 신고가를 갔습니다. 고객사 등 튼튼한 부분이 있는데, 어떻게 보십니까?
장이 이렇게 빠르게 변할 때는 매일 얘기가 통하지 않으면 따라잡기 힘듭니다. 다른 방송에 매일 나가도 듣는 분이 집중하지 않으면 소용이 없습니다. AI 반도체는 매일매일 바뀔 수 있고, 정보도 매일 바뀝니다. 변동이 크다는 뜻입니다. 그런데 한번 방향이 잡히면 쭉 올라갑니다. 제가 이 얘기를 3주 전부터 해왔기 때문에 오늘 이 시점에 무엇이라고 말씀드리기가 조심스럽습니다.
테크윙은 유닛 테스트 같은 테스트 업체입니다. 두산은 PCB와 PCB 재료 쪽입니다. 이수페타시스도 PCB 재료 쪽입니다. 삼성전기는 PCB 같지만 FCBGA, 즉 플립칩 BGA 개념의 서브스트레이트 기판 쪽입니다. 성격이 다릅니다. HBM용 테스트는 여러 스테이지를 아우르는 테스트인데, SK하이닉스가 채택한 것이 좋다는 이유로 그쪽 결과가 이번 달이나 다음 달 초쯤 마이크론과도 의미 있는 결과가 나올 것 같습니다. 삼성, SK하이닉스, 마이크론을 모두 합치면 이들이 접근할 수 있는 토털 마켓은 이론적으로 1조 원 규모입니다. 여기에 30% 정도를 곱하면 이들이 예상할 수 있는 실제 시장보다는 크지 않지만, 접근 가능한 시장은 약 3,000억 원입니다. 시가총액은 약 2조 원 수준입니다. 이 정도를 감안해도 PER은 아마 13배 이상 높지 않을 것입니다. 여전히 비싸지 않다고 말씀드립니다.
유닛 테스트는 테스트 중에서도 특화된 분야인데 굉장히 좋은 회사입니다. 다만 주가가 2만 원을 넘으면 단기적으로 많이 반영된 것 같다는 생각이 듭니다. 두산은 두산에너빌리티만 신경 쓰지 않으면 주가가 그냥 갈 것입니다. 다만 3분기 실적은 두산이 조금 부진할 수 있습니다. 이수페타시스는 PCB 재료 넘버원인데 주가가 미리 많이 올라서 부담스러운 레벨에 왔습니다. 그러나 3분기 실적은 예상보다 좋습니다. 보유하신 분은 그냥 가져가시면 될 것 같습니다. 대덕전자는 다른 업체들이 다 간 뒤 가장 늦게 가는 편이지만 갭을 빨리 메울 수 있습니다. 내년 기준으로는 PBR이 가장 쌉니다. 삼성전기는 2분기, 3분기 실적이 나올 때까지 홀딩하면서 지켜보는 것이 좋습니다. 추격 매수는 상대적으로 후순위입니다.
섹터를 나눠 주셨고, 투자를 어떻게 해야 할지, 따라가야 할지, 스톱해야 할지까지 챙겨 주셨습니다. 요즘 반도체 날씨는 맑은데, 그 속에서 힐링이 될 만한 수익률이 나올 수 있을지 여러분이 잘 판단해 보시기 바랍니다. 오늘 시간은 유니스토리자산운용 투자전략 김장열 본부장님의 분석으로 함께했습니다. 잘 들었습니다. 감사합니다.
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