저자: 노근창 · 한국인
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마이크론 실적 충격과 반도체 조정 속에서도 AI 반도체는 관세에 상대적으로 우호적이며 2025년 중국 메모리(CXMT) 경쟁 우려는 스마트폰·PC에 국한될 것으로 봄. 삼성 파운드리는 중국 가격 공세와 선단 고객 이탈로 내년까지 점유율 하락 불가피. 엔비디아 블랙웰 공급 속도가 2025년 메모리 업황을 좌우하며 범용 메모리는 기대 어려움. 브로드컴 커스텀 가속기 확대는 국내 HBM 기업 다변화 측면에서 긍정적. 코스피는 PBR 0.8배로 저점 근처, 원화 약세(1,400원대 중반)는 1분기까지 이어질 전망.
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네, 지난주에는 마이크론의 실적 가이던스 충격이 있었고, 그 뒤를 이어 SK하이닉스와 삼성전자의 보조금 확정 소식까지 나왔습니다. 주말 동안에는 모건스탠리가 엔비디아에 대해 AI 수요가 2025년에도 성장세를 이어갈 수 있을 것이라는 긍정적인 발표를 하기도 했습니다. 이런 우려와 호재 속에서 내년 증시 전략과 반도체 시장이 나아질 수 있을지 현대차증권 노근창 리서치센터장님과 이야기해 보겠습니다.
네, 안녕하세요. 지난주 금요일 미국 증시에서는 반도체 섹터의 반등이 나와 주었습니다. 그리고 오늘 아침 수출 데이터가 나왔는데, 반도체를 중심으로 수출 증가 흐름이 이어지고 있는 것이 확인됐습니다. 최근 반도체 시장 흐름을 어떻게 보고 계신가요?
범반도체는 좋지 않습니다. 서버용 D램은 DDR5 가격이 상대적으로 양호하지만, 스마트폰이나 PC에 쓰이는 성숙기 범용 반도체는 트럼프 행정부 출범에 따른 우려 때문에 재고 조정을 하고 있습니다. 그래서 전반적으로 좋지 않은 상황입니다. 12월 수출은 전년 동기 대비로는 좋아 보이지만, 아주 의미 있게 좋다고 보기는 어렵습니다. 월별 수치는 특정 제품의 선적 시기에 따라 변동이 크기 때문에, 월 단위보다는 전체적인 방향성으로 평가하는 것이 더 유효합니다.
말씀하신 대로 전체 방향성을 기준으로 보겠습니다. AI 반도체 수혜 기업의 대표격인 세계 최대 파운드리 업체 TSMC의 지난달 매출을 먼저 보겠습니다. 11월 매출은 작년 대비 34% 늘었지만, 지난 10월 대비로는 12.2% 감소했습니다. 엔비디아와 TSMC의 AI 반도체 증가폭이 점차 둔화될 것이라던 이야기가 현실화되는 걸까요?
12월은 전통적으로 AI 반도체도 중요하지만 아이폰 재고 조정이 함께 작용하는 시기입니다. 반도체는 세트 완제품보다 일찍 생산되어 세트에 들어가기 때문에, 11월에는 TSMC 매출에서 애플 관련 물량도 중요합니다. 대표적인 아이폰 조립업체 폭스콘의 매출도 11월에 많이 줄었고 작년에도 그랬습니다. 이번에 TSMC의 11월 매출이 10월 대비 감소한 배경에는 A18 등 아이폰 관련 칩의 재고 조정이 크게 작용했다고 봅니다. 두 번째로, 10월에는 엔비디아 블랙웰 제품의 출시가 지연되면서 급한 수요에 대응하기 위해 TSMC의 가동률이 높았고, 파운드리 비용을 비싸게 받은 측면이 있습니다. 10월에는 그런 비정상적인 가격 인상 요인이 많았는데, 11월에 정상화되면서 매출이 줄어든 것으로 추정합니다. 다만 TSMC는 엔비디아 실적을 잘 대표하는 선행 지표인데, 계속 서프라이즈가 나오다가 이번 분기는 아마 컨센서스 수준이 나오지 않을까 싶어서 숨 고르기에 들어간 것은 분명해 보입니다. 제품 사이클이 꺾였다기보다는 새로운 제품이 나오기 전의 숨 고르기로 보시는 것이 더 현실적일 것 같습니다.
숨 고르기 정도로 보신다니, 이제 중국 반도체 이야기를 짚어 보겠습니다. 지난주 메모리 산업의 바로미터인 마이크론의 실적 가이던스 충격이 우리 기업에도 영향을 미치고 있는데, 후발주자들의 맹추격도 우리 반도체 기업들에게 우려입니다. 중국 메모리 업체 CXMT는 구형 D램에서 시작해 첨단 제품인 DDR5 양산까지 나서면서 턱밑까지 쫓아왔고, 최근 가격도 37.5% 곤두박질치기도 했습니다. 앞으로 중국 반도체 위협에 대비해야 할까요?
네, 당분간 CXMT의 공세가 있을 것 같습니다. 여러 이유가 있는데, 우선 CXMT의 전방 고객사에 중국 기업의 비중이 높습니다. 스마트폰의 경우 전 세계 공급량의 60% 이상을 중국 스마트폰 회사들이 담당하고 있어서, 중국산 메모리의 경쟁력이 생기면 당연히 그 제품을 많이 쓰게 됩니다. 정부 차원에서도 중국산을 쓰라는 요구가 많은 것으로 보입니다. 그래서 쉽게 시장 점유율이 올라올 수 있습니다. 두 번째로, DDR5는 이미 2023년에 LPDDR5 모바일 제품이 인증을 받았고, 최근에는 일부 DDR5 제품도 PC 쪽으로 공급될 것으로 보입니다. 이 부분은 저희가 예상했던 흐름입니다. 스마트폰과 PC 쪽은 중국 로컬 기업들의 완제품 점유율이 높기 때문에 예상대로 가는 것입니다. 다만 서버 쪽은 서버를 만드는 회사보다 서버를 구매하는 회사가 중요한데, 대부분 미국 기업이 투자하기 때문에 CXMT의 위협은 DDR5 중에서도 스마트폰과 PC용으로 국한해 보는 것이 맞을 것 같습니다. 단기적으로는 아프지만 전체 시장을 다 뺏기는 것은 아니므로 구분해서 볼 필요가 있습니다.
걱정은 해야 하지만 스마트폰과 PC용에 국한될 수 있다는 말씀이네요. 제가 특히 우려하는 지점도 그 부분입니다. 그간 설비투자를 적극적으로 늘려왔기 때문에 공급 과잉이 커지고 있다는 것은 이해가 됩니다. 그런데 CXMT가 미국 정부의 반도체 거래 제한 명단에서 빠졌다는 소식도 들려왔습니다. 이는 미국 기업들에게 중국 반도체 기업이 그만큼 핵심적이라는 해석도 가능하고, 앞으로 마이크론과 삼성, SK하이닉스의 시장 점유율이 위협받을 수 있다는 우려로 이어지지 않나 싶습니다.
네, 이미 모바일 D램에서는 CXMT의 점유율이 한 자릿수 중반까지 올라왔습니다. PC D램은 화이트박스 제품이 많아서 정확히 집계하기 어렵지만, 대만 쪽 자료에 따르면 모바일과 마찬가지로 PC D램 점유율도 올라왔습니다. 다만 마이크론은 미국 기업이고 미국에서 보조금을 받고 투자하기 때문에, 바이든 행정부가 끝나고 트럼프 행정부가 시작되면 YMTC가 낸드 플래시에서 그랬던 것처럼 CXMT도 블랙리스트에 오를 가능성이 있다고 봅니다. 만약 블랙리스트에 선정된다면 CXMT의 공격적인 팽창도 한풀 꺾이지 않을까 생각합니다.
그렇다면 파운드리 분야와 국내 전망도 함께 짚어 보겠습니다. 올해 3분기까지 파운드리 매출은 글로벌 2위가 삼성입니다. 1위는 TSMC인데 격차가 3분기에 여섯 배 가까이 벌어졌고, 3위 중국 SMIC는 3분기에 55% 가까이 따라왔습니다. 2019년 이후 TSMC와 삼성의 격차가 대략 세 배 정도였는데 여섯 배까지 벌어졌고, 3위 중국 업체와의 격차도 굉장히 크게 줄어들었습니다. 우리나라 파운드리 시장 전망은 어떻게 보시나요?
삼성의 어려움이 상당히 가중될 것 같습니다. SMIC뿐만 아니라 중국에는 화훙, 넥스칩스 같은 세컨더리 파운드리 회사들이 있고, 신생 회사도 다섯 개가 생겼습니다. 중국에는 총 여덟 개 정도의 의미 있는 파운드리 회사가 있는데, 이들은 기본적으로 8인치에서 양산해야 할 150나노 제품을 10인치에서 양산합니다. 8인치 장비가 없어서 10인치 생산 시스템에서 만들다 보니 생산량이 상당히 많아지는 것입니다. 그래서 범용 쪽은 공급 과잉과 가격 경쟁이 심화되고 있고, 이 부분은 삼성 파운드리에게 좋지 않습니다. 삼성 파운드리의 8인치는 흑자가 나는 사업인데, 바로 그 흑자 영역에서 중국발 공급 과잉 우려가 있어서 상당히 우려스럽습니다. 선단 공정, 즉 5나노 이하나 4나노 같은 제품은 TIER1 고객들이 아직 삼성으로 돌아오지 않아서 삼성 파운드리가 이중고를 겪고 있습니다. 선단에서 고객이 돌아오지 않고 있고, 범용에서는 중국 기업의 공격적인 가격 인하가 2025년에도 이어지기 때문에, 삼성 파운드리의 시장 점유율 하락은 최소한 내년까지는 불가피할 것 같습니다.
이중고라는 단어가 마음을 아프게 하네요. 오늘 아침 중국 언론에서는 엔비디아가 대만에 해외 본사 설립을 계획하고 있으며, 타이베이를 우선 고려하고 있다는 속보도 나왔습니다. 이를 어떻게 해석해야 할까요?
젠슨 황 CEO가 올해 컴퓨텍스 전에 말했던 내용입니다. 대만에 R&D 센터를 크게 짓겠다고 했고, 그러자 AMD의 리사 수도 대만에 R&D 센터를 짓겠다고 했습니다. 엔비디아가 대만을 택한 이유는, 대만에 좋은 인력이 많고, TSMC라는 확실한 파트너사와 핵심 라인이 있으며, 인건비도 미국 대비 상당히 저렴하기 때문입니다. 그 이면에는 젠슨 황과 리사 수가 모두 대만 남부 타이난 출신이라는 점도 있어서, 대만에 대한 애국심도 작용했을 것이라고 조심스럽게 추측합니다.
그렇다면 2025년 트럼프 2.0 행정부의 정책을 짚어봐야겠습니다. 중국에 대한 규제가 강화될지, 아니면 보편관세 측면에서 국내 반도체 업체들도 반도체 관세까지 걱정해야 하는지 어떻게 보시나요?
관세는 낙관하기 어렵습니다. 트럼프 행정부는 변화가 생각보다 클 수 있기 때문에, 시장에서 거론되는 보편관세 10~20%, 중국 60%를 감안해 보면 스마트폰과 PC가 상당히 힘들어집니다. 스마트폰은 미국 수요가 연간 1억 3천만 대 정도인데, 관세가 올라가면 미국 시장에 공급하는 제품의 가격이 올라가고, 그만큼 공급 과잉 우려도 생깁니다. 전체적으로 트럼프 행정부는 특히 범용 반도체에 굉장히 안 좋은 뉴스로 보셔야 합니다. 다만 AI 반도체까지 연결해 보면, 미국에 이미 서버 생산 기지를 둔 대만 기업이 많습니다. 대만의 3대 서버 회사가 모두 위스콘신, 테네시, 캘리포니아 등에 공장을 갖고 있습니다. 미국에서 서버를 만들면 관세를 어느 정도 피할 수 있기 때문에, AI 반도체는 트럼프 행정부에서도 상당히 우호적이라고 말씀드릴 수 있습니다. AI 반도체는 범용 반도체보다 관세에 대해 긍정적인 기대를 해볼 만한 상황입니다.
지난주부터 이어진 보조금 이야기도 짚어 보겠습니다. SK하이닉스에 이어 삼성전자도 약 7조 원 규모의 미국 정부 보조금 계약을 최종 확정했습니다. 지난주 하이닉스가 6,600억 원 보조금 소식을 전했을 때는 오히려 주가가 하락했는데, 기대에 비해 적은 금액이었기 때문인데요. 오늘 두 기업의 움직임을 보면 시장은 긍정적으로 보고 있다고 판단하시나요?
보조금 때문이라기보다는 엔비디아 주가가 오르면서 반등이 나온 것으로 보입니다. 엔비디아가 빠졌던 이유는 블랙웰의 본격적인 양산 시점 때문이었습니다. 저는 블랙웰 양산이 연말부터라고 생각하지 않았고, 내년 1~2분기에 많이 만들어질 것으로 봤습니다. 시장은 올해 연말부터 많이 만들 것으로 생각했던 것 같습니다. 그러다 생산이 진행되고 있다는 것이 확인되면서 다시 반등했습니다. 보조금은 영향이 없다고 봅니다. 삼성은 테일러 공장의 생산 계획을 줄일 것으로 추정되고, 그래서 보조금이 기존보다 줄었는데, 이는 크리티컬한 포인트는 아닙니다. SK하이닉스는 인디애나 어드밴스드 패키징 공장에 맞춰 보조금이 책정된 것이라, 시장이 우려보다는 예상대로 미국에서 약속을 지키고 있다고 해석하는 것이 맞을 것 같습니다.
기업들의 2025년 전망과 전략도 함께 짚어보겠습니다. 삼성전자의 HBM 이야기입니다. 올해 엔비디아에 HBM3를 공급하지 못할 수도 있다는 소식이 있었습니다. 하지만 브로드컴이 HBM4와 관련해 삼성전자와 SK하이닉스에 러브콜을 보냈다는 소식이 들려왔습니다. 엔비디아는 못 들었지만, 떠오르는 샛별 브로드컴이 우리 기업들에게 희망이 될 수 있을까요?
이미 어느 정도 진행되고 있습니다. 브로드컴이 직접 소화하는 물량도 있을 수 있지만, 브로드컴은 기본적으로 커스텀 가속기 사업을 많이 하고 있습니다. 커스텀은 북미 클라우드 사업자들이 요구하는 가속기에 맞춤 대응하는 것이고, 브로드컴, 마벨, 미디어텍 등이 대표 기업입니다. 최근 구글의 가속기 중 TPU 버전 6는 HBM 80GB를 달고 있습니다. 내년에 나올 버전 7은 HBM을 몇 기가로 달지는 더 봐야 하지만, 브로드컴의 물량도 많이 늘어날 것입니다. AWS도 학습용 칩인 트레이니움 2 다음으로 트레이니움 3이 내년 4분기쯤 나온다고 하니, 이 쪽도 HBM을 많이 달 것입니다. 브로드컴은 미국 빅테크 기업들의 자체 맞춤 가속기에 대응하고 있고, HBM은 원래 우리 기업들의 주력 제품이기 때문에, 브로드컴의 점유율이 올라가면 한국 기업들이 엔비디아 한 곳에 대한 의존도를 낮추고 다변화되는 측면에서 긍정적으로 해석할 수 있을 것 같습니다.
시청자분들은 삼성전자의 HBM 우려와 이슈가 언제 해소될지 궁금하실 텐데요. 내년 가장 중요한 반도체 이슈는 무엇이라고 보시나요?
블랙웰의 시장 안착이 중요하다고 봅니다. 일각에서는 블랙웰 제품 이슈가 많다고 하는데, 결국 엔비디아의 제품이 잘 공급되면 반도체에 대한 우려는 빨리 해소될 것입니다. 블랙웰 시장의 일부 우려보다도 공급 속도가 빠르지 않으면 범용 반도체에도 부정적으로 작용할 수 있습니다. 2025년 메모리 반도체의 향방은 엔비디아가 결정할 것 같습니다. B200, B300 물량이 적절한 시기에 의미 있게 공급되면 범용 쪽의 공급 과잉도 해소될 것입니다. 블랙웰을 만들기 위해 HBM이 더 많이 들어가면 범용 쪽의 공급 과잉이 그만큼 빨리 해소되기 때문입니다. 결국 2025년 범용 반도체에서 기대할 것은 전혀 없고, 엔비디아에 달려 있다고 말씀드리고 싶습니다.
마지막으로 12월 마지막 주 전망을 여쭙겠습니다. 지금은 23일이 지나가고 있는데, 국내 증시와 반도체 바닥론이 피어날 수 있는 한 주가 될지 궁금합니다.
코스피는 트레일링 PBR이 0.8배 정도이기 때문에 저점 근처라고 보고 있습니다. 반도체도 우리 대표 기업들이 있고, 원화가 최근 약하기 때문에 일부 실적이 시장 기대치보다 떨어질 수 있어도, 큰 방향에서 보면 우리 기업들의 실력 대비 밸류에이션이 지나치게 많이 떨어졌다고 생각합니다. 밸류에이션 매력은 충분히 부각될 것이고, 원화 약세는 지금 1,400원 중반대인데 내년 1분기까지 이어질 것으로 봅니다. 일부 범용 제품 가격이 하락하는 것은 원화 약세로 일정 부분 상쇄되기 때문에, 다른 시장보다 지금 정도의 밸류에이션이 상당히 매력적으로 보입니다.
좋습니다. 반도체 바닥론까지 함께 이야기해 보면서 2025년 반도체 전반을 짚어 봤습니다. 오늘 함께해 주신 노근창 센터장님, 좋은 말씀 감사합니다.
감사합니다.
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