저자: 김학균 · 한국인
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2026년 한국 증시는 5,000시대 이후 빠르게 상승했으나 실적 기대치가 이미 완판 수준이라 추가 상향 여력이 제한적이라고 봄. 삼성전자는 사이클 변동성이 크며 버블 판단보다 자기 철학·태도의 문제라고 강조. 지배구조 개선(상법 개정, 전자투표 의무화 등)은 긍정적이고 원/달러 환율은 장기적으로 하락 가능성을 언급. 미국 10년물 금리 4.1~4.2%는 주식 밸류에이션과 주주환원에 부담이며 자사주 매입 위축 및 투자자본 증가로 AI 인프라 기업의 성격이 변하고 있다고 분석. 엔비디아는 내년 실적 기대치가 이미 반영된 상태라 주가 횡보 가능성.
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지금은 젠슨 황 엔비디아 CEO가 말한 것처럼 2026년도 물량이 이미 완판됐습니다. 그런데 이게 상향 조정이 안 되고 있어요. 왜 상향 조정이 안 되냐면, 완판이라는 건 지금의 캐파(생산능력)로 벌어들일 수 있는 건 거의 다 벌고 있다는 뜻이거든요.
안녕하십니까? 증시각도기TV 시청자 여러분, 투자자 여러분. 오랫동안 기다리던 분을 모시게 되어 저도 기쁩니다. 오늘 증시각도기 투자 인사이트 시간을 시작하겠습니다.
지난달, 약 한 달 반 전에 새로운 책을 내셨죠. 그때 제목이 '5천 시대를 위한 투자 대전환'이었는데, 지금 지수가 4,700이에요. 거의 4,700. 이거 이제 5,000 시대가 아니라 6,000, 7,000 시대로 제목을 바꿔야 할 것 같은데요. 생각보다 한순간에 5,000포인트 가까이 왔어요. 시장은 빨리 갈 때는 빨리 가고, 한번 덜컹거리면 또 시간이 많이 걸리죠.
작년 이후 한국 시장을 보면서 느낀 건, 투자자로서 우리가 잘할 수 있는 게 무엇이냐는 겁니다. 시장이 얼마만큼 올라갈지, 그 속도가 어떨지는 사람이 알기 힘들어요. 작년 증시를 보면서 모두가 공감했으면 하는 건, 한국 시장이 저평가되어 있었다는 사실입니다. 그 저평가된 시장이 언제 리레이팅될까 했는데, 그건 한순간이었어요. 개별 종목으로 보더라도 삼성전자처럼 한국 시장을 대표하는 주식이 포문을 열었죠.
한국 시장은 작년 4월부터 본격적으로 오르기 시작해 7월에는 3,000포인트를 넘었습니다. 2025년 7월 초까지만 해도 삼성전자를 들고 있던 분은 답답했을 거예요. 그런데 그게 6개월 만에 바뀌었습니다. 삼성전자 주식은 과거를 보면 어떨까요? 지금 모습이 이례적인 걸까요?
아닙니다. 삼성전자는 그야말로 묵직한 주식이었고, 평소에는 엉덩이가 무거운 주식이었어요. 지금은 천문학적인 이익을 내고 있지만, 이익의 변동성이 굉장히 커요. 한번 사이클이 꺾이면 주가가 반토막 나기도 합니다. 2021년 7월 전후로 많은 분들이 삼성전자를 샀다가 1년 넘게 깊은 바닥을 봤잖아요. 그것도 이례적인 일이 아닙니다. 장기적으로 좋은 주식이고, 결국 들고 있는 사람에게 보답을 해주지만, 그 사이클을 견디기가 쉽지 않아요. 바닥에서 두 배가 훨씬 넘게 올랐는데, 그걸 끝까지 다 보고 판 사람이 얼마나 되겠습니까? 대부분은 주식으로 손해를 보다가 떠나죠. 좋은 주식은 들고 있으면 결국 보답을 받는데, 시장이 어디까지 올라갈지, 어떤 속도로 올라갈지를 알려고 많이 노력하지만 그건 아무도 모르는 것 같아요.
미국 기술주가 버블인지 아닌지 논란이 많죠. 저는 버블이라고 주장하는 건 아니지만, 일반적으로 어떤 자산이 버블 같다는 의심을 받더라도 그 상황은 생각보다 오래갑니다. 맞아요, 생각보다 오래 가요. 그런데 한번 꺾이면 그것도 한순간이에요. 그래서 많이 올랐다고 해서 고점을 정확히 예측한다는 건 사실상 불가능하죠. 그리고 버블이라고 할수록 사람들은 바보가 아니에요. 어떤 사람은 버블이라고 보면서도 그 가격에 주식을 사요. 그건 극단적인 자기 확신이 있는 거죠. 주가가 꺾일 때 "조심해서 일단 팔자"라고 생각하는 사람도 있지만, 많이 좋아 보이면 더 싸 보이기도 합니다. 그러면서 매수가 이어지는 과정이 진행되는 거죠.
저평가된 주식도 언제 회복될지를 생각하면 기간이 깁니다. 한국 시장이 올라간 것도 한순간이었던 것처럼요. 그래서 투자는 어느 정도 태도의 문제이기도 합니다. 예를 들어 비싼 주식을 안 사는 건, 그게 어디까지 갈지 알아서가 아니고, 지금이 피크라는 걸 알아서도 아니에요. 지금은 좋아 보여도 한번 꺾이면 데미지가 크기 때문에, 그런 판단은 결국 자기 철학과 태도의 문제인 것 같아요. 어느 쪽이 나쁘다는 건 아닙니다. 미국 빅테크에 투자하신 분들은 지금까지는 잘하셨죠. 그런데 미래의 성장성에 많이 기댄 주식들은 한번 삐끗하면 타격이 큽니다. 그 타이밍을 정확히 알 수 있다고 생각하면 안 된다고 봐요. 이건 30년 넘게 시장을 보신 분들이 하실 수 있는 이야기일 텐데, 나중에 되짚어 보고 반성하는 시간이 분명 여러분에게도 찾아올 겁니다. "내가 좋다고 보는데 왜 너는 안 좋다고 해?" 이런 상황이 생기실 텐데, 오래 해보니 주식 시장에서 어려운 건 결국 중용을 지키는 거예요. 욕심을 가지고 하는 일이니 중용의 덕목을 갖추면 좋겠지만, 공짜는 없어요. 가파르게 올라가면 골도 깊은 법이고, 그런 원리가 늘 작동하는 것 같습니다. 저도 무엇이 옳은지는 잘 모르겠어요. 다만 내가 투자하는 자산의 속성은 늘 생각할 필요가 있다고 봅니다.
5천 시대의 투자 대전환이라는 얘기를 해주셨는데, 지수가 순식간에 5,000에 도달해 버려서 예상보다 빠른 속도였어요. 말씀하신 전제는 구조적 변화, 예를 들어 어떤 제도 변화 같은 걸 감안하신 것 같은데요. 그렇다면 지수는 왔지만 우리는 근본적으로 구조적 변화와 대전환이 시작됐느냐는 질문을 드리고 싶어요.
크게 보면 지배구조인데, 일단 발을 뗐습니다. 작년에 상법 개정이 두 차례 있었고 여러 제도적 장치도 만들어졌어요. 그런데 주식 시장은 누구에게나 소중한 돈을 거는 진지한 행위예요. 그래서 입법이 되었다 하더라도, 주주와 기업이 하는 여러 행동과 선택을 일일이 법원에 물어볼 순 없습니다. 상법 개정 이후 지배주주와 소액주주의 이해가 충돌했을 때 법원의 초기 판례가 상징적으로 중요합니다. 지금까지는 이해 상충이 있을 때 법원이 지배주주의 손을 들어준 경우가 많았거든요. 앞으로 법적 다툼이 벌어졌을 때 법원이 개정 정신을 얼마나 판결에 녹이느냐가 중요합니다. 하지만 모든 걸 법의 판단에 맡길 수는 없어요. 결국 주주들이 주식을 기업의 소유권의 일부이자 의결권으로 진지하게 행사해야 하고, 기업들도 주주총회를 한꺼번에 몰아서 여는 관행을 바꿔야 합니다. 그건 일본 문화의 영향도 있다고 봐요. 일본도 지배구조 문화가 안 좋았고, 특히 총회꾼이 와서 난동을 부리는 일이 있었죠. 경로의존성이 있긴 한데, 상장사도 간섭받기 싫으면 자기 돈으로 하면 됩니다. 상장을 해서 불특정 다수의 돈을 받았으면, 그 돈이 공짜라고 생각하면 안 되죠. 1차 상법 개정에 이사의 주주 충실 의무 같은 내용이 들어갔고, 전자 주주총회 의무화 같은 것도 소통할 수 있는 제도적 틀을 만드는 거예요. 이제 발을 뗐으니, 올해 주총 시즌을 거치면서 시장의 힘으로 얼마나 잘 돌아가는지 검토해 봐야 합니다. 저는 굉장히 긍정적으로 보고 있어요. 주식 투자자가 많아졌으니까요. 작년 말 주주 수가 발표되면 1,400만~1,500만 명을 넘어설 텐데, 정책도 이 다수의 편에 설 수밖에 없어요. 그리고 지배구조 실험은 우리만 해보는 게 아니에요. 일본이 지난 10년 동안 했고, 대만은 훨씬 더 급진적인 방식으로 했어요. 우리가 그 길을 따라가고 있기 때문에 긍정적이고, 주가가 올라갈 수 있다고 봅니다.
두 번째는 달러입니다. 제 전제는 달러가 많이 약해질 거라는 것이고, 이 사이클이 1년짜리가 아니라 꽤 장기적인 사이클이 될 거라고 봅니다. 환율은 제 전망과 다르게 움직이기도 했지만, 길게 보면 원달러 환율이 떨어지는 쪽으로 갈 거라고 기대합니다. 3, 4년 뒤에 돌아보면 우리에게 상당히 도움이 되지 않을까 싶어요.
세 번째로 주가가 많이 오른 이유는 구조적이라기보다 반도체의 힘입니다. 2021년 3,300포인트에 갈 때도 삼성전자 때문이었고, 2018년 2,600포인트에 갈 때도 그랬죠. 반도체 주식이 구조적 변화라는 주장도 있지만, 저는 이걸 하나의 사이클로 봅니다. 반도체 비즈니스의 속성이 바뀐 건 아니고, 반도체의 힘이 더해지면서 주가가 많이 오른 것이라고 생각합니다.
앞서 달러 얘기를 하셨는데, 모든 통화가 약세가 되니까 자산 가치를 지키려는 움직임이 여러 자산으로 퍼지고 있는 것 아닌가요? 금이나 구리 같은 귀금속까지 사상 최고치를 기록하고 있어요. 이걸 에브리싱 랠리(모든 자산 동반 상승)로 보시는 거죠?
네, 비슷한 생각입니다. 자산 간 대체성이 많이 깨졌어요. 지금은 다 같이 오르고 다 같이 떨어지는 상황이죠. 최근 가격 변수 중에서 저는 늘 미국 장기 국채 금리가 중요하다고 봅니다. 인플레이션이든 트럼프 대통령의 과감한 행동이든, 그 영향이 결국 미국 장기 금리에 투영되거든요. 지금 장기 금리는 떨어질 생각을 안 하고 있어요. 기준 금리를 내렸는데도 오히려 위로 올라서 4.1~4.2% 수준에서 움직이고 있습니다. 장기적으로 에브리싱 랠리를 결정하는 가장 중요한 요인은 결국 이자율이에요. 지금은 비교적 저금리 환경이라 모든 자산이 같이 움직이고 있는 것 같습니다. 그리고 이게 끝나는 트리거도 이자율일 겁니다. 미국 10년물 국채 금리가 4.2% 근처인데, 앞으로 금리를 내리더라도 절대 금리 수준이 과연 낮은 거냐는 고민이 있습니다. 4.2% 내외의 장기 금리에서 위험자산 랠리가 계속 갈 수 있을까요? 저는 상당히 버거울 거라고 봅니다. 지금 미국 S&P500의 PER이 25배 정도인데, 주식 시장에 내재된 기대수익률이 4% 정도예요. 10년물이 4%를 넘으면 상당히 부담스럽죠. 그런데 금리는 밸류에이션 지표뿐 아니라 주주환원에도 영향을 줄 것 같아요. 미국 기업들이 주주환원을 열심히 하는 건 오랜 전통이지만, 최근처럼 이렇게 열심히 한 적은 없었습니다. 애플 같은 회사는 벌어들인 이익보다 배당과 자사주 매입을 더 많이 해서, 자기자본이 2017년 고점 대비 50% 정도 줄었어요. ROE가 171%로 나왔더라고요. 깜짝 놀랐습니다. 삼성전자가 사상 최대 이익을 낼 거라는 추정치를 기준으로 해도 ROE는 16~17%예요. 애플은 170%입니다. ROE는 분자인 순이익을 분모인 자기자본으로 나눈 값인데, 돈을 잘 벌어서 분자를 늘린 게 아니라, 분모를 줄인 거예요. 주주환원이라는 이름으로요. 그런데 애플은 그나마 양반이에요. 스타벅스, 맥도날드, 도미노피자는 자산보다 부채가 많은 완전 자본잠식 상태입니다. 애플은 돈을 벌어서 순이익에서 배당과 자사주 매입으로 주주에게 돌려주고 남은 걸 쌓아 자기자본이 늘어나다가, 2017년부터는 순이익보다 자사주 매입을 더 많이 하면서 쌓아둔 자본을 허물며 주주환원을 한 겁니다. 스타벅스나 맥도날드 같은 회사는 이미 자기자본을 다 돌려줘서 빚을 내서 주주에게 돈을 주는 거죠. 이런 기업들은 비즈니스 모델이 좋아서 그렇게 할 수 있는 겁니다. 현금 창출 능력이 뛰어나니 현금이 계속 들어오고, 대규모 투자를 할 일이 없어요. 애플은 아이폰을 만들지만 공장을 짓고 만드는 게 아니고, 폭스콘 같은 대만 기업이나 중국의 럭스셰어 같은 하청업체에 아웃소싱을 주고 본인들은 기획과 마케팅만 합니다. 스타벅스가 무슨 대규모 투자가 필요하겠습니까? 무형의 매뉴얼과 캐시플로우가 좋죠. 금리가 아주 낮으면 이런 자사주 매입이 정당화될 수 있어요. 자기자본은 공짜가 아니거든요. 주주에게 적정 수익률을 보장해 줘야 하는 비용이 듭니다. 일반적으로 타인자본보다 자기자본 비용이 더 높아요. 증권사에 발행을 맡기면 수수료가 나가고, 배당도 줘야 하죠. 대신 디폴트 위험은 없지만, 신용도 높은 은행에서 빌리는 것보다 자기자본을 당겨 쓰는 게 오히려 비용이 많이 듭니다. 빚을 내서 자사주를 사면 타인자본은 늘고, 자사주를 소각하면 자기자본은 줄어요. 그런데 이게 가능한 건 저금리일 때입니다. 지금처럼 미국 장기 국채 금리가 4%인 상황에선 쉽지 않아요. 제 생각에 이자율은 미국의 밸류에이션에도 부담이 되고, 주주환원에도 부담이 될 수 있습니다. AI 버블론과 관련해서도, 저는 미국 기업들이 버블인지 아닌지는 모르지만 기본 환경이 바뀌었다고 생각해요. 미국 유수의 기업들은 자기자본을 늘리지 않았어요. 사업을 하려고 차입을 하거나 주주에게 돈을 빌려서 사업자금을 왕창 늘린 게 아니라, 지난 10여 년간 자본을 계속 줄이면서 이익을 낼 수 있었습니다. 좋게 말하면 혁신, 나쁘게 말하면 주주에게만 너무 좋은 자본주의죠. 워런 버핏이 굉장히 좋아하는 모델도 바로 이런 거예요. 그는 투하자본이 많이 들어가는 사업을 좋아하지 않아요. 항공업도 마찬가지입니다. 돈을 벌면 주기적으로 항공기 투자에 돈이 들어가요. 그렇게 투자하지 않으면 경쟁력을 유지하기 힘들어요. 버핏이 좋아하는 건 투하자본이 적게 드는 비즈니스예요. 버핏을 부자로 만들어준 대표 종목 중 하나가 시즈캔디입니다. 그냥 초콜릿이나 캔디를 만드는 회사인데, 설비투자가 많지 않아요. 소비자 충성심이 강해서 매년 가격을 올리면서 돈을 벌죠. 그런데 지금 미국 기업들이 AI로 들어가면서 직면한 본질적인 변화는 투하자본이 늘어나고 있다는 겁니다. 소비재 기업 중심에서 인프라 기업으로 바뀌고 있는 거죠. 미국 자본주의가 자본을 줄여서 사업을 하는 것에 익숙했는데, 이제는 투하자본이 많이 드는 경제로 가는 겁니다. 10월 말에 메타가 300억 달러 규모의 회사채를 발행했죠. 메타도 주주환원을 많이 하는 회사인데, 그 돈을 타인자본으로 AI 투자에 넣었습니다. 그러면 자사주 매입이나 주주환원은 위축될 수밖에 없어요. 최근 바닥에서 주가가 반등하고 있긴 하지만, 오라클 같은 회사가 제가 걱정스럽게 보는 이유도 같습니다. 오라클도 설비투자를 계속 안 하고 주주에게 돌려줬는데, 작년부터 완전히 역전됐어요. 5월 결산 법인인데, AI 투자가 너무 많이 들어가니 자사주를 시장에 매각하기도 했습니다. 한국 기업에서도 유상증자가 속출하는 모습이 미국에도 나타난 것이죠. 저는 지금 시장 투자자들이 AI라는 미래의 산업이 돈을 벌지 못할 거라는 부정적 확신을 가진 것 같지는 않아요. 그런데 그동안은 자본을 줄이면서도 돈을 벌어 자본효율성을 높였는데, 지금은 투자 규모가 커서 사업에 들어가는 투하자본이 많아졌어요. 그러니까 이 투자를 통해 얼마나 더 벌어야 현재 주가가 설명될까 하는 고민이 생긴 거죠. 최근 나타나는 모습도 그런 맥락입니다. 삼성전자는 잘 가는데, 삼성전자보다 소위 메그니피센트 세븐 종목들은 주가가 잘 안 올라요. 최근 6개월 동안 미국의 중소형주가 M7보다 성과가 더 좋았고, 러셀2000이 나스닥보다도 좋았습니다. 이걸 19세기 골드러시에 많이 비유하죠. 금을 캐러 가는 건 구글이나 오픈AI고, 금을 발견할 확률은 낮고 발견한 사람은 대박이 나요. 그런데 가다가 죽을 수도 있고, 빈털터리로 돌아올 수도 있죠. 그 골드러시 때 서부로 몰려든 사람들에게 술이나 청바지를 판 사람들이 돈을 번 것처럼, 요즘은 곡괭이를 파는 게 삼성전자와 하이닉스예요. 지금의 비즈니스 모델은 끝에서 돈을 벌어야 하는 회사들에 대해서는 걱정이 많지만, 중간에서 판매하는 회사들은 괜찮다는 거죠. 다만 중요한 건 올해 실적에 대한 기대치가 너무 높다는 겁니다. 거의 완판에 가까워요. 그래서 그 주가를 보여주는 게 엔비디아예요. 엔비디아는 AI 버블론의 상징이었어요. 지금까지는 분기 실적을 발표할 때마다 시장의 우려를 불식시키는 서프라이즈를 냈습니다. 산업이 계속 커가고 있다는 증거였죠. 엔비디아가 작년 11월에 굉장히 놀라운 실적을 낸 이후 주가는 횡보하고 있어요. 200달러를 찍고 180달러 사이에서 놀고 있습니다. 그래서 시장은 조금 긴 호흡으로 내년까지 보고 있는 것 같아요. 엔비디아는 1월 결산 법인입니다. 올해 1월까지의 실적을 2월쯤 발표하죠. 지금 엔비디아의 EPS 예상치는 4.4달러입니다. 주가가 180달러 정도니까 PER이 40배가 넘어요. 그런데 내년 전망치는 7.7달러 정도입니다. 2027년 1월에 보게 될 전망치인데, 이게 상향 조정이 안 되고 있어요. 완판이라서 지금 캐파로 벌 수 있는 건 다 벌고 있기 때문이죠. 내년 실적 기준으로 보면 7.7달러에 180달러니까 PER 24배 정도로 비싸 보이지는 않아요. 그런데 주가는 기대수익률 4% 정도가 내재된 상태라서, 이 주가가 더 오르려면 실적이 계속 뛰어줘야 합니다. 그런데 앞단에서 투자하는 기업들이 계속 투자를 이어갈지, 오라클 같은 약한 기업들은 떨어져 나가지 않을지 걱정이 있는 것 같아요. 지금은 골드러시라 사람들이 막 몰려가는 상황이에요. 삼성전자나 마이크론, 하이닉스처럼 청바지를 만드는 기업들은 좋았지만, 결국 이 기업들의 주가도 앞단에 달려간 사람들, 즉 구글이나 오라클이 얼마나 돈을 버느냐에 따라 움직일 수밖에 없을 겁니다. 오라클은 땅을 계속 팔 수 있을지 걱정을 받고 있죠. 그렇다면 올해는 한국 기업들도 주주환원이나 자본 효율성 측면에서 상당한 도전에 직면할 수 있다고 생각합니다. 지금은 빅테크와 삼성전자가 분리되어 주가가 움직이는데, 이게 장기화되진 않을 것 같아요. 앞단에서 투자를 계속해 줘야 마이크론이나 삼성전자도 영향을 받지 않겠습니까? 제 생각은 그렇습니다.
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