저자: 김광석 · 한국인
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SK하이닉스 나스닥 ADR 상장은 역대급 IPO로 41.5조원 자금조달과 청약 흥행을 보였다. 필라델피아 반도체지수 편입 등 기계적 자금 유입과 판매채널 확대, 리밸류에이션 효과가 기대된다. 반면 DRAM·HBM 점유율 하락 추세, 재고자산 감소에 따른 증가율 둔화, 미국 거래로 인한 국내 자금 이탈 가능성이 리스크다. 환율(원화 강세 압력)이 자금 흐름의 핵심 변수다.
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네, 여러분 안녕하세요. SK하이닉스의 나스닥 상장이 이루어진 시점에서 즉시 분석 영상을 준비했습니다. 미국 ADR 역사상 최대 규모의 공모가 이루어졌습니다. 그렇다면 앞으로 반도체 랠리는 어떻게 될까요? SK하이닉스와 삼성전자, 그리고 우리 코스피는 어떤 움직임을 보일까요? 분명 긍정적인 효과도 있고 부정적인 효과도 있을 텐데, 어떤 일들이 전개될지 궁금하실 겁니다. 바로 말씀드리겠습니다.
먼저 외국 기업의 미국 증시 역사상 최대 규모 IPO입니다. 정말 대흥행을 이루었습니다. 가장 궁금한 것은 글로벌 시장에서 리밸류에이션, 즉 재평가를 받을 수 있을지일 겁니다. 청약 경쟁률은 7대 1을 돌파했고, 41.5조 원가량의 역대급 자금을 조달하게 됩니다. 이 자금을 바탕으로 청주나 용인의 반도체 공장에 노광 장비를 도입하거나 추가 생산 설비를 늘리는 움직임을 보일 것으로 봅니다. 공모 물량의 일곱 배가 넘는 청약 열풍이었고, 우리 돈으로 약 260조 원 규모입니다. 참여한 기관들을 보면 글로벌 장기투자 펀드, 기술 분야 전문 펀드, 국부펀드, 아시아 전문 글로벌 투자자 등 다양한 수요가 대거 유입되었다는 점에서 의미가 있습니다.
시장 측면에서 가장 큰 관전 포인트는 환율이라고 봅니다. SK하이닉스가 ADR을 상장하고 41조 원가량의 외화 자금을 조달하면, 일부는 선물 시장에서 먼저 환전이 이루어지고, 이 과정에서 원화 강세 압력이 커질 수밖에 없습니다. 최근 원/달러 환율이 100 중후반대에서 상당 부분 1500원 초반대로 내려온 것도 이런 변동성의 효과가 있었을 수 있습니다. 물론 이후 주식시장의 흐름에 따라 외환 수급에 긍정적 또는 부정적 영향을 줄 수 있습니다. 추가적인 대규모 달러 유입이 이루어질지, 아니면 미국에서도 거래할 수 있는데 굳이 한국 주식을 살 이유가 있느냐는 생각 때문에 오히려 달러의 국내 유입이 줄어들 수도 있습니다. 그럼에도 이번 41조 원 규모의 외화 자금 조달 과정은 환율 안정 효과도 있었다고 볼 수 있습니다. 환율이 어떻게 전개될지 집중적으로 보실 분들은 제가 올린 JP모건의 "환율 급반전" 진단 영상을 참고하시기 바랍니다.
이제 ADR이 무엇인지, 구조는 어떤지, 그리고 그에 따른 파급 영향은 어떨지 살펴보겠습니다. 개념은 이미 설명드렸으니 짧게 가겠습니다.
ADR은 미국 투자자가 해외 기업의 주식을 미국 주식처럼 거래할 수 있게 해 주는 예탁증서입니다. 미국인 입장에서 한국의 SK하이닉스는 해외 주식입니다. 그런데 미국의 예탁은행이 ADR 예탁증서를 발행하면, 미국 시장에서 달러로 SK하이닉스를 거래할 수 있게 됩니다. 즉, 해외 기업 주식을 미국 예탁은행에 보관하고, 그 예탁증서를 미국 시장에서 달러로 거래하게 하는 방식입니다.
구조를 보면, 먼저 해외 기업(한국의 SK하이닉스)의 주식이 본국 증시에 상장되어 있습니다. 미국 예탁은행이 이 주식을 매입하여 예탁 계약을 맺고 보관합니다. 그리고 이 계약을 기반으로 ADR, 즉 예탁증서를 발행합니다. 투자자는 이 ADR을 매수하고 매도하면 됩니다. 결과적으로 본주를 직접 가진 것과 같은 효과가 나고, 배당금 지급과 거래 대금 측면에서도 투자자에게 상당한 수익을 줄 수 있습니다.
ADR과 한국 본주(SK하이닉스 보통주)를 비교하면 다음과 같습니다.
- **거래 통화**: ADR은 미국 달러로, 본주는 원화로 거래합니다. - **상장 시장**: ADR은 나스닥에, 본주는 한국 증시에 상장됩니다. - **거래 시간**: 본주는 국내 거래 시간을 따르지만, ADR은 미국 동부 시간 기준으로 거래됩니다. 따라서 미국 반도체 기업들의 실적 발표 등 이슈가 시차를 두고 주가에 바로 반영될 수 있습니다. 느낌상으로는 기존의 오전 9시부터 오후 3시 반까지만 거래할 수 있던 주식이 사실상 24시간 거래되는 것과 비슷합니다. - **배당금**: ADR은 달러로, 본주는 현지 통화로 지급됩니다. - **세금**: ADR은 미국 세법을, 본주는 한국 세법을 적용받습니다. - **환전 부담**: ADR은 환전 부담이 적지만, 한국에서 본주를 사려면 환전이 필요합니다. 이는 환율의 영향을 받는다는 뜻입니다.
비율은 기본적으로 예탁 기관이 한국 보통주를 예탁하고 ADR을 발행하는 구조이므로, SK하이닉스 보통주와 ADR은 10 ADS 대 1주로 거래됩니다. 즉 ADR 10개가 본주 1주에 해당합니다. 핵심은 같은 회사라는 점입니다. 실적 발표는 둘 다 똑같이 영향을 받습니다. 다만 한국 시장의 수급과 나스닥 시장의 수급이 다르기 때문에 가격 차이는 있을 수 있습니다. 김치 프리미엄 같은 표현이 이를 잘 보여 줍니다. 그러나 추세적으로는 균형을 찾아가며 같이 움직입니다. 배당은 본주를 기준으로 지급되고 ADR 보유자에게도 동일하게 적용되며, 요건을 충족하면 본주와 ADR 간 전환도 가능합니다.
기초 설명은 여기서 마무리하고, 이제 상장으로 인한 효과를 다섯 가지로 정리하겠습니다.
**첫째, 필라델피아 반도체 지수 편입** 이것이 가장 중요한 효과라고 봅니다. 필라델피아 반도체 지수에는 메모리와 파운드리 기업인 마이크론, TSMC를 비롯해 인텔, AMD, 브로드컴 등 시스템 반도체와 설계 기업, 그리고 ASML, 램리서치 등 장비·소재 기업들이 포함되어 있습니다. SK하이닉스도 편입될 것으로 보입니다. 이 지수를 기계적으로 추종하는 글로벌 펀드나 ETF 자금이 있기 때문에, 편입 자체만으로도 SK하이닉스에 자금이 쏠리는 효과가 생깁니다. 개인 투자자들의 직접 거래뿐 아니라 기계적으로 따라붙는 글로벌 자금이 함께 들어온다는 점에서 긍정적 효과입니다.
**둘째, 투자자 접근 채널의 확대** 먼저 ADR을 상장한 TSMC의 사례를 참고할 수 있습니다. TSMC는 ADR 상장 이후 급격한 상승과 조정을 거쳤지만 추세적으로는 우상향했습니다. 대만 TSMC 본주와 ADR의 상승률을 비교하면 ADR의 상승 흐름이 더 강했습니다. 물론 TSMC의 과거 흐름이 SK하이닉스에 그대로 반복된다는 뜻은 아니며 참고용으로만 보시기 바랍니다. 의미는 투자자의 접근 채널이 넓어진다는 데 있습니다. 예를 들어 좋은 제품이 한 유통 채널에서만 팔리다가 대형 오프라인 체인과 온라인 플랫폼에까지 입점하면 판매 기회가 늘어나는 것과 같습니다. 채널이 넓어지면 장기적으로 기업 가치가 더 높게 형성될 가능성도 생깁니다. 또한 주가는 결국 실적을 따라가는데, 실적은 하나입니다. 그럼에도 ADR에서 더 높은 평가를 받고 자금이 유입되면 본주도 같이 따라가는 경향이 생길 수 있습니다.
**셋째, 리밸류에이션, 즉 재평가 효과** 제가 강조하고 싶은 효과입니다. 삼성전자의 연간 순이익 전망치는 약 287조~363조 원 수준으로 거론되고, SK하이닉스도 올해 200조 원대에서 내년에는 283조 원 수준으로 상향 조정될 전망입니다. 반면 메모리 반도체 시장에서 마이크론의 순이익은 SK하이닉스보다 낮은데도, 마이크론의 시가총액은 전 세계 14위 정도입니다. 따라서 나스닥에서 SK하이닉스가 이익과 성과 측면에서 평가받기 시작하면, 적어도 마이크론보다 저평가됐다는 인식이 생길 수 있습니다. 이것이 리밸류에이션 효과입니다.
이 지점에서 생각해 볼 수 있는 것은 삼성전자 역시 한국 시장에서 저평가된 것 아니냐는 질문입니다. 이를 진단하기 위해 필라델피아 반도체 지수 구성 기업들의 PBR과 ROE 분포를 보겠습니다. ROE, 즉 자기자본이익률은 자기자본으로 1년 동안 얼마나 이익을 내는지를 보여 줍니다. SK하이닉스는 이 지수 구성 기업들 가운데 ROE가 가장 높은 수준이고, 삼성전자도 꽤 높습니다. 그런데 SK하이닉스의 시가총액은 마이크론보다 낮습니다. PBR, 즉 주가순자산비율은 주가가 순자산 대비 몇 배로 거래되는지를 보여 주는데, SK하이닉스는 마이크론과 엔비디아보다 상대적으로 낮게 형성되어 있습니다. ROE는 훨씬 높은데 PBR은 낮다는 점에서 비교해 볼 만합니다.
영업이익 증가율(OP 그로스)을 보면 마이크론의 증가율이 압도적입니다. 2027년 증가율도 더 높을 것으로 전망됩니다. 따라서 SK하이닉스의 순이익이 당장 높다고 해서 시가총액이 반드시 높아야 하는 것은 아니라는 점을 오해하지 않으셨으면 합니다. 주식 가치를 평가할 때 중요한 것은 수익성, 성장성, 안정성입니다. ROE는 자기자본으로 얼마나 수익을 내는지를 보여 주므로 수익성과 안정성을 함께 보여 주는 지표이고, 영업이익 증가율은 성장성을 보여 줍니다. 여러 지표를 다각도로 보셔야 합니다. PER, 즉 주가수익비율은 현재 주가가 주당 순이익의 몇 배인지를 보여 주는 밸류에이션 지표입니다. 2027년 기준 PER을 보면 기업별로 비교가 가능하고, 상대적으로 SK하이닉스가 싸다는 인식을 줄 수 있습니다.
나스닥 상장으로 SK하이닉스가 마이크론 등 다른 기업들과 비교되기 시작하면, 자연스럽게 삼성전자와도 비교하게 됩니다. 그 결과 코스피에도 영향을 줄 수 있습니다.
**넷째, 펀더멘털 관점의 점검** SK하이닉스의 펀더멘털을 보면, D램 반도체 시장에서 SK하이닉스의 점유율은 약 29%입니다. 마이크론, 창신메모리(CXMT), 난야 등에 비해 절대적인 우위에 있는 것은 맞습니다. 다만 중요한 것은 추세입니다. 최근 흐름을 보면 D램 시장에서 점유율을 잃고 있는 것이 사실입니다. 창신메모리 등이 상당한 수준으로 점유율을 늘리고 있다는 점도 함께 봐야 합니다. HBM 영역에서도 SK하이닉스는 여전히 압도적입니다. 마이크론의 점유율은 21% 정도입니다. 하지만 SK하이닉스는 사실상 HBM 시장에서 80%에 가까운 점유율을 가졌던 기업인데, 점진적으로 그 점유율을 빼앗기고 있는 것도 사실입니다. 삼성전자와 다른 기업들이 점유율을 가져가고 있는 모습도 나타나고 있습니다. 따라서 이를 무조건 긍정적으로만 볼 수는 없습니다. 현재 압도적인 점유율을 갖고 있지만, 점진적으로 뺏기고 있다는 경향도 주목해야 합니다. 이 부분은 우려되는 점입니다.
재고 측면을 보면 재고일수가 많이 줄어들었고 재고자산 규모도 줄었습니다. 매출은 늘고 있지만 향후 생산 능력을 어떻게 늘려 갈지가 관건입니다. 매출 대비 재고자산 비중이 낮아지고 있다는 것은 재고가 부족해서 못 팔 정도로 수요가 강하다는 뜻이기도 합니다. DDR5 등 가격이 강하게 오르면서 SK하이닉스는 높은 영업이익과 매출을 기록하고 있습니다. 7월 하반기로 예정된 실적 발표도 좋을 것으로 예상됩니다. 그러나 문제는 D램 반도체와 다른 반도체 기업들이 모두 함께 좋아진 국면이라는 점입니다. 모두가 좋은 국면에서 점유율이 줄고 있는지 여부는 별도로 살펴봐야 할 주제입니다.
영업이익은 앞으로도 점진적으로 늘어날 것으로 보입니다. 다만 증가율이 더 이상 폭발적이지 않고 둔화된다면, 성장률이 쪼그라드는 것이므로 이 역시 SK하이닉스의 재평가 요인이 될 수 있습니다. 긍정과 부정을 함께 보셔야 합니다.
**다섯째, 시장 관점의 부정적 요인** 미국에서 거래할 수 있는데 왜 굳이 한국에서 거래하느냐는 의문이 생길 수 있습니다. 그러면 외국인 투자자의 자금이 한국 시장에서 빠져나갈 가능성도 있습니다.
마지막으로 SK하이닉스로 돈이 더 몰릴지 말지를 결정할 가장 중요한 변수는 환율입니다. 앞서 말씀드렸듯이, 투자할 때 주가 상승률과 수익성만 보지 말고 환율도 함께 보셔야 합니다. 외국인 투자자 입장에서는 환율 곱하기 수익성이 기대 수익이 됩니다. 만약 SK하이닉스의 실적과 퍼포먼스가 같다고 가정해 보겠습니다. 그렇다면 ADR로 투자할지, 아니면 본주를 살지는 결국 환율 판단에 따라 달라집니다. 원화 가치가 지금보다 너무 많이 떨어졌고 앞으로 강해질 가능성이 있다고 판단한다면, 본주로 더 많은 돈이 몰릴 수 있습니다. 그렇게 본주로 자금이 몰리면 원화 가치도 더 강해질 수 있습니다. 이 부분에 대한 제 의견은 앞서 소개한 영상에 담겨 있으니, 환율의 급반전이 올지 여부를 판단하는 데 참고하시기 바랍니다. 이는 여러분의 투자 판단에 상당한 영향을 줄 것입니다.
두 가지 공지를 드리고 마무리하겠습니다. 김광석의 경제학교에서는 매일 아침 등교길 5분 뉴스를 제공하고, 매주 줌 수업을 통해 여러분들의 질문에 답변을 드립니다. 매월 진행하는 월간 전망 수업에서는 한 가지 주제를 깊이 있게 공부하실 수 있습니다. 흔들리는 경제 속에서 중심을 잡고 싶으시다면 경제학교 가입을 추천드립니다. 7월 월간 전망 수업은 25일에 열리며, 트럼프의 중간선거와 전국에 풀리는 막대한 유동성이 어디로 향할지를 주제로 합니다. 경제학교 구성원 여러분은 당연히 참석하실 수 있습니다. 경제학교에 가입하지 않으셨지만 관심이 있으신 분들을 위해 20명 한정으로 공개하려고 합니다. 신청 방법은 댓글 가운데 상단에 고정된 댓글에 링크를 남겨 두었으니 그 링크로 신청해 주시기 바랍니다.
다음 주말에도 여러 경제 주제로 영상을 통해 찾아뵙겠습니다. 좋은 주말 보내십시오. 감사합니다.
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