저자: 김광석 · 한국인
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JP모건 아시아 시장 수석위원 등의 전망을 인용해 원화가 과도하게 저평가되어 대반전(급강세)이 올 수 있다고 진단. 2025년 중반 이후 환율이 추세적으로 상승해 이상 현상이라 평가하고, 외환당국 개입 강도(2분기 순매도 확대 추정)와 SK하이닉스 ADR 상장 관련 외화 환전 수요가 원화 강세 요인일 수 있다고 봄. 발표자 자신은 26년 하반기 환율이 1,400원대 초반으로 점진 안정(구조적 고환율 박스권)할 것으로 전망하며, 핵심 근거로 미국 M2 증가율 가속(26년 8월 이후)과 한국 M2 대비 상대 유동성 변화를 제시. 중립 조건(코로나급·중동전쟁급 변수 부재)을 전제로 함.
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안녕하세요, 여러분. JP모건이 원·달러 환율에 급격한 반전이 올 수 있다고 진단했습니다. 원화 가치가 폭락해 있었는데, 이제 대반전으로 원화 가치가 급격히 강해지는 시대가 올 수 있다는 내용입니다. 이 부분을 즉시 분석해 드리겠습니다.
간단히 환율의 의미부터 짚고 가겠습니다. 환율이 높아지면 수출 기업은 좋지만 수입 기업은 어려워집니다. 누군가는 울고 누군가는 웃게 됩니다. 환율은 주식시장에도 영향을 줍니다. 원화 가치가 강해질 것으로 보면 한국 주식의 비중을 늘리려는 움직임이 나올 수 있고, 반대로 원화 가치가 떨어지고 달러 가치가 오를 것으로 보면 미국 주식이 상대적으로 유리해집니다. 그래서 투자 의사결정을 할 때 저는 환율 곱하기 수익성이라는 관점으로 보시라고 여러 차례 말씀드렸습니다. 환율은 우리 경제 전반에 지대한 영향을 미칩니다.
최근 원·달러 환율은 1,550원대를 웃돌다가 갑자기 1,400원 후반대로 내려왔고, 지금은 1,500원 초반대에 자리 잡고 있습니다. 이런 모습을 보면 환율의 급반전이 시작된 것 아니냐는 생각이 들 수 있습니다.
그런데 제가 지금까지 이 환율을 '이상 현상'이라고 진단해 온 이유가 있습니다. 환율의 정점만 놓고 보면 IMF 외환위기나 글로벌 금융위기 때 경험했던 수준의 높은 환율입니다. 국가 펀더멘털이 흔들릴 법한 수준까지 원화 가치가 떨어져 있었습니다. 과거 위기 때의 환율 흐름을 보면, 환율이 급등했다가 다시 급격히 내려오는 패턴이었습니다. 위기 때 안전자산인 달러로 급격히 쏠리면서 생긴 스파이크였기 때문입니다.
그러나 2025년 중반부터 나타난 이번 흐름은 다릅니다. 환율이 추세적으로 올라가고 있고, 구조적으로도 높은 수준을 맴돌고 있습니다. 분기별 평균 환율로 계산해 보면 오히려 2026년이 더 높습니다. 이 점이 환율을 이상하다고 보게 만드는 지점입니다.
정상적인 환율은 달러 인덱스와 같이 움직입니다. 달러 가치가 오르면 원화 가치는 상대적으로 떨어지고, 달러 가치가 내리면 원화 가치는 상대적으로 오릅니다. 환율 자체가 원화와 달러의 교환 비율이니 당연한 논리입니다.
그런데 2025년 들어서는 달러 인덱스가 추세적으로 떨어지고 있는데도 원화 가치가 더 떨어지고 있습니다. 달러 가치가 내려가는데 원·달러 환율이 오른다는 것은, 원화 자체가 급격히 약해지고 있다는 뜻으로 해석할 수 있습니다. IMF나 글로벌 금융위기 때는 달러 강세로 원화가 상대적으로 약해진 것이라 이해가 되지만, 지금은 달러가 약해지는데도 원화가 더 약해지고 있다는 점에서 훨씬 이례적입니다.
저는 이 이상 현상의 배경으로 구조적 문제에 초점을 맞춰 왔습니다. 그동안 환율 분석 영상을 여러 차례 올렸기 때문에 정책에 대한 이야기는 이번에는 삼가겠습니다. 다만 외환 당국의 시장 개입 규모는 짚고 넘어가야 합니다. 통계 집계 이래 2025년 이후 가장 강한 수준의 외환 당국 개입, 즉 달러 매도가 이루어졌다고 평가됩니다.
외환 당국의 순거래액은 2025년 4분기, 2026년 1분기, 2026년 2분기 데이터로 확인할 수 있는데, 2026년 2분기 데이터는 9월 30일에 발표됩니다. 개인적으로는 이 데이터의 발표 시점이 너무 늦다고 봅니다. 민관 모두가 지금의 외환 시장을 제대로 진단할 수 있도록 더 빨리 공개되어야 합니다. 9월 30일에 순거래액이 발표되면 그때 다시 분석하겠습니다. 다만 저는 2분기에 2025년 4분기보다 더 많은 개입이 있었다고 보고 있습니다. 경상수지 흑자 규모와 외환보유액 변화를 비교해 보면, 외환보유액이 경상수지나 무역수지 흑자 증가세에 비해 많이 줄었습니다. 이는 외환 당국의 순거래액이 크게 작용했다는 의미로 해석합니다.
이처럼 적극적인 외환 시장 개입에도 환율이 잡히지 않는 이유에 대해 저는 여러 차례 문제를 제기했습니다. 그 이유 중 하나로 SK하이닉스의 ADR 효과를 들 수 있습니다. SK하이닉스가 미국 나스닥에 ADR 상장을 하면서 우리 돈 약 260조 원 규모의 청약 자금이 몰렸습니다. 공모 물량에 일곱 배가 넘는 수요가 몰렸을 만큼 흥행했습니다. 이는 외화 자금을 조달하는 과정이므로 일부는 선제적으로 환전이 필요했을 것이고, 선물환 거래도 있었을 것입니다. 이런 과정에서 원화 강세 압력이 이어졌다고 평가합니다. 따라서 최근 환율의 급변에는 SK하이닉스 ADR 효과도 상당 부분 있다고 봅니다. 이것이 모든 것을 설명하지는 않지만 일부 요인으로는 분명해 보입니다.
오늘 밤 10시 30분에는 SK하이닉스의 나스닥 거래가 시작됩니다. 미국 ADR 역사상 최대 규모의 공모입니다. 이것이 반도체 랠리에 어떤 영향을 미칠지는 10시 30분에 즉시 분석 영상으로 다루겠습니다.
이 ADR 효과는 외환 시장의 수급을 다소 안정시키는 데 도움을 줬다고 볼 수 있습니다. 그리고 SK하이닉스 주가가 계속 상승한다면 그만큼 더 많은 자금이 한국 시장으로 유입될 수 있습니다. 이것이 말 그대로의 급반전을 만드는 요인이 될 수 있다는 의견도 있습니다.
이제 본격적으로 JP모건의 판단을 살펴보겠습니다. JP모건 애셋 매니지먼트의 판단의 핵심은 돈은 고수익을 향해 움직인다는 것입니다. 어떤 때는 금, 어떤 때는 코인, 어떤 때는 주식으로 이동합니다. 주식 안에서도 어떤 때는 배터리, 어떤 때는 반도체로 계속 옮겨 다닙니다. 통화 관점에서도 돈은 고수익 통화로 이동할 것입니다.
JP모건 애셋 매니지먼트는 한국 원화를 유력한 다크호스로 주목하고 있습니다. 2027년에 외환시장에서 원화가 큰 폭으로 강세를 보일 수 있다고 전망했습니다. 특히 미 연준 정책에 대한 재평가가 이뤄지는 시점에 그동안 저평가되었던 아시아 통화, 즉 원화와 엔화의 가치가 대폭 재조정될 수 있고, 원화는 이 흐름을 타기에 매우 유리한 위치에 있다고 지적했습니다.
이 판단을 한 인물은 JP모건 애셋 매니지먼트의 아시아 시장 수석 위원으로, 금융계에서 상당히 유명한 인물입니다. 그 역시 원화 가치가 대폭 재조정될 수 있다고 말했습니다. 그동안 원화가 과도하게 조정받은 것은 아니냐는 것입니다. 최근 반도체 업황, 역대 최대 수준의 무역수지 흑자, 경상수지 흑자, 최대 수출액 경신, 그리고 한국 경제성장률 상향 조정 등을 보면, 원화 가치가 과도하게 떨어져 있다는 것입니다. 금융시장 여건과 통화정책 기조의 변화가 맞물리면 원화 가치가 대반전을 보일 수 있다는 진단입니다.
JP모건은 세계 최대 규모의 자산을 운용하는 금융기관 중 하나입니다. 직접 그런 방향으로 운용하겠다는 의지를 보였다고 해석할 수 있고, 이런 기관의 움직임은 시장 자금을 그 방향으로 유도하는 힘이 있습니다. 그래서 무시할 수는 없습니다. 다만 JP모건의 전망을 무조건 맞다고 따르라는 뜻은 아닙니다. 그들이 어떻게 보고 있는지 참조해 보자는 의견입니다.
요약하면 이렇습니다. 그동안 중국 위안화의 가치가 굉장히 강했습니다. 그래서 글로벌 자산운용사들은 높은 수익을 위해 위안화를 많이 보유해 왔습니다. 그런데 이제 위안화가 더 강해질 수도 있다고 봅니다. JP모건도 그렇게 진단했습니다. 그러나 앞으로 원화에 대반전이 올 수 있고, 그러면 상대적으로 가격이 많이 떨어진 영역에서 더 높은 수익과 반등 잠재력이 나올 것입니다. 그래서 다른 아시아 통화로 눈을 돌려 외환 전략을 수정할 필요가 있다는 판단입니다.
올해 원화가 워낙 부진했기 때문에 2026년 하반기나 2027년에는 아시아 외환시장에서 가장 큰 반전, 즉 서프라이즈를 보일 수 있다는 전망입니다. 그래서 중국 포트폴리오 비중을 점차 줄이고, 한국 원화나 기타 아시아 신흥국 통화의 비중을 늘리자는 의견입니다. 매도하자는 것이 아니라 비중을 점진적으로 조정하자는 뜻입니다.
위안·달러 환율을 보겠습니다. 추세적으로 보면 위안화는 약 2년 동안 굉장히 강해졌습니다. 펀더멘털은 여전히 견고하고, 연말에는 달러당 6.5위안, 나아가 5위안까지도 갈 수 있다고 봅니다. 위안화 강세가 더 전개될 수 있다는 것이 현재 시각입니다. 그래서 위안화를 전부 팔자는 얘기는 아닙니다. JP모건도 매도가 아니라 비중을 줄이자는 입장입니다. 다만 이런 상승세는 이미 대부분의 호재가 반영된 것이라 단기적인 추가 상승 여력은 제한적일 수 있습니다. 지금 6.7위안 정도인데 6.5위안까지 간다고 해도 얼마나 더 수익을 볼 수 있겠느냐는 것입니다. 싸게 사고 비싸게 파는 원칙을 생각하면, 최근 몇 주간 달러 대비 위안화의 매수 포지션을 꾸준히 줄여 왔다는 의견은 참고할 만합니다.
엔·달러 환율을 보면, 원화 가치도 많이 떨어졌지만 엔화 가치 역시 역사적으로 많이 떨어졌습니다. 엔화 가치가 이렇게 떨어졌다는 것은 그만큼 일본 국민의 구매력이 떨어졌다는 뜻입니다. 그래서 다른 아시아 통화들은 현재로서 반등 잠재력이 있다고 볼 수 있습니다. 엔화가 이만큼 더 떨어질 확률보다, 다시 올라갈 확률이 더 높다는 것이 JP모건의 입장입니다.
이제 JP모건의 판단을 소개했으니 제 의견도 말씀드리겠습니다. 먼저 분명히 말씀드리면, 환율은 누구도 정확히 알 수 없습니다. 저도 모르고 JP모건도 모릅니다. 그러니 환율 판단을 맹목적으로 따르거나 그대로 믿으시라고 말씀드리지 않습니다. 환율을 결정짓는 변수는 수천 가지이고, 그 변수들이 어떻게 조합되느냐에 따라 환율의 모습이 달라집니다. 저는 그중 특정 변수들에 무게를 두고 보고 있기 때문에, 환율이 이렇게 될 것이라는 의견을 소신껏 드립니다. 여러분이 궁금해하시니 제 의견을 말씀드리는 것입니다. 어떤 변수에 주안점을 두느냐에 따라 환율이 1,600원을 향할 것이라는 판단도, 1,400원 초반으로 내려갈 것이라는 판단도 나올 수 있습니다. 전문가마다 보는 부분이 다르고, 미처 보지 못하는 부분도 있을 수 있습니다.
그동안 제가 말씀드린 생각은 지금도 유효합니다. 그동안 저는 코로나19와 같은 거대한 변수나 중동 전쟁, 러우 전쟁과 같은 거대한 변수가 등장하지 않는다면 환율은 연말까지 1,400원 초반대로 내려갈 것이라고 전제해 왔습니다. 그런데 그 이후 중동 전쟁이 발생했습니다. 그래서 환율 전망에 대한 스탠스도 굴곡을 가졌습니다. 경제 성장률 전망도 2025년 1, 2분기 동안 굴곡을 겪었고, 물가 경로도 안정화되는 듯하다가 굴곡을 보였습니다. 금리에 대해서도 금리를 인하하려 했던 많은 중앙은행이 금리 인상이라는 굴곡적 대응을 했습니다. 이런 굴곡은 2026년 상반기까지 이어졌습니다.
그럼 2026년 하반기는 어떨까요. 기존 전망이 여전히 유효할까요? 저는 유효하다고 봅니다. 다만 오늘은 환율 전망을 자세히 다룰 시간은 아니므로 간단히만 말씀드리겠습니다. 2026년 하반기에도 코로나19나 중동 전쟁 같은 전쟁, 혹은 경제·금융·외환 위기 같은 거대한 변수가 등장하지 않는다는 전제를 깔고 있습니다. 이 전제가 무너진다면 당연히 환율 전망도 달라집니다. 그때는 여러분도 포지션을 바꾸시면 됩니다.
그렇다면 전제가 유지될 때 환율은 어떻게 될까요. 제가 환율을 전망할 때 들여다보는 여러 변수 중에서도, 여러 차례 강조했던 것이 있습니다. 바로 유동성 공급 속도, 즉 돈을 푸는 속도입니다. 한국의 M2 증가율과 미국의 M2 증가율을 비교해 보겠습니다. 먼저 개정 전 지표로 보고, 이후 개정 후 지표로도 설명하겠습니다.
가끔 미국과 한국의 M2 구성이 다르지 않느냐는 질문을 주시는 분들이 계십니다. 맞습니다. 구성이 다릅니다. 하지만 미국 CPI와 한국 CPI의 구성도 다릅니다. 그래서 구성 차이를 배제하기 위해 증가율로 비교합니다. 미국은 CPI 증가율을 전기 대비로, 한국은 전전 동기 대비로 계산하는 방식이 있듯이, M2도 증가율끼리 비교하면 구성 차이가 상쇄됩니다. 통계학적으로 유효한 방법입니다.
개정 전 지표를 보면, 한국의 M2 증가율이 미국보다 높았습니다. 미국은 전년 동기 대비 4.7% 속도로 유동성이 늘었고, 한국은 10.3% 속도로 늘었습니다. 여기서 중요한 것은, 미국이 앞으로 어떻게 될지를 보여주는 신호가 등장했다는 점입니다. 이 부분은 조금 뒤에 말씀드리겠습니다.
제가 그동안 말씀드린 것은 이렇습니다. 한국은 M2 증가율이 전년 동기 대비 계속 늘어나고 있습니다. 긴축기에는 증가 속도를 조절하기도 했지만, 여전히 0을 넘는 플러스 증가율입니다. 즉 계속 돈을 풀고 있고, 그 증가 속도가 더 가속화되는 구간입니다. 이 구간이 바로 원·달러 환율이 유독 올라간 구간입니다. 원화 가치가 급격히 떨어진 구간입니다. 미국도 달러를 공급하고 있지만, 미국의 유동성 공급 속도보다 한국의 공급 속도가 더 빠릅니다. 결과적으로 미국 돈의 가치도 떨어지지만, 한국 돈의 가치는 그보다 더 떨어졌습니다. 이렇게 해석하면 명확합니다.
그렇다면 앞으로는 어떨까요. 저는 2026년 8월부터 미국의 대규모 유동성 공급이 이어질 것이라고 의견을 드려 왔습니다. 미국의 M2 증가율을 보면, 늘릴 때는 어마어마하게 늘립니다. 2.7%까지 늘린 적도 있습니다. 반대로 줄일 때는 어마어마하게 줄입니다. 마이너스 증가율을 기록한 적도 있습니다. 지금은 평범하게 늘어나고 있지만, 2026년 8월 정도부터는 한국의 증가율을 압도하면서 늘어날 것이라고 봅니다. 15% 정도의 증가율까지 나올 수 있다고 전망하고 있습니다.
한국의 M2 증가율이 떨어질 것이라고 보지는 않습니다. 한국의 M2 증가율은 지금 수준, 즉 8~9% 수준에서 유지될 것으로 봅니다. 그런데 미국의 M2 증가율이 이를 압도하게 되면, 미국 돈의 가치가 더 급격히 떨어지게 됩니다. 이것이 선거 전략이라고 생각합니다. 2025년 OBBBA법을 통과시키면서 부채 한도를 크게 증액해 놨습니다. 그렇다면 그 여력은 언제 쓰게 될까요. 국채 발행을 통해 적극적으로 쓰게 될 것이고, 이는 선거 전략과 맞닿아 있다고 보시면 됩니다.
이제 개정 후 지표를 보겠습니다. 방금 보여드린 것이 한국의 개정 전 지표입니다. 개정 후 지표는 초록색 선이고, 미국 지표는 검정색 선입니다. 개정 후 지표로 보아도 한국의 M2 증가율이 미국보다 높게 형성되어 있었습니다. 제가 아까 신호라고 말씀드린 것은 이렇습니다. 한국은 7월 중순에서 하순 사이에 M2 증가율을 발표합니다. 미국은 이미 발표했습니다. 미국이 발표한 M2 증가율은 5월 지표입니다. 한국은 지금 보여드린 것이 4월 지표입니다. 5월 지표는 7월 중하순에 발표됩니다. 그때 다시 말씀드리겠습니다.
지금 미국의 M2 증가율은 5.6%로, 급격히 늘어나고 있습니다. 이것이 신호입니다. 미국 기준으로만 보면, 이 증가율은 5월 기준입니다. 저는 6월, 7월, 8월, 9월, 10월에는 강하게 늘려 나갈 것이라고 보고 있습니다. 이후 지표가 발표되면 다시 한번 검증 과정을 거치겠습니다. 여러분 앞에서 말이죠. 중요한 것은, 한미 비교를 할 때는 M1, M2의 규모를 비교하면 안 되고 증가율끼리 비교해야 한다는 점입니다. 구성이 달라도 증가율 비교는 가능합니다.
참고로 미국 M2 규모는 약 22조 9,700억 달러입니다. 이 규모는 계속 늘어왔습니다. 줄어든 시기는 긴축기뿐이었습니다. 긴축기에는 유동성이 시장에서 빠져나가야 한다고 여러 차례 말씀드렸습니다. 그런데 앞으로는 늘려 나갈 것으로 봅니다. 그 시점은 8월부터입니다. 지표가 발표되면 꾸준히 즉시 분석해 드리겠습니다.
제가 말씀드린 여러 견해 외에도, 한국의 반도체 수출이나 수출 호황 같은 여러 요소들이 있습니다. 이런 요인을 종합하면, 환율은 급반전까지는 아니더라도 2026년 하반기에 점진적으로 1,400원 초반대를 향해 내려올 것이라는 것이 제 의견입니다. 그동안 나타난 환율 흐름이 오히려 이상했다고 생각합니다. 미국은 금리 인상을 하기 어려울 것으로 보고, 한국은 금리 인상을 한두 차례 단행할 가능성이 있다고 봅니다. 지금까지의 모습이 아니라 앞으로 어떨지의 관점에서 보면, 2026년 하반기에 환율은 다소 안정화될 것이며, 구조적으로 높은 환율 수준에서 1,400원대를 맴돌 것이라는 생각은 여전히 유효합니다.
다만 1,500원대에서 1,600원을 향해 갈 것인지 아닌지에 대해서는 저는 이렇게 보고 있습니다. 제 의견이 맞다고 주장하는 것은 아닙니다. 참고만 하시고, 여러분이 더 나은 판단 기준이 있다면 그 기준으로 환율을 보시면 됩니다. 혹시 제가 미처 못 본 부분이나 더 중요한 변수를 놓쳤다면 말씀해 주십시오. 저에게도 도움이 됩니다.
마지막으로 두 가지 공지를 드리겠습니다. 김광석의 경제학교에서는 매일 아침 등굣길 뉴스를 전해 드리고 있습니다. 매주 줌 수업도 진행하고, 매월 월간 전망 수업도 진행합니다. 경제 동아리에서는 여러분이 더 많은 회원들과 지식을 공유하고 의견을 나눌 수 있습니다. 특히 7월 25일 월간 전망 수업의 주제는 '트럼프 중간선거 국면'입니다. 8월부터는 중간선거 국면에 들어서는데, 그때 대규모 유동성이 어디로 향할지를 다루려고 합니다. 이 주제로 20명 한정으로 여러분을 초대하려고 합니다. 경제학교 구성원 여러분은 자동 참석이니 많이 뵙겠습니다. 구성원은 아니지만 이 강의만큼은 꼭 듣고 싶다는 분들은 신청해 주시면 좋겠습니다. 두 가지 공지는 고정 댓글 상단에 안내되어 있으니 링크를 통해 신청해 주십시오.
이상으로 마치겠습니다. 오늘 밤 올라갈 SK하이닉스 ADR 상장이 가져올 경제적 파급 효과를 기대해 주시고, 그 영상에서 뵙겠습니다. 감사합니다.
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