저자: 미상 · 외국인
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하워드 막스의 버블 정의(과열된 심리 상태: 비합리적 열광, 실패하지 않는다는 확신, FOMO, 어떤 가격도 비싸지 않다는 믿음)와 2000년 메모를 소개한다. 시장 사이클은 바닥→회복→정점 3단계로 설명되며, 가치평가가 장기 수익을 크게 좌우한다고 강조한다. S&P500 P/E가 약 23 수준이라 향후 10년 연율 수익이 0%대에 가까울 수 있다는 JP Morgan 자료를 인용한다. 2023~2024년 연속 20% 이상 상승은 과거 100년간 다섯 번째로, 과거에는 대체로 조정이 뒤따랐다고 설명한다. 상위 20개 기업의 교체 사례를 들어 현재 선도 기업도 영원하지 않다고 경고한다. 발표자는 특정 종목에 대한 매매 의견 없이 원칙적 투자 태도(규율, 인내, 장기 관점)를 강조한다.
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여러분 모두 이 부분을 잠깐 생각해 보셨으면 합니다. 앞으로 상승이 계속될지는 우리가 알 방법이 없습니다. 하지만 확실히 알 수 있는 것은 시간이 지나면 모든 것이 변한다는 사실입니다. 웃으시겠지만, 다른 사람들을 가르치면서 돈을 요구하는 사람들도 있습니다.
하워드 막스는 1946년생 미국 투자자이자 작가로, 오크트리 캐피털 매니지먼트의 공동 창업자입니다. 그가 운용한 펀드들은 장기 연환산 수익률 20% 이상을 기록했습니다. 막스는 주로 위험 관리에 집중하며, 투자자는 자신의 개인적 상황에 맞춰 전략을 세워야 한다고 말합니다. 그리고 스스로에게 이렇게 물어봐야 한다고 합니다. 돈을 잃는 위험이 더 걱정되는가, 아니면 기회를 놓치는 위험이 더 걱정되는가?
막스는 상승장에서는 평균 수준의 수익을 내는 것이 중요하고, 하락장에서는 손실을 최대한 줄이는 것이 중요하다고 말합니다. 이유는 간단합니다. 손실이 얻는 이익보다 훨씬 더 큰 영향을 주기 때문입니다. 제가 기회가 있을 때마다 늘 하는 말이 바로 이것입니다. 상황이 좋을 때는 누구나 좋은 투자자처럼 보입니다. 정말 중요한 것은 상황이 나빠졌을 때 무엇을 해내느냐입니다.
잠깐 짚고 넘어가겠습니다. 최근 여러 멘토, 교육자, 금융 교육 강사들이 등장해서 자신들이 무엇을 하는지 아는 것처럼, 그리고 여러분도 똑같이 할 수 있게 가르쳐줄 수 있는 것처럼 착각하게 만듭니다. 물론 100% 그렇지는 않습니다.
제가 여러분께 간단한 문제를 하나 드리겠습니다. 댓글로 답해주셔도 좋고, 조금이라도 생각해 보시게 되었으면 합니다. 만약 X가 올해 100% 수익을 내고 여러분은 10%를 번다고 해봅시다. 그리고 내년에 X는 50% 수익을 내는데 여러분은 0%라고 하면, 누가 더 많이 번 걸까요? 여러분일까요, X일까요?
이제 2000년 1월에 막스가 발표한 '버블 감시(On Bubble Watch)'라는 메모를 보겠습니다. 이 메모는 25년 넘게 꾸준히 발행되어 온 것인데, 워런 버핏은 이렇게 말합니다. "이메일에서 하워드 막스의 메모가 보이면 바로 열어서 읽는다. 배울 것이 항상 있기 때문이다." 버핏도 배울 것이 있다고 생각한다면, 우리에게는 더더욱 배울 것이 많다고 확신할 수 있습니다.
막스는 먼저 시장 버블을 정의하면서, 버블이나 폭락은 수량적 계산이라기보다 일종의 심리 상태라고 말합니다. 즉 경제적 버블이 꼭 주가가 하늘 높이 치솟는다는 뜻은 아니고, 몇 년간 환상적인 성장이 있었다는 뜻도 아닙니다. 밸류에이션과 다른 여러 요소들에도 달려 있다는 것입니다.
막스의 말에 따르면 버블은 네 가지 중요한 특징으로 나타나는 심리 상태입니다.
1. 극도로 높은 비이성적 과열, 그 광기와 도취감 2. 사람들이 특정 기업이나 자산군을 사랑하게 되는 것 3. 그들이 절대 실패할 리 없다고 굳게 믿는 것 4. 뒤처지거나 기회를 놓칠지도 모른다는 엄청난 두려움, 즉 FOMO(Fear of Missing Out)
FOMO는 어떤 것이 계속 가격이 오르는 것을 보면서 뒤처지지 않으려고 따라 사게 되는 심리입니다. 아주 많이 오르는 것을 보면서 이제 다시는 내려가지 않을 것 같고, 상승에 참여하고 싶다는 느낌이 드는 것이죠. 마지막 네 번째 특징은 앞의 세 가지에서 나오는 믿음입니다. 그 기업들에게는 너무 비싼 가격이란 없다는 믿음입니다.
이 네 가지가 잘 합쳐지면 버블이 만들어집니다. 현재 아주 잘 나가는 어떤 기업에 대해 사람들이 "이 기업에게는 지금 너무 높은 가격이란 없고, 잘못될 일도 없다"고 느끼는 것입니다. 쉽게 말해 주식은 오르기만 하니까 무지한 상태에서도 어떤 가격에든 살 수 있다는 생각입니다.
그럼 여기서 어떻게 버블에 이르게 되는지 보겠습니다. 막스는 상승장을 세 단계로 나눕니다.
첫째, 의미 있는 조정 직후의 바닥 구간입니다. 일부 투자자, 그리고 거의 모든 투자자가 상처를 핥으며 완전히 방향을 잃은 상태입니다. 이때는 상황이 나아질 것이라고 상상할 수 있는 사람이 거의 없습니다. 사기가 바닥이고, 장기 투자 관점도 없고, 규율 있게 투자하지 않고, 숙제도 제대로 하지 않은 사람들은 오히려 주식시장은 농담이고 모든 것이 자신에게 불리하다고 확신하게 됩니다.
둘째, 경제와 기업, 시장이 잘 돌아가고 사람들이 상황이 괜찮아지고 있다는 것을 알아차리기 시작하는 단계입니다. 모두가 이제 모든 것이 잘될 것이라고 믿기 시작합니다.
셋째, 정점입니다. 뉴스는 대부분 좋은 기업 실적, 훌륭한 주가 상승에 대한 것들이고, 최근 사건들의 영향을 받아 낙관적 편향이 생깁니다. 이 시점에는 거의 모든 사람이 이런 상황이 영원히 계속될 것이고 아무것도 잘못될 수 없다고 믿습니다. 막스는 이때 투자할 만한 합리적인 가격의 자산을 찾기가 아주 아주 어려워진다고 말합니다.
다음 장은 '새로운 것'과 유명한 "이번에는 다르다(This time is different)"입니다. 과거에도 버블이 종종 거대한 폭락으로 이어졌다는 것을 우리는 봐왔습니다. 하지만 이번에는 확실히 다르다는 생각이 드는 것이죠. 아주 흥미로운 지적이 하나 있습니다. 버블은 보통 새로운 기술, 새로운 무언가와 연결된다는 것입니다. 새로운 것을 이야기할 때 이론적으로는 역사가 없다는 뜻이고, 그래서 열정을 누그러뜨릴 것이 없다는 뜻이 됩니다.
과거에도 튤립, CD, 인터넷, 부동산에서 버블이 있었고, 결국 버블이 터지며 모두 큰 하락으로 끝났습니다. 그런데 이번에는 다르다, 이번에는 하락하지 않는다고들 말합니다. 왜일까요? 이번에는 다른 무언가를 이야기하기 때문입니다. 혁명적이고 새로운 무언가가 있다는 것이죠. 본질적으로는 과거에 버블을 만들었던 다른 사건들과 거의 똑같은데도 말입니다.
여기서 한스 크리스티안 안데르센의 책에 나오는 이야기를 하나 보겠습니다. 한 남자가 황제를 찾아가 옷 한 벌을 팝니다. 그런데 그 옷은 지적인 사람에게만 보이는 옷이었습니다. 문제는 그 옷이 존재하지 않았다는 것입니다. 이 남자는 사실상 황제에게 공기를 판 것입니다. 황제는 신하들 앞에서 바보처럼 보일 수 없다고 생각해 이 보이지 않는 옷을 입은 척하며 알몸으로 거리를 행진합니다. 군중도 아무 말을 하지 못합니다. 옷이 보이지 않으면 자신이 어리석다는 뜻이 되기 때문입니다. 그래서 모두 침묵 속에서 황제를 찬탄합니다.
그런데 결국 순진한 어린아이 하나가 군중 속에서 나와 "임금님은 옷을 안 입었어!"라고 외칩니다. 그제야 환상이 무너집니다.
교훈은 이것입니다. 어떤 것이 엄청나게 잘 되어서 부와 성공을 가져다줄 것처럼 보일 때, 사람들은 바보처럼 보이거나 소수가 되지 않기 위해 그 환상에 참여하는 쪽을 택합니다. 진실을 말할 용기를 가진 사람은 아주 드뭅니다. 특히 그것이 군중과 반대되는 말일 때는 더욱 그렇습니다.
여기까지 오면 버핏이 막스의 이 메모에 대해 옳았다는 데 우리도 동의하게 되실 겁니다. 그리고 더 흥미로운 부분은 이후에 더 재미있어진다는 것입니다. 계속 이어서 보겠습니다.
막스는 자신이 처음 겪은 버블, 즉 경력 초기에 참여했던 첫 버블인 70년대의 '니프티 피프티(Nifty Fifty)'를 설명합니다. 당시 다시 한번 '성장주'라는 용어가 등장했고, 그 결과 주가는 P/E 60~90 수준에서 6~9 수준으로 90% 폭락했습니다. 이 시기는 그가 처음으로 버블과 접촉한 경험이었고, 그로 하여금 몇 가지 원칙을 세우게 했습니다. 그 원칙들은 이후 50년 동안 그에게 엄청난 도움이 되었습니다.
원칙은 세 가지입니다.
첫째, 무엇을 사느냐보다 얼마를 지불하느냐가 더 중요할 수 있습니다. 이것은 버핏의 유명한 말, "가격은 지불하는 것이고 가치는 얻는 것이다"와 닮아 있습니다. 여기서 저는 다시 한번 반복해야 할 것 같습니다. 밸류에이션은 엄청나게 중요합니다.
둘째, 좋은 것을 사는 것이 아니라 좋은 가격에 사는 것이 좋은 투자라는 것입니다. 때로는 좋은 것을 비싸게 사면 좋은 투자가 되지 않을 수 있습니다.
셋째, 너무 좋아서 비싸지지 않는 자산이나 행동은 없다는 것입니다. 이것이 얼마나 위험한지 저는 여러분 모두가 이 부분을 한 번쯤 곱씹어 보셨으면 합니다.
버블을 만들어내는 광기 뒤에도 여전히 약간의 진실이 있습니다. 여기서 막스는 인터넷 버블을 이야기합니다. 2000년대 이후 분명해진 것은 인터넷이 혁명적인 무언가였고, 세상을 바꿨다는 사실입니다. 지금 25년이 지나서 우리는 인터넷 없이는 사실상 살 수 없습니다. 문제는 그 시기의 기업 대부분이 사라졌고, 일부만 살아남았다는 것입니다.
어떤 기업이나 주식이 매우 인기가 있고 사람들이 계속 성장할 것이라고 기대하며, 아무것도 잘못될 리 없다고 여기고, 시장이 이런 기대를 가격에 반영하고 있다면, 여기서도 부정적 서프라이즈로 인한 피해는 아주 클 수 있습니다.
제가 여러 번 말씀드렸듯이, 카드로 쌓은 탑의 예를 기억하실 겁니다. 어떤 주식이 완벽하게 평가되어 있다면, 아주 작은 잘못된 발걸음 하나, 아무리 작은 것이라도 엄청난 하락으로 이어질 수 있습니다. 즉 탑이 무너질 수 있고, 그것도 카드 두세 장이 아니라 훨씬 많은 카드가 무너집니다. 분명 이것은 과대평가 때문입니다.
예를 들어 엔비디아를 생각해 봅시다. 물론 하나의 예시일 뿐입니다. 매년 매출이 40%씩 성장하고, 다음 분기에도 38% 성장할 것으로 예상된다고 해봅시다. 주가는 이런 기대 때문에 그만큼 높게 평가됩니다. 그런데 회사가 25% 성장만 발표했다고 합시다. 25% 성장도 엄청난 수치인데도, 엔비디아 주가는 그 작은 실수 하나 때문에 갑자기 공격적으로 떨어질 수 있습니다. 막스가 말하듯이 현실에서 나무는 하늘까지 자라지 않습니다.
아래는 엔비디아 이야기를 몇 마디로 정리한 것입니다. 왜 이렇게 높게 평가될까요? 투자자들은 엔비디아가 지속성, 즉 매출 증가, 이익 증가, 마진 증가가 계속 이어지고, 앞으로도 몇 년 연속 성장을 이어갈 것이라는 기대를 보여주기를 바라기 때문입니다. 이것이 실제로 일어날지는 우리가 알 방법이 없습니다. 우리는 결과가 나와야 알 수 있습니다.
2000년대의 S&P 500 상위 20개 기업을 보겠습니다. 마이크로소프트, GE, 시스코, 월마트, 머크, 코카콜라, 프록터 앤드 갬블, AIG, 엑손, 인텔, 시티그룹, IBM, 오라클, 홈디포, 존슨앤드존슨, 퀄컴, 브리스톨마이어스, SBC, 화이자, AT&T와 버라이즌 등이 당시 미국 최대 20개 기업이었습니다. 그런데 2024년 초, 비교적 최근 시점에서 이 중 여섯 곳만 여전히 상위 20위 안에 있습니다. 마이크로소프트, 월마트, 엑손, 존슨앤드존슨, 프록터앤드갬블, 홈디포 등입니다. 흥미롭게도 오늘날의 매그니피선트 7 중에서 25년 전 상위 20위 안에 있었던 기업은 마이크로소프트뿐입니다.
그래서 제가 말씀드렸듯이, 엔비디아의 성장이 계속될지는 알 방법이 없습니다. 하지만 우리가 확실히 아는 것은 시간이 지나면 변한다는 사실입니다. 투자자들은 특정 기업에 대해 어떤 가격이든 지불하며, 마치 그 기업들이 매년 같은 방식으로 성장하고 계속 리더로 남을 운명인 것처럼 평가하는 경향이 있습니다. 그러나 현실에서는 일부는 남고, 다른 일부는 사라집니다. 막스는 지속성보다 변화가 더 중요한 경우가 많다고 말합니다.
이제 점점 더 흥미로운 부분으로 넘어갑니다. 2023년과 2024년에 S&P 500은 각각 26%, 25% 상승했습니다. 그런데 그 이전에 지수가 두 해 연속으로 20% 넘는 수익률을 기록한 것은 지금까지 역사적으로 단 네 번뿐이었습니다. 약 100년 동안 네 번이라는 뜻입니다. 이 네 번 중 세 번은 그 뒤 두 해 안에 지수가 하락했습니다. 왜 네 번 중 세 번이라고 하냐면, 예외는 1995~1998년 구간이었기 때문입니다. 이때는 조정이 2000년까지 미뤄졌습니다. 그래서 20% 넘는 수익률 두 해 직후 바로 떨어지지 않고, 몇 년 뒤인 2000년에야 떨어졌습니다. 다만 이 조정의 연기는 결국 더 나쁜 결과로 이어졌습니다. 40% 이상의 조정이 있었고, 그 회복에 3년 반이 걸렸습니다. 그리고 지금 2023년과 2024년이 다시 같은 패턴을 보였는데, 이는 지난 25년 정도 동안 최고의 2년 연속 성과입니다. 이제 우리는 행복하게 2025년에 들어섰습니다.
하워드 막스가 제시하는 주요 경고 신호는 다음과 같습니다. - 낙관론이 2년 넘게 최고 수준에 있다. - S&P 500의 밸류에이션이 평균 이상이다. - 매그니피선트 7이 계속 잘할 것이라는 기대가 높다. - 마지막으로, 밸류에이션이 비싼 이유가 투자자들이 지수 상품을 통해 그 지수에 속한 기업들의 내재 가치와 관계없이 자동으로 매수하기 때문일 수 있다는 가능성이다.
아래에는 제가 이전에 보여드렸던 매우 좋은 그래프가 있습니다. JP 모건의 '시장 가이드(Guide to the Markets)' 보고서에 나온 것입니다. 이 그래프는 현재 밸류에이션과 향후 10년의 잠재 수익률 사이의 관계를 보여줍니다. 가로축은 밸류에이션이고 세로축은 연환산 총수익률의 가능성입니다. 이 경우 P/E가 대략 11~14 사이, 또는 8~11, 최대 14 정도에 있을 때는 향후 10년간 연 15~20%의 수익률을 충분히 기대할 수 있습니다. 반면 P/E가 23~26 정도일 때는 연환산 수익률이 거의 0에 가까울 것으로 기대할 수 있습니다. 현재 우리는 대략 23 수준에 있습니다. 그래서 제가 기회가 있을 때마다 반복하는 것입니다. 밸류에이션은 매우 중요하고, 미래에 얻게 될 수익률에 엄청난 영향을 줄 수 있습니다. 결국 우리가 투자하는 이유는 어떤 수익률을 얻기 위해서이기 때문입니다. 그래프는 이 수익률이 여러분이 기꺼이 지불하기로 결정한 가격과 밀접하게 연결되어 있다는 것을 보여줍니다. 그러니 이것이 누구에게도 놀라운 일이 아니어야 합니다.
투자자가 지금의 시장 밸류에이션에 무관심해서는 안 되는 이유가 바로 여기에 있습니다. 다만 지금까지 제가 한 말과 마크스가 이 거품과 현재 가능성 있는 버블에 대해 실질적으로 쓴 내용에는 반론도 있습니다. 그 반론도 네 가지입니다.
S&P 500의 PER은 높은 편이지만 극단적으로 높은 수준은 아닙니다. 여기에 덧붙이자면, 이익이 줄어드는 상황이 오면 PER은 언제든 더 올라갈 수 있습니다. 그렇게 되면 꽤 큰 하락이 올 수도 있지만, 이건 규모가 큰 주제이니 다른 에피소드에서 다룰 수도 있겠습니다.
매그니피센트 7은 막강한 기업들입니다. 그러니 높은 밸류에이션도 어느 정도는 정당화됩니다. 이 말은 매우 맞습니다. 다만 얼마나 높은지에 따라 달라집니다.
마크스는 아직도 많은 사람들이 어떤 것에도 너무 비싼 가격은 없다고 말하는 것을 듣는다고 합니다. 또 시장이 극단으로 치닫지 않았다고 생각하지도 않는다고 합니다. 여기서는 제가 조금 반박하겠습니다. 웃으실지 모르겠지만, 저는 충분히 많은 사람들이 "돈을 받고 다른 사람들을 가르쳐 준다"고 말하는 것을 듣습니다.
글 끝에서 마크스는 자신이 기술 전문가가 아니며, 지금이 버블이라고 확신할 수 없다고 말합니다. 그는 단지 시장에서 관찰되는 사실을 분석하고, 이런 순간에 어떤 사고방식을 가져야 하는지 제안할 뿐입니다. 약 25년 전 그가 했던 것과 똑같습니다.
저는 개인적으로, 앞에서 말했듯이 우리 모두가 이런 것들을 곰곰이 생각하고, 어떤 시나리오가 펼쳐지든 괜찮을 수 있도록 포지션을 잡으며, 노출되는 위험을 최대한 줄여야 한다고 생각합니다. 꾸준히 규율을 지키고 인내심을 가지며, 주식시장을 장기적으로 우리에게 행복을 가져다줄 수 있는 도구로 다뤄야 합니다. 특히 아주 장기적으로 그렇습니다. 단기적으로는 무슨 일이든 일어날 수 있고, 1년 뒤 우리가 어디에 있을지 정확히 예측할 수 있다고 말하는 사람은 아무도 없기 때문입니다.
여러분의 의견이 궁금합니다. 댓글에서 함께 토론해 봅시다. 기다리고 있겠습니다. 다음 시간까지, 저는 클라우디우였고, 여러분께 인사드립니다. 안녕히 계세요.
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