저자: 박종훈 · 한국인
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금값 12배 상승 vs S&P500 4배, 나스닥 8배 등 2000년 이후 주가 상승은 달러 가치 하락(연준 유동성)에 따른 착시라고 주장. 금 기준 달러 구매력 12분의 1, 원화 14분의 1로 하락. 2000년 이후 주가는 연준 양적완화만큼 상승했으며, 인플레·금리상승이 돈 찍기의 제약이 될 수 있다고 봄. 한국은 집값 미포함 물가통계로 인플레 신호가 약해 환율 급등이 주가 하락 신호가 될 것이라 언급. 미국 국채금리 급등 가능성과 연말 인플레 여부를 주요 변수로 제시.
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오늘은 주가 상승을 조금 다른 시각에서 접근해 보려고 합니다. 과연 주가가 크게 오른 걸까요? 아니면 돈의 가치가 폭락해서, 그 돈으로 평가한 주가가 올라 보이는 착시 현상이 일어나고 있는 걸까요? 이를 알아보기 위해 금값부터 따져 보겠습니다.
금값은 지난 25년 동안 무려 12배가 올랐습니다. 2000년 연평균 금값은 1트로이온스당 279달러였습니다. 그런데 2025년 지금 금값은 3,345달러입니다. 같은 기간 S&P 500 지수는 어떻게 됐을까요?
버블이 붕괴되기 직전인 2000년 1월 최고점에 S&P 500 ETF를 샀다면, 지금까지 지수는 4배 오르는 데 그쳤습니다. 25년 동안 4배면 꽤 실망스러운 수익률입니다. 버블 붕괴 이후인 2000년 연말에 샀다면 5배가 올랐습니다. 그래도 금보다는 훨씬 낮은 수익률입니다.
많은 분들이 S&P 500은 많이 못 올랐을 뿐, 나스닥은 다르다고 말씀하십니다. 그래서 나스닥과도 비교해 봤습니다. 2000년 1월 나스닥 종합지수는 5천 포인트 정도였고 지금은 2만 포인트입니다. 4배가 오른 셈입니다. 버블 붕괴 이후인 2000년 연말에 나스닥 ETF를 샀다면 8배가 올랐습니다. 이 역시 금의 상승률에 못 미칩니다.
여기서 이상한 생각이 들지 않으신가요? 왜 금값만큼도 나스닥이 오르지 못했을까요?
지금은 달러를 돈이라고 믿고 쓰지만, 인류 역사에서 금은 훨씬 오랫동안 돈으로 쓰였습니다. 금을 돈으로 인식하고 쓰기 시작한 것은 약 2,700년 전입니다. 유럽 최초의 종이돈 지폐는 364년 전에 등장했습니다. 미국 연방정부가 처음 달러를 발행했을 때는 은화를 사용했고, 그것이 231년 전입니다. 종이돈 달러가 등장한 것은 163년 전입니다. 종이돈 달러는 163년, 금은 2,700년의 역사를 가지니 금은 돈의 할아버지, 원조격이라고 할 수 있습니다.
금을 기준으로 달러를 평가해 보겠습니다. 2000년에 100달러를 가지고 있었다면, 그 100달러의 금에 대한 구매력은 지금 8달러 40센트입니다. 즉 달러는 금 대비 약 12분의 1토막이 났습니다. 이자를 더해 봐야 12배 차이를 메우기는 어렵습니다.
그렇다면 원화는 안전할까요? 금을 기준으로 원화를 평가해 보면, 2000년의 100만 원은 지금 7만 원 정도의 금 구매력밖에 없습니다. 원화는 금 대비 14분의 1토막이 났습니다. 달러가 12토막 나는 동안 원화는 14토막이 난 겁니다. 원화의 가치 하락은 더 컸습니다.
이제 금과 주식의 수익률을 직접 비교해 보겠습니다. 버블이 한창이던 1999년 말에 금을 샀다면 11배가 올랐을 겁니다. 같은 시기 나스닥은 지금까지 5배도 안 올랐고, S&P 500은 3배에 그쳤습니다.
버블이 완전히 꺼진 2001년에 시작해 보면 결과가 달라집니다. 금과 나스닥의 수익률 그래프가 거의 겹칩니다. 나스닥 ETF는 분배금이 있어 조금 더 유리하지만, 금의 수익률이 더 높다는 점을 감안하면 둘은 거의 비슷합니다. 가장 실망스러운 것은 S&P 500입니다. 금이나 나스닥의 절반에도 못 미칩니다.
이 결과를 종합하면 중요한 결론이 나옵니다. 금값 대비 달러의 가치가 떨어진 만큼 주가가 올랐다는 뜻입니다.
더 중요한 점이 있습니다. 2000년 이전에는 이런 현상이 없었습니다. 그때는 금값은 가만히 있는데 주가만 경제 성장에 맞춰 올랐습니다. 그러나 2000년 이후에는 주가 상승률이 금값 상승률에 미치지 못하는데, 이는 달러 가치가 떨어지면서 어쩔 수 없이 주가가 올랐다고 봐야 합니다. 2000년 이후 주가는 연준이 찍어낸 유동성만큼 올랐다고 추정할 수 있습니다.
2000년 이전과 이후가 왜 이렇게 다른지는 다음에 더 자세히 설명드리겠습니다.
지난 25년 동안 주가는 연준이 뿌린 돈만큼 올랐습니다. 검은색 선은 연준의 양적완화 규모이고, 빨간색 선은 S&P 500 상승률입니다. 놀랍게도 미국 주가는 양적완화 규모만큼 올랐습니다. 미국이 양적완화를 중단했는데도 오른 시기는 유럽이 대규모로 돈을 푼 시기뿐이었습니다. 글로벌 금융시장이 거의 하나로 묶여 있기 때문입니다.
결국 돈을 막대하게 뿌리는 주요 중앙은행이 있는 한 주가 상승의 회오리는 계속됩니다. 연준, 유럽중앙은행, 일본은행이 돌아가며 돈을 찍어냈기 때문입니다.
그 결과 투자자들은 이제 파블로프의 개처럼 반응합니다. 연준이 돈을 찍는다고 하면 무조건 주식을 사고, 긴축한다고 하면 주식을 팝니다. 25년 동안 이 조건반사가 반복되며 시장이 그렇게 훈련되었습니다.
그렇다면 언제까지 돈을 찍을 수 있을까요? 돈 찍기를 멈추게 하는 대표적인 요소는 인플레이션입니다. 2022년 인플레이션이 9%까지 치솟자 연준은 더 이상 돈을 찍지 못하고 긴축에 나섰고, 주가는 20% 넘게 떨어졌습니다.
또 하나는 금리 상승입니다. 돈을 아무리 찍어도 금리가 오르면 소용이 없습니다. 원래 돈을 찍으면 금리가 떨어집니다. 그런데 2022년 말부터 연준이 기준금리를 낮췄는데도 10년물 국채금리는 오히려 올랐습니다. 2024년에도 같은 일이 일어났습니다. 이것이 앞으로 돈을 찍는 데 큰 걸림돌이 될 수 있습니다.
인플레이션을 무시하고 계속 돈을 찍으면 주가는 계속 오를까요? 실제로 그렇게 한 나라가 있습니다. 아르헨티나와 튀르키예가 대표적입니다. 지난 10년간 전 세계에서 주가가 가장 많이 오른 나라는 아르헨티나입니다. 2015년 아르헨티나 주가지수는 1.2만 포인트였는데, 2025년에는 200만 포인트입니다. 10년 동안 167배가 오른 것입니다. 역사적 고점은 286만 포인트였습니다.
그러나 아르헨티나 국민들이 부자가 된 것은 아닙니다. 공식 환율 기준으로 아르헨티나 페소의 가치는 10년 동안 120분의 1토막이 났습니다. 암달러 시장인 블루 달러 기준으로는 150분의 1토막이 났다고 합니다. 주가가 오른 대가로 돈이 휴지가 된 것입니다. 중앙은행이 돈을 계속 찍으면 주가는 영원히 오를 수도 있지만, 그 과정에서 국민은 극심한 인플레이션의 고통을 겪게 됩니다.
미국도 물가를 무시하고 금리를 0%로 낮추면 주가는 계속 오를까요? 실제로 오를 수 있습니다. 하지만 미국에는 본질적인 제약이 있습니다. 달러는 기축통화입니다. 지금보다 돈을 두세 배 더 찍으면 달러의 가치는 3분의 1토막이 나고, 달러 패권은 무너집니다.
따라서 트럼프 대통령이라도 물가가 오르고 달러가 휴지가 되는 상황에서는 금리 인하를 고집할 수 없습니다. 달러 패권을 잃는 것은 미국이 용서하지 않을 겁니다. 중간선거 같은 표로 심판을 받을 수도 있습니다. 연준 의장을 바꿔 금리를 낮추더라도 인플레이션이 오면 결국 물러서는, 이른바 TACO 현상이 금리에서도 나타날 수 있습니다.
그래서 미국이 돈을 푸는 데 가장 큰 제약은 인플레이션입니다. 올해 연말 미국에 인플레이션이 올지 여부가 미국 증시의 가장 중요한 변수 중 하나입니다.
2024년 9월부터 연준은 기준금리를 1%포인트 세 차례 인하했습니다. 그런데 시장금리는 어떻게 되었을까요? 10년물 국채금리는 오히려 0.7%포인트 올랐습니다. 기준금리를 낮췄는데 시장금리가 오른 것입니다.
지난 40년 동안은 돈을 풀면 금리가 하락했습니다. 돈이 많아지니 돈의 가격인 금리가 떨어진 것입니다. 그런데 이번에는 돈을 풀었는데 금리가 급등하는 기이한 현상이 나타났습니다. 금값 대비 돈의 가치가 계속 떨어지고 있으니, 이를 보상하려면 결국 더 높은 금리를 줄 수밖에 없습니다.
한국도 돈을 푼 만큼 주가가 오르는 구조입니다. 그런데 한국에서는 인플레이션이나 금리 상승이 돈을 더 이상 못 푸는 신호가 되기 어렵습니다.
우선 한국의 물가 통계에는 집값이 들어 있지 않습니다. 미국은 집값이 물가의 약 30%를 차지하지만, 한국은 전세나 월세만 일부 반영될 뿐 집값 자체는 거의 반영되지 않습니다. 그래서 집값이 아무리 올라도 물가는 안정적으로 잡힙니다. 한국은행은 "집값이 올랐어도 물가는 안 올랐다"고 말할 수 있으니, 돈을 쉽게 찍어 뿌릴 수 있습니다.
금리 상승도 여러 이유로 신호가 되지 못합니다. 그렇다면 한국에서 더 이상 돈을 못 푸는 신호는 무엇일까요? 바로 환율 급등입니다. 환율이 급등하면 돈을 더 찍어내기 어려워지고, 이것이 주가 하락의 신호가 되곤 했습니다. 다른 신호들이 작동하지 않으니 환율만 남은 것입니다.
앞으로 돈의 가치 변화와 돈의 전쟁은 점점 가속화될 수밖에 없습니다. 지금은 엔드 게임 상황입니다. 미국은 더 이상 쓸 수 있는 수단이 없어서 스테이블코인 같은 새로운 방법을 내놓고 있습니다. 이것이 앞으로 큰 파장을 일으킬 텐데, 오늘은 그 기초가 되는 달러 가치 추락의 흐름을 짚어 봤습니다.
박종훈의 지식한방은 여기까지입니다. 다음 시간에 뵙겠습니다.
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