저자: 오건영 · 한국인
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12월 수출 호조로 4분기 GDP가 시장 기대를 상회할 가능성이 있으나, 채권시장 심리가 약해 금리 자극 이슈가 될 수 있다. 환율 급등과 부동산 불안으로 한국은행이 금리 인하 기대를 꺾었으며, 환율이 1380원대로 안정되면 금통위 추가 인하 여지가 있다는 시각. 원화 약세는 생산성 격차 등 구조 문제가 근본 원인이며 장기 환율은 생산성 격차에 달려 있다. 장기금리 상승 및 불확실성 확대로 주식 할인율 측면에서 매크로 변수가 우호적이지 않다는 결론.
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아예 금리 인하 표현이 없어졌던데 맞죠? 금리 인하를 안 한다는 얘기는 아닙니다. 12월 수출이 엄청날 것 같거든요. 이것이 반영돼서 나오는 GDP가 시장 기대를 넘었을 텐데, 이것을 좋게 말하자는 게 아니라 "슈팅이 나오는 느낌"이 나오면 금리를 더 자극할 이슈가 아니냐는 겁니다. 일반적인 경우에는 그 이슈가 채권시장을 크게 자극하지 않는데, 지금은 채권시장 심리가 굉장히 약해져 있어요. 이것이 우리나라의 이슈 중 하나입니다. 일부에서 진지하게 얘기를 했는데, PD 분들은 재미없어 하셨던 것 같아요.
큰일이네요. 저는 엄청 재미있습니다. 궁금한 게 많았거든요. 지금 시장이 매크로를 경시하는 분위기인데, 미국도 그렇고 한국도 그렇습니다. 제가 예를 들었지만, 주식시장에서 채권시장에 있는 분들이 굉장히 중요한 역할을 합니다. 큰 자금들이 움직이거든요. 상당히 고전을 하고 있었는데, 벗어나는 줄 알았죠. 이번에 금통위를 보니 완전히 전향적인 변화라고 보기는 어렵고, 방향에 대한 암시는 준 것이 맞습니다. 어쨌든 변화가 큰 건 맞고요.
우리나라는 IPF(Integrated Policy Framework)를 씁니다. 선진국, 특히 미국은 고용, 성장, 물가를 보는데, 우리나라는 여기에 두 가지를 더 봅니다. 하나는 가계부채인데, 가계부채라고 쓰고 부동산이라고 읽습니다. 그리고 환율입니다. 이 네 가지를 다 봅니다.
작년 하반기에는 환율보다 부동산에 관심이 더 치우쳐 있었습니다. 이번에는 환율이 더 큽니다. 금통위 이후 기자회견에서도 부동산 질문이 하나 나왔고, 나머지는 환율 질문이었습니다. 총재도 환율로 방어를 많이 했고, 환율이 영향을 줬느냐는 질문에 "안 좋다고 할 수 없다"고 답했습니다. 그 정도 표현이면 꽤 많이 고려했다는 뜻이죠.
환율은 수입물가를 끌어올려 인플레이션을 자극한다는 생각만 하기 쉽지만, 그 외에도 효과가 있습니다. 우리나라는 외환위기 트라우마가 있습니다. 환율이 뛰는 속도가 빨라지면, 내버려두면 급등해버리고, 경제 주체의 신뢰와 자신감이 급격히 떨어집니다. 일본은 아베노믹스 때 엔저가 굉장히 강했지만 무너지지는 않았죠. 우리나라는 원·달러 환율이 뛰면 경제 주체의 자신감이 무너지고, 자본 유출 우려도 커질 수 있습니다. 그래서 이 두 가지를 같이 봅니다.
작년 7월 정도를 보면, 원·달러 환율은 1,350원 수준으로 안정적이었습니다. 6·27 대책이 나와서 급등하던 부동산 시장도 소강 상태로 눌렀습니다. 소비자물가는 1.9% 정도였고, 2%보다 낮았습니다. 성장률은 0.9% 정도로 보고 있었죠. 그때는 네 가지 모두 금리를 낮춰야 한다는 얘기가 있었고, 1.75%, 1.5%까지 낮춰야 한다는 말도 있었습니다.
지금은 어떤가요? 첫째, 환율은 1,480원으로 내려가지 않고 있습니다. 둘째, 부동산 시장은 15대 책이 나왔는데도 아직 불안한 모습이 있습니다. 거래량은 줄었지만 여전히 불안합니다. 가계부채 증가세는 줄었습니다. 셋째, 소비자물가가 2%대를 넘었습니다. 수입물가 때문입니다. 넷째, 우리나라 성장률 전망이 1.8%로 올라왔습니다. 이번 22일에 나오는 4분기 GDP는 서프라이즈가 나올 것 같지 않나요? 수출이 이렇게 좋으면 말이죠. 작년 기저가 있어서 시장 예상치를 넘을 가능성도 있습니다. 올해 성장률 전망은 작년에는 계속 내려왔지만, 올해는 찔끔찔끔 올라가서 1.8%에서 1.9~2.0%까지 올리는 곳도 많습니다. 순수출이 생각보다 좋고, 경상수지 흑자가 상당하기 때문입니다.
주식시장 입장에서는 반도체 쪽 이익 증가세를 계산해 보면, 12월 수출이 엄청날 것 같습니다. 이것이 GDP에 반영돼서 시장 기대를 넘으면 금리를 자극할 이슈가 될 수 있습니다.
지금 채권시장은 심리가 굉장히 약해져 있습니다. 추경 얘기가 잠깐 나오면 금리가 탁탁 튀고요. 금통위 날 국고채 3년물이 3.1%에 거의 근접했는데 순식간에 올라갔습니다. 3년물 기준으로 3.4%를 넘어서 3.5%를 찍는 것 아니냐는 얘기도 있습니다. 이렇게 되면 주식시장에도 영향이 옵니다. 최근 제가 금리 쪽을 부정적으로 얘기하면서 현금 얘기를 했는데, 저도 놀랐습니다.
10년물도 3.56% 정도까지 왔는데, 2.6~2.7%에서 100bp 넘게 뛴 겁니다. 지금 10년 국채금리는 2024년 6월 금리 수준과 똑같습니다. 그때 한국 기준금리는 3.5%였습니다. 지금은 기준금리를 네 번 낮춰서 2.5%인데도 금리는 그 수준이에요. 기준금리 인하가 길게 갔지만 거의 끝났고, 영향을 충분히 주지 못했다는 얘기입니다. 금리가 그 수준으로 돌아와 있는 겁니다. 채권시장에서는 금리 상승이 부담 요인이 될 가능성이 있습니다.
주식시장에서도 할인율이 중요합니다. 금리가 완만하게 움직이면 영향이 적지만, 급격히 움직이면 영향이 확 옵니다. 미국 금리도 움직이기 시작했지만, 사실 한국 금리가 더 빠르게 움직이는 것 같습니다. 작년 한국 국채금리는 성장률이 너무 낮고 기준금리를 1.5%까지 내릴 수 있다는 얘기 때문에 많이 내려가 있었습니다. 되돌려지는 건 맞는 것 같습니다. 전 세계 국채금리 중에서도 많이 내려갔던 것이 우리나라였고, 지금은 다시 올라오는 레벨인 것 같습니다.
금통위도 여러 고민을 했을 텐데, 두 가지가 컸던 것 같습니다. 첫째는 억누르려고 해도 쉽게 잡히지 않는 부동산 시장입니다. 그 기저에는 "금리는 내려갈 수밖에 없다"는 기대가 있습니다. 공급 부족에 대한 신화도 있지만, 금리가 더 내려갈 것이라는 기대도 남아 있습니다. 그 기대를 꺾는 것도 역할을 했을 겁니다. 이번에 부동산은 그렇게 크지 않았던 것 같습니다. 몇몇 하우스에서는 금통위 이후에도 한 번 정도 금리를 내릴 수 있다는 의견을 냈습니다. 조건은 환율이 빠르게 안정되는 것입니다. 환율 안정 레벨은 1,380원으로 내려와야 할 것입니다.
환율 때문에 금리를 못 내린다는 얘기를 했는데, 지금 환율이 계속 올라가고 있어서 여러 처방을 써도 쉽게 안 잡힙니다. 그중 하나가 금리가 내려갈 거라는 기대입니다. 그래서 그 기대의 싹을 아예 잘라버린 것으로 보입니다. 이렇게 되면 한미 금리차가 좁혀지고, 금리차 때문에 환율이 오른다는 얘기도 하기 어려워집니다. 그래서 금통위에서 "환통위"라는 농담까지 나왔는데, 환율을 잡기 위해 포커스를 강하게 두는 모습이 나타났습니다.
매크로를 하는 사람들은 환율 얘기가 불편합니다. 저도 최근에 강의 나가면 항상 말하는 게 있습니다. 돈이 너무 많이 풀려서 원화가 약해진다고들 하는데, 유동성은 M2만 보고 판단할 수 없습니다. 중요한 건 유통속도입니다. 화폐를 아무리 늘려도 유통속도가 급락하면 효과가 상쇄됩니다. GDP 대비 M2 같은 식으로 봐야 합니다.
지금 중요한 것은 원화가 약한 이유입니다. 한국의 성장률이 미국 대비 약했기 때문이고, 투자 자산이 커지면서 무역 규모에 비해 해외 투자 규모가 커진 것도 있습니다. 근본적으로는 생산성 문제입니다. 결국 약세를 이용해 수출 기업이 좋아지면 원화가 더 강해질 수 있지 않느냐는 생각도 해볼 수 있습니다. 이론적으로는 가능하지만, 환율이 올라가는 게 좋다는 말은 아닙니다. 환율 상승의 부작용이 많습니다.
작년 초 환율이 1,300~1,400원 레벨까지 올랐을 때, 3년 전만 해도 1,200원만 넘어도 "미쳤다"고 했습니다. 2010년대 10년 평균 환율이 1,100원대여서 우리 마음속에 1,100~1,160원대가 익숙합니다. 그래서 1,100원대를 안정적이라고 생각하는 경향이 강합니다. 그런데 달러가 굉장히 강했던 시기에도 원화가 1,100원대를 유지했다면, 원화도 그만큼 강해졌다는 뜻입니다. 그러면 우리 수출이 죽습니다.
달러가 강해지는 이유는 미국이 금리를 올리기 때문입니다. 그러면 환율을 맞추려고 우리도 금리를 따라 올려야 합니다. 그렇게 되면 높은 금리 때문에 내수가 박살 나고, 낮은 환율 때문에 수출도 힘들어집니다. 이럴 때는 달러가 너무 세진 만큼 환율을 맞춰 올려야 합니다.
또 일본과 수출 경합을 하고 있습니다. 엔화가 달러당 158엔인데, 엔화가 100엔에 700원 수준이라고 하면, 우리 수출이 불리해집니다. 원화가 강해지려면 한국은행이 경기를 부양하기 위해 금리를 내리거나 재정을 더 풀어야 한다는 생각도 있습니다. 다만 한국이 지금 유동성이 엄청나게 창출되고 있다고 보지는 않습니다. 금리가 올라가고 있으니까요. 증시가 더 좋아지려면 EPS뿐 아니라 멀티플이 올라가야 하는데, 그러려면 유동성 창출이 강해져야 합니다. 지금은 금리 기대도 약해지고 있어서 걱정입니다. 개인적으로는 오히려 더 공격적으로 돈을 풀어야 한다고 생각합니다.
유동성은 돈을 푸는 것만으로 생기지 않습니다. 돈이 어디에 고이느냐가 중요합니다. 돈이 돌려면 그 돈이 생산적인 곳에 고이도록 루트를 만들어줘야 합니다. 그렇지 않으면 부동산에 고일 수 있습니다. 은행 대출도 생산적 금융으로 가야 하는데, 자꾸 부동산으로 자금이 고이면 부작용이 커집니다. 그래서 우리나라도 생산성 제고가 필요하고, 그러려면 신산업을 만들어야 합니다. 그래서 AI 얘기가 계속 나오는 것입니다.
좋은 유동성 창출은 이런 것입니다. 최근 기업들이 잉여현금흐름을 많이 만들고, 그 돈으로 직원들에게 인센티브를 줍니다. 그 직원들이 백화점에 가서 물건을 사면 돈이 도는 것이 유동성입니다. 기업이나 이런 쪽으로 돈이 가게끔 확장 정책을 써야 하고, 국내 경기를 살릴 수 있는 기반, 공장 같은 기반을 만들어야 유동성이 시장에 풀립니다. 돈만 찍으면 된다면 얼마나 좋겠습니까.
제조업이 돌아설 가능성은 있을까요? 내수도 최근 나아지고 있지만, 소비자심리지수는 좋아지는데 소비와 판매는 확실히 살아나지 않았습니다.
올해 성장률 전망은 1.8~1.9% 정도입니다. 작년은 1.0%였고, 작년 초에는 0.8%를 보던 것이 5~6월에 추경을 하고, 수출이 극적으로 좋아지면서 1.0%를 맞춘 것 같습니다. 12월 GDP가 나와도 1.1%는 못 만들 것 같습니다. 올해는 수출 성장과 소비 성장이 함께 기대됩니다. 작년이 워낙 안 좋았던 기저효과가 큽니다. 건설투자도 작년에 워낙 나빠서 올해는 조금 메이크업을 할 것 같습니다. 그러면 성장률에 주는 마이너스 효과가 줄어듭니다.
소비가 좋아지려면 단순히 돈이 풀리는 것보다 고부가가치 산업이 많이 필요합니다. 그러려면 구조조정이 필요합니다. 그런데 구조조정은 말은 쉽지만 굉장히 스트레스가 큰 과정입니다. 석유화학도 계속 얘기가 나오는데 아직 못 하고 있습니다. 사이즈가 크니까요. 장기적으로 생산성에 대한 고민은 계속 도전 과제일 것입니다. 여기서 변화를 만들어내면 장기 생산성이 개선될 것이라는 기대가 생기고, 그러면 환율 방향도 조절할 수 있을 겁니다.
2000년대 초 전망을 보면 정말 우울했습니다. 2000~2001년 연간 전망은 최악이었고, 환율도 1,300~1,400원대였습니다. 이때 원화 강세를 기대하기 쉽지 않았습니다. 그런데 중국의 성장이 등장했습니다. 중국이 WTO에 들어오면서 상황이 바뀌었습니다. 신기한 것은 원·달러 환율이 900원대까지 내려갔는데, 주가는 500에서 2,000까지 올랐다는 점입니다. 지금은 환율이 내려가면 주가가 오르는 게 익숙하지만, 그때는 교과서로 설명하기 어려웠습니다. 그때는 우리나라 원화만 강했던 게 아니라 신흥국 통화가 다 강했습니다. 중국에 대한 성장 의존도가 높았기 때문입니다. 원화 강세 국면에서 삼성전자나 현대차는 드라마틱하지 않았고, 중국 관련 기업들, 조선 같은 업종이 좋았습니다.
글로벌 금융위기 이후인 2009년에도 비관이 컸습니다. 저는 그때 현장에 있었는데, 2009년 5월쯤 우리나라 수출이 굉장히 좋았습니다. 4월 런던 G20 이후 각국이 부양책을 쓰면서 갑자기 좋아졌습니다. 신흥국 시장에서 우리 수출이 제일 좋았던 것 같습니다. 그때 스마트폰이라는 킬러 앱이 등장했고, 자동차도 미국 점유율을 많이 높였습니다. 미국 기업들은 부채가 많아서 GM, 크라이슬러, 포드가 무너졌고, 우리 기업은 부채가 많지 않아서 반사이익을 받았습니다. 그 이후 10년간 환율이 안정됐습니다. 누구도 예상하지 못했던 생산성의 턴어라운드를 만들 수 있는 산업은 매크로에서는 찾아낼 수 없습니다.
결국 환율은 매크로 이슈가 아니라 생산성 문제이고, 우리 기업들이 강해져야 원화도 강해진다는 얘기입니다. 다만 단기 환율은 금리차 등 다른 요인이 많습니다. 장기 환율은 결국 생산성 격차에 있다고 생각합니다. 우리가 워낙 저력이 있으니 생각하지 못했던 킬러 앱이 등장할 수 있고, 그러면 환율 방향성도 우리가 생각하는 것과 다르게 나타날 수 있습니다.
원화가 여기서 더 약해지기는 쉽지 않을 것 같습니다. 한국은행이 심리를 진정시키려는 것 같고, 최근 펀더멘털 변화가 중요합니다. 22일 GDP가 서프라이즈로 나오면 수출 때문일 텐데, IT만 좋은 건 아닙니다. 조선, 자동차도 좋으니, 우리 기업들의 가능성을 보면 원화도 안정되지 않을까 생각합니다. 오늘 제가 제일 불안했던 건... 궁금했던 부분이었습니다.
금리였어요. 사실 계속 그랬죠. 그럼에도 우리나라도 금리가 쉽게 안정되지는 않을 것 같습니다. 한두 달 안에 그렇게 되기는 어려울 것 같아요. 환율의 뉴노멀이라는 말씀을 많이 하시잖아요. 사실 그 환율의 뉴노멀은 22년도에 이미 하이점을 찍은 거예요. 금리로 따지면 환율의 뉴노멀이 얼마 수준에서 자리를 잡을지는 저도 모르겠습니다. 시장도 모르니까 이렇게 움직이는 것 같아요. 어느 정도 레벨인지는 모르지만, 그 환율 레벨에서 안착이 되면 과거보다 높은 환율이 유지되는 거잖아요. 그러면 그것은 물가 상승을 동반합니다.
물가가 예전보다 높은 상태가 장기화되거든요. 그러면 옛날처럼 금리를 맞추기가 쉽지 않아요. 결론 부분이 별로 마음에 들지는 않는데, 저도 가정 중 하나예요. 지금 사람들이 리플레이션 얘기도 하고 온갖 얘기를 하는데, 저는 2026년이 불안한 게 딱 하나, 인플레이션 같아요. 우리나라에 거대한 인플레이션이 온다는 개념은 아니지만, 예전보다 물가가 높다는 얘기는 예전처럼 저금리를 편하게 누리기는 쉽지 않다는 얘기가 됩니다.
금리가 내려가면 성장률도 약하고 하니까 많이 내려갈 거라고 생각하죠. 잠재 성장률도 약하니까 내려갈 수밖에 없다고 보는데, 인구 구조도 있고요. 그렇지만 환율이 만약 옛날보다 높은 수준을 장기적으로 유지하게 되면, 물론 금리는 지금보다 내려갈 수도 있겠지만, 과거에 우리가 봤던 그 낮은 레벨까지 내려가기는 만만치 않을 수 있습니다. 그런 관점에서 장기 금리도 한번 지켜보시는 게 어떨까 싶어요.
오늘 꽤 오랜 시간 이야기가 진행됐는데, 결론은 주식 입장에서는 매크로 변수가 그렇게 우호적이지 않을 것 같다는 생각이 들었어요. 제 개인적인 생각으로는 그래요. 제가 집중했던 부분은 이게 좀 안정화되어야 할 것 같다는 거예요. 주가, 밸류에이션은 좀 올라왔는데, 여기서 할인율 쪽에 변화가 생기느냐 아니냐가 오늘 인터뷰의 핵심 내용이었습니다. 여러 가지로 종합해 보면, 결국 물가가 만만치 않은 상황이고, 특히 미국은 트럼프 대통령의 타코(TACO) 정책이나 관세 정책 등이 불확실성을 키울 것입니다. 불확실성은 다른 말로 하면 결국 금리를 자극하는 이슈가 될 수 있다는 생각이 듭니다.
오늘 이야기는 저희의 생각 정리에도 좋은 시간이었습니다. 오늘 너무 두서없었죠? 제가 두서없이 말씀드렸는데도 도움이 되셨다면 다행이고, 저는 머리가 아주 맑아졌으니 개인적으로 매우 만족한 시간이었습니다. 이 정도에서 마무리하겠습니다. 오늘 나와주셔서 너무 감사드리고, 다음에 기회가 되면 또 뵙겠습니다. 감사합니다.
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