저자: 김중원 · 한국인
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국내증시는 펀더멘털(실적) 약세가 원인이며, 코스피 EPS 전망치가 2024년 8월 말 정점을 찍어 실적 하락 국면 진입. 반도체 사이클상 다음 저점은 내후년 1분기 무렵으로 보고 주식 투자 주의 필요. 한국 ROE 하락·주주환원 부족으로 밸류업 필요성 강조. 2025년은 2019년과 유사한 횡보·변동성 장세 예상, 밴드는 2,300~2,550, 연말 2,600 기대. 전략: 미국 주식·한국 채권, 가치·금융·자동차·저변동성 선호.
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국내증시는 탄핵 충격을 딛고 바닥을 만들어 가려는 과정입니다. 그런데 미국 증시에서 FOMC 이후 변동성이 커지면서 걱정이 계속 가중되고 있습니다. 시장의 방향성을 연말과 내년까지 미리 그려보겠습니다. 오늘 시황 해설은 현대차증권 김중원 상무님과 함께합니다. 상무님, 어서 오세요.
안녕하십니까. 오늘의 주제는 단기적으로는 미국 FOMC 매파 충격의 영향을 해석하는 것이고, 중기적으로는 코스피가 회복해야 할 2,500 지수를 못 넘고 있는 상황에서 연말까지 하단은 잡혔다는 얘기가 많은데 올라갈 여지가 있는지 살펴보는 것입니다.
최근 정치적 불확실성, 탄핵 같은 이슈와 전일 FOMC 충격이 있었는데, 전체적으로 보면 펀더멘털 요인이라고 보기는 어렵습니다. 탄핵 정국이 국가 신용등급 하락으로 이어져 조달 금리가 올랐다면 펀더멘털 요인이겠지만, 그보다는 기본적인 펀더멘털, 즉 실적의 변화 때문에 약세가 이어진다고 볼 수 있습니다.
코스피 실적 전망치는 8월 말에 정점을 찍은 것으로 보입니다. 2023년 3월 저점을 기록한 뒤 19개월 정도 EPS 전망치가 상향 조정되다가 8월 말 고점을 찍었습니다. 당시 모건스탠리가 "반도체 겨울이 오고 있다"는 보고서를 냈는데, 그 전망이 정확했습니다. 반도체 사이클과 코스피 실적을 같이 그려보면, 반도체 실적 변화에 따라 코스피 실적이 주기적으로 변하는 패턴이 나타납니다. 지금 세 번째 패턴이 확인되고 있습니다.
주식 투자에서 중요한 것은 적극적으로 해야 할 때와 조심해야 할 때를 구분하는 것인데, 차트가 이를 잘 보여줍니다. 2017년, 2020~2021년에는 주식시장이 크게 올랐고, 작년부터 올해 상반기에도 주식 투자가 괜찮았습니다. 이 주기는 반복되는데, 저점에서 고점까지는 15~23개월, 고점에서 저점까지는 대략 20개월 정도 걸렸습니다. 8월이 고점이었으니 다음 저점은 내후년 1분기 정도까지 이어질 것으로 보입니다.
과거 두 번의 사이클 동안 코스피와 코스닥은 모두 20% 이상 하락했습니다. 지금은 8월 말 이후 약 8~9% 정도 빠진 상태여서 아직 반영이 덜 됐다고 볼 수 있습니다. 갈 길이 멀고, 주식하기 어려운 국면이 아직 더 올 수 있다는 점을 주의해야 합니다.
최근 10년간 미국 증시를 우리보다 훨씬 잘 갔습니다. 국내 증시의 연평균 단순 수익률은 4.1%로 채권 수준이고, 미국 S&P500은 11%입니다. 배당을 재투자한 토탈리턴 기준으로는 우리가 6.1%, 미국은 두 배 이상입니다. 근본적인 차이는 자기자본이익률(ROE)입니다. 한국 ROE는 10년째 하락하고 있고, 미국은 계속 상승하고 있습니다.
ROE는 분자(이익)와 분모(자본)로 이루어져 있습니다. 미국은 AI, 클라우드 등의 수혜로 빅테크(M7) 중심으로 이익이 개선되고 있습니다. 반면 한국은 노령화, 저성장, 생산가능인구 감소 같은 구조적 요인으로 EPS가 계속 빠지고 있습니다. 이익이 줄어들더라도 분모인 자본을 줄이면 ROE를 방어할 수 있는데, 문제는 한국이 자본 효율성 면에서도 미국에 못 미친다는 점입니다.
10년간 EPS 증가율을 비교하면, 한국은 차이나 랠리 시기 2000년대에는 평균 10% 가까이 나왔으나 최근에는 2.5% 정도로 떨어졌습니다. 미국은 최근 EPS 증가율이 높고, 특히 한국은 EPS 증가율이 BPS(자본) 증가율보다 낮습니다. 분모가 분자보다 빠르게 늘어나니 구조적으로 ROE가 떨어질 수밖에 없습니다. 반대로 미국은 이익 증가율이 높고 BPS 증가율은 낮아서 분자가 분모보다 훨씬 빠르게 올라갑니다.
또 다른 차이는 주주환원입니다. 이익이 늘지 않을 때 배당을 많이 하거나 자사주 매입·소각을 적극적으로 해야 하는데, 한국은 이를 충분히 하지 않았습니다. 배당성향은 한국 35%, 미국 41%로 큰 차이가 없지만, 자사주 매입·소각은 차이가 극명합니다. 한국은 6% 정도이지만 미국은 40%에 달합니다. 기술주·플랫폼 기업은 자본이 많이 필요하지 않아 이익을 주주에게 적극 환원할 수 있고, 이것이 EPS와 BPS를 모두 효율적으로 만듭니다.
그래서 밸류업이 중요합니다. 최근 밸류업과 자사주 매입이 나타나고 있고, 특히 금융권 중심의 적극적 움직임은 바람직합니다. 미국 증시 대비 디커플링에서 벗어나려면 더 적극적이고 강력한 밸류업을 통해 ROE를 개선해야 합니다. 다만 밸류업은 시간이 걸리는 문제이고, 최근 정책적 노이즈까지 생긴 상황입니다.
주식의 성과는 결국 실적의 함수입니다. 국내 실적은 올해 8~9월 무렵 피크아웃했고, 내년 1분기까지는 실적 둔화 국면으로 볼 수 있습니다. 올해 한국은 전 세계에서 실적 증가율이 가장 높았는데, 이는 작년 반도체 실적이 거의 없었던 기저효과 때문입니다. 2024년 삼성전자의 상반기 서프라이즈로 반도체 실적이 되살아나면서 기저효과가 반영되었고, 3분기와 4분기 실적이 쇼크를 보일 것으로 보여 증가율은 다소 낮아질 전망입니다.
내년 전망치는 한국의 실적 증가율이 여전히 높게 나오지만, 이를 그대로 믿기는 어렵습니다. 전망치는 꾸준히 증가해야 의미가 있는데, 한국은 어떤 때는 마이너스, 어떤 때는 플러스 70%를 기록하는 등 들쭉날쭉하고 있습니다. 이런 전망치는 적극적으로 투자할 이유가 되지 못합니다. 오히려 실적이 마이너스로 바뀔 수 있다는 점을 주의해야 합니다.
내년 시장은 실적 하향 구간과 트럼프 2기 정책 등을 고려할 때 2019년과 매우 비슷할 가능성이 높습니다. 2019년에는 연간으로 약 7~8% 올랐는데, 중간에 무역분쟁 이슈로 실적 하향이 계속되면서 시장이 여러 차례 빠졌다가, 연말에 다시 반등해 결국 7% 정도로 마감했습니다. 내년 1~3분기 동안은 이런 모습이 이어질 수 있고, 연말 정도에는 주식시장이 경기보다 한 분기 정도 선행하는 경향이 있으므로 저점에 가까워졌다는 기대로 다시 반등하는 모습이 나올 수 있습니다.
결국 편안한 시장은 아닐 것으로 예측됩니다. 지금 저점 수준은 PBR 0.85배 정도이고, 2,350 부근입니다. 하락 시 2,300 정도까지 열어두실 필요가 있고, 2,550 부근에서는 비중 조정이 필요합니다. 연말로 가서 내후년 기대감이 반영되면 2,600을 넘어가는 시장도 기대해 볼 수 있습니다. 안전매트를 단단히 매야 하고, 변동성과 트럼프 취임 전후의 노이즈도 있을 것입니다.
그럼에도 투자자가 주식을 다 버리고 떠나기는 어렵고, 포트폴리오를 가지고 자산을 배분해야 합니다.
코스피200 지수는 올해 초 대비 약 7% 빠졌지만, 빠진 것이 전부는 아닙니다. 배당주는 10% 이상 올랐고, 순수 가치주 지수는 약 15% 올랐으며, 저변동성 지수도 10% 이상 올랐습니다. 주식 시장에서 10% 정도의 수익이 나면 괜찮은 시장입니다.
반도체는 안 좋다고 말씀드렸고, 밸류업은 필연적으로 진행될 것이므로 삼성 반도체 같은 종목은 빠지고, 금융·가치주가 유리해 보입니다. 이런 종목은 배당도 많이 하기 때문입니다. 하락장에서는 나 포지션 중 가치주와 배당주가 상대적으로 좋았던 과거 차트도 있습니다. 내년 장은 52주 신고가가 아니라 52주 신저가를 보며 대응해야 할 장입니다. 그중에서도 순수 가치 종목이 될 수 있는 금융, 자동차 등과 저변동성 종목을 보시는 것이 좋겠습니다.
자산배분 측면에서, 금리 인하는 이번 9월에 시작되었기 때문에 약 2년 정도 금리 인하 사이클이 시작된 것으로 볼 수 있습니다. 사이클로 보면 주식보다 채권이 먼저 좋아지는 경향이 있습니다. 다만 미국 주식은 세큘러 사이클로 경기와 상관없이 갈 수 있으니 주식은 미국 주식, 채권은 한국 채권을 가져가는 포트폴리오 전략이 좋다고 보고 있습니다.
오늘은 실적과 사이클 자료가 많아 제한된 시간에 깊게 다루지 못했습니다. 다음에 시간을 더 두고 다시 말씀 나누겠습니다. 현대차증권 김중원 상무님 함께해 주셔서 감사합니다.
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