저자: HowardMarks · 외국인
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하워드 막스는 2000년 닷컴 버블 메모를 떠올리며 현재 AI 주도 시장이 과거 버블과 유사한 심리적 징후(맹목적 낙관, 'no price too high' 믿음)를 보인다고 진단한다. 다만 S&P500의 선행 PER 약 22배는 극단적이지 않고, 매그니피센트7은 실제 우량기업이라 프리미엄이 정당화될 수 있다고 본다. JP모건 차트상 과거 PER 22배 수준에서는 향후 10년 수익률이 대략 -2%~+2%에 그쳤다. 단기 조정이 급락 형태로 올 수도 있지만 시장 이탈은 답이 아니며, 예측보다 개별 기업 지식이나 인덱스 보유가 합리적이라고 결론짓는다.
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세상은 혼란스럽고 미래는 결코 분명하지 않습니다. 역사적으로 보면 그럴 때가 바로 시장에서 빠져나와야 할 때입니다. 예를 들어 지금 미국 주식의 밸류에이션은 상당히 높은 편입니다. 특정 화학 물질들이 적절한 조건에서 반응하면 색깔이 예측할 수 없이 오가는 진동 화학반응이 있습니다. 경제나 주식시장과는 아무 관련이 없지만, 역동적인 시스템에서 작은 변화가 예상치 못한 상황을 만들어낼 수 있다는 점을 잘 보여주는 비유입니다. 2025년 우리가 마주한 환경이 바로 이런 모습입니다. 금융계에서 가장 존경받는 사람들의 말에 따르면, 그렇다면 주식시장 거품이란 정확히 무엇이며, 지금 우리가 거품 속에 있는 걸까요? 그리고 지금까지 통하던 방식과 달리 어떻게 투자해야 할까요?
이 영상 제목은 좀 우스꽝스럽거나 자극적으로 붙였는데, 그 점은 사과드립니다. 제가 유튜브를 한동안 쉬었기 때문에 다시 유튜브 알고리즘에 올라타야겠다는 생각이 들었습니다. 제가 좋아하는 영화의 대사를 인용하자면, 누구도, 워런 버핏이든 지미 버핏이든, 어떤 주식이 오를지 내릴지 옆으로 갈지 빙빙 돌지 아무도 모릅니다. 주식시장이 정확히 언제 폭락할지도 예측할 수 없습니다. 다만 금융시장의 상태를 살펴보면 지금 사이클의 어디쯤에 있는지 더 나은 감을 잡을 수 있습니다. 그래서 저는 하워드 막스를 참고합니다. 역사 속 주식의 흥망성쇠에 대한 그의 이해는 독보적입니다. 2000년 1월 그는 「bubble.com」이라는 메모를 발표해, 인터넷 주식과 미국 주식시장 전반이 대폭락을 앞두고 있다고 경고했습니다. 몇 달 뒤 시장은 정말로 3년 연속 마이너스 수익률을 기록했고, 2000년부터 2011년까지 11년간 누적 수익률은 겨우 9%에 그쳤습니다. 이번 주, 그 메모를 발표한 지 정확히 25년이 지나, 그는 인공지능이 주도하는 오늘날의 시장이 과거 거품들과 얼마나 닮았는지에 대한 관찰을 새로 발표했습니다.
먼저 기본부터 짚어보겠습니다. 거품, 즉 폭락은 정량적 계산이라기보다 심리 상태에 가깝습니다. 사람들은 최근 주가가 급등했다는 점을 들어 지금이 거품이라고 말하곤 합니다. 물론 폭락 전에는 대개 강한 주식 수익률이 선행하지만, 그 밖에도 중요한 특징들이 있습니다. 매우 비이성적인 열광, 해당 기업이나 자산에 대한 맹목적인 숭배, 그리고 자신들은 절대 실패할 수 없다는 믿음이 그것입니다. 참여하지 않으면 뒤처진다는 엄청난 공포도 함께 나타나고, 그 결과 이 주식들에는 아무리 비싸도 너무 비싼 가격이란 없다는 확신이 생깁니다. 시장에 이런 특징들이 나타나면 사람들은 "아무리 비싸도 지나치지 않다"는 매우 위험한 생각을 믿기 시작합니다. 막스에 따르면, 시장이 얼마나 비싼지 가늠하게 해주는 밸류에이션 비율과 계산들이 물론 존재하지만, 더 효과적인 것은 심리적 진단입니다.
단순하게 보면 상승장에는 세 단계가 있습니다. 1단계는 폭락 직후로, 투자자들은 주식에 비관적이고 고통이 먼 미래까지 이어질 것이라 예상합니다. 2단계는 기업과 경제 전반이 개선 신호를 보이기 시작하는 단계입니다. 3단계는 경제가 호황을 누리고 기업 실적이 기대를 크게 웃도는 단계입니다. 주가는 투자자의 기대가 비관에서 낙관으로 바뀌면서 빠르게 오르고, 바로 이 시점에 모두가 기업 이익은 영원히 늘어날 것이라고 믿기 시작합니다. 여기서 중요한 함의는 경제나 기업의 사건과 관련된 것이 아닙니다. 투자자 심리와 관련된 것입니다. 거시 세계에서 무슨 일이 벌어지느냐가 아니라 사람들이 그 전개를 어떻게 바라보느냐의 문제입니다. 주식시장 거품은 매우 특수한 형태의 강세장이며, 비이성이 극단으로 치닫는 아주 드문 상황입니다.
거품의 원인은 금융 세계에서 가장 오래된 말 중 하나로 요약할 수 있습니다. "이번에는 다르다." 거품은 언제나 새로운 발전과 함께 옵니다. 세상을 빠르게 바꾸는 새로운 기술일 수도 있고, 안전하다고 여겨지던 자산에 대한 과열된 투기를 불러일으키는 새로운 투자 상품일 수도 있습니다. 새로운 무언가가 등장하면, 가격이 지나치게 비싸졌다고 쉽게 판단할 수 있는 역사적 맥락이 없습니다. 1990년대 후반 TMT 거품 때 우후죽순 생겨난 수많은 인터넷 기업들을 생각해보십시오. 이 기업들에는 이익이 없었으니 PER도 쓸 수 없었고, 스타트업이라 매출도 거의 없었습니다. 가치투자자들은 인터넷이 세상을 바꿀 것이며 일부 기업은 그로 인해 수십억 달러를 벌 것이라는 감을 잡았고, 그 감은 옳았습니다. 오늘날 세계 최대 기업들 중 상당수가 인터넷에서 태어났다는 점을 보면 알 수 있습니다. 하지만 바로 이 작은 진실의 알갱이가 거품을 키웁니다. 그 결과 새로운 지표들이 발명되었고, 신뢰하는 투자자들은 클릭 수나 조회 수에 배수를 곱해 값을 치렀습니다. 이 수치들이 실제 매출과 이익으로 전환될지는 상관없었습니다. 결국 일부 기업에는 이 지표들이 광고 매출로 실현되기도 했지만, 당시에는 웹사이트 조회 한 번이나 클릭 한 번이 광고 매출로 얼마나 전환될지 추측하는 것 자체가 사실상 불가능했습니다. 그 결과 많은 기업, 많은 주식이 크게 고평가되었습니다.
하워드 막스는 그가 직접 겪었던 또 다른 거품, 60년대의 거품을 이야기합니다. 그는 이 경험을 통해 이런 일들이 어떻게 생겨나는지 더 깊이 알게 되었다고 말합니다. 1969년 9월 저는 당시 퍼스트 내셔널 시티 은행, 지금의 시티은행의 주식 리서치 부서에 합류했습니다. 그곳의 핵심 관심사는 니프티 50이라고 불리는 주식 묶음이었습니다. 미국에서 가장 훌륭하고 가장 빠르게 성장하는 기업들이었죠. 이 기업들은 너무 훌륭해서 나쁜 일이 생길 수 없고, 그 주식에는 아무리 비싸도 너무 비싼 가격이 없다고 여겨졌습니다. 2차 세계대전이 끝난 뒤 미국 경제는 컴퓨터, 제약, 소비재를 비롯한 여러 산업에서 수많은 혁신이 일어나는 호황기를 맞았습니다. 그리고 이전의 모든 거품과 마찬가지로 투자자들은 이 기업들이 만들어낼 이익에 지나치게 낙관적이 되었습니다. 니프티 50은 약 40년 만에 등장한 첫 번째 대형 거품의 대상이었습니다. 많은 경우 이 주식들의 PER은 60~90배 범위에서 6~9배 범위로 떨어졌습니다. 즉 1969년 이후 이 주식들은 5년에 걸쳐 90% 하락했습니다. 이 시기에는 주식시장에 대해 값을 매길 수 없을 만큼 소중한 교훈들이 있습니다. 중요한 것은 무엇을 사느냐가 아니라 얼마에 사느냐입니다. 좋은 투자는 좋은 것을 사는 데서 나오지 않고, 물건을 잘 사는 데서 나옵니다. 너무 좋아서 과대평가될 수 없는 자산은 없고, 너무 나빠서 싸져 저평가 매력을 가질 수 없는 자산도 거의 없습니다. 하지만 60년대 후반 니프티 50의 거품은 오늘날 시장에서 가장 사랑받는 주식들에도 주의를 기울이게 합니다. 마이크로소프트, 아마존, 애플, 알파벳, 엔비디아, 메타, 테슬라로 이루어진 매그니피센트 7입니다. 이 기업들은 빠르게 성장하고 있고, 많은 투자자들은 이들이 실수할 리 없다고 믿습니다. 무엇보다 이들은 모두 인공지능이라는 새로운 기술 발전의 가장 큰 수혜자로 기대받고 있습니다. 그렇다면 이들은 거품 속에 있을까요?
첫 번째 메모는, 이 기업들이 90% 폭락 전의 니프티 50만큼 비싸지는 않다는 것입니다. 더 좋은 소식은 오늘날의 선도 기업들이 니프티 50에 투자자들이 붙였던 PER에서 거래되지 않는다는 점입니다. 매그니피센트 7 중 가장 매력적인 기업은 아마 인공지능 칩 설계의 선두주자인 엔비디아일 것입니다. 현재 미래 이익 대비 배수는 30배 초반이지만, 그래도 여전히 높을 수 있습니다. 주가수익비율이 실제로 무엇을 말해주는지 생각해봅시다. 내년에 100만 달러를 벌고 그 뒤 문을 닫는 회사가 매물로 나와 있다면 얼마를 내시겠습니까? 정답은 100만 달러보다 조금 적은 금액이어야 여러분 돈에 플러스 수익이 생긴다는 것입니다. 우리가 내년이나 작년 이익의 여러 배를 주고 주식을 사는 이유는, 그 기업이 앞으로 여러 해 동안 이익을 내며 운영될 것이라고 기대하기 때문입니다. 엔비디아에 PER 30배를 지불한다는 것은 이 회사가 수십 년 동안 살아남아 그 기간 내내 지배적 지위를 유지하며 해마다 이익을 늘릴 것이라고 기대한다는 뜻입니다. 다시 말해 투자자들은 엔비디아가 지속성을 보여줄 것이라고 가정하고 있습니다. 그런데 지속성은 쉽게 얻을 수 없습니다. 특히 새로운 기술이 등장하고 새로운 경쟁자가 기존 강자를 단번에 뛰어넘을 수 있는 첨단 기술 분야에서는 더욱 그렇습니다. 25년 전 S&P 500의 상위 20개 기업을 보면, 오늘날에도 상위 20위 안에 남아 있는 곳은 여섯 곳뿐입니다. 즉 오늘날의 가장 큰 기업들 중 일부는 몇십 년 뒤에도 가장 큰 기업일 것이지만, 대부분은 그렇지 않을 것이라는 뜻입니다.
최근 가격이 치솟은 것은 인공지능 기술주만이 아닙니다. 시장 전체가 과열되어 있습니다. 2023년에 약 26% 상승했고, 2024년에 또 약 25% 올랐습니다. 이는 인터넷 거품 이후 가장 좋은 2년 연속 상승입니다. 2년 전까지만 해도 S&P 500 역사상 2년 연속 20% 이상 수익률을 기록한 경우는 단 네 번뿐이었습니다. 그중 세 번은 지수가 그 뒤 2년 동안 하락했습니다. 다만 표본이 작다는 점은 감안해야 합니다. 예외는 역시 인터넷 거품입니다. 1995년부터 1998년까지 시장은 매우 강한 해들을 보냈고, 강력한 TMT 거품이 하락을 2000년까지 늦췄습니다. 하지만 그 뒤 3년 동안 지수는 거의 40% 떨어졌습니다. 때로는 특정 산업의 거품이 주식시장 전체로 번지기도 합니다. 이는 여러 순풍이 겹칠 때 일어납니다. 90년대에는 인터넷 기업과 기술 거품이, 하락하는 인플레이션과 금리와 맞물렸습니다. 흥미로운 기술 혁명이, 투자자들의 낙관이 넓게 퍼지는 흐름과 맞물린 것입니다. 지금도 비슷한 상황이라고 말할 수 있을 것입니다. 최근 몇 년 동안 인플레이션이 크게 내려왔고, 더 최근에는 금리도 내려왔습니다. 그리고 시장은 2022년 폭락 이후 힘차게 반등했습니다. 최근 저는 워런 버핏의 말이라고 알려진 문장을 자주 되뇌곤 합니다. 투자자들이 기업 이익이 연 7% 정도 성장한다는 사실을 잊으면 곤경에 빠지기 쉽다는 말입니다. 기업 이익은 많이 늘었지만 주가는 그보다 더 빠르게 올랐습니다. 이는 곧 주식이 점점 비싸지고 있다는 뜻이고, 그런 흐름은 영원히 계속될 수 없습니다.
메모 전체에서 가장 흥미로운 부분은 JP모건의 이 차트입니다. S&P 500의 선행 주가수익비율을 이후 10년간의 시장 수익률과 비교한 것입니다. 쉽게 말해, 시장이 얼마나 비싼지가 투자자의 미래 수익률에 어떤 영향을 미치는지 본 것입니다. 두 변수 사이에는 매우 강한 상관관계가 있습니다. 시장이 비쌀수록 투자자들이 그다음 10년 동안 얻는 수익률은 낮았습니다. 27년 동안 사람들이 오늘날의 22배 수준과 비슷한 PER에 S&P를 샀을 때, 10년 수익률은 언제나 플러스 2%에서 마이너스 2% 사이였습니다. 역사가 어떤 지침이라면, 앞으로 10년 동안 주식시장 수익률에 대해서는 상당히 제한된 기대를 가져야 한다는 뜻입니다. 하지만 주식 수익률이 약할 수 있다는 것만이 문제는 아닙니다. 10년 동안 주식이 제자리에 머물면서 기업 이익이 늘어나 배수가 원래 수준으로 돌아오는 것, 그리고 플러스 2%나 마이너스 2% 정도의 수익을 내는 것은 그렇게 나쁜 일은 아닐 수 있습니다. 그것은 확실히 사실입니다. 그런데 또 다른 가능성은 배수 조정이 1~2년 안에 압축적으로 일어나서, 1973~74년이나 2002년에 보았던 것처럼 주가가 크게 떨어지는 것입니다. 그 경우 결과는 결코 좋지 않습니다. 유쾌한 생각은 아니지만, 이런 이야기가 주식시장에서 발을 빼야 한다는 뜻은 아니라는 점을 강조하고 싶습니다. 앞으로 몇 년간 주식 수익률이 상대적으로 약하더라도, 시장이 어떻게 전개될지는 누구도 모릅니다. 주식시장 폭락이 반드시 와야 한다는 법칙은 없습니다. 연도별로 약한 수익률이 이어질 수도 있습니다. 그러니 시장에서 빠져나와 있으면 기회를 놓칠 뿐입니다. 또 고려해야 할 중요한 반론도 있습니다. S&P 500의 PER은 높지만 터무니없을 정도는 아닙니다. 매그니피센트 7은 정말 훌륭한 기업들이라서 높은 PER도 정당화될 수 있습니다. 저는 "아무리 비싸도 너무 비싸지 않다"고 말하는 사람을 많이 듣지 못했습니다. 시장은 가격이 높고 어쩌면 거품이 끼어 있을지 모르지만, 제 눈에는 미친 것처럼 보이지는 않습니다.
저는 이런 넓은 범위의 이중 예측을 바탕으로 투자 결정을 내리지 않습니다. 그 이유는 시장이 얼마나 비싼지를 알 수 있다고 가정하기 때문입니다. 물론 과거 시기와 비교하면 확실히 높은 편입니다. 하지만 시장이 정말 비싼지 알려면 앞으로 10년 동안 모든 기업이 얼마나 벌지를 알아야 합니다. 그것은 인터넷 기업들의 매출이 발생하기도 전에 이익을 예측하려는 투자자들만큼이나 불가능한 과제입니다. 그래서 합리적인 선택은 두 가지 중 하나입니다. 하나는 특정 사업을 깊이 이해하는 개별 종목을 고르는 것이고, 다른 하나는 인덱스 펀드를 사서 흔들리지 않고 시장이 주는 수익률을 받아들이는 것입니다. 이제 주간 영상으로 돌아왔습니다. 아직 구독하지 않으셨다면 구독해 주시고, 다음으로 이 영상들 중 하나도 확인해 보세요.
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