저자: 서상원 · 한국인
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삼성전자·SK하이닉스 110조 주주환원 발표에도 반도체 주가 급락, 엔비디아 7거래일 연속 하락. 하이퍼스케일러 AI 투자 대비 수익성 우려와 채권 조달 금리 상승이 부담. 하반기 실적 전망은 유지되어 펀더멘털 훼손은 없다는 진단. 국내보다 미국 비중을 높인 분산 투자와 중립형 모델 포트폴리오(주식 45%, 채권 37%, 대체 18%)를 제시. 하반기 핵심 변수는 미국 금리·유가·엔비디아 실적.
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시장 점검과 대일 제재 반응
네, 우리 시장 상황부터 점검해 보고 가겠습니다. 오늘은 우리은행 WM 영업 전략부 서상원 부부장과 함께합니다. 부장님 어서 오십시오. 안녕하십니까, 서상원입니다. 오랜만에 스튜디오에 나오셨는데, 네, 오랜만입니다. 굉장히 안 좋은 소식으로 오시게 됐습니다.
간밤에 대이란 제재가 발표됐는데요, 뉴욕 증시 반응은 무덤덤했던 것 같아요. 네. 이미 대이란 제재가 미 재무부를 통해 나왔는데, 사실 새로운 내용은 없었고요. 이란의 반응도 굉장히 무덤덤했습니다. 바로 밑에서 볼 수 있는 유가도 소폭 하락했어요. 제재가 발표된 게 맞나 싶을 정도로 반응이 없었던 것 같습니다. 트럼프가 얘기하면 이제는 다들 무덤덤해지는 것 같다는 생각도 들고요.
반도체 급락의 배경
그런데 이 와중에 주요 반도체 기업들 주가가 많이 빠졌어요. 엔비디아도 많이 빠졌고, 7거래일 연속 하락했다고 하는데 굉장히 오랜만이라면서요. 다른 반도체 종목들도 빠졌습니다. AI 투자도 잘 되고 있고, 전반적으로 나쁜 소식도 없었는데 왜 이렇게까지 안 좋은 겁니까? 엔비디아 실적 발표를 앞두고 있는데, 보통 실적 발표에 대한 기대감보다는 경계감이 조금 더 커진 것 같습니다.
사실 삼성전자, SK하이닉스 실적이 워낙 좋다는 건 모두 아실 거고요. S&P 500도 실적 발표를 마친 기업 중 86% 정도가 어닝 서프라이즈를 기록할 만큼 시장의 수익성은 굉장히 좋습니다. 그런데 실적 뒤에는 AI 투자 버블론과 수익성에 대한 걱정이 짙게 깔려 있는 것 같아요. 이른바 하이퍼스케일러 다섯 개 기업의 캐펙스(설비투자) 규모가 올해 7,000억 달러를 넘을 것으로 예상되고, 내년에는 9,600억 달러를 넘을 것으로 보입니다. 문제는 이렇게 투자하는 기업들이 그것을 수익성으로 담보할 수 있느냐는 의문이 투자자들에게 깔려 있다는 겁니다. 투자 규모 자체에서 이제는 그것이 과연 수익으로 연결되는지로 관심이 옮겨가고 있습니다.
AI 투자의 자금 조달과 채권 금리
다행인 건, 이들 기업의 실적을 보면 투자 규모는 계속 늘고 있고 아직 이익으로 발현되지 않은 수주잔고도 굉장히 크고, 클라우드 매출도 많이 늘고 있다는 점입니다. 당분간은 영업현금흐름이 나빠질 수밖에 없는 상황인데, 전문가들은 2028년을 지나면서부터는 수익성이 가시권에 들어올 것으로 봅니다. 다만 최근 금리가 오르고 외부 자금 조달이 많아지다 보니 시장은 여전히 수익성을 걱정하고 있습니다.
요즘 데이터센터 채권 금리가 7%까지 나온다고 하던데요? 미국 재무부의 바이백 프로그램 얘기도 나와서 급등세는 완화된 느낌이지만, 하이퍼스케일러 중 신용도가 가장 안 좋은 기업으로 많이 회자되는 곳이 오라클입니다. 아직 투자등급은 유지하고 있지만 회사채 금리가 7% 언저리에 육박하고 있어요. 다른 기업들은 이보다 낮은 금리를 받고 있지만, 자금 조달 비용이 문제가 되지 않을까 걱정이 많아지고 있습니다. 거의 정크본드 수준의 금리가 나오고 있는 상황인데, 어쨌든 실적은 잘 나오고 투자도 계속하겠다고 말하고 있죠.
한국 반도체와 주주환원
그렇다면 투자를 계속하는 한 우리 반도체 기업도 좋아야 하는데, 상황은 전혀 그렇지 않아요. 삼성전자가 110조 규모의 주주환원책을 냈는데도 8% 급락했고, 삼성그룹주가 모두 하락했습니다. 반도체가 오히려 주도주가 아니라 지금은 미운 우리 새끼가 된 것 같아요.
지난주부터 SK하이닉스와 삼성전자의 주주환원 정책이 발표됐는데, 발표 이후 반응이 많이 달랐습니다. 두 회사 모두 잉여현금흐름의 50% 이상을 주주에게 환원하겠다는 것은 공통된 방안인데, 차이는 규모에서 나타납니다. 삼성전자의 올해 잉여현금흐름은 전문가 추정치를 종합하면 약 267조 원으로 잡힙니다. 하한선 220조에서 267조 사이이고, 그 50%면 대략 110~130조 규모가 나옵니다. 그런데 이번에 삼성전자는 30조 정도만 발표했고, 나머지는 10월 말 이사회와 내년 이사회에서 실적을 보고 결정하겠다고 했으니 상대적으로 덜 적극적인 모습을 보였다고 볼 수 있습니다.
반면 SK하이닉스는 올해 예상 현금이 약 166조 원으로 집계되고, 50%면 80조가 넘습니다. 이미 40조 원을 자사주 매입 후 소각하겠다고 발표했기 때문에, 시장에서는 하이닉스의 주주환원 정책이 삼성전자보다 훨씬 적극적이고 즉각적으로 주가에 반영될 수 있다고 보고 있습니다. 그래서 온도 차가 있었는데, 어제는 둘 다 무너졌죠. 맞아요. 오늘은 하이닉스가 더 많이 빠지고 있습니다. 오전에는 삼성전자가 주로 빠지고 하이닉스는 버텼는데, 오후장에 들어가면서 하이닉스도 같이 끌어내려졌습니다. 어제 뉴욕 반도체 증시도 하락한 여파가 이어지고 있는 것 같습니다.
그래도 삼성전자도 보완책을 내놓지 않겠냐는 예상을 해 볼 수 있습니다. 4월 실적 발표 이후에 환원 규모가 아직은 다소 소극적이지만 늘어날 여지가 크니, 너무 급하게 생각하지 마시고 조금 더 지켜보시는 자세가 필요해 보입니다.
반도체 반등의 조건
알겠습니다. 지금 코스피가 4% 넘게 빠지면서 6,400선 초반까지 내려왔는데요. 반도체가 무너지면 코스피 강세장도 끝나는 것이라고 볼 수 있는데, 반도체 업종이 다시 힘을 내고 전고점을 탈환하려면 어떤 조건이 필요할까요? 최근 고객들의 관심사를 보면, 상반기에 주가가 100% 넘게 오르면서 관심은 많아졌는데, 전문가들이 가장 궁금해하는 건 과연 전고점을 회복할 수 있을지, 반도체가 그 흐름을 메울 수 있을지입니다. 아직까지는 반도체 업종과 비반도체 업종으로 나눠 봐도 삼성전자나 SK하이닉스의 실적이나 하반기 전망이 크게 바뀐 건 없습니다. 물론 반도체보다 덜 오른 종목도 있지만, 하반기 실적 전망의 답도 결국 반도체에서 찾아야 하기 때문에, 지금은 답답해 보여도 장세를 견인할 수 있는 건 여전히 반도체에서 답을 찾아야 할 것 같습니다.
그럼 어떤 계기가 있어야 할까요? 최근 가장 관심이 많은 건 실적보다 앞서 말씀드린 주주환원 정책인데, 사실 주주환원 정책이 본질적으로 주가를 끌어올리는 요인은 아닙니다. 본질은 이익 전망이나 매출 추정치인데, 이런 것들은 연초 전망보다 점점 늘어나고 있습니다. 작년 한 해 삼성전자가 번 돈이 50조가 안 됐는데, 올해는 분기에 100조 이상을 벌고 있으니, 이익 전망이 나빠지고 있지는 않습니다. 그래서 펀더멘털은 별로 변한 게 없다고 보입니다. 다만 최근 밸류에이션이 하락 조정됐고 수급과 기대 심리가 많이 무너져 있으니, 실적을 확인하면서 점진적으로 나아질 것으로 봅니다.
참 달라진 게 없는데 주가가 이렇게 못 가니까 반도체는 이제 끝이냐는 얘기도 많이 하죠. 요즘 자산가 고객들은 어떤 점에 관심을 많이 가지세요?
고객들의 고민과 국내외 자산 배분
저는 현장에서 은행의 자산가 고객들을 매일 만나고 있는데, 그분들의 고민도 투자자들과 비슷합니다. 장기 투자하신 분들은 코스피가 최근 많이 조정을 받았어도 연초 대비 50% 이상 크게 오른 상태라 대부분 아직 플러스 구간에 머물러 있습니다. 하지만 조정 폭이 워낙 커서, 과연 전고점을 찾을 수 있을지, 반도체가 그 답을 줄지, 아니면 코스닥이나 다른 업종에서 찾을 수 있을지를 가장 많이 물어보십니다. 전고점이 9,000을 넘었던 상황이니 거기까지 회복할 힘이 있는지에 많은 분들이 관심을 가지고 계십니다.
이렇게 우리 시장의 변동성이 큰 가운데, 뉴욕 시장은 썩 좋지 않아도 어느 정도 레벨은 유지해 주니, 미국 투자에 다시 관심을 갖는 분들이 많아진 것 같아요. 체감이 되십니까? 네, 체감이 되고 있습니다. 실제 데이터를 봐도 상반기 투자자 대부분이 국내 증시로 자금이 쏠렸어요. 특히 5월 말 단일 종목 레버리지 ETF가 출시되면서 자금을 블랙홀처럼 빨아들였습니다. 그런데 7월 이후 큰 조정을 보이면서 투자자들이 지쳤고, 경제위기 상황도 아닌데 이렇게 빠지는 걸 경험하기 어려운 국면이라 불안감이 큽니다. 최근 ETF 자금도 S&P 500이나 나스닥100을 추종하는 미국 시장으로 유입 규모가 커진 게 확인됩니다.
미국 시장이 국내보다 상대적으로 안정적이고 변동성이 적은 편인데요, 올해도 안정적인 흐름을 보이고 있습니다. 코스피에 비해 수익률은 낮지만 흐름은 안정적입니다. 그런데 지수로만 보면 안정적이어도 내부를 들여다보면 다릅니다. 모든 종목이 올랐다고 보기 어렵고, 필라델피아 반도체 지수를 구성하는 반도체 종목들도 마찬가지예요. 그 부분은 코스피와 거의 비슷하게 움직입니다. 차이점이라면, 우리는 메모리 반도체 상위 2개 기업, 삼성전자와 SK하이닉스가 시장 시총의 50%를 넘나들 만큼 집중되어 있습니다. 미국도 반도체 비중이 연초 10% 내외였다가 최근 10% 후반까지 늘었는데, 큰 차이는 미국은 엔비디아나 장비업체, 파운드리 등이 굉장히 분산되어 있다는 점입니다. 우리는 메모리 위주라 장비업체도 있지만 두 종목의 비중이 워낙 커서 변동성 차이가 나타나는 것으로 보입니다.
장기 투자 전략
지금 같은 상황에서 코스피 장기 투자를 해도 되느냐는 의구심도 많이 늘고 있는데요. 이런 시점에서 투자 전략은 어떻게 제안하고 계십니까? 단기적으로 국내 증시가 핫한 면이 있지만, 저는 중장기적으로 투자하는 고객을 많이 만나는데, 그분들께는 한국만 투자하고 미국만 투자하는 식으로 선을 긋지 말고 둘 다 같이 투자하라고 말씀드립니다. 다만 안정성과 변동성을 고려하면 국장보다는 미장 비중을 조금 높이는 걸 추천드립니다. 지표상으로도 그렇게 나오는 부분이 있습니다.
제가 2010년 이후 장기 시계열로 국내와 미국 주가지수 상관계수를 분석해 봤는데 0.197 정도 나왔습니다. 상관계수는 높을수록 같은 방향으로 움직이고, 낮을수록 다른 방향으로 움직여 분산투자 효과가 있다는 뜻입니다. 0.197이면 꽤 낮은 수치라 같이 움직이는 건 아니고, 분산투자 효과가 있다고 볼 수 있습니다. 구체적으로 국내 40%, 미국 60%로 미국 비중을 더 높게 담았을 때 포트폴리오 연환산 수익률을 계산해 보니 연 11.42%, 즉 약 11~12%의 수익을 확보할 수 있다는 데이터가 나왔습니다. 물론 장기 시계열이고, 올해 국내가 50% 오른 것과 비교하면 보잘것없어 보일 수도 있지만, 매년 이 정도 연평균 수익률을 확보한다는 건 꽤 의미가 있습니다. 복리로 치면 어마어마하죠.
은행에서는 모델 포트폴리오로 말씀드리는데, 너무 공격적이지도 너무 안정적이지도 않은 중립적인 투자자에게 추천하는 구성은 주식 약 45%, 채권 약 37%, 나머지 18%는 현금과 금 같은 대체자산으로 분산하는 것입니다. 주식 비중에서는 국내보다 미국 비중을 더 높게 잡은 모델을 추천드립니다. 반도체와 미국 주식에 조금 더 관심을 가질 필요가 있을 것 같습니다.
하반기 체크 포인트
하반기도 계속 덜컹덜컹하며 가고 있는데, 가장 큰 변수가 될 것은 무엇을 확인해야 할까요? 엔비디아 실적을 남겨두고 있지만, 대부분의 주요 빅테크 실적 발표는 완료됐습니다. 시장의 관심은 실적에서 거시경제, 특히 금리로 옮겨가고 있습니다. 최근 미국 국채 금리 얘기가 많이 나오는데요. 최근 소비자물가지수나 고용지표를 보면 당장 9월 미국 연준의 금리 인상 전망은 다소 완화됐지만, 금리는 여전히 영향을 주고 있습니다. 또 이란과의 전쟁이 아직 진행 중이고, 유가도 90달러 수준에서 고공행진을 하고 있고, 정부의 재정 적자도 많아서, 채권 금리의 추이를 보는 것이 하반기 가장 중요한 체크 포인트가 될 것 같습니다.
투자자 입장에서 가장 중요한 건 앞서 말씀드린 AI 투자를 주도하는 하이퍼스케일러들이 자체 자금이 부족해서 외부 채권을 발행하고 유상증자까지 하고 있다는 점입니다. 금리가 올라가면 자금 조달 비용이 상승할 수밖에 없고, 과거를 돌아봐도 금리가 인상되는 국면에서 주식시장이 좋았던 적은 사실 없습니다. 완만한 금리 상승은 감수할 수 있지만, 급격하거나 도를 넘는 금리 상승은 주식시장에 치명타가 될 수 있습니다. 그래서 금리 상황에 따른 비중 조절을 상당히 유의해서 봐야 합니다. 채권이나 금리 이야기에 관심 없는 분들이 많지만, 투자하신 분이라면 뉴스 정도는 꼭 체크해 보시는 게 좋겠습니다.
오늘은 우리은행 WM 영업전략부 서상원 부부장과 함께 투자 전략을 짚어봤습니다. 오늘 만나서 고맙습니다. 감사합니다.
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