저자: 김장열 · 한국인
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코스피 급락 원인은 2차전지 차익실현, 미국 중간선거 민주당 우세 기대에 따른 방산주 약세, 솔리다임 상장 중복 규제 우려로 인한 SK하이닉스 약세로 설명. 미국 반도체는 코어위브·네비우스·오라클 등 부채 높은 AI 클라우드 약세. 외국인 리밸런싱 지속, 원화 강세 우려 및 내년 환율 하향 필요 주장. 삼성전자·하이닉스 내년 실적 감소 시나리오 및 PBR 1배 수준 바닥론 제시, 단기 반등 보다 현금 확보와 저점 분할 대응 권고.
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10월 20일 화요일 여의도 구루(장전 시황) 방송을 시작합니다. 오늘은 유니스토리자산운용 김장열 센터장님과 함께합니다. 어서 오세요. 네, 안녕하십니까?
시장이 영 힘이 없네요. 왜 그럴까요? 지속적인 상승으로 보기에는 우려가 여전하고, 어제의 반등은 단기적이었다고 보시는 분들이 많은 것 같습니다. 어제 시장은 전략 후강이었죠. 어제는 2차전지가 강했는데, 오늘도 강하긴 했지만 어제 이야기가 이미 소진된 측면이 있어서 반락이 나올 수 있다고 봅니다.
어제 많이 올랐으니 얼마만큼 되돌림이 나오느냐는 결국 차익 실현 욕구가 얼마나 있느냐에 달려 있고, 이건 투자자들끼리 눈치를 보면서 움직이는 것이라고 봅니다. 어제와 오늘 사이에 2차전지에 특별한 악재가 나온 것은 없습니다. 어제 중국 업체들이 미국 ESS 시장에 진출한다는 이야기가 있었는데, 시장 점유율로 보면 우리가 30% 정도이고 미국 시장에서 중국이 얼마나 빠른 속도로 빠질지 로드맵이 나와 있지 않습니다. 그런 흐름으로 간다면 어제 상승분의 내러티브는 맞지만, 이건 이슈 수준으로 보입니다. 전체적으로 2차전지는 어제 강했던 만큼 오늘 크게 밀리지는 않았습니다.
오늘은 방산주가 많이 떨어졌습니다. 한화에어로스페이스가 11% 급락했는데, 미국 중간선거에서 민주당 우세 이야기가 나오면서 방산주에 직접적인 영향을 준 것으로 보입니다. 물론 개표 결과를 봐야 하지만, 민주당이 이기면 전쟁을 지속하기 어렵다는 해석으로 이어지고, 중동에서 휴전·종전 논의가 나오는 상황과 맞물려 방산주에 공포가 반영된 것입니다. 오늘 예멘 후티 반군의 사우디 공격 등으로 유가는 올랐지만, 방산주는 지속성이 없을 수 있다는 우려가 낙폭을 키운 것 같습니다.
반도체 쪽도 짚어 볼 부분이 있습니다. 어제 미국 반도체가 밀렸는데, 코어위브, 네비우스, 오라클 같은 약한 고리는 오르지 못했습니다. 개장 직후에는 코어위브도 상승 출발을 했고 필라델피아 반도체지수도 상승폭이 컸는데, 장이 끝나고 보니 분위기가 달랐습니다. 코어위브는 음봉이었고, 네비우스는 플러스로 끝났으며, 오라클은 1% 상승했습니다. 약한 고리인 네오클라우드와 부채 비율이 높은 오라클은 CDS 프리미엄이 300bp 가까이 올라와 있어서, 이 문제가 해결된 것은 아니라고 봅니다. 반면 아마존은 5% 가까이 올랐는데, 이건 우리나라와 직접 관계없는 이야기입니다.
국내에서는 메모리가 셌는데 우리가 약했습니다. 어제 막판 상승이 허상이었냐고 물으신다면, 허상이라기보다는 기대와 우려가 섞인 흐름이었습니다. 삼성전자는 생각보다 덜 빠졌고, SK하이닉스가 많이 빠졌습니다. 어제 상승은 솔리다임(SK하이닉스 자회사) 상장과 관련한 기대 때문이었습니다. 그런데 어제 점심 전후 정부 쪽 해석이 나왔습니다. 이것을 중복 상장으로 보고 규제해야 한다는 이야기가 나오면서, 실질적으로 상장을 막는 방법이 되는 게 아니냐는 의문이 제기된 것입니다. 사실 이 상장은 미국 증권거래위원회 소관이라 한국 정부가 실질적으로 막을 수 있는지는 법적으로 불분명합니다. 결국 회사가 결단을 내려야 하는 상황이고, 이것이 오늘 하이닉스 하락에 반영된 것으로 보입니다.
그럼 솔리다임 상장이 실제로 기존 주주 가치를 희석시키는가? 계산 방식에 따라 다릅니다. SK하이닉스가 솔리다임 지분을 80~90% 갖고 있으면 연결 기준으로 들어오기 때문에 희석이 안 될 수도 있습니다. 문제는 솔리다임이 따로 상장되면서 eSSD 중심으로 높은 밸류를 받으면, 굳이 하이닉스를 살 이유가 줄어든다는 점입니다. 이는 LG에너지솔루션과 LG화학의 분할 사례와 비슷하다는 해석이 있습니다. 다만 하이닉스의 경우 eSSD가 떨어져 나가더라도 D램의 성장성이 워낙 강하기 때문에 훼손이라고만 볼 수는 없습니다. 상장 가치 평가가 얼마나 되느냐, 지분을 매각하고 남는 가치를 어떻게 평가하느냐가 중요합니다.
미국에서는 트럼프 전 대통령 계좌에서 마이크론과 AMD를 매도하고 메타를 매수한 것이 공개됐는데, 수익이 난 종목을 정리한 것으로 보입니다.
미국에서 오른 종목은 사실상 두 개입니다. 엔비디아가 오르고, 크게 오른 것은 아마존입니다. 아마존은 자체 AI 훈련용 반도체 트레이니움을 외부 고객에게도 판매하고, 소프트웨어 호환성 도구를 마련해 엔비디아와 AMD GPU 의존도를 낮추려는 의도를 분명히 밝혔습니다. 이것은 구글 TPU 이슈와 비슷한 개념인데, 그동안 시장이 훈련(트레이닝) 쪽 칩의 중요성을 경시했던 면이 있습니다. 이것은 아마존의 AI 원가 구조와 AWS 원가 경쟁력에 도움이 되기 때문에 플러스 요인입니다. 다만 이것은 국내 반도체와는 직접 관계가 없습니다.
오늘 코어위브가 빠진 것은 여전히 연결 부채에 대한 의문 때문입니다. 글로벌 리서치 기관의 분석에 따르면 빅테크 기업들의 2030년까지 투자 계획이 수조 달러 규모인데, 여기에 숨은 부채가 있을 수 있습니다. 지금 당장 신용 등급을 건드릴 정도는 아니지만, 임계점이 있습니다. 부채를 EBITDA로 나눈 비율이 100%를 넘으면 부담이 커지는데, 내년쯤에는 100~150% 수준까지 올라갈 수 있다는 전망입니다. 오라클은 이미 3~4배 수준이라 부담이 큰 상황입니다. 현재 액션이 필요한 수준은 아니지만, 이런 부분이 드러나면 투자 심리가 흔들릴 수 있으니 약한 고리는 지켜볼 필요가 있습니다.
지금 미국 증시도 AI 익스포저가 높아서 투자 심리가 위축되어 있고, 우리나라 역시 메모리 반도체와 관련 종목들이 영향을 받고 있습니다. 공포지수(VIX 성격의 심리 지표)가 어제에서 오늘 아침 사이 23포인트까지 내려갔는데, 이는 극단적 공포 구간에 진입한 것입니다. 2025년 3~4월 전쟁 우려 때 17까지 내려간 적도 있기 때문에 더 내려갈 가능성도 배제할 수 없습니다. 이럴 때 사는 사람이 많지 않고 오히려 버티지 못하고 던지는 경우가 많습니다.
요즘은 경험 학습 효과로 "심리가 나쁘고 댓글이 험악할 때가 단기 저점"이라고 생각하는 분들도 많은데, 그렇게 하려면 현금이 있어야 합니다. 평소에 현금을 일정 부분 보유하는 습관이 되어 있어야 하고, 쭉정이와 알곡을 구분하는 것이 필요합니다. 잘 올라가지 않을 종목은 정리하고, 실적과 성장성이 확실한 종목을 모아야 합니다. 방산주는 내러티브가 흔들렸고 실적 흐름도 연말 이후에나 확인될 수 있어 반등이 쉽지 않을 수 있습니다. 그래서 현금을 확보하고, 방향이 바뀌는 것을 확인하거나 공포가 극단으로 갈 때 분할 매수할 수 있는 여력을 두는 것이 중요합니다. 교과서적인 이야기지만, 추세가 무너진 상황일수록 현금 비중의 중요성이 커집니다.
오늘 기판주가 상대적으로 강했던 것은 삼성전기가 3,600억 원 규모 패키지 기판 수주 계약을 발표했기 때문입니다. 방산은 불확실하지만 기판은 수주가 확실하기 때문에 흐름이 다릅니다. 대덕, 코리아써키트 같은 기판주도 상대적으로 낫게 보입니다.
반면 수출주는 환율 영향으로 대부분 빠졌습니다. 원/달러 환율이 1,320원까지 내려오면서 조선, 자동차, 화장품, 반도체 모두 부정적입니다. 원화 강세가 계속될 것인가가 핵심 질문입니다. 원화가 강세를 지속하려면 우리가 미국보다 금리를 더 빨리 올리거나, 우리나라 경제 성장률이 미국보다 계속 높아야 합니다. 올해는 반도체 호황으로 그랬지만, 내년에도 그럴지는 쉽지 않아 보입니다. 원/달러가 50원, 80원 더 빠진다면 내년 실적 전망치를 다시 낮춰야 합니다. 두 달 전만 해도 1,400원대를 보던 애널리스트들이 최근 1,350원 정도로 낮췄는데, 100원이 더 빠지면 수출 대기업 주가는 6~8% 추가 하락할 수 있습니다.
다만 현재 1,320원 수준은 제품 믹스나 가격 전략으로 일부 메워질 수 있는 영역입니다. 문제는 1,250원 이하가 현실화되는 경우 내년 전망 자체가 달라진다는 점입니다. 원화 강세의 근본 원인이 지속될지, 미국과 금리 차가 역전될지를 확인해야 합니다. 그런데 우리나라가 미국보다 금리를 먼저 올리기는 어렵고, 우리 경제 성장률이 미국보다 높다고 보는 전망도 많지 않습니다. 아이러니하게도 삼성전자, SK하이닉스가 내년에도 컨센서스처럼 50% 성장한다면 원화 강세 압력이 다시 높아질 수 있습니다. 그래서 환율을 단순 계산으로만 판단하기는 무리가 있다고 봅니다.
마지막으로 프랑스 소요 사태가 확산되는 분위기입니다. 이는 프랑스 국채에 영향을 주고, 유로화와 달러 인덱스에도 연쇄적으로 영향을 줄 수 있습니다. 단기에 끝난다면 프랑스만 영향을 받고 독일이나 미국은 상대적으로 안전하겠지만, 장기화되어 유럽 전체의 리스크로 번지면 미국 국채 수요에도 영향을 줄 수 있습니다. 유럽 투자자들이 미국 국채를 보유하고 있는데, 이것을 매도해야 하는 상황이 오면 일본 사례처럼 엔캐리 트레이드 청산과 비슷한 파장이 나올 수 있습니다. 다만 유럽 사태가 미국 금융 시장까지 전염될 정도인지는 판단이 쉽지 않아, 당분간 추이를 지켜볼 필요가 있습니다.
그러면 프랑스 사태의 원인이 무엇이고, 앞으로 어떻게 판단해야 하는지 보겠습니다. 이건 정치학적 역시가 되는 문제인데, 상식적으로 얘기하면 단순히 교육 환경 때문에 데모가 벌어지고 사람들이 잡혀가고, 대학생과 고등학생까지 이런 수준이 되다 보니 이런 모양이 된 거 아니겠습니까. 그건 프랑스의 근본적인 이슈이고 쉽지 않다고 볼 수 있습니다. 어찌됐든 증시 자체는 지금 악재인 것이 맞습니다.
지금 외국인 수급을 보면, 그전까지는 외국인이 팔았던 것에 대해 말이 많았습니다. 많이 오른 만큼 리밸런싱 차원에서 비중을 줄이는 기계적인 매도가 있었다는 거죠. 그게 어느 정도 진행되면서 최근에는 연속 매수를 보여 주는가 싶었는데, 그 물량이 작은 편이었습니다. 그런데 오늘 보니까 유가증권시장에서 다시 1조 원 가까이 팔고 있어요. 그렇다면 외국인 리밸런싱이 아직 끝나지 않았다는 뜻입니다.
끝날 수가 없어요. 얼마를 정해 놓고 하는 게 아니거든요. 우리나라 비중이 여전히 높습니다. 그동안 우리 시장이 워낙 강했기 때문에 외국인 입장에서는 수익이 많이 났다는 얘기죠. 그러니 우리 보유 비중을 어디까지 줄일 것인지는 모릅니다. 계산을 알 수 없다는 게 문제죠. 그러면 우리가 해결해야 할 것은 무엇이냐? 우리가 혼자서 버텨야 합니다. 우리나라 수급으로 버텨야 해요.
미국 사람들이 들어올 생각이 별로 없습니다. 예전에 동학개미 운동이라고 해서 개인 투자자들이 사 주면서 하단을 지지해 주는 역할을 했던 것처럼, 지금도 그런 역할이 필요하다는 거예요. 현실적으로는 그렇습니다. 돈을 살 사람이 없으면 주가는 떨어질 수밖에 없고요.
한국 주식이 우선순위가 아니고, 메모리가 우선순위가 아니고, 메모리 내에서도 한국 메모리가 우선순위가 아니라는 건 오늘 새로 확인된 사실이 아니라 기존에 있었던 겁니다. 여기에 코스피 이슈까지 터지니까 더 극단으로 간 거죠. 극단적인 상황이 해결되면 많이 빠졌기 때문에 반등할 수 있다는 기대는 있지만, 아직 해결이 안 됐습니다.
외국인은 극단적으로 빠질 때만 들어옵니다. 낮을 때만 들어와요. 올려서 살 생각은 없다고 볼 수 있죠. "너무 빠졌네, 살짝 들어가자" 이런 식이에요. 이게 언제 해결되느냐? 그 생각이 바뀌어야 하는데, 일단 대한민국 시장이 이렇게 불안한 것은 미국 쪽에서 움직였기 때문이 아니라 구조 자체가 그렇다는 거죠. "그 안정될 때까지 지켜보고 나중에 들어갈게, 열심히 버텨" 이런 메시지라고 봐야 합니다.
외국인 입장을 한번 보겠습니다. 2019년에 한국 시장에서 외국인 비중이 삼성전자와 반도체 쪽에서 59%까지 갔었습니다. 지금은 48% 정도예요. 많이 빠진 것 같은데, 어디까지 빠져야 하는지는 알 수가 없죠. 그걸 알 수 있으면 누가 좋겠습니까. 외국인의 삼성전자 보유율은 46%까지 빠졌습니다. 하이닉스는 조금 높지만 그래도 50% 이하예요. 많이 빠졌죠.
메모리가 오를 것 같으면 외국인은 마이크론을 먼저 삽니다. 그다음 하이닉스 ADR을 먼저 사요. 그 ADR은 이미 150% 프리미엄이 확정된 지 한 달이 넘었습니다. 괴리가 너무 벌어지니까 "너무 심하다" 싶으면 한 번씩 사 주는 식이죠. 방법이 없습니다. 그래서 새롭게 들어가는 분이 3~4년 보고 하이닉스에 몰빵하는 것은 쉽지 않다고 지난번에도 말씀드렸습니다.
거꾸로 생각하면, 지금은 무조건 메모리 반도체, 삼성전자, SK하이닉스가 많이 떨어졌으니 저가 매수로 비중을 늘리는 시점은 아직 아니라는 거예요. 아니, 그렇지 않습니다. 중요한 건 투자 기간입니다. 타임 허라이즌, 즉 투자 시계열이 얼마나 긴지가 중요하죠. 6개월 투자하시는 분에게는 지금이 기회일 수 있어요. 6개월이면 기회가 될 수 있습니다. 그런데 6주 투자라면 모르죠. 모르는 게 맞습니다.
왜냐? 지금은 펀더멘털 이슈가 아니에요. 수요가 없어진 게 아닙니다. 수요를 만족시키기 위한 자금, 빅테크들의 자금, 정확히 말하면 약한 고리의 자금이 문제가 되면서 수요가 이루어지지 않을 것을 걱정하는 거예요. 그러면 우리가 해결할 수 없는 문제죠. 수요는 있는데 자금이 안 돌아서 수요가 주저앉을 수 있다는 겁니다. 반도체는 공급이 늘어나니까 언젠가 부딪칠 수 있어요. 올해 돈이 300조, 400조 벌더라도 내년에 200조가 안 된다는 보장이 있느냐는 얘기입니다.
거꾸로 질문해 보겠습니다. 삼성전자가 올해 360조, SK하이닉스가 270조인데, 내년에 각각 200조, 100조 수준으로 떨어지면 사시겠습니까, 안 사시겠습니까? 지금 밸류에이션은 올해 기준으로 4배입니다. 저라면 못 살 것 같아요. 당연히 못 사죠. 이렇게 떨어진다는 얘기는 PER이 4배가 아니라 7배, 8배가 될 수도 있다는 가능성이거든요. 실적이 뒷받침되지 않는 거죠.
지금 주가는 SK하이닉스 20만 원대, 삼성전자 110만 원 근처까지 갔을 때, 오늘 그 수준까지 갈지는 모르겠지만, 내년 실적이 200조, 100조라는 시나리오를 어느 정도 반영한 주가가 20만 원, 110만 원 언저리입니다. 그 가격을 기준으로 길게 보면, 악재는 다 나왔고, 악재의 종류도 다 나왔고, 악재의 강도에 대해서도 두려움의 시나리오까지 펼쳐졌습니다. 내년도 이익이 올해 이익보다 크게 줄어든다고 해도, 그 시나리오에 가까운 가격대에서는 바닥에 대한 가능성을 사람들이 이미 머릿속에 그려 놨을 겁니다.
그래서 기준점이 있다면 어느 시점에서 어떻게 접근할 수 있는지 나올 것 같습니다. 문제는 물린 사람들이 대부분이라는 거죠. 세월이 지나서 물린 분들은 방법이 없지 않습니까. 실제로 이렇게 된다면, 다음번에 올라갈 때 주가가 30만 원대, 200만 원대까지 가는 건 단기적으로 물 건너간 얘기입니다. 더 내려가지 않는다는 보장도 없고요.
그런데 방송에서 20만 원, 7만 원 얘기가 나오고 있잖아요. 우리나라에서 그 가능성을 얘기하는 것 자체가 문제인데, 어떻게 200만, 300만 원, 또는 200만 원과 30만 원이 단기적으로 될 수 있다고 얘기하겠습니까. 그 말은 장기적으로 가능하다는 얘기인데, 지금 상황은 어떠냐면, 200조, 100조까지 염두에 둔 거거든요. 200조, 100조가 되더라도 PBR이 1배 정도 되지 않습니까. 적자가 아니에요. PBR 1배에서 1.3배 정도면, 삼성전자는 20만 원, SK하이닉스는 110만 원 밑으로 잘 안 내려갑니다. 200조, 100조가 나온다고 해도 PER이 아니라 PBR로 보면 그렇다는 얘기죠.
그런데 지금 공포가 어디까지 가 있느냐면, 그 시나리오의 일부까지 가 있는 겁니다. 어제 아침 장을 시작할 때는 PBR 1배 미만, 그리고 PBR 1배도 가능성이 있다는 심리까지 있었습니다. 삼성전자 1배, SK하이닉스 1.3배로 계산하면 대충 20만 원, 110만 원 정도가 나오는 거예요. 그게 바로 200조, 100조라는 실적 시나리오입니다. 200조, 100조는 올해보다 이렇게 크게 줄어드는 거죠. 여러분이 그 시나리오를 다 머릿속에 갖고 있다는 게 아니라, 기관과 외국인 투자자들은 "그렇게까지 밀렸구나, 너무 심한 거 아니냐"라고 생각하고 있다는 거죠.
과매도인 것은 맞아요. 그런데 과매도 구간에 어떻게 들어갈 것이냐는 본인의 투자 기간이 짧으면 못 들어가죠. 당연히 못 들어갑니다. 얼마나 크게 가져갈지는 본인의 투자 기간에 달려 있다고 말씀드린 거고요. 다른 섹터에서 1주, 2주, 6주 단위로 빨리 수익을 내는 것이 편하다고 느끼면, 자연스럽게 삼성전자와 하이닉스 비중이 포트폴리오의 50%가 되는 사람은 많지 않을 겁니다. 어제는 2차전지가 올랐고, 오늘처럼 다른 섹터가 오르면 그쪽에 있는 게 낫지 않겠느냐는 생각이 들 수 있죠.
그런데 한국 시장은 삼성전자와 하이닉스 관련 비중이 48~50% 이상이라서, 시장이 강하지 못한 것은 어쩔 수 없는 구조입니다. 그렇다고 조선주나 방산주, 자동차주 등 다른 섹터가 특별히 확실하게 강한 것도 없습니다. 그러면 장이 어떻게 간다고 볼 수 있겠습니까. 트레이딩 장세가 된 거죠. 외국에서는 "너희 장은 민(MINI) 장세다, 우리는 그 장세에서 놀고 싶지 않다"라고 얘기합니다. 같은 메모리라도 다른 나라 기업이 선호되고, 똑같은 AI 익스포저라도 메모리가 아닌 쪽이 먼저 선택받는다는 거죠. 외국인이 이런 생각을 갖고 있으니, 시장이 우울해질 수밖에 없습니다.
그래서 저점 방어가 동시에 필요합니다. 더 내려가면 확 사야 한다는 생각도 있지만, 근본적으로는 한국의 출렁임이 크고 수급이 따라오지 않으니 "내가 먼저 들어가기는 싫다, 먼저 돈 내기는 싫다"는 심리가 외국인에게도 똑같이 있어요. 그래서 어디가 먼저 바닥이라고 얘기하기 어렵습니다. 쉬운 말로 하면 "좀 확인해 보겠다"는 거죠. 외국인이 그렇습니다. 우리도 다 같이 그렇게 생각하면 주가는 못 가는 거죠. 지금 그런 상황이 연출되고 있는 겁니다.
현재는 돈이 필요한 상황입니다. 돈이 필요하다면 자금이 들어와야 하죠. 결과적으로 미국 장기채 금리가 5% 이상인데, 그 금리가 가파르게 더 오르지 않을 것이라는 인식만 확산되어도 충분하지 않을 수 있어요. 그렇게 되면 AI 익스포저 주식을 다시 살 겁니다. 다만 우리가 우선순위가 아니라고 말씀드렸잖아요. 그러니 우리가 먼저 무엇을 할지가 핵심입니다.
이번에 내일모레 메타 실적 발표가 있죠. 거기서 가이던스가 나오고, 더 중요한 건 다음 주입니다. 다음 주에도 여러 기업이 실적을 내놓으니까요. 알파벳은 모든 걸 갖고 있는 회사입니다. 그런데 투자를 꽤 많이 하죠. 아마존과 앱 서비스 때문에 투자를 늘리고 있어요. 알파벳이 다음 주에 투자를 늘린다면 우리 메모리에 좋을까요? 유지한다면 좋을까요? 증가시켜야 좋죠. 그런데 증가시키면 그 회사 주가는 어떻게 될까요? 단기적으로 안 좋을 수 있어요. 그러면 우리 주가는 좋을까요? 그렇게 생각하면 또 이게 무엇이 되는지 헷갈립니다.
그래서 봐야 할 지표는 알파벳의 프리 캐시플로가 갑자기 바뀌기 쉽지 않으니까, 투자 계획은 얘네가 늘리면 망가지기 때문에 지금 얘네들도 눈치를 봐야 합니다. 돈을 벌 때까지 기다려 줘야 하는 거죠. 그럼 어떻게 하냐? 투자 계획은 유지되어야 하고, 얘네가 비즈니스를 해야 하죠. 클라우드 비즈니스에서 받는 주문이 증가해야 합니다. 백로그, 즉 주문 잔고가 늘어나는 게 중요해요. 실제로 돈을 벌 수 있는 창구가 되는 거죠. 백로그가 100에서 150으로 증가했다면 긍정적인 신호입니다. 백로그가 증가한다고 프리 캐시플로가 바로 바뀌지는 않아요. 백로그는 매출로 바뀌는 데 1년, 2년, 3년이 걸리니까요.
알파벳이 3개월 전에 "투자를 200억 달러 늘리겠다"고 했는데, 그때 프리 캐시플로가 마이너스였어요. 화가 났죠. 그래도 백로그가 이렇게 많고, 백로그 중 50%는 2년 내 회수된다고 설명했는데도 주가는 8% 올랐습니다. 그런데 일주일 뒤에 아마존이 나와서 "우리는 3년 안에 다 회수한다, 걱정하지 마"라고 했어요. 그러자 알파벳도 그렇게 됐죠. 백로그 증가와 회수에 대한 아마존의 코멘트가 겹치면서, 7월 30일에는 미국 빅테크가 올랐고, 7월 31일에는 우리나라 주식이 상한가를 쳤던 게 바로 그런 이유였습니다.
이번에도 그런 식으로 백로그가 증가하고, 회수에 대한 얘기가 두세 군데에서 나와야 합니다. 그래야 시장이 반응하죠. 그런데 메타는 약해요. 메타의 핵심은 무엇이냐? 내일모레 나오는 것은 1,400억 달러 투자 계획인데, 그것도 중요하지만, 메타는 마이너스 현금흐름이라서 뮤즈(Muse)가 중요하죠. 이번에 새로 나온 뮤즈의 다운로드가 1,000만 건을 넘었다든지, 유저 수가 얼마나 되는지가 중요합니다. 빅테크들의 백로그와 회수에 대한 얘기도 메타가 해 주면 좋겠지만, 그건 다음 주에 나올 겁니다.
이번 주는 쉬어 가는 주입니다. 특별한 이벤트가 별로 없어요. 그래서 지난 주말에 그런 소식이 나왔을 때 어제 시장이 좋았던 이유는, 기다릴 게 없는 상황에서 뭔가 증명이 필요하다는 점이었습니다. 첫 번째 중요한 것은 빅테크의 백로그와 회수에 대한 얘기가 나오는 거예요. 이전까지는 빅테크의 CAPEX 투자가 증가하면 메모리 반도체 기업이 좋다는 식으로 단편적으로 보는 경향이 있었는데, 이제는 복합적으로 봐야 합니다. 빅테크들의 프리 캐시플로를 보고, 그들이 우리와 거래할 때 쉽지 않게 된다는 점을 사람들이 알게 됐거든요. 그래서 빅테크의 투자 계획이 더 늘어나는 것 자체는 이미 높아졌습니다. 내년 투자 계획이 올해보다 50% 늘어났어요. 여기서 더 높아진다면 계속 부담이 되겠죠. 그것을 능가하는 더 중요한 포인트는 백로그가 증가하면서, 자금이 언제 회수되는지입니다. 회수 시점이 늘어난다는 얘기라면 큰일이고, 그게 된다면 상황이 전환될 수 있는 첫 번째 단추가 됩니다.
두 번째는 코어위브(CoreWeave)가 약하다는 점입니다. 사람들이 이를 제대로 인식하지 못하고 있는데, 이건 악재가 될 수 있어요. 코어위브가 약하면 빅테크와는 다르죠. 부채가 500억 달러인데, 미결제 약정 금액이 1,000억 달러가 넘어요. 그런데도 시장은 이 회사를 약하다고 보고 주가를 밀어내고 있습니다. 극단적으로 이 회사가 죽는다고 가정해 봅시다. 그러면 전 세계는 어떻게 될까요? 엔비디아 GPU 물량이 덤핑으로 쏟아져 나올 수도 있습니다. 누군가 그 물량을 가져가면 다르겠지만, 누가 안전하게 인수해 가면 또 다르겠죠.
그러니까 누가 인수할 수 있느냐는 생각이 중요합니다. 사람들이 거기까지 생각이 미치면, 이미 사태이지만 그다음 단계를 처리할 방법이 있다고 보면 투자 심리가 바뀝니다. 그런데 지금은 거기까지 가지 못하고 있어요. 누가 인수해야 할까요? 가장 가능성이 높은 것은 빅테크 고객들, 예를 들어 마이크로소프트나 엔비디아 같은 회사들입니다. 아니면 상대적으로 부채 비율이 낮은 회사가 인수해야 하는데, 경쟁자나 파트너가 인수하거나, 정부 자금이 들어가거나, 어떤 방식으로든 물량이 시장에 일파만파 쏟아지지 않을 수 있다는 생각이 들어야 합니다. 그렇지 않으면 이 회사가 무너졌을 때 한 번은 충격을 당하고 가야 하는 거예요. 그 충격을 시장이 소화해 내고 가야 합니다.
아니면 알파벳 같은 빅테크의 백로그가 괜찮으니까 그걸 다 흡수할 수 있다는 얘기도 가능하죠. 이게 가장 중요한 두 번째 이유고요. 세 번째는 삼성전자와 SK하이닉스의 LTA(장기공급계약) 때문입니다. LTA가 있으면 반도체 가격이 안 오르더라도 영업이익이 계속 올라갈 수 있어요. 아까 영업이익이 100조, 80조라고 했는데, 거의 80조, 70조로 연관되죠. 아까 말씀하신 360조 얘기도 있었잖아요. 올해 4분기, 내년 1분기 실적이 130조, 110조까지 나온다면 주가는 어떻게 될까요? 올라가야죠. 그런데 시장은 그걸 믿지 않는 거죠. 지금 그렇습니다. 내년 4분기쯤 130조까지 갈지 모르지만, 그것도 안 믿고 100조, 60조, 80조에서 100조 가는 시나리오도 안 믿고, 30조까지 줄어든다는 시나리오를 믿는 게 지금 주가예요. 그러니 실적으로 가야 하는데 시간이 걸릴 수밖에 없죠. 그래서 빅테크 쪽에서 백로그와 회수에 대한 얘기가 나오지 않은 상태에서는 지금 반등이 지속 가능하고 강하게 간다고 단언할 수 없습니다.
그런데 주가는 이미 나쁜 가능성을 반영하고 빠졌습니다. 이미 반영된 거예요. 그 정확한 수치는 모르지만, 20만 원, 110만 원 정도라면 PBR 1배, 1.3배 수준이고, 200조, 100조 정도의 실적을 가정했을 때 나오는 가격입니다. 그렇다면 이제 어떻게 해야 하는가? 이미 많이 빠졌으니 도망칠 것인가, 아니면 버틸 것인가 하는 판단이 나오는 거죠. 그런 판단을 하기는 하지만, 명확한 솔루션은 딱히 없습니다.
확실하게 무너진 건 지난번에 말씀드렸죠. 조선주가 박살 났고, 방산주도 박살 났죠. 이런 종목들은 올라올 때 올라옵니다. 자동차주도 박살 났고요. 쉽지 않아요. 압축하고 압축하다가 결국 삼성전자나 SK하이닉스도... 여러분이 걱정하지 않는다고 하지만, CXMT와 YMTC가 상장되면서 덤핑 같은 걱정이 현실화된다면, 200조, 100조도 안 된다는 얘기가 또 나올 수도 있습니다. 그게 걱정된다면 우리나라 장은 답이 없는 거예요. 그러면 4,000 이하로 가는 겁니다.
그러니까 지금 센터장님이 이렇게 말씀하시는 건, 200조, 100조도 안 나온다면 4,000까지 간다는 가능성이 있다는 거죠. 그런데 그렇게 되려면 수요도 흔들리고, 공급도 다 하고, 그 시나리오까지 가야 하는데, 모든 사람이 그렇게 보고 있는 건 아니지만, 지금의 공포는 코스피 5,000선이 깨질 수 있다는 것, 그리고 200조, 100조가 가능하다는 시나리오까지 나왔다는 겁니다.
우리나라 시장이 PBR 1배라면 5,150이에요. 5,150이라면 굉장히 빨리 그 수준까지 가야 할 것 같죠. 그런데 삼성전자와 하이닉스를 빼고 나면, 그러니까 삼성전자와 하이닉스를 포함한 ROE가 얼마냐면 28%입니다. 그런데 과거에 PBR이 100까지 갔던 시절이 있었고, PBR 0.9까지 갔던 시절은 ROE가 10%도 안 됐어요. 그러니까 삼성전자와 하이닉스가 올해 돈을 많이 벌어서 코스피가 28% 정도 되는데, 내년에 삼성전자와 하이닉스의 이익이 줄어들면, 삼성전자와 하이닉스의 ROE가 10~13%로 쪼그라들어요. 그럼 우리나라 ROE는 8% 정도가 되겠죠. 그럼 코스피는 PBR 1배 기준 5,150이 실제로 현실적이냐 아니냐를 놓고 사람들이 왔다 갔다 하면서 바닥 피싱이냐 아니냐를 논하고 있는 겁니다. 어제는 그걸 논하면서 "나쁘지 않은데, 그렇게 나쁘지도 않다"라며 올라갔고, 오늘은 빠지니까 또 그런 생각이 드는 거죠.
삼성전자와 하이닉스의 영업이익이 전체의 70~80%를 차지하니까, 영업이익이 30~40% 줄어들면 ROE가 20%대에서 10% 초반으로 떨어지죠. 10% 초반이면 PBR 1배가 5,150이라는 얘기예요. 시간이 가면 그보다 높아질 수도 있으니 실제로는 5,150은 올해 기준이고, 5,200 정도가 되겠죠. 그래서 바닥 피싱에서 왔다 갔다 하는 거예요. 지금 거기서 놀고 있는 겁니다.
그 정도 가능성에 대해서는 물론 시청자 여러분의 판단이 있겠지만, 센터장님 말씀을 들어보니 그 가능성은 조금 낮다고 저는 들립니다. 네. 외국인은 믿지 않죠. 외국인이 중심을 안 믿고, 여러분도 안 믿을 겁니다. 왜냐하면 "70만 원, 20만 원, 7만 원" 같은 얘기가 나오니까요. 올해 1월에 삼성전자가 76만 원, 하이닉스도 76만 원 정도였는데, 삼성전자가 15만 원 수준이었던 때가 올해 1월 중순이었습니다. 그때 삼성전자의 올해 실적 예상은 연간 160조 정도였어요. 하이닉스의 연간 실적 예상도 13~14조 정도였고요. 지금은 분기만 해도 300조 수준이잖아요. 그러면 주가가 그렇게 올라가야 하는데, 주가는 그렇게 올라가지 않았고, 오히려 내려가서 39만 원, 37만 원, 290만 원 수준까지 가 있었죠. 거꾸로 생각해 보면, 올해 140조, 150조 할 때 올해 1분기 실적이 57조였어요. 한 분기에요. 그러니 4를 곱하면 200조가 되죠. 내년 200조라는 숫자는 옛날 실적으로 돌아가는 수치라는 겁니다.
그러니까 지금 주가는 그런 수준, 그러니까 과거 실적 수준으로 돌아간다는 것을 반영한 셈이죠. 그런데 그게 기정사실이 되려면 반도체 가격이 60~50% 이상 빠져야 하는 것이니까, LTA든 나발이든 다 필요 없이 실적이 다시 그 수준으로 돌아가는 거예요. 그 얘기를 안 할 수가 없는 거죠. 그때 160조, 140조밖에 안 되는 실적이었는데도, 삼성전자 주가가 15만 원이었고, 하이닉스가 76만 원이었어요. 그런데 어떻게 지금 20만 원, 7만 원까지 떨어지는 게 나옵니까? 이해하셨어요? 갑자기 적자가 되는 것도 아니고, 한 5,000원씩 정상화될까요? 이해했어요.
김장열 센터장님 말씀처럼 주가가 290만 원까지 갔다가 120만 원, 삼성전자가 38만 원까지 떨어진 것은 속상하지만, 1월에 봤던 실적 숫자가 160조, 140조였는데도 그 시점의 주가가 그랬단 말이죠. 그리고 그 뒤에 200만 원대, 220만 원대, 30만 원대까지 올라갔던 겁니다. 떨어진 것은 더 빠질 것 같으니까 그런 것이고, 분기 영업이익이 지금보다 반토막 났을 때, 삼성전자 주가가 15만 원이었던 때도 있었으니까요. 올라갔다가 내려가는 건 사실 모르지만, 그게 바닥이라고 생각하기 때문에 바닥 피싱이 들어가는 것이고, 지금 반도체 가격이 70% 빠진다고 확정된 것도 아니잖아요. 그러니 그렇게 되기를 바라는지는 모르겠지만, 현실적이지 않다고 말씀드리겠습니다.
네. 이렇게 열변을 토로하시는 동안 생방송 시간이 다 됐네요. 센터장님, 오늘 점심 챙겨 드시고요. 스파게티 드실 거예요, 수제비 드실 거예요? 모르겠어요. 일단 고민 좀 해 보고, 두 개 다 갖다 놓고 드세요. 두 개 다 열어 놓고, 반반 드시는 거요. 오늘 내용 잘 들었습니다. 고맙습니다. 네, 감사합니다.
자, 어제 우리 시장은 전약 구강이었고, 간밤 뉴욕 증시가 일부 종목이 상승폭을 축소하면서 마무리됐는데, 오늘 양 시장을 보니 3% 안팎으로 여전히 내림세입니다. 이 가운데 외국인이 유가증권시장에서 1조 원 넘게 순매도를 하고 있어요. 난이도가 굉장히 높아지고 있는 시장임에는 분명한 것 같습니다. 이럴 때일수록 조금 더 여유를 가지고, 좀 더 멀리 보는 지혜가 필요한 시점이 아닐까 싶습니다. 저희는 내일도 찾아오겠습니다. 고맙습니다.
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