저자: 소진웅과장 · 한국인
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NH투자증권 소진웅 과장은 AI 밸류체인의 성장이 끝났다는 시각에 대해 아직 그런 신호는 많지 않다고 봤다. 실적은 계속 성장 중이지만 미국 10년물 금리 상승으로 S&P 500 밸류에이션이 20배대에서 10배대로 내려오는 할인 과정이 있었다고 설명했다. 코스피는 삼성전자와 SK하이닉스를 제외하면 PER 7배 수준으로 역사적 하단에 근접했다고 분석했다. 주주환원 확대는 컨센서스를 크게 상회하는 서프라이즈가 없다면 단기 반등 트리거로는 제한적일 수 있다고 봤다. 10월 FOMC는 동결이 유력하며 12월 회의가 더 중요하다고 언급했다. 유가는 100달러 부근에서 움직일 가능성이 있고, 정유 제품과 항공유 차질은 일정 기간 상수로 고려해야 한다고 조언했다. 전력 병목과 이란 갈등도 주요 변수로 짚었다. 다만 이는 강의 형식의 시장 코멘트이며, 특정 투자 행동을 권유하지 않는다.
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오늘 증시 흐름이 참 좋네요. 참 오랜만에 보는 따뜻한 모습인데, 사실 그동안 참 힘들었죠. 힘든 이유를 찾아보면 금리 문제도 있었고, 실적은 좋지만 앞으로도 좋을 것이냐에 대한 이슈도 있었습니다. 여러 가지가 있었죠.
일단 어떻게 봐야 할까요? 그동안의 흐름을 보면 AI 밸류체인의 성장과 상승은 이제 끝났다는 시각이 어제까지만 해도 팽배했습니다. 이 부분은 어떻게 보시는지 궁금하네요.
결론부터 말씀드리면, 끝났다고 판단할 만한 신호는 아직 많지 않다고 봅니다. 관련 기업들의 실적에 대한 우려는 이미 시장에서 크게 인식되지 않기 시작한 것 같습니다. 6월 말부터 8월까지 증시가 크게 변동성을 겪었는데, 그 구간을 딛고 반등할 수 있었던 가장 큰 요인 중 하나가 그 기간에 있었던 실적 시즌이었다고 생각합니다. AI 관련 비즈니스를 하는 기업들은 성장이 계속 나오고 있고, 실제로 돈을 잘 벌고 있다는 점이 계속 입증되고 있습니다.
다만 금리나 유가 같은 요인들이 있습니다. 실적은 좋은데 기업가치를 몇 배로 쳐줄 것이냐, 즉 밸류에이션 배수에 대한 할인율을 높이는 요인이 금리와 물가입니다. 이런 요인들이 일정 수준 이상으로 올라오다 보니 하반기에는 증시가 성장보다 금리와 밸류에이션 부담에 더 집중한 측면이 있습니다.
차트를 하나 가져왔는데, 금색 선은 S&P 500의 12개월 EPS 추정치이고 다른 선은 S&P 500 지수입니다. 1년 동안 지수는 10%대 정도 올랐지만, EPS 추정치는 40%대 가까이 올랐습니다. 쉽게 말해 기업들이 돈을 벌 것으로 예상되는 것보다 지수가 덜 올랐다는 뜻입니다. 그 결과가 왼쪽 차트인데, 미국 10년물 금리가 오르면서 S&P 500의 밸류에이션이 20배대에서 10배대로 내려오는 현상이 나타났습니다.
국내에서는 코스피나 메모리 기업들의 밸류에이션 디레이팅, 저평가 이야기를 많이 하지만, 절대 레벨 차이는 있어도 이런 할인 과정은 미국에서도 나타났습니다. 국내만의 이슈가 아니라 글로벌하게 금리가 높아지면서 증시 전반이 금리 부담과 할인율 부담에 더 집중했던 구간이었다고 보는 게 맞을 것 같습니다.
요새 밸류에이션과 실적이 잘 먹히지 않는 장세입니다. PER이 3~4배라고 해도 삼성전자, SK하이닉스 같은 종목은 빠졌죠. 미국은 밸류에이션을 충분히 높게 받고 있는데, 혹시 미국이 빠지면 우리는 싸다고 하지만 같이 따라 빠지는 게 아니냐는 걱정도 있습니다.
말씀하신 대로 국내 증시가 선행 이익 추정치 기준으로는 많이 싼 건 맞습니다. 하지만 미국이 흔들린다면 단순히 싸다는 이유만으로 국내 증시가 버티기는 어려울 것 같습니다.
다만 최근 S&P 500의 밸류에이션 레벨을 보면, 2020년대 들어 20배를 상회했던 구간이 제법 있었습니다. 코로나 이후 역대급 유동성 장세를 경험하면서 그 숫자에 익숙해진 감이 있는데, 과거 20~30년의 선행 밸류에이션을 보면 20배를 넘으면 기본적으로 높은 레벨이었습니다. 가장 높았던 수준은 코로나나 IT 버블 같은 시기였고, 지금은 예년 평균에 약간 못 미치는 수준까지 내려와 있습니다.
따라서 밸류에이션을 많이 따지는 미국 증시에서 설령 하락이 나오더라도 이미 밸류에이션 조정은 어느 정도 진행된 상황입니다. 이를 바닥의 신호 중 하나로 볼 수 있을 것 같습니다.
코스피도 차트를 하나 가져왔습니다. 진한 남색 선은 전자와 하이닉스를 포함한 코스피 밸류에이션이고, 금색 선은 이 둘을 제외한 밸류에이션입니다. 남색 선이 훨씬 더 많이 내려가 있습니다. 전자와 하이닉스가 상대적으로 더 많이 저평가되어 있다고 볼 수 있습니다.
이 현상은 올해 이 기업들이 이미 많은 돈을 벌었다는 점도 확인시켜 줍니다. 업황이나 고객사 포지션이 몇 개월, 한두 분기 만에 확 달라지기는 어렵습니다. 그렇게 생각하면 적어도 내년 상반기까지도 많은 돈을 벌 확률이 꽤 높은 상황입니다. 그런데 현재 밸류에이션은 메모리의 향후 수익성에 대한 극도의 불안과 의심이 반영된 수준이라고 생각합니다.
과거에 메모리 업체는 전통적으로 업황이 좋았다가 나빠지는 사이클을 반복해 왔습니다. 지금 이만큼 돈을 번 적은 사실 없었고, 그래서 앞으로의 추정치에 대한 과도한 의심이 끼어 있다고 봅니다. 전자와 하이닉스를 제외하면 밸류에이션은 과거 하단 수준까지 내려와 있습니다. 현재 코스피 PER을 보면 전자와 하이닉스를 합치면 4배 정도이고, 제외하면 7배 정도입니다. 전자와 하이닉스에 대한 극도의 의심을 제외하면, 코스피 밸류에이션은 역사적 하단 정도까지 내려와 있습니다. 그래서 최근 가격이 빠르게 반등할지는 모르겠지만, 가격적으로는 어느 정도 바닥에 근접했다고 보는 근거이기도 합니다.
말씀대로 이렇게 싸고, 밸류에이션도 싸고, 이익 추정치와 전망치도 계속 좋아지고 있는데 주가는 이렇습니다. 답답해서 하는 얘기지만, 우리 증시는 뉴노멀로 봐야 하나 하는 자조 섞인 얘기도 나옵니다. 그래도 시장은 결국 밸류에이션과 실적을 따라간다는 말이 이번에도 먹힐까요?
단기적으로는 수급이나 내러티브가 더 큰 영향을 주는 게 사실입니다. 보통 주 단위에서 분기 이내 정도를 단기로 볼 수 있을 텐데, 중장기적으로는 실적을 따라간다는 점이 과거 많은 사례로 입증되었습니다. 문제는 언제냐는 것이고, 이것이 지금 투자자들의 고민일 것 같습니다.
이번 실적 시즌은 TSMC, 엔비디아부터 시작해 메타, 스페이스X까지 나왔고, 내일은 하이닉스, 삼성전자와 미국 하이퍼스케일러들의 실적이 나옵니다. 여기서 확인할 수 있는 숫자들이 있을 것입니다.
메타는 매출 같은 탑라인 자체는 잘 나왔지만, 돈을 많이 썼다, FCF가 적자 전환했다는 점 때문에 한번 흔들렸습니다. 이번 주 하이퍼스케일러 실적도 돈을 많이 쓰면 빠지고, 덜 쓰면 좋지 않을 것이라는 우려가 있을 수 있는데, 메타에서 이미 어느 정도 반영된 면이 있다고 개인적으로 생각합니다. 하이퍼스케일러들의 실적이 나쁘기는 어려울 것 같고, 트집을 잡을 여지가 있는지가 관건입니다. 메타와 다른 하이퍼스케일러들은 비즈니스 구조가 다르기 때문에, 돈을 많이 쓰더라도 수익성 방어는 좀 더 됐을 가능성도 있습니다.
오늘은 앤트로픽이 S-1 서류를 공개하고 많은 분들이 세부 내역을 분석하면서, AI 산업이 여전히 좋다는 자신감을 얻은 하루였습니다. 사실 좋지 않은 내용과 불확실성을 가진 전망도 분명히 있었습니다. 그럼에도 이런 이슈에 긍정적으로 반응했다는 것은, 시장이 최근까지 악재를 과도하게 많이 반영하고 있었다는 뜻입니다. 이런 부분을 주목할 필요가 있습니다.
좋은 실적을 낸 종목이 오히려 급락하기도 합니다. 불과 한두 달 전만 해도 앤트로픽과 오픈AI가 자금을 빨아들이는 블랙홀이 되지 않겠냐는 걱정이 있었고, 이것이 정점이 아니냐는 얘기도 있었습니다. 그런데 오늘은 호재로 반영되는 걸 보면, 시장의 투심을 어떻게 봐야 할지 헷갈릴 때가 많습니다.
최근 국내 증시 수급이 많아졌다는 느낌을 받는 분들도 많고, 거래대금이나 예탁금 규모를 보면 데이터로도 확인이 됩니다. 이는 국내만의 현상은 아닙니다. 미국도 상반기와는 다른 변동성과 수급의 결을 느끼고 계실 것 같습니다. 전반적으로 거래대금이나 수급이 글로벌하게 상반기 대비 부족한 부분이 있는 것은 사실입니다.
상반기에는 연초에 금리 인하 기대감까지 있었습니다. 지금 돌이켜 보면 잘못된 기대였죠. 낙관적인 전망이 상반기에 상당 부분 반영되어 있었고, 하반기에는 그것이 되돌림으로 나오는 과정이었던 것 같습니다. 정반합이라는 말처럼 정확하게 계산할 수는 없지만, 단기적으로 과도한 쏠림과 붙임이 항상 있었습니다. 얼마 전까지의 가격만 놓고 보면 바닥에 거의 근접한 수준이 아닐까 생각합니다. 그래서 약간의 긍정적 이슈에도 반응할 수 있는 가격까지 내려와 있다고 봅니다.
바닥 부근에서 추세가 상승으로 바뀔 때는 트리거가 나오는데, 지금 그 트리거가 무엇인지 다들 고민하고 있습니다. 좋은 것도 나쁘게 받아들이니 많이들 어려워하십니다. 아마존, 알파벳 같은 곳들은 실적이 잘 나올 거라는 예상이 나와 있어서, 이게 반전의 트리거가 될지 기대 혹은 걱정을 하시는 분들이 있습니다.
트리거는 있을 수 있다고 생각합니다. 다만 하이퍼스케일러 실적이 트리거가 되려면 여전히 불안감이 높은 상황이어야 합니다. 단기적으로 오늘 같은 증시가 하루이틀 이어진 상황에서 하이퍼스케일러 실적이 나오면, 단기적으로 올라온 가격 부담 때문에 또 트집을 잡는 분위기가 나올 수는 있습니다. 하지만 숫자가 좋으면 반응을 한다는 점은 이번 앤트로픽 S-1 공개를 통해 일정 부분 확인되어 있습니다. 하이퍼스케일러들의 좋은 실적, 업황 전망, 캐펙스 지출 추이는 중장기적으로 AI 테마와 산업의 바닥을 형성해 줄 수 있다고 생각합니다.
개인적으로 현재 증시 상황에서 모두가 예상하지 못했던 큰 트리거가 필요하다고 생각하지는 않습니다. 지금은 악재에 대한 민감도가 호재에 대한 민감도보다 높은 구간입니다. 증시가 기대보다 우려를 더 많이 반영하고 있습니다. 지금 증시를 누르는 악재가 열 가지라면, 여섯, 일곱 개가 해결되어야 올라가는 게 아니라 두세 개만 더 악화되지 않는 정도만 확인되어도 작은 실마리에서 반등의 기미를 찾을 수 있다고 봅니다. 오늘 앤트로픽 S-1 공개 이후의 증시 반응도 그런 가능성을 1편 정도 반영하고 있다고 생각합니다. 지금은 낙관보다 비관이 더 많이 지배하고 있어서, 알려진 이슈들이 잘 흘러가기만 해도 과도했던 부분은 일정 부분 형태 논리가 나올 수 있을 것으로 기대합니다.
삼성전자와 SK하이닉스가 AI 밸류체인의 핵심을 차지하고 있다 보니, 이들의 주가 흐름을 보고 외국인이 움직이기도 합니다. 이번 실적 발표에서 하이닉스나 삼성전자가 주주환원을 크게 발표하고, 80조 원 얘기나 특별배당 얘기도 나옵니다. 이것이 우리의 투심을 되살리고, 글로벌하게 반도체와 AI에 대한 투심을 살리는 트리거가 되지 않을까요?
주주환원이 어느 정도 컨센서스로 잡혀 있는 숫자가 있는데, 이를 크게 상회하는 숫자가 나오거나 일정을 많이 앞당기는 내용이 있다면 주가가 긍정적으로 반응할 가능성이 높습니다. 반대로 예상 수준의 주주환원이 나온다면, 앞의 빅테크 실적과 비슷하게 하방을 지지하는 역할을 해줄 가능성이 높습니다. 주주환원은 서프라이즈 성격이 없다면, 지금 당장 주가의 큰 반등 트리거로 작용하기는 어려울 수 있습니다.
하이닉스 실적은 내일 나오는데, 개인적으로는 하이닉스 실적 자체로 증시가 위든 아래든 크게 반향을 일으키지는 않을 것 같습니다. 다음 날에 너무 많은 이벤트가 몰려 있기 때문입니다. FOMC 금리 결정, 마이크로소프트와 알파벳 실적, 삼성전자 실적까지 있습니다. 하이닉스 실적이 좋다 나쁘다의 문제가 아니라 확인해야 할 이슈가 워낙 많아서, 그날 하루 정도는 잘못된 해석이 단기간에 나올 수도 있습니다. 실적은 좋았는데 주가 반응이 별로 없다는 식으로요. 이번 주에 깔린 일정이 많아서, 하이닉스 실적 하나로 시장이 방향성을 정하지는 않을 것 같습니다.
그렇다면 어떤 트리거가 있을까요? FOMC 회의가 있는데, 이번에는 대부분 금리가 동결될 것으로 예상합니다. 대신 연준 의장의 코멘트 등으로 물가와 관련된 메시지가 나올 텐데, WTI가 계속 100달러 근처에서 왔다 갔다 하니 불안하지 않을 수 없습니다. 유가와 최근 10년물 장기 국채금리가 5% 밑으로 떨어졌는데, 이것도 시장에서는 악재로 받아들였죠. 급락이 나왔을 때 이런 흐름이 줄 수 있는 영향을 어떻게 봐야 할까요?
유가는 부담 요인이 맞습니다. 금리는 상황에 따라 해석이 달라질 가능성이 높습니다. 10월은 주요 중앙은행들이 전반적으로 금리 인상 기조를 쉬어가는 구간입니다. 한국도 동결했고, FOMC도 웬만하면 동결할 것 같고, BOJ도 10월에는 동결할 것으로 보입니다. 동결은 거의 기정사실이고, 12월에는 인상한다고 생각하는 분들이 많을 것 같습니다.
다만 9월에 연준이 발표한 점도표를 보면, 당시 기준으로 연내 두 번 인상하고 내년에는 지켜보겠다는 스탠스였습니다. 지금 미국 10년물이 5%를 살짝 밑돌고 있긴 하지만, 5%를 훌쩍 넘어섰다는 것은 시장이 연준의 점도표를 크게 믿지 않는다는 반응이었다고 생각합니다. 지금의 금리 레벨은 연준이 12월에 한 번 올리고 내년에 추가로 올릴 수 있다는 정도의 가능성을 일정 부분 반영한 수준입니다. 아주 매파적인 스탠스를 드러내지 않는 이상, 10월 FOMC 결정이나 기자회견, 문구로 시장이 크게 움직이지는 않을 것으로 봅니다. 12월 FOMC에서 나올 이야기가 훨씬 중요할 것 같고, 10월 FOMC는 실적 발표에 더 집중하는 구간으로 넘어가는 신호일 것 같습니다.
시장을 덮고 있는 불안 요인 중 하나는 AI 데이터센터의 전력 문제입니다. 공사 중인 데이터센터 40곳이 넘는 곳이 중단됐다는 뉴스도 나오고 있습니다. 이것이 열풍이 꺾이는 징조가 아니냐는 시각도 있습니다.
데이터센터가 잘 설치되어 운영되면 수익성이 좋다는 것은 하이퍼스케일러들과 앤트로픽 서류를 통해 여러 차례 확인됐습니다. 다만 설치가 지연되면 수익성 개선도 늦어집니다. 요즘 화두는 GPU나 메모리, HBM 같은 칩도 부족하지만, 그것을 구해 와서 연결하고 운영할 전력이 부족하다는 점입니다. 빅테크들도 전력 확보에 적극적이고, 일론 머스크도 전력 관련 코멘트를 많이 하고 있습니다. 이 문제가 실제 리스크가 될 가능성도 있지만, 최근 조정에서 일정 부분은 이미 반영되었다고 생각합니다. 정치적 이슈나 용수, 전력 확보 문제로 지연되는 부분도 있다는 시각이 있는데, 원래 계획만큼 확보하는 것 자체가 쉽지 않은 사업입니다. AI가 더 이상 단순한 모델이나 소프트웨어의 문제가 아니라 막대한 물리 투자가 수반되는 거대 인프라 사업이라는 점이 알려져 있기 때문에, 건설 계열이 지연되는 건 일반적으로 디폴트에 가깝습니다. 정치 이슈보다는 물리적인 전력, 부지, 설비의 병목이 더 중요한 상황이고, 이쪽에서 추가 기회를 찾는 게 좋을 것 같습니다.
이란 전쟁도 중요한 변수입니다. 미국과 이란 사이의 갈등이 중간선거 이후 더 강하게 공격할 것이라는 분위기가 있었는데, 사우디가 유화적인 조치를 하려는 움직임이 나오면서 기대감이 올라오고 있습니다. 이것이 미칠 영향을 어떻게 봐야 할까요?
지정학 전문가는 아니지만, 미국과 이란 양자 간에 해결할 수 있는 스케일은 이미 지나간 것 같습니다. 이 둘의 갈등이 상수화되는 것을 어느 정도 고려해야 한다고 생각합니다. 중간선거가 끝나면 워딩이나 물리적 충돌은 많이 완화될 가능성이 있습니다. 무기 재고 문제나 각자의 경제적, 정치적 상황을 고려하면 더 길게 끌고 가기는 어려운 부분도 분명히 있습니다. 다만 갈등의 정점이 내려오는 것과, 호르무즈에서 발생한 운송이나 정유 제품 문제가 해결되는 것은 시차가 많이 다른 문제입니다. 헤드라인으로 나오는 리스크는 많이 완화되겠지만, 여기서 파생된 산업 단의 문제나 공급망 문제는 일정 기간 상수로 고려하고 있어야 한다고 생각합니다.
그렇다면 유가는 급격하게 빠질 가능성보다는 100달러 근처에서 움직이거나, 상황이 악화되면 더 튈 가능성이 있습니다. 항공유 같은 운임도 많이 올라와 있는데, 이것이 인플레이션을 건드릴 위험은 계속 있다고 봐야 할까요?
큰 결은 같습니다. 원유 자체는 많이 내려올 수 있습니다. 유가는 헤드라인에 민감하게 반응하는 경향이 있습니다. 문제는 원유를 정제해서 나오는 정유 제품, 특히 항공유 쪽의 차질이 쉽게 해결되기 어렵다는 점입니다. 겨울철이 다가오고 있어서 더 이상 문제가 심각해지지 않더라도, 3월부터 지금까지 발생한 차질만으로도 문제가 있을 가능성이 높습니다. 포트폴리오에서 이것을 무조건 리스크로 인식할 필요는 없지만, 대비는 해야 합니다.
아쉬운 점은 국내에는 에너지나 인플레이션에 대응할 수 있는 섹터가 많지 않고, 있더라도 종목들의 규모가 작다는 것입니다. 미국의 좋은 기업이나 섹터에서 대응책을 찾는 것이 좋을 것 같습니다.
리스크 요인과 기대해 볼 수 있는 요인들이 시장에서 부딪히면서 주가가 형성되는데, 지금까지는 리스크 요인이 더 크게 부각됐던 것 같습니다. 오늘을 기점으로 이것이 바뀌었으면 좋겠다는 기대감이 생기네요. 워낙 힘들었던 만큼 많은 분들이 기대하고 계실 것 같습니다. 좋은 말씀 감사합니다.
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