저자: 김영익 · 한국인
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AI 버블 붕괴 시 2026년 상반기 미국 경기침체와 일시적 달러 강세 가능성을 언급하나, 장기적으로 달러 인덱스는 하락 추세로 본다. 달러 약세기에는 미국주식보다 한국·신흥국 주식이 더 오른다고 주장. 반도체 수출 비중 35%로 사상 최고이나 수출증가율 정점은 4월 전후로 보며, 내년 상반기 공급 확대 후 반도체 가격 상승 둔화 전망. 한국 코스피는 명목GDP·M2 대비 과열(약 50% 고평가)이라 AI 버블 붕괴 시 큰 조정 우려. 잠재성장률 1.8% 안팎으로 구조적 하락 지적.
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우선 AI 거품이 붕괴되면 미국 경제뿐만 아니라 전 세계 경제가 상당히 어려워질 겁니다. 그런데 아직도 달러가 기축 통화입니다. 그래서 일시적으로 달러 가치가 오를 수 있어요. 제가 내년 상반기에 미국 경제가 심각한 침체에 빠지고 세계 금융 시장이 굉장히 불안할 것이라고 전망했는데, 그렇게 되면 일시적으로 달러 가치가 오를 수 있습니다.
그러나 큰 흐름을 보면 달러 가치는 지금 하락 추세에 접어들고 있어요. 달러 인덱스를 보면 1985년 플라자 합의 이후 51% 떨어졌고, 2000년대 IT 거품이 붕괴되면서는 40% 하락했습니다. 미국 IT 거품이 붕괴된다는 것은 미국 경제가 다른 나라 경제보다 더 나빠진다는 뜻입니다. IMF도 2031년까지 세계 경제 전망에서 세계 GDP에서 미국 비중이 계속 축소된다고 보고 있어요. 미국 비중 축소는 달러 인덱스 하락으로 이어집니다.
또 미국의 대내 불균형이 너무 심화됐습니다. 연방정부 부채가 GDP 대비 120%를 넘고, 순대외부채도 GDP 대비 80%를 넘어 거의 역사상 최고치입니다. 이런 불균형을 해소하려면 달러 가치가 하락할 수밖에 없습니다. 그래서 투자자라면 내년 상반기 위기 때는 달러를 일부 보유하고 계셔야 하고, 위기가 진정되고 나면 장기적으로 달러 인덱스는 하락할 가능성이 높으니 달러 비중을 줄이고 엔화나 유로 같은 통화 비중을 늘리는 것이 좋겠습니다.
달러 가치가 하락하면 엔, 위안, 유로, 원화가 다 오르게 됩니다. 지금 시장 컨센서스도 내년 말, 내후년 말로 갈수록 달러 가치는 떨어지고 다른 통화들이 오를 것이라고 봅니다. 투자자 입장에서는 환율이 정말 중요합니다. 달러 인덱스가 강할 때는 미국 주식에 투자하고, 달러 인덱스가 하락할 때는 한국 주식이나 신흥국 시장에 투자해야 합니다.
제가 작년 초부터 미국 주식보다 한국 주식을 더 많이 하시라고 말씀드린 이유가 중장기적으로 달러 인덱스가 하락할 거라고 봤기 때문입니다. 달러 인덱스가 하락할 때는 S&P500보다 코스피가 훨씬 더 많이 오릅니다. 작년에 코스피는 76% 올랐지만 S&P500은 16% 오르는 데 그쳤고, 올해도 그런 모습이 진행되고 있습니다. 지난 10년은 미국 주가가 많이 올랐지만, 달러 인덱스 하락 국면에서는 코스피, 중국, 인도, 베트남 주가가 미국 주가보다 더 많이 오를 겁니다.
내년 상반기까지는 달러 인덱스가 강세로 갈 수 있지만, 장기적으로는 하락할 가능성이 높습니다. 국가별 비중을 어떻게 조절하느냐에 따라 수익률에 큰 차이가 나니, 주식 투자자라면 반드시 달러 인덱스를 보셔야 합니다.
우리나라는 수출 의존도가 가장 높은 나라입니다. GDP에서 수출이 거의 40%를 차지합니다. 그래서 우리 경제를 탄광 속 카나리아, 즉 세계 경제 흐름을 알려 주는 지표라고 말하기도 합니다. 세계 경제가 나빠지면 지금은 수출이 잘 되고 있어도 둔화될 수밖에 없고, 경제 성장률도 많이 떨어집니다. 성장률이 떨어지면 기업 이익이 줄고 주가도 떨어집니다.
2008~2009년이 대표적인 사례입니다. 미국에서 시작된 위기였지만 우리는 수출 의존도가 높아서 원/달러 환율이 1,590원까지 올라갔습니다. 이후 각국 정부가 과감한 재정·통화정책을 펴면서 경기가 안정되자 4~5년 뒤에는 환율이 1,030원까지 떨어졌고, 외국인이 우리 주식을 많이 사면서 주가도 올랐습니다. 내년 상반기에 제가 예상한 대로 미국에서 AI 거품이 터지고 금융위기가 오면, 우선 우리 수출이 줄고 환율이 불안해지며 외국인은 우리 주식을 더 많이 팔 겁니다. 그러면 주가도 상당히 떨어질 가능성이 있습니다.
장기적으로 주가를 평가할 때 저는 명목 GDP, 1인당 평균 수출금액, M2 같은 지표로 적정 주가를 봅니다. 그런데 현재 코스피는 적정 가치 대비 50% 정도 고평가되어 있습니다. 그만큼 미국에서 AI 위기가 오면 상당한 조정을 거칠 수밖에 없을 것 같습니다.
수출에서 반도체는 정말 중요합니다. 올해 1~4월 반도체가 전체 수출에서 차지하는 비중은 35%로 역사상 최고치입니다. 반도체 수출이 잘 되면서 수출 증가율이 높아졌고 경제 성장도 올라갔습니다. 1분기 경제성장률이 전년 동기 대비 3.6%로 시장 예상치보다 훨씬 높게 나온 것도 반도체 덕분입니다.
문제는 반도체 경기가 앞으로도 계속 좋을 것인가입니다. 지금 반도체가 좋은 이유는 AI 투자 때문입니다. 전 세계 기업들이 AI 투자를 많이 하고 있고, 데이터센터를 지으려면 반도체가 들어갈 수밖에 없습니다. 그래서 이번 반도체 사이클은 과거보다 조금 더 오래갈 가능성이 있습니다. 그렇다고 반도체 사이클이 없어진 것은 아닙니다. 반도체는 장기적으로는 성장하지만 늘 사이클이 있었습니다. 수출 증가율 측면에서 보면 정점은 아마 올해 4월 전후일 것 같습니다.
그렇게 보는 이유는 반도체 가격이 급등하면서 PC나 휴대폰 가격도 오르고 있고, 그러면 그 수요가 상대적으로 줄어들기 때문입니다. 이런 수요 감소 효과가 올 하반기부터 서서히 나타날 것 같습니다. 내년 상반기에는 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 같은 기업들의 공급 능력이 늘어납니다. 지금은 공급이 부족해서 수요자들이 가격을 많이 주고 1~2년 치 계약을 하려고 하지만, 공급이 늘어나면 수요자들이 느긋하게 대응할 것이고 반도체 가격 상승세는 많이 둔화될 겁니다.
또 미국에서 AI 거품이 터지면 AI 기업들이 투자를 거의 중단할 수 있고, 그러면 반도체 수요도 크게 줄어듭니다. 그래도 이번에는 다르다는 말이 있는데, 저는 이번에도 역시 반도체 사이클은 있을 것이라고 봅니다.
버블이 붕괴되고 경제가 안정되면 AI는 앞으로도 큰 추세이므로 반도체 수요는 다시 늘어날 겁니다. 하락 사이클은 최소 1년 정도 걸릴 것 같습니다. 단기적으로 보면, 강의를 하다 보면 경기는 별로 안 좋은데 왜 주가가 이렇게 많이 오르냐는 질문을 많이 받습니다. 반도체 수출이 많이 늘어 경기가 회복됐기 때문입니다. 그런데 반도체 경기가 꺾이면 우리 경기 사이클도 꺾일 수 있습니다.
주가를 볼 때는 선행지수를 봅니다. 선행지수가 올라갈 때 주가도 오르고 특히 반도체 주가가 많이 오릅니다. 선행지수가 꺾이면 코스피와 반도체 주가도 많이 떨어집니다. 제가 보기에 선행지수 순환변동치는 아마 올해 3~5월 사이에 정점을 찍을 것 같습니다. 그러면 경기가 단기적으로 회복됐다가 다시 나빠질 수 있습니다.
더 본질적인 문제는 잠재성장률이 하락하고 있다는 것입니다. 잠재성장률은 노동, 자본, 생산성을 고려했을 때 우리 경제가 성장할 수 있는 능력인데, 1970~80년대에는 10% 안팎이었습니다. 1997년 외환위기를 겪으며 5%로 떨어졌고, 현재 한국은행과 KDI, 그리고 제 추정으로는 1.8% 안팎입니다. 구조적으로 잠재성장률이 떨어지고 있고, 여기서 반도체 경기가 더 나빠지면 잠재성장률이 더 하락할 수도 있습니다.
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