저자: 김장열 · 한국인
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에코프로비엠 목표주가 45만원 리포트(리듀스 의견) 배경과 타당성을 분석하고, 에코프로그룹 지주사 할인율·27년 목표치 기준 적정가 및 경쟁 리스크를 논의. 에코프로비엠 단기 적정가는 25~30만원 수준으로 현 주가(70만원대)는 과열 부담이라는 입장. 임팩트에너지 등 태양광 관련주는 밸류에이션 부담이 낮은 구간으로 긍정적 평가. 에코프로그룹 리포트 배경: 증권사 리포트는 회사 27년 사업목표(양극재 생산능력 70만톤 등)를 물량 근거로 삼고 단가·멀티플을 적용한 것으로 설명. 에코프로비엠 목표주가 45만원은 지분가치에 약 50% 할인율을 주고 비상장 자회사 가치는 장부가로 반영한 결과. 지주사 할인율: 지주사는 자회사 지분가치에 통상 30~70% 할인을 적용하며, 시장이 이를 거의 반영하지 않고 올라간 것이 문제라는 지적. 에코프로비엠 시총 30~40조 기준 지분 50%면 15조 수준으로 계산. 전망 및 리스크: 27년 이후 경쟁 심화 가능성 존재. 2차전지 성숙기 진입 시 멀티플 하락 가능. 반도체 사례(삼성전자 96,000원 고점 경고, 인텔 플래시 인수 후 공급과잉 등)를 들어 과신 경계. 오버슈팅 후 언더슈팅 가능성도 언급. 에코프로비엠 적정가: 27년 물량·단가 기준 25배 멀티플 적용 시 약 25~30만원으로, 현재 주가는 과열 부담. 임팩트에너지: 미국 매출 80%·외 20% 구조, 미국 태양광 수혜 기대. 현재 PER 25배 수준이 PER 35배 수준 동종 대비 낮다고 평가. 금리 인상 부담은 완화됐다고 판단.
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한 주 동안 월가 애널리스트들은 어떤 종목에 주목했을까요. 김장열의 업사이드 시작합니다. 오늘은 살짝 시각을 달리해 보겠습니다. 월가도 중요하지만, 사실 이번 주 가장 중요한 이슈가 따로 있었을 수도 있습니다. 여기저기서 다른 의견은 있을 수 있겠지만, 코스닥이 글로벌 증시 수익률 1위를 기록하고 있고, 그 안에서 가장 큰 기여를 한 것이 에코프로그룹주입니다. 그래서 오늘은 에코프로그룹주에 대해 여러 가지 이야기를 나눠 보겠습니다. 유니스토리자산운용 김장열 투자전략본부장과 함께합니다. 본부장님, 안녕하세요.
안녕하세요. 오늘은 코스닥부터 보겠습니다. 에코프로그룹주를 에코프로와 에코프로비엠으로 나눠 이야기해 보려고 합니다. 에코프로는 투자자라면 다들 아실 테고, 투자하지 않는 분들도 최근 에코프로가 이렇게 대단하다는 이야기를 하고 계셔서 따로 설명드릴 필요는 없을 것 같습니다. 최근 논란이 된 리포트가 있습니다. 리듀스, 즉 '줄여라'라는 의견입니다. 매도는 아니지만 사실상 매도로 보는 분들이 많을 것이고, 여러 갑론을박이 있는 논란의 리포트입니다. 어떻게 보셨습니까?
직접적으로 제 의견을 드리기보다는, 업계에 있는 사람 입장에서 이 애널리스트 리포트가 어떤 배경에서 나왔고 어떤 의미인지 전달해 드릴 수 있을 것 같습니다. 참고로 저는 애널리스트를 24년 했고, 삼성전자와 하이닉스를 주로 커버했던 반도체 전문가입니다. 반도체 전문가이지만, 반도체 전문가가 아닌 사람들이 나와서 떠들어도 제가 뭐라고 하지는 않습니다. 2차전지도 그 주식을 커버하는 사람이 한 명만 있는 것이 아닙니다. 그래서 주가가 올라가든 내려가든 다른 의견을 들어보는 자세가 필요하다고 보시면 됩니다. 삼성전자 목표주가를 낮추고 투자의견을 낮췄을 때 회사로부터 항의도 많이 받았습니다. 애널리스트는 자기가 주식을 사고팔고 하는 투자가가 아닙니다. 이 점을 염두에 두고 들어보셔야 의미가 있습니다. 그렇지 않다면 어떤 리포트도 의미가 없겠죠.
참고로 이번에 증권사에서 나온 리포트를 보겠습니다. 근거는 회사가 제시한 2027년 사업 목표입니다. 지금으로부터 4년 뒤의 목표입니다. 2027년에 달성하려면 회사가 제시한 목표 수치를 기준으로 해야 합니다. 그러니까 회사가 목표로 하는 물량은 수량적으로 반영했고, 단가와 멀티플, 즉 PER 배수를 적용할 때 여기서 차이가 생깁니다. 에코프로비엠은 에코프로의 자회사이고, 가장 큰 상장 자회사입니다. 나중에 에코프로비엠 주가가 계속 올라가면 에코프로도 영향을 받을 수 있는 고리 안에 있습니다.
2027년 기준으로 에코프로비엠의 판매량은 몇십만 톤, 단가를 적용합니다. 그다음 중요한 것이 할인율입니다. 에코프로는 여러 자회사로 구성되어 있어서 더블 카운팅이 생깁니다. 보통 지주회사는 보유 지분의 가치를 완전히 인정하지 않고, 적게는 30~40%, 많게는 70%까지 할인해서 보수적으로 평가합니다. 예를 들어 에코프로비엠 시가총액이 30조, 40조라고 하면 지분을 절반 가지고 있으니 15조를 그대로 쳐주는 것이 아니라 할인해서 반영하는 것입니다.
그렇군요. 비상장 자회사들도 있죠. 비상장은 가치 평가가 없으니 그것이 오히려 숨은 포텐셜이 됩니다. 그런 식으로 따지면 45만 원이라는 목표가가 나올 수 있습니다. 에코프로비엠의 지분가치에 할인율을 반 이상 적용하고, 비상장 부분은 장부가 수준으로 반영하면 45만 원이 나온다는 얘기입니다. 다른 애널리스트는 현재 주가 수준인 26만 원 정도로 보기도 합니다. 할인율 50%를 적용하고 비상장은 아직 반영하지 않으면 다소 보수적으로 보일 수 있습니다. 하지만 보유 중인 분들 입장에서는 적정주가 산출에 큰 문제는 없을 것 같습니다.
이 애널리스트는 회사의 2027년 목표치를 적용했습니다. 시간이 지나 2027년에 회사가 목표를 순항 달성하면 그 목표 주가로 다시 올라갈 수도 있는 것입니다. 얼마 전에 70만 원까지 갔었는데, 들어간 분들 입장에서는 단기적으로 불안할 수 있습니다. 이런 기준점을 준다는 측면에서 주식을 바라볼 필요가 있습니다. 회사가 좋은 회사라는 것과, 주가 측면에서 너무 많이 슈팅했다는 것은 다른 이야기입니다. 에코프로비엠의 정당한 가치가 30만 원 이상을 계속 간다면, 2027년 기준이 아니라 2028년, 2029년에도 경쟁 요인이 드러나지 않는다면 더 갈 여지는 있습니다. 하지만 지금은 숨 고르기를 해야 한다고 봅니다.
왜 2027년을 기준으로 잡았냐면, 회사가 제시한 시점이 2027년이기 때문입니다. 2030년, 영원히 성장할 것처럼 계산할 수도 있지만, 회사가 제시한 물량 곱하기 단가는 지금 수준으로 내려가 있고, 할인율 50%를 적용하는 것이 중요합니다. 얼마 전까지 올라갔을 때는 할인율을 거의 주지 않고 주가가 올라간 것입니다. 그건 말이 안 되는 것이죠. 시장이 그렇게 평가했다면 그런 것이지만, 지주회사는 보통 90% 이상 할인을 적용합니다. 30%에서 50%, 70%까지 다양합니다. 2027년에는 양극재 가격이 지금보다 내려가 있을 것이고, 이 사업은 연 10% 정도 성장하는 비즈니스는 아니기 때문에 이렇게 잡아서 계산하면 가치가 나옵니다. 지금 양극재 업체는 모두 30배, 40배 정도로 평가받고 있는데, 시간이 지나 성숙기에 접어들면 멀티플이 내려가는 것이 맞습니다. 4년 뒤 멀티플 25배는 적당하다고 봅니다.
이 애널리스트 리포트에서 크게 이슈가 되는 부분은 멀티플보다는 할인율입니다. 할인율을 51%로 잡았는데, 시장은 거의 할인하지 않고 주가가 올라갔습니다. 그 부분에 대한 근거가 필요하다는 것입니다. 아니면 경쟁률이 별로 없으니 목표 멀티플을 7%가 아니라 10%까지 갈 수 있다는 식으로 얘기해야 하는데, 이 회사의 상승 여력은 여러 가지 변수가 있습니다. 경쟁이 있으니 올라갈 가능성이 많지는 않고, 핵심은 할인율입니다. 할인을 안 주면 70만 원까지 가는 것이고, 적당히 할인을 주면 내려와야 합니다. 2026년, 2027년을 순항하고 2030년을 바라볼 때도 여전히 시장 점유율이 20%가 아니라 더 늘어나고, 주가도 더 올라갈 수 있는지가 관건입니다.
시간이 가면서 저절로 올라가는 것은 아닙니다. 보통 5년, 7년짜리 프로젝트이기 때문에 지금 진행 중인 것들이 순항하더라도, 5년, 7년 뒤에 또 다른 투자가 있을 수 있습니다. 2027년쯤에 2030년을 바라보는 시점에서는 평가가 바뀔 수 있습니다. 현재로서는 지금 정도가 적당하다는 고민이기도 한 것 같습니다.
그러니까 여러 숫자를 곱하고 멀티플까지 곱했을 때 조금은 보수적인 관점일 수 있다는 말씀이군요. 말씀하신 것처럼 다른 상장되지 않은 기업들의 가치를 거의 배제했기 때문에 보수적으로 본 관점에서 45만 원이 나온 것은 사실인 것 같습니다. 그 이유도 설명해 주셨습니다. 2027년까지 에코프로그룹이 목표한 글로벌 사업 계획이 있고, 그것을 다 따졌을 때 이 정도 숫자가 적절하다는 것입니다. 좋은 기업이라는 것은 많은 분들이 알고 투자하셨을 텐데, 이 주식이 좋은 주식이 될 수 있는지에 대해서는 논란의 여지가 있을 수 있습니다. 경쟁이 들어오면 멀티플이 떨어질 수 있다고 말씀하셨는데, 현재 그것을 수치상으로 어떻게 판단할 수 있을까요?
경쟁이 얼마나 심화될지는 모릅니다. 한국의 셀 업체들이 잘 나가고 있고, IRA 같은 정책도 있어서 지금은 상당히 좋은 환경이라고 볼 수 있습니다. 시장이 계속 커지면 경쟁자는 들어올 수밖에 없습니다. 미국과 유럽에서도 나올 수 있고, 어떻게 될지는 모르는 것입니다. 반도체도 삼성전자가 1등을 치고 올라올 때, 미국의 마이크론이 한때 하이닉스를 인수하려고 했던 적이 있습니다. 당시 아무도 그럴 가능성이 없다고 했지만, 결국 삼성전자와 마이크론이 남았습니다. 그 와중에 변곡점이 많았습니다. 경쟁률이 어떻게 될지는 모르는 것입니다.
하이닉스도 기억나실 겁니다. 목표주가가 높게 올라가던 때에 하이닉스가 인텔의 플래시 사업을 10조 원 넘게 인수했습니다. 당시에는 시장 규모를 키우겠다는 개념으로 받아들였지만, 지금은 그게 부메랑으로 돌아가고 있습니다. 사업계획이라는 것은 2~3년 뒤를 예측하기 어렵습니다. 그래서 2027년 이후에는 2차전지가 많이 성숙하고 변곡점을 지난 상태일 텐데, 경쟁력이 어떻게 될지는 모르는 것입니다.
삼성전자가 9만 6000원까지 올랐을 때 누구도 조심하라는 말을 하지 않았습니다. 그때 조심하라고 한 사람은 저 혼자였는데, 지금 상황과 비슷하다고 보시면 될 것 같습니다. 그때 사지 말라고 얘기했었죠. 한동안 힘들기도 했지만, 저는 익숙하니까 괜찮습니다. 젊은 애널리스트가 과감하게 솔직한 얘기를 했는데, 그 리포트를 하나하나 따져 보고 판단하시는 것이 맞다고 개인적으로 말씀드립니다. 이 친구뿐만 아니라 에코프로비엠 이슈는 여러 가지가 있습니다. 에코프로비엠 자체도 있고, 비상장 자회사들도 상장을 준비하고 있습니다. 복합적인 요인이 있습니다. 중요한 것은 2027년 실적이 아직 확정되지 않았다는 것, 그리고 비상장 자회사는 상장 후 별도 평가가 되며, 지주회사 할인율을 적용해야 한다는 점입니다.
지금 삼성전자, 하이닉스처럼 예전 대장주였던 반도체 주식들이 아직 명확한 메시지를 주지 못하고 있습니다. 회복 과정에서 적정한 수급이 들어가지 못한 측면도 있기 때문에, 상황이 바뀌면 의외로 오버슈팅한 만큼 언더슈팅할 가능성도 염두에 두고 투자하셔야 합니다.
알겠습니다. 한 가지만 여쭤보겠습니다. 현재 에코프로비엠이 코스닥 시가총액 1위입니다. 에코프로는 지주사이고 당연히 에코프로비엠을 보유하고 있지만, 할인율을 적용해야 한다고 말씀하셨습니다. 에코프로비엠의 가치에 따라 이 평가가 엇갈릴 가능성도 분명히 있습니다. 에코프로비엠 가치는 어떻게 보십니까?
에코프로비엠에 대한 얘기도 있고, 에코프로에 대한 얘기도 있습니다. 목표주가도 마찬가지입니다. 기본적으로 2027년 회사가 제시한 목표치를 기준으로 봅니다. 밸류에이션 25배를 적용하면 지난번에 나왔던 30만 원 정도가 목표치입니다. 이것은 최근 며칠 사이에 나온 리포트이고, 다른 애널리스트들은 3월 말부터 나왔습니다. 3월 말에 이미 '리듀스'가 아닌 '홀드' 의견으로 나오기 시작했습니다. 그 친구도 같은 개념입니다. 기술력도 있고 생산능력도 갖추고 있는 등 모든 면에서 좋은 회사입니다. 하지만 기본적으로 2027년 말 회사가 제시한 목표 지점은 양극재 생산능력이 70만 톤이고, 실제 생산은 60만 톤 정도입니다. 가격은 지금보다 내려갑니다. 그 개념에서 25배를 적용하면 30만 원 이상을 주기는 어렵다고 보시면 맞습니다. 25만 원에서 30만 원 사이에서 일단 숨 고르기를 해야 하고, 최소한 지금 가격대가 그 기준입니다. 이 기준을 가지고 에코프로로 넘어가면 똑같습니다.
알겠습니다. 지금 시청자 의견도 올라오고 있습니다. 공매도와 관련해서 궁금해하는 분도 있고, 고평가 저평가는 사실 내가 사고 나서야 알 수 있다는 얘기도 나오고 있습니다. 개인적으로는 그렇게 생각합니다. 여러 의견이 주식 시장에 등장하고, 여러 리포트가 나올 수 있다는 것은 한국 주식시장이 많이 발전하고 있다는 신호라고 봅니다. 워낙 민감하고 예민한 주제라서 더 설명드리기는 조심스럽네요.
자, 에코프로그룹주에 대해 이야기해 봤는데, 굿모닝 글로벌이니 글로벌 쪽으로도 얘기해 보겠습니다. 에코프로는 결국 친환경, 에코잖아요. 그런 측면에서 간밤에 태양광 관련주가 강세를 보였습니다. 임팩트에너지에 대해 간단히 정리하고 마무리하겠습니다.
회사 사업은 그대로 에너지 쪽입니다. 매출의 약 80%는 미국에서 나오고, 20%는 미국 외 지역입니다. 주가가 안정적으로 올라갈 수 있다는 것은 미국 사업이 잘하고 있다는 뜻입니다. 미국 외 시장도 확대하고 있다는 이야기인데, 제가 그 회사 담당자는 아니어서 세부 내용은 조심스럽습니다. 아까 말씀드린 것처럼 계속 올라가서 미국 시장 점유율이 성장하고, 사업을 다각화하려고 계속 투자하고 있습니다. 이런 주식이 많지는 않습니다. 그런 측면에서 밸류에이션을 살펴볼 수 있습니다. 당연히 밸류에이션이 싸냐 비싸냐가 이슈가 되겠죠.
말씀드린 임팩트에너지는 미국 시장 점유율이 약 25%이고, 앞서 얘기한 에코프로와 비슷하게 20%대 지분을 보유하고 있습니다. 그렇다면 주가 PR은 얼마가 되어야 적정할까요? 미국 시장이 10% 성장하는 상황에서 이 정도면 좋게 얘기한 것입니다. 태양광 관련주가 지금 PER 25배까지 떨어졌습니다. 같은 업종의 피어 그룹은 약 35배에 거래되고 있는데, 이 회사의 IRA 효과를 반영하면 밸류에이션이 25배 정도로 떨어진 것입니다. 표면적으로는 30배 정도입니다. 25배 수준이 적당하다는 것이 아니라, 성장하면 30배 이상으로 회복해야 한다는 개념입니다. 25배에서 35배 사이에 있으니 올라갈 여지가 있다는 얘기입니다. 다만 부채비율이 높다는 단점이 있습니다. 금리가 계속 인상되면 주가가 덜 가는 측면도 있습니다. 그런데 레버리지에 대한 보수적 시각이 있었는데, 그 우려가 해소됐다고 본다면 다시 올라갈 계기가 될 수 있는 좋은 주식이라고 생각해서 소개해 드립니다.
알겠습니다. 본부장님 의견으로는 임팩트에너지가 현재 밸류에이션이 낮은 구간에 형성되어 있다는 것입니다. 국내에서는 태양광 관련주가 힘을 못 쓰고 있는 것도 사실이지만, 해외, 특히 미국에서는 긍정적인 부분을 기대할 수 있으니 성장주라는 관점에서 밸류에이션을 더 받을 수 있을지 지켜보겠습니다. 지금까지 유니스토리자산운용 김장열 투자전략본부장과 이야기 나눠봤습니다. 오늘 좋은 말씀 고맙습니다.
감사합니다.
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