저자: 노근창 · 한국인
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결론: 반도체 장비·소부장 중심으로 공급 병목이 지속되어 2028년까지 메모리 업황의 펀더멘털은 양호하다고 봄. [반도체 업황·수급] 메모리 증설이 원하는 만큼 되지 않아 공급 제약이 이어지며, 수요 증가폭이 공급 증가를 웃돌 것으로 전망. 2028년까지 매출·영업이익 증가 전망이며 영업이익 증가폭 둔화는 과거 패턴이나 이번엔 가격 방어 가능. [장비·소부장 병목] 장비와 부품이 가장 큰 병목이고, 소재는 상대적으로 병목이 적다고 평가. 장비 부품 내재화율은 50~60%로 나머지는 외부 조달이라 외부 증설도 필요. 호야·AGC 등 블랭크마스크는 EUV 중심이라 DUV 쪽은 증설 여력이 상대적으로 있음. [증설 시점] 램프업에 시간이 걸려 의미 있는 공급 증가는 2028년경으로 예상. HBM4 본격화 시 수요가 더 커질 수 있음. [밸류에이션] 미국 반도체장비 지수 PER 46배, MSCI 신흥국 IT 지수 PER 12.3배 비교를 제시하나, 국내 소부장은 미국·일본·유럽 대비 기술 위상이 낮아 디스카운트가 필요하다고 봄. 다만 일부 기업은 저평가 가능. [중국 추격] 중국은 EUV 부재로 미세공정 한계가 뚜렷하고 메모리 블랙리스트 제재로 미국 빅테크의 중국산 메모리 사용이 어려움. 다만 장비 제재가 생각보다 유연하다는 관찰. [AI 수요·사이클 리스크] AI 캐펙스 둔화 가능성은 있으나 빅테크 투자와 소버린·프라이빗 AI, 6G AI-RAN, 자율주행(AI5 차량당 192GB DRAM) 등으로 보완될 수 있다고 봄. 2029년 조정 후 2030년 회복 시 저점 매수 기회 가능성 언급. [피지컬 AI] 자율주행·휴머노이드·물류로봇 등이 반도체 수요처. 휴머노이드는 아직 완성도 부족으로 본격화에 시간 필요. 반도체가 피지컬 AI의 허브라는 입장. [출연자 전망] 업황 변동성은 상수로 보며 펀더멘털 큰 변화는 적으나, 미중 갈등·메모리 효율화 기술(압축 등)을 체크 포인트로 제시. 반도체 섹터 이탈보다 주변 유지를 권고.
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펀더멘탈 변화는 없습니다
메모리 기업들의 펀더멘탈은 어떤 반도체 서프라이즈 체인보다도 큽니다. 실제로 제가 반도체 장비회사들을 방문해 봐도 2026년에는 도정이 있더라도 방향성은 분명합니다. 모든 기업들의 고민은 다음 먹거리에 있고, 삼성전자든 하이닉스든 큰 판이 벌어지니 에너지를 본격적으로 하겠다는 거예요. 에너지 대전환 시대에 어마어마한 기회가 생긴 겁니다. 이미 속도전이 시작됐습니다. 고정 댓글을 참고하세요.
우리 소부장 기업들도 연초 이후 주가가 세 자릿수 성장률을 기록할 만큼 많이 올라왔습니다. 일본과 대만을 다녀오셔서 여러 병목들을 확인하셨다고 했는데, 반도체 소부장 중에서 현 상태에서 가장 큰 병목은 어디라고 보세요?
제가 볼 때 장비, 소재, 부품으로 나눠 보면 장비와 부품에 병목이 큽니다. 부품은 기판 쪽이고, 장비는 전부 다요. 소재는 그렇게까지 병목이 없어요. 이번에 일본에 가서 호야, AGC, 아사히글라스 같은 곳을 봤는데, 블랭크 마스크(포토마스크 전 단계)를 만드는 곳들이에요. 그쪽은 주로 EUV를 하는데 캐파가 괜찮다고 합니다. 그래서 그쪽은 캐파 쇼티지가 아닌 것 같고, 소재는 상대적으로 많이 만들 수 있어요. 반면 부품과 장비는 들어가는 설비가 많고 증설 난이도가 더 높습니다.
증설 난이도가 높다는 건 서플라이 체인 전체가 함께 증설해야 조립이 되는 거라서, 난이도만큼 병목도 많다는 뜻입니다. 일부 소재를 제외하면 병목이 상당히 많고, 칩 자체도 병목이 있으니 우리는 생산 캐파를 많이 늘리지 못합니다. 공급을 많이 늘리지 못하면 가격 프리미엄은 유지되죠. 수요는 왕성한데 공급이 제한적이면 협상력이 우리 쪽에 있는 겁니다. 좋은 가격 조건을 제시하는 고객에게 더 팔면 가격은 시장 예상보다 더 오를 수 있어요.
가격을 올려서 팔 수 있다는 거죠. 그렇다고 많이 오른 상태에서 너무 밀어붙이면 안 되지만, 최소한 깎아서 팔지는 않는다는 겁니다. 2028년까지 이 시장의 매출액과 영업이익은 증가합니다. 다시 한번 강조하면, 과거에는 영업이익 증가폭이 둔화됐지만 지금은 그렇지 않을 수 있다는 겁니다. 제가 이 얘기를 세 번째 강조하는 이유는, 이걸 가지고 디베이트를 많이 하는데 팔고 싶으면 팔아도 되지만 그런 논리를 많이 펴시더라고요.
메모리 3사 모두 2027년을 전후로 증설 목표를 가지고 있습니다. 삼성전자와 SK하이닉스도 호남 등에 팹을 짓는다는 기사가 계속 나오죠. 예전 패턴대로라면 공급이 늘면서 가격이 떨어졌는데, 지금은 수요 증가폭이 공급 증가보다 훨씬 클 것으로 봅니다. 증설을 원하는 만큼 못 하는 게 더 중요합니다. 인프라를 짓고 빌딩을 올리고 유틸리티를 구축한다고 칩이 나오는 게 아니에요. 칩은 인프라에서 전공정 장비가 들어가야 늘어나는 거고, 전공정 8대 공정 중 쇼티지가 나는 장비가 몇 개만 있어도 증설이 안 됩니다.
디램 기준으로 월 캐파가 10만 장씩 늘어나면 의미 있는 증설인데, 실제로는 매년 기업별로 5만~6만 장 수준이에요. 업계 전체로 합쳐도 10만 장 정도입니다. HBM4가 본격화되고 울트라 시대에는 장착량이 네 배가 되는데, 매년 이 정도 증설로 수요를 맞출 수 있을지 의문입니다. 게다가 증설해도 바로 수요가 나오는 게 아니고 램프업에 시간이 걸리죠. 그래서 2028년은 돼야 어느 정도 해소될 것으로 봅니다. 수요가 생각보다 더 좋으면 그것도 대응해야겠지만, 확실한 건 지금은 원하는 만큼 증설을 못 하고 있다는 겁니다.
TSMC도 엄청나게 투자하고 있는데, 우리와 겹치는 제품은 아닙니다. 다만 TSMC와 메모리에 동시에 들어가는 장비가 많아서 그런 장비들이 병목이 됩니다. 원래는 동시에 공급돼야 하는데 시간차가 있고요. 선단 공정, EUV, D램도 요즘 EUV를 쓰는데, 전공정에 들어가는 드라이에처 같은 장비와 패키징 관련 장비도 모두 병목이 있습니다. 코터·디벨로퍼 같은 장비는 시장 점유율이 91%에 달할 정도로 집중돼 있어요. 파운드리와 메모리가 동시에 장비를 요구하면 그걸 충분히 조립해서 공급하기가 쉽지 않을 수 있습니다. 반도체 밸류체인이 워낙 길고 복잡하다 보니, 한꺼번에 다 충족해서 납품하기가 말처럼 쉽지 않습니다. 베스트 시나리오가 돼야 제대로 공급이 되는 구조입니다.
제가 방문한 기업들을 보면, 장비에 들어가는 부품을 얼마나 내재화했냐고 물으면 보통 50~60%입니다. 나머지는 외부에서 받는데, 외부에서 받는 곳도 증설을 해줘야 가능한 거죠. 반도체 장비는 스마트폰처럼 세트 제품입니다. 수많은 부품이 쌓여서 만들어지는 세트예요. 들어가는 특정 부품이나 소재가 부족하면 충분한 캐파 증설이 안 됩니다. 수요는 다들 돈을 마련해 투자하고 있고, 엔비디아 같은 전략적 투자자가 들어가면 재무적 투자자도 따라 들어와서 투자 규모가 더 커집니다. 수요는 괜찮은데, 공급은 로직 칩 설비도 늘리고 메모리 설비도 늘리는 등 동시다발적이고 들어가는 장비는 비슷해서 병목이 생깁니다. 장비사가 부품사에게 캐파를 두 배로 늘리라고 해도 실제로 그렇게 하는 경우는 드뭅니다. 각자 상황에 맞게 투자하겠다는 정도의 얘기를 하죠.
투자 측면에서 보면, 한국 소부장도 있고 미국과 글로벌 장비 기업도 많습니다. 미국 반도체 장비 업체 지수의 PER은 46배인데 MSCI 신흥국 IT 지수는 12.3배예요. 우리 기업들이 많이 올랐어도 여전히 싸다고 볼 수 있죠. 반도체 메모리 장비 전체를 포함해 말씀드리면, 회사별로는 싼 곳도 있지만 우리나라 소부장 전체로 보면 밸류에이션이 미국, 일본, 유럽보다는 낮게 평가받는다고 봐야 합니다. 소재도 일본이 장악하고 있고, 핵심 노광·증착·식각 장비는 유럽, 일본, 미국이 하고 있어요. 우리는 그렇지 않으니 일정 부분 디스카운트는 필요합니다. 다만 지금은 칩메이커들이 너무 저렴하니까 밸류에이션 차원에서 금방 바뀔 수도 있습니다. 모든 기업이 다 그렇다고 단정하기는 어렵습니다.
중국 기업들의 추격도 계속되고 있습니다. 오늘 뉴스에도 슈퍼컴퓨터 1위를 중국 기업이 CPU로 완성했다는 소식이 있었는데, 중국의 기술력을 어떻게 보세요? 미국의 반도체 규제가 잘 작동하고 있다고 봅니다. 미세공정으로 넘어가려면 선폭을 좁혀서 트랜지스터를 더 많이 집적해야 하는데, 5나노 이하부터는 EUV가 필요합니다. 중국은 EUV가 없어요. DUV로 EUV처럼 하겠다는 건 수율이 나오지 않아서 의미가 없습니다. 단순히 수율만 문제가 아니라 성능 면에서도 한계가 있을 거라고 봅니다.
물론 중국도 AI 가속기나 커스텀 CPU는 만들 수 있고 이미 많이 만들고 있습니다. 알리바바 같은 곳도 리스크 5 기반 CPU를 만들고 있고요. 다만 미세공정 전환에 필요한 장비가 제재로 막혀 트랜지스터를 많이 집적하지 못하면 컴퓨팅 능력이 떨어집니다. 칩을 여러 개 묶어서 쓸 수는 있겠지만, 단위 칩을 미세화해서 시스템으로 패키징하는 능력은 TSMC를 따라잡기 힘듭니다. 생산에 있어서 제재의 제약이 많아서 로직 칩에서는 여전히 큰 격차가 있다고 봅니다.
메모리도 D램은 EUV를 원시부터 적용해야 하는데 그건 쉽지 않을 겁니다. HBM은 패키징과 소재가 매우 중요한데 여기서도 격차가 있습니다. 또 로직 칩이 6나노에 머문다면 HBM의 용량 요구도 크게 늘지 않아요. 엔비디아는 블랙웰 이후 3나노, 파인만 2028년 이후 2나노로 가면서 HBM 용량이 많이 늘어야 하는데, 중국이 6나노에서 멈추면 HBM을 굳이 고도화할 필요가 없어서 오버스펙이 되고 원가만 올라갑니다. CXMT도 HBM 공장을 짓고 있지만 결과가 나오려면 시간이 필요하고, 자체 D램도 EUV 없이 한계가 있을 것입니다. 반면 YMTC는 위협적인 경쟁사로 봅니다. 다만 두 회사 모두 블랙리스트 기업이라, 대만 모회사를 통해 모듈을 만들어도 미국으로는 수출이 안 되고 중국으로 되돌아갑니다. 데이터센터 투자의 90%가 미국 빅테크인데, 이들이 중국산 메모리를 쓰는 건 성능 문제뿐 아니라 정치적 이슈 때문에 사실상 불가능합니다. 그래서 중국 로컬 수요에서는 우리가 점유율을 일부 잃을 수밖에 없고, 로직은 EUV 제재 때문에 막혀 있습니다. 딥시크 같은 사례는 제재 속에서도 효율적으로 한 결과이긴 합니다.
한편 미국의 제재가 생각만큼 핀셋 제재가 아니라는 느낌도 있습니다. 블랙리스트 기업에 대한 제재를 하면서도 미국 기업들이 장비를 계속 수출하고 있어요. 어플라이드머티리얼즈, 램리서치 같은 기업들이 중국 메모리 기업에 장비를 넣고 있습니다. ASML의 EUV만 못 들어갈 뿐 나머지 장비는 들어가고 있는 거죠. 협상의 결과인지, 제재 자체에 유연성이 있는 건지는 잘 모르겠지만 제가 체크해 봐도 상당히 유연한 편입니다. 그래서 캐파 증설은 분명히 느리고, 범용 메모리는 중국이 많이 만들 겁니다. AI 데이터센터는 안보와 보안 때문에 중국산을 쓰지 않겠지만, AI 인프라 수요가 다 깔리고 B2C 시대가 왔을 때는 중국의 증설이 우리에게 부담이 될 수 있습니다. 다만 그 시기는 지금이 아니라 2029~2030년쯤은 돼야 체감될 것 같습니다.
AI에도 캐즘이 올 수 있다는 얘기가 있는데, 센터장님도 동의하시나요? 저는 보고서에서 AI 캐즘이 안 올 수도 있고 올 수도 있다고 여러 번 말씀드렸습니다. AI 서비스 기업 중 하나가 경쟁에서 밀리면 투자가 줄어들고, AI 인프라가 메모리 수요의 약 65%를 차지하니 한 곳이 잘못되면 수요가 꺾여 캐즘이 올 수 있습니다. 그런데 엔비디아의 젠슨 황 CEO는 계속 데이터센터 투자를 이어가도록 생태계를 키우고 있습니다. 소버린 AI도 늘고 프라이빗 AI 팩토리도 많아지고 있어서, 특정 기업이 쓰러져도 새로운 수요가 생기고 기존 플레이어들도 계속 투자합니다. 그래서 인프라 단에서는 소버린 AI, 프라이빗 AI 팩토리, 네오클라우드 같은 쪽에서 일정 부분 보완이 될 겁니다. 또 디바이스 단에서는 온디바이스 AI가 있는데, 제가 올 3월 MWC에서 많이 강조했던 부분이고, 엔비디아 CEO도 AI 랜(AI-RAN)을 많이 얘기합니다. 6G에는 GPU가 기지국에 들어가게 되니 그것도 보완이 될 겁니다. 레벨 2 플러스 자율주행도 유럽과 한국에서 확대되고 있는데, 자율주행이 커지면 디램이 많이 들어갑니다. 보통 AI5부터는 차 한 대에 192GB 디램이 들어가요. 차가 2천만 대라고 하면 특정 LLM 기업이 쓰러져도 그 수요를 일부 보완할 수 있습니다.
베스트 시나리오대로 되면 캐즘이 약하게 오는 거고, 그렇게 안 될 수도 있지만 될 가능성도 충분합니다. 엔비디아는 돈이 많고, 지분 투자를 통해 생태계를 키우면서 여전히 높은 마진을 내고 있습니다. 엔비디아는 플랫폼 컴퍼니로 커지고 있고, 컴퓨팅 넥, 네트워킹 넥, 스토리지 넥 등 새로운 영역이 계속 분화하고 있습니다. 예산이 부족하면 맞춰주고 예산이 많으면 크게 주는 식으로 유연하게 대응하면서 생태계가 커지고 있습니다. 저는 젠슨 황 CEO를 AI 시대의 지휘자라고 봅니다. 부족하면 내가 쏴줄 테니 열심히 하라고 하고, 필요한 만큼만 주면서 전체를 조율하고 있어요. 통신사에게도 엣지 데이터센터에 CPU만 넣지 말고 GPU를 넣으라고 권하고 있죠. 테슬라와 머스크도 큰 꿈을 가지고 있고, 스페이스X, 테라팹, xAI, 옵티머스 등 모든 것이 반도체 수요가 많이 필요한 솔루션입니다. 엔비디아 혼자 했다면 조금 걱정이었겠지만, 머스크도 강한 의지를 가지고 있어서 두 세력이 판을 키우고 있습니다. 캐즘이 와서 충격이 와도 장기적으로 회복된다면, 2029년에 캐즘이 와서 주식을 팔기보다 2030년 호황을 대비해 저점 매수할 수도 있습니다. 그러니 반도체 AI 시대에 반도체에서 너무 멀리 떨어져 있는 건 도움이 안 될 수 있습니다.
피지컬 AI도 빼놓을 수 없는데, 지난주에 현대차에 대한 올해 첫 중립 리포트도 나왔더라고요. 반도체를 제외하면 지금 다른 분야는 다 지지부진한 상황이라, 현대차를 필두로 한 피지컬 AI 시장은 어떻게 봐야 할까요? 증권사 입장에서 이런 얘기를 하는 데는 한계가 있습니다. 다만 피지컬 AI의 종류가 많습니다. 휴머노이드 로봇은 완성도가 부족한 기업도 있고, 재미용으로 만드는 회사도 있습니다. 중국 기업들은 가격이 엄청 저렴한데, 그중에는 엔터테인먼트용도 있고 사람의 노동력을 대체하려는 것도 있습니다. 사람의 노동력을 대체하려면 완성도가 더 높아야 하는 건 인정해야 합니다. 피지컬 AI에는 자율주행차도 포함되고, 중간 단계인 물류 로봇, 배달 로봇, 소방 로봇 같은 것도 포함됩니다. 다양한 용도에서 많은 수요가 형성될 수 있습니다. 자율주행은 이미 사용자 경험이 상당히 높아졌습니다. 탑스(TOPS, 초당 1조 번 연산)로 보면 지금 600탑스 수준이 엔비디아의 토로 2,000탑스, 테슬라 AI5 2,500탑스, AI6 5,000탑스까지 올라가니 자율주행 완성도는 점점 높아질 겁니다. 탑스가 올라간다는 건 고성능 반도체가 많이 들어간다는 뜻이고, 메모리 탑재량도 기하급수적으로 늘어납니다. AI5부터는 FSD 두 개에 192GB가 들어가고 AI6는 256GB 정도가 들어갈 수 있다고 봅니다. 이는 일반 엔터프라이즈 미들레인지 서버 수준입니다. 9천만 대 자동차에 단계적으로 장착된다면 상당한 수요가 될 거고, 휴머노이드나 물류 로봇, 사족보행 로봇에도 센서와 컴퓨팅 칩이 많이 들어가야 합니다. 큰 방향성은 맞지만, 자율주행은 많이 와 있고 휴머노이드는 엔터테인먼트 성격의 로봇이 많은 게 현실입니다. 사람의 노동력을 대체하려면 더 많은 시간과 완성도가 필요하다고 봅니다.
자율주행과 휴머노이드 모두 반도체가 필요하고, 지금도 반도체가 부족하니 투자에서 반도체 비중을 상당히 가져가야 수익률이 올라갈 수밖에 없는 구조 같습니다. 반도체는 인지, 판단, 행동을 다 결정하잖아요. 피지컬 AI에서 인지·행동·판단이 핵심이니 반도체가 다 들어가 있습니다. 판단에는 컴퓨팅 SoC가, 인지에는 센서가, 행동에는 MCU가 들어가고, 움직이려면 모빌리티가 필요하니 PMIC 같은 전력관리칩과 배터리 관리 시스템도 많이 들어갑니다. 그래서 피지컬 AI의 허브는 반도체라고 봅니다. 지금은 인프라 시대라 볼륨은 많지 않지만 비싼 칩이 많이 들어가고, 피지컬 AI는 인프라보다 저렴하지만 물량이 훨씬 많습니다. 다만 얼마나 빨리 B2C에서 침투가 이뤄질지는 저도 모르겠습니다. 인프라 수요가 꺾일 때 B2C가 그 빈자리를 못 메우면 캐즘이 생기고, 부드럽게 크로스오버가 되면 제한적인 캐즘으로 끝날 수 있습니다. 지금 그걸 예단하는 건 의미가 없습니다.
다만 신호가 나빠서 "반도체는 이미 충분히 밸류를 받았다"며 떠났다가, 새로운 수요가 나타나 다시 오르는 경우도 있습니다. 그러니 미리 예단해서 반도체를 떠나지 말고, 항상 반도체 옆에 있으라고 말씀드리고 싶습니다. 2023년에 제가 증권부 출입을 했을 때만 해도 반도체 겨울 리포트가 쏟아져 나오고 난리도 아니었어요. 저희는 그렇게 쓰지 않았습니다. 그게 3년도 안 된 일이죠. 그때 겨울이 온다고 했지만 결국 겨울은 안 왔고 뜨거운 여름이 왔습니다. 보는 시각의 차이이고, 맞을 때도 틀릴 때도 있습니다. 중요한 건 다양한 의견 가운데 무게 중심을 잘 잡는 겁니다. 계절이 바뀌더라도 섹터마다 시간이 다르고, 몇 년에 한 번씩 오는 섹터도 있습니다. 그런데 반도체는 다운턴이 와도 업턴이 오는 데 시간이 많이 걸리지 않습니다. 1년만 참으면 업턴이 오는 경우가 많았습니다. 세상이 앞으로 어떻게 변할지는 모르지만, AI가 확산되고 AI 기기가 인간의 서비스와 노동력을 대체할 때까지는 반도체를 떠나지 말고 주변에 머무는 게 좋다고 말씀드리겠습니다.
마지막으로 하반기에는 변동성이 더 커질 거라는 얘기가 많은데, 이 시장에 있는 투자자가 가져야 할 마음가짐이나 주요 시그널에 대해 한 말씀 부탁드립니다. 변동성은 상수라고 보셔야 합니다. 특히 레버리지 상품이 나온 상태에서는 지금보다 변동성이 더 커질 수 있어서 심리적인 안정감이 필요합니다. 앞으로도 난기류는 자주 겪을 겁니다. 난기류가 온다고 비행기가 추락하지 않듯이, 너무 불안해하지 말고 이 또한 지나가리라 생각하면서 본질이 무엇인지 계속 찾아야 합니다. 당장은 수요처가 투자할 재원을 확보했고, 공급처는 장비 쇼티지 때문에 생각만큼 캐파를 늘리지 못하니 펀더멘탈에 큰 변화는 많지 않을 것 같습니다. 다만 제도적 변화나 지정학적 리스크는 계속 나올 수 있으니 살펴봐야 합니다. 미중 갈등이 증폭될 때 어떤 형태로 영향을 줄지 항상 봐야 합니다. 또 메모리 원가 부담이 커지면서 효율화 기술들이 계속 나올 텐데, 그 기술이 실제로 수요를 줄이는지 아니면 오히려 더 많은 수요를 창출하는지 봐야 합니다. 예를 들어 압축 기술이 나오면 오히려 더 많은 수요가 올 수 있습니다. 최근 소형 모델 이야기도 있었지만, 64, 96, 192 등 고객이 원하는 용량을 맞춰 공급하는 본질은 그대로입니다. 일부 코스트 부담이나 공급 문제로 노이즈가 나올 수 있는데, 그때 본질을 잘 보고 실제 영향이 있는지 체크해야 합니다. 소프트웨어적으로 예산을 줄이려는 시도는 수요처가 계속 가지고 갈 것입니다. 당장 대단한 발견은 없지만 논문이나 연구 결과가 나오면 흔들릴 수 있으니, 그것이 본질적 변화인지 아니면 연구 단계인지를 계속 검증해야 합니다.
지금까지 노근창 현대차증권 센터장님이었습니다. 오늘 나와 주셔서 감사합니다.
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