저자: 홍춘욱 · 한국인
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상법 개정은 출발점일 뿐이며, 자사주 의무소각·배당소득 분리과세·상속세 완화 등이 함께 이뤄져야 지배구조 변화가 가능하다고 주장. 한국은 역사적으로 대주주 권력을 정부가 보호해 온 구조라 과거 사례(1975년 강제상장, 적대적 M&A 개입)를 근거로 회의적 시각을 보임. 배당분리과세는 세수 문제로 실제 통과 여부는 불확실하다고 봄. 일본 사례(아베노믹스 이후 주주환원 확대, 니케이 상승)를 언급하며 글로벌 흐름 영향을 인정. 최근 주가 급등으로 한국 주식 비중을 줄여 금·미국채 등 저평가 자산으로 리밸런싱했다고 밝힘. 한국 PBR 1.1배 대비 선진국 수준 PBR 도달 가능성은 언급하나 신뢰 회복 전까지 회의적 입장 유지.
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상법 개정은 출발점일 뿐이다
상법 개정은 시장에 불과하고 출발점에 불과합니다. 이런 출발점에 그치는 상법 개정이 진정한 의미로 흐름을 만들려면, 자사주를 의무적으로 소각하고 배당은 분리 과세하는 일이 쭉 이어져야 법 개정의 효과가 나타날 겁니다. 그런 변화가 벌어질 때 저는 비로소 믿겠습니다.
안녕하세요, 이코노미스트 홍춘욱입니다. 오늘은 상법 개정안을 계기로 한국 증시 이야기를 좀 해 보겠습니다. 안녕하세요, 김피디 님. 네, 안녕하세요, 박사님. 오늘 질문드릴 것은 상법 개정 관련 이야기인데요. 이번 7월 초 여야 합의를 거쳐 상법 개정안이 통과된 이후 시간이 조금 흘렀습니다.
시장의 기대와 우려
많은 투자자들이 이번 상법 개정으로 소액 주주의 권리가 강화되고 전반적인 기업 지배구조가 개편될 것이라 기대하고 있습니다. 그와 동시에 저평가됐던 기업 가치가 오를 거라며 관련주에 관심이 쏠리고 있죠. 실제로 이번 상법 개정이 시장에 어떤 영향을 미치고 있다고 생각하시나요?
기대는 아주 크지만 좀 걱정스럽습니다. 우리나라 주식시장이 지금의 모습을 갖추게 된 건 1975년부터라고 볼 수 있어요. 그해에 주식 강제 상장 조치가 있었습니다. 우리나라를 대표하는 350개 기업을 모두 상장시키는 조치였죠. 기업들은 엄청나게 불만이 많았지만 박정희 정부는 이걸 밀어붙였습니다. 왜 그랬냐면, 우리 역사의 치욕 중 하나인 '사채' 문제가 있었기 때문입니다. 기업들이 개인 간에 돈을 빌리는 사채를 썼는데, 금리가 연 50%에 달했어요. 경제에 너무 큰 악영향을 미친다고 판단한 정부가 3년간 이자를 깎아 주고 원금은 동결시켰습니다.
그런데 사채를 빌려준 사람들을 찾아보니 그 기업의 오너들이었습니다. 물론 인보증을 섰겠죠. 은행에서 7% 정도에 빌린 돈, 수출금융 금리는 그보다 더 낮았는데 그걸 기업 오너가 자기 회사에 50% 이자를 받고 빌려주는 식이었던 겁니다. 박정희 대통령이 이 사채의 정체를 알고 크게 화를 냈죠. "이대로는 안 된다." 그래서 오너가 개인적으로 돈을 빌려주지 못하게 하고, 자금은 주식시장에서 조달하라며 강제 상장을 시킨 겁니다. 기업들은 경영권이 위험해진다며 반발했고, 정부는 "경영권은 계속 지켜 주겠다"는 합의를 했습니다. 이후 종합주가지수도 만들어졌죠. 그 전에도 주식시장이 있었지만 상장 기업이 열두 개 정도인 채권 위주 시장이라 주식시장이라 보기 어렵고, 1975년부터가 우리나라 주식시장의 시작입니다.
이후 역대 정부는 기업 경영권이 뺏길 것 같은 적대적 M&A가 벌어질 때마다 적극 개입했습니다. 1997년 미도파 그룹 합병 시도, 2022년 한진칼에 대한 M&A 시도 같은 경우들을 정부가 막았죠. 심지어 한진칼 사례에서는 산업은행이 증자에 참여해 표 대결에서 이겼습니다. 이게 우리나라의 특성입니다. 강제 상장, 경제가 어려울 때 사재 출연 요구, 얼마 전 태영건설 사태 때 윤 회장 일가가 사재를 출연했던 일까지 쭉 보면 느낌이 오시죠. 우리나라는 엄밀한 의미에서 자본주의 국가라고 보기 어렵습니다. 대주주는 정부로부터 강력한 권력을 보장받고, 대신 회사가 문제가 생기면 그동안 권력을 휘두른 대가로 개인 재산을 털어 넣으라는 시스템이 돌아가는 나라입니다.
이런 나라에서 상법에 이사회가 주주에게 충실하라고 규정을 바꾼다고 세상이 바뀔 거라 믿는다면 순진한 거죠. 상법 개정은 출발점에 불과하고, 진짜 흐름을 만들려면 훨씬 더 중요한 것들이 있습니다. 자사주를 의무적으로 소각하고, 배당은 분리 과세하고, 오너의 재산을 나라가 보장해 주는 식의 시스템은 이대로 유지되면 안 됩니다. 대신 상속세를 좀 깎아 주자는 겁니다. 김대중 정부 때 만든 상속세 규정은 30억이 넘으면 세금 폭탄이 나오는데, 그때보다 물가가 두세 배 올랐으니 그대로 두는 건 말이 안 되죠. 최고 수준의 상속세를 낮추는 대신 제대로 걷자는 겁니다. 이런 일들이 쭉 벌어져야 이번 법 개정의 효과가 나타날 겁니다. 그런 일이 없다면 상법 개정은 기분만 좋은 이벤트에 그칠 수밖에 없습니다. 지금 고려아연과 영풍의 M&A 과정에서도 보셨듯이, 한쪽이 표를 더 많이 얻었는데도 경영권이 유지되는 일이 벌어졌죠. 우리나라에서 제일 머리 좋은 사람들은 법무법인에 가서 법의 허점을 파헤쳐 자기들에게 유리한 일을 하고 있습니다. 상법 규정 몇 개 바꿨다고 세상이 바뀐다고 믿는다면 순진한 겁니다.
세상이 진짜 바뀌려면 적대적 M&A가 허용되고, 배당 분리 과세가 되어 기업들이 배당을 많이 주고, 상속세제가 바뀌어 기업들이 상속세를 줄이려고 주가를 누르는 시도가 사라져야 합니다. 이런 일들이 벌어질 때 저는 믿겠습니다. 그래서 지금은 테마일 뿐입니다. 이 불붙은 테마는 2023년 2차전지 테마처럼 금방 사그라들 수도 있고, 2000년대 중국 테마처럼 5년 갈 수도 있습니다. 장기간 지속되는 테마를 넘어 시스템 체인지로 이어지기를 간절히 바라지만, 저는 지난 50년 동안 뒤통수를 하도 많이 맞아서 믿지 않습니다. 한국 주식시장이 저평가 상태를 넘어 주주 중시 경영이 되고 서구 선진국처럼 제대로 된 밸류에이션을 받게 되리라는 희망은 같지만, 믿진 않습니다.
배당소득 분리과세 개편의 의미
말씀하신 내용 중에 최근 배당소득 분리과세 개편안도 논의 중이라고 하는데요. 이 개편안이 실제로 시행되면 국내 배당 투자 전략에는 어떤 변화가 생길까요? 2017년 문재인 정부 때 배당소득 분리과세를 폐지한 바 있죠. 지금 여당이 다시 도입을 추진하고 있고요. 이 사례에서 보듯이 과거 우리 주식시장 문화는 어떤 정당, 어떤 정치 세력을 가리지 않고 재벌 편을 드는 시스템이었습니다. 문재인 정부 때 한진칼에 개입했던 것, 윤석열 정부 때 태영그룹에 사재 출연을 요구했던 것을 보면 알 수 있죠. 우리나라의 기본 시스템은 대주주 재벌 오너의 어마어마한 권력을 인정하는 바탕에서 세상이 굴러가는 구조였고, 재벌 개혁은 자기 마음에 안 드는 사람을 혼내겠다는 식이었던 게 현실입니다.
이런 현실을 생각하면 배당 분리과세가 이루어진다는 건 분명 크게 진보하는 겁니다. 2017년 배당 분리과세가 폐지되기 전에 배당주 열풍이 불었던 걸 생각하면 배당주 테마는 충분히 해 볼 만합니다. 다만 정말 통과될지는 잘 모르겠습니다. 세금이 줄어드는 거니까요. 지금 국가 재정이 상당히 어려운데, 경기가 안 좋아 세수가 덜 걷히는 상황에서 세금이 계속 줄어드는 걸 받아들이고 정말 밀어붙일지 잘 판단해야 합니다. 앞으로 우리 주식시장이 계속 저평가 상태를 못 벗어나고 죽었다 살았다만 반복할지, 아니면 추세적으로 계단식 상승을 할지를 가늠하는 진정한 시금석은 저는 배당 분리과세를 한국형으로 연구하고 실현하느냐에 있다고 봅니다. 이게 이루어진다면 저도 좀 더 덜 까칠한 홍 박사가 될 것 같습니다.
해외 사례: 일본과 글로벌 흐름
소액 주주 권한을 높이는 상법과 세법 개정은 일본, 독일, 미국 등에서도 이루어졌던 걸로 알고 있습니다. 주주 중시 경영으로 바꾸는 건 글로벌 흐름의 영향을 받은 걸까요? 외국에서는 어떻게 진행됐는지도 궁금합니다.
대표적인 게 일본이죠. 아베노믹스를 추진하면서 아베 정부는 지속적으로 채찍을 휘둘렀습니다. PBR이 낮은 기업들을 주식시장 1부에서 2부, 마이너 리그로 쫓아내는 식이었죠. 그리고 자사주 매입과 소각, 배당 증가 같은 다양한 형태의 주주 환원을 높였습니다. 그 결과 닛케이 지수가 1989년 기록했던 38,900엔이라는 역사상 최고치를 뚫고 지금은 4만 엔 이상에서 움직이고 있습니다. 글로벌 투자자들도 일본 증시가 앞으로 더 오를 것이라 기대하고 있고요. 지난해 일본 중앙은행의 금리 인상에 따른 엔캐리 트레이드 청산 패닉, 올해 4월 9일 미국 상호관세 패닉 이후에도 일본 증시가 탄탄한 모습을 보인 것도 이런 강력한 주주 중시 경영의 흐름이 영향을 미쳤다고 봅니다.
다만 이 흐름이 정착되고 시장에 인정받기까지 약 15년이라는 시간이 걸렸다는 건, 그만큼 일본 증시에 대한 글로벌 투자자들의 시선이 냉정하고 비관적이었다는 걸 보여줍니다. 한국에 대한 외국인의 시각은 더 냉정하고 더 비관적이니까, 얼마나 걸릴지는 과단성 있는 조치가 나오느냐, 실질적인 성과가 나오느냐에 달려 있다고 생각합니다.
투자 전략: 리밸런싱
상법과 세법 개정을 자세히 살펴봤는데요. 투자자들은 3분법, 4분법, 6분법 등 다양한 포트폴리오를 갖고 계실 텐데, 현 상황에서 어떤 투자 전략이 좋다고 보시나요?
한국 주식을 좀 팔고 다른 저평가된 자산, 예를 들어 금이나 미국 채권 같은 곳으로 리밸런싱을 하는 게 맞지 않을까 생각합니다. 참고로 제가 운용하는 프리즘 투자자분들은 6월 말에 이미 한국 주식을 일부 팔았습니다. 한국 증시를 비관해서가 아닙니다. 우리 주식시장에 25% 비중을 두고 투자하고 있었는데, 두 달 만에 코스피가 1,000포인트 오르면서 비중이 30%, 40%까지 커졌습니다. 어마어마한 수익을 내준 데 감사하는 마음으로, 높아진 비중만큼 정리해서 저평가된 다른 자산에 옮긴 겁니다.
한국 증시를 비관해서가 아니라, 자산 배분을 하는 투자자 입장에서는 1년에 한 번 정도 리밸런싱을 하는 게 원칙입니다. 작년에는 중국 증시가 급등할 때 팔아서 리밸런싱을 했고, 올해는 봄에 금값이 폭등할 때 또 리밸런싱을 했죠. 한국 증시가 이렇게 강한 상승세를 보일 때는 감사한 마음으로 조금 이익 실현을 해서 저평가된 자산을 사는 게 낫지 않을까 생각합니다.
저는 기본적으로 한국 주식시장을 믿지 않는 쪽에 있는 사람입니다. 32년 동안 이 일을 하면서 너무 많은 고통과 상처를 입었습니다. 믿었던 도끼에 발등을 너무 많이 찍혀서 제 발등이 상처투성이예요. 그래서 저는 말은 안 믿습니다. 증거를 봐야 하죠. 배당을 정말 주고, 세금을 깎아 주고, 상속세를 정말 줄여 주고, 대신 딴짓하는 기업들을 혼내주고, 주주의 경영 참여를 허용하고, 회사가 망해도 대주주한테 자식 재산을 출연하라는 이상한 소리를 하지 않는 나라가 되면, 선진국 수준의 PBR 한두 배 정도는 충분히 가능합니다. 지금 우리나라 PBR은 1.1배예요. 코스피 3,200이 1.1배입니다. 선진국 수준으로 PBR만 올라가도 5,000은 쉽게 갑니다. 그런데 왜 못 갔을까요? 믿음을 계속 저버렸기 때문입니다. 한국은 대기업이 그런 일을 해도 괜찮은 나라였습니다. 물론 지금은 규제가 강화되고 조건이 바뀌어 옛날보다 나아졌다고 생각하지만, 주식시장에서 자금만 신나게 조달하고 주주에 대한 보상은 생각도 하지 않는 문화 자체가 바뀌는 데는 상당한 시간이 걸릴 겁니다. 그 기대는 저도 갖고 있지만, 현실적으로 실천적인 변화가 나타날 때까지는 저는 여전히 주가가 오르면 지체 없이 리밸런싱하는, 까칠한 홍 박사로 살아갈 것 같습니다.
지금까지 경청해 주셔서 대단히 감사합니다.
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