저자: 미즈온 · 한국인
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번스타인 애널리스트들이 테슬라 목표주가를 상향했지만 현 주가 대비 약 44% 하락을 시사하는 '언더퍼폼(매도)' 의견을 유지했다고 소개. 발표자는 성장률(매출 YoY 약 67%, 12개월 예상 약 50%)과 밸류에이션(PER TTM 119배, Forward 약 77배, PEG 약 1.58, PS 약 14.8배), 순이익률(약 10.25%, 테크 평균 약 6%), FCF 마진(약 8.6%) 등을 근거로 번스타인 논리가 허술하다고 반박함.
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안녕하세요. 미즈온입니다. 3월 1일 화요일, 월가의 목소리를 시작합니다. 오늘 월가의 목소리는 평소와 조금 다른 형태로 진행하려고 합니다. 보통은 여러 기사를 모아 한꺼번에 읽어 드리는데, 오늘은 여러분들이 관심을 가지실 만한 종목의 업데이트가 많지 않아서, 한 종목을 골라 월가의 목소리를 더 자세히 들여다보려고 합니다. 아울러 이 기사에 등장하는 기업에 대한 평가를 저희가 나름대로 한 번 더 점검해 보는 콘텐츠도 함께 공유하겠습니다.
오늘 집중적으로 살펴볼 종목은 테슬라입니다. 번스타인의 전문가 샤이크 히(Satya Hi, 가칭) 님이 테슬라의 목표 주가를 상당히 많이 올렸습니다. 그런데 목표 주가를 상향 조정했음에도, 현재 주가에서 무려 44% 정도 폭락해야만 지금의 목표 주가에 도달할 수 있습니다. 번스타인이 테슬라에 대해 이렇게 박한 평가를 하는 이유를 들어볼 필요가 있겠습니다. 번스타인은 월요일 테슬라 목표 주가에 대한 기대를 높였다고 나와 있습니다. 그럼에도 아직은 한참 떨어져야 이 목표 주가에 도달한다는 것입니다.
번스타인은 이번에 목표 주가를 450달러까지 올렸습니다. 원래는 300달러였으니 큰 폭으로 상향한 것이죠. 그런데 현재 테슬라 주가가 800달러 이상에 형성되어 있기 때문에, 새로 조정된 목표 주가는 지금부터 약 44.4% 하락을 가정한 것입니다.
번스타인은 테슬라의 높은 밸류에이션을 정당화하는 핵심 논리로 독특한 성장 스토리를 꼽습니다. 성장률이 그만큼 좋기 때문에 밸류에이션이 높을 수밖에 없다는 것이죠. 테슬라의 성장 스토리가 특출난 것은 사실입니다. 그런데 번스타인이 주장하는 바는 이렇습니다. 주가가 높이 올라 밸류에이션이 높은 다른 성장주들과 비교했을 때, 테슬라의 밸류에이션은 합당하지 못한 수준이라는 것입니다. 성장이 뛰어난 것은 사실이지만, 다른 성장주들보다 더 좋은 성장 모습을 가진 주식보다도 밸류에이션이 오히려 높다는 설명입니다.
이 주장은 숫자만 보면 일리가 있을 수도 있습니다. 최근 많은 성장주와 테크 주식들의 가격이 폭락했습니다. 50%, 60%, 70% 이상 하락한 종목들도 많습니다. 이런 성장주들과 밸류에이션을 비교하면 테슬라가 상대적으로 높게 나타날 가능성이 있습니다. 테슬라는 다른 성장주에 비해 주가 하락폭이 작아 그 자리를 비교적 잘 유지했기 때문에 이런 단기적인 현상이 나타난다고 저는 판단합니다. 어쨌든 번스타인은 언더퍼폼, 즉 매도 의견을 그대로 유지했습니다.
번스타인은 장기적으로 볼 때 밸류에이션이 굉장히 중요하다고 봅니다. 그리고 현재 리스크 대비 리워드를 따져 보면 지금 수준에서는 매력적이지 않다고 합니다. 리스크가 리워드에 비해 훨씬 크고, 너무 리스키한 종목이라 테슬라에 대한 매도 의견을 제시한다는 것이죠. 또한 앞으로는 마진이 정말 중요하고, 이 마진에 따라 테슬라의 밸류에이션이 결정될 것이라고 말합니다.
이제 이들의 주장을 한번 반박해 보겠습니다. 번스타인은 테슬라가 성장률은 굉장히 뛰어나지만, 다른 테크 기업과 비교했을 때 성장 대비 밸류에이션이 지나치게 높다고 비판하고 있습니다. 먼저 테슬라의 성장률을 보겠습니다. 성장률 항목에서 테슬라는 A 등급을 받고 있습니다. 매출 성장률은 지난해와 비교해 무려 76.7%를 보여주고 있고, 앞으로 12개월의 예상치를 봐도 50% 가까운 매출 성장을 기대할 수 있습니다.
매출 성장률만 좋은 것이 아닙니다. EBITDA 성장률은 지난 12개월 동안 118.2%가 올랐고, 앞으로 12개월 동안에도 63%가 넘는 건강한 성장을 기대할 수 있습니다. EPS 기준으로도 마찬가지입니다. 이익 성장률이 작년 대비 660.5%라는 엄청난 수치를 기록하고 있고, 앞으로 12개월 동안 EPS 성장률은 81.7%를 바라보고 있습니다. 따라서 이익과 매출 성장률을 보면 다른 성장주에 결코 밀리지 않는 모습이라고 저는 보고 있습니다.
다음은 밸류에이션입니다. 테슬라의 밸류에이션 항목은 F 등급을 받고 있습니다. 밸류에이션 면에서는 그다지 좋은 모습을 보이지 못하는 것은 사실입니다. PER을 TTM 기준으로 보면 119배가 나타나 있습니다. 여기서 말하는 것은 갭(GAAP) 기준으로 보면 165배가 나옵니다. 포워드 PER은 77.1배로 떨어지고, 계획 기준으로는 92.2배로 떨어집니다. 지난 5년 평균 PER은 157배였는데, 지금 77배 정도로 많이 하향 조정된 상태입니다. 앞으로도 성장이 가속화되고 있기 때문에 이 PER은 얼마든지 추가로 감소할 수 있습니다.
PER과 성장률을 함께 비교하는 것이 굉장히 중요합니다. 여러분들도 기억하시겠지만 PEG라는 지표가 있습니다. PER을 성장률로 나눈 값이죠. 지난 12개월 기준으로 테슬라의 PEG는 0.25밖에 되지 않습니다. PER은 높은 것처럼 느껴지지만, 성장세가 워낙 좋기 때문에 PEG는 굉장히 낮게 형성되어 있습니다. PEG가 1.0 밑이면 투자 가치가 높다고 판단할 수 있는데, 앞으로 12개월 기준 PEG는 1.58입니다. 1.0을 넘는 수치이긴 하지만, 그래도 어느 정도 우량한 종목으로 평가할 만한 수치입니다.
지금까지 본 것처럼 성장세에 비해 밸류에이션이 지나치게 높다는 평가는 PSR에서 나온 얘기로 보입니다. 테슬라의 PSR은 현재 14.84배입니다. 그런데 지난 5년 동안 테슬라 PSR의 평균은 8.7배였습니다. 과거보다 PSR은 올라가고 있는 것이죠. PSR 하나만 보면 10배가 넘는 벨류에이션이라 비싼 주식인 것은 확실합니다. 그럼에도 성장률이 굉장히 뛰어납니다.
두 번째는 수익성입니다. 아까 기사에서 나온 대로, 번스타인은 앞으로 테슬라의 미래를 볼 때 마진이 정말 중요하고, 마진이 밸류에이션을 결정하는 요인이 될 것이라고 했습니다. 그러면 테슬라의 영업이익률이 어느 정도인지 살펴봐야겠죠. 프로파일 항목을 보면 가장 위에 총 이익률(Gross Margin)이 나와 있습니다. 25.28%인데, 지난 분기 기준으로는 30%를 넘어섰습니다. 그럼에도 이 수치는 건강하다고 보기 어렵습니다. 섹터 평균이 35%이기 때문입니다. 테슬라를 더 이상 전기차나 자동차 기업이 아니라 테크 기업으로 생각하니, 섹터 평균보다 낮은 것은 사실입니다.
여기서 정말 중요한 것은 순이익률이죠. 순이익률은 10.25%를 보이고 있고, 섹터 평균은 6.68%입니다. 다만 여기서 말하는 섹터 평균은 테크 주식 전체의 평균이 아니라 소비재 섹터의 평균입니다. 테슬라가 소비재 섹터에 들어가 있기 때문에 단순 비교는 조금 어렵습니다. 그렇다면 테크 주식 평균과 비교해야겠죠. 애플 페이지를 보면, 애플의 순이익률은 26.5%로 A 등급을 받고 있습니다. 그런데 테크 주식 평균 순이익률은 6.11%에 불과합니다. 따라서 테슬라의 순이익률 10.25%는 평균을 훨씬 넘어서는 건강한 수치라고 볼 수 있습니다.
순이익률만 그런 것도 아닙니다. 자기자본이익률(ROE)은 테크 주식 평균이 7.56%인데, 테슬라는 21.08%로 굉장히 건강한 수치를 기록하고 있습니다. 다음은 FCF 마진입니다. 잉여현금흐름 마진으로, 지난 12개월 기준 테슬라의 FCF 마진은 8.6%입니다. 이 수치는 전체 매출에서 영업비용을 제외하고, 자본적 지출까지 빼고 남은 현금이 몇 퍼센트인지를 계산한 것입니다. 8.6%라는 건강한 수치를 기록하면서 B 등급을 받고 있습니다.
지금까지 수치로 확인한 것처럼, 테슬라의 수익성은 굉장히 건강하다고 결론 내릴 수 있습니다. 번스타인의 말대로 가까운 미래와 먼 미래에도 수익성이 중요하다면, 테슬라는 지금의 밸류에이션을 충분히 정당화할 만한 수익성을 만들어내고 있다는 것이 저의 개인적인 판단입니다.
마지막으로 번스타인 기사의 마지막 부분을 보겠습니다. 테슬라의 전망을 좋게 보는 사람들은 보통 이 기업의 풀 셀프 드라이빙, 즉 자율주행 능력이 핵심이 될 것이라고 생각합니다. 앞으로 마진을 유지하는 데 가장 중요한 것이 자율주행이라고 보는 것이죠. 당연한 얘기입니다. 풀 셀프 드라이빙은 결국 소프트웨어이고, 소프트웨어는 비용이 굉장히 저렴하기 때문에 이를 이용하는 사용자가 늘어날수록 마진이 계속 올라갈 가능성이 있습니다. 그럼에도 번스타인 전문가는 시간이 지날수록 경쟁 상대가 많이 등장하기 때문에 가격이 많이 오르기 어렵다고 보고 있습니다.
이 부분에 대해서도 한마디 덧붙이고 싶습니다. 자율주행은 결국 우리가 운전대에서 손을 떼는 기술입니다. 경쟁 기업이 많이 들어왔다고 해서, 열 번째로 좋은 기업이나 다섯 번째로 좋은 기업, 세 번째로 좋은 기업의 시스템을 과연 구매할 것인가 하는 점은 한 번 더 생각해 볼 가치가 있습니다. 자율주행은 우리의 목숨을 담보로 기계에게 안전을 맡기는 기술이기 때문입니다. 저라면 풀 셀프 드라이빙만큼은 가격이 조금 더 비싸더라도 가장 안전하고 검증된 기업의 소프트웨어를 구입할 것 같습니다. 제가 테슬라 자동차를 구입하든 안 하든, 자율주행 소프트웨어만큼은 업계에서 가장 안전하다고 정평이 난 소프트웨어를 고를 가능성이 높다는 것이죠. 따라서 시간이 지나 많은 기업들이 풀 셀프 드라이빙 소프트웨어를 내놓더라도, 100개 정도의 기업이 들어왔다고 해서 자율주행 시장이 100개로 쪼개질 것이라고는 보지 않습니다. 이 부분도 제가 보기엔 납득이 잘 되지 않는 논리입니다.
성장률, 밸류에이션, 수익성, 그리고 앞으로의 풀 셀프 드라이빙 전망까지 하나하나 따져 보면, 번스타인의 전문가가 주장하는 논리는 제 생각에 허술한 부분이 많다고 판단합니다. 물론 판단은 여러분이 저의 목소리와 번스타인 전문가의 목소리를 모두 종합적으로 살펴보신 뒤, 각자 논리를 세우는 것이 가장 중요하다고 생각합니다.
오늘은 테슬라를 가지고 번스타인 전문가의 목소리를 들어봤습니다. 우리 모두 미국 주식 투자로 성공하는 그날까지 함께하겠습니다. 행복한 하루 되세요. 감사합니다.
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