저자: 한동희연구원 · 외국인
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반도체 업황은 현재 하단(하)에 있으며 4분기~내년 1분기까지 하락 국면 가능성. 다만 공급 제약(감산·투자 축소)으로 2024년 공급 타이트 예상, 내년 2분기 이후 수요 회복 기대. 주가는 업황보다 선행하며 2023년 1~2분기 바닥 가능성 제시. 삼성전자는 경쟁사 대비 여력이 커 격차 확대 전략 가능성 언급.
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네 증시 인사이트에 가겠습니다. 우리 시장에서 가장 중요한 업종을 꼽으라면 반도체인데요. 오늘은 반도체 시장 전략에 대해 SK증권 한동희 연구원과 얘기 나눠 보겠습니다. 어서 오십시오. 안녕하십니까. 반도체를 담당하시니까 단도직입적으로 여쭤보겠습니다. 지금 반도체 업황과 투자 매력을 상중하로 평가하면 어떻게 보시나요. 주가는 이미 많은 것을 설명하고 있는 것 같습니다.
상중하로 본다면 지금은 하(下)에 있다고 보고 있습니다. 다만 업황의 상황과 주식 관점에서의 투자 매력도는 조금 다를 수 있다고 봅니다. 주가는 항상 선제적으로, 더 민감하게 반영하는 측면이 있습니다. 그래서 변화의 요인이 생길 때 당장 업황이 확 좋아지지 않더라도, 주가 레벨이 너무 낮다면 그에 대한 반등이 트리거가 될 수 있다고 보고 있습니다. 요약하면, 산업적으로는 지금 하에 있습니다.
지금 시장의 논점은 하가 최하로 갈 것이냐, 아니면 이하를 벗어나 다시 중으로 올라갈 것이냐는 것입니다. 업황만 놓고 보면 지금은 하에 있고, 올해 4분기와 내년 1분기가 조금 더 내려가는 국면에 들어갈 수 있다고 봅니다. 그래서 아직 끝자락에 있지는 않지만 하 어딘가에 있다고 말씀드립니다.
다만 내년과 내후년에는 공급 제약이 예정되어 있습니다. 업체들이 투자를 대규모로 축소하고 감산까지 하면서 공급 측면의 압력이 낮아지고 있습니다. 결국 2024년에는 공급이 타이트한 가운데 수요가 조금 회복되면 업황이 크게 좋아질 수 있다는 신뢰감이 생기고 있습니다. 이런 점에서 주가는 이미 최하를 지나고 있지 않은가 판단합니다. 그래서 주가는 최하, 산업은 하 정도에 있다고 말씀드리겠습니다.
긍정적으로 보는 분들은 2023년 이후 공급 부족이 올 것이라고 봅니다. 마치 OPEC이 석유를 감산하듯 반도체 업체들도 감산해서 가격을 지지하지 않겠느냐는 것이죠. 이를 어떻게 평가하십니까.
일단 시장 논리가 있습니다. 소비자는 최대한 싸게 사고 싶어 하고, 공급자는 최대한 비싸게 팔고 싶어 합니다. 이것이 가격으로 결정되는 것인데, 업체들은 가격이 하락하고 재고가 증가하는 것을 보면서 어느 이상의 가격에서는 확실히 손해라는 기준점이 있을 겁니다. 그 기준점을 넘어서면 너무 힘들어지고 재투자도 안 되니까 감산 발표가 늘고 있습니다.
반도체는 과점 시장입니다. D램 등 세그먼트를 쪼개 볼 수는 있지만 전반적으로 과점입니다. 나쁘게 보면 그만큼 지금 업황이 힘들다는 뜻이지만, 좋게 보면 과점이기 때문에 다른 산업에 비해 이 어려움을 버틸 옵션이 조금 더 있다고 판단합니다.
감산도 결국 비용입니다. 전구 스위치를 껐다 켜듯 간단하지 않거든요. 고정비는 그대로 나가는데, 장비를 한번 껐다 다시 켜려면 오랜 시간이 걸리고 비용도 많이 듭니다. 장비에 들어가 있던 소재나 파티클을 클리닝하고, 시험 가동을 거쳐야 다시 돌아갑니다. 굉장히 큰 비용인데도 감수하겠다는 것은 지금이 최악의 상황이라는 전략으로 보입니다.
수요가 좋지 않다는 건 모두가 알고 있습니다. 공급은 원래 계속 증가하는 상수였는데, 이 공급이 내려올 수 있다면 수요와 공급의 차이가 좁혀지면서 최악이 지나가는 시점이 조금 더 빨라질 수 있다는 기대감이 생깁니다. 충분하다고 말할 수는 없지만 그중 하나의 조건이 될 수 있다고 판단합니다.
반도체에서 공급은 언제나 증가하는 상수입니다. 투자가 매년 집행되니 캐파가 늘어나고, 미세화를 통해 한 웨이퍼에서 만드는 칩의 양이 많아지며 수율도 높아집니다. 반면 수요는 늘 변수였고, 경기에 연동되다 보니 경기 침체가 우려되는 지금은 수요가 계속 떨어질 것 같은 변수입니다. 상수인 공급은 정해져 있는데 수요는 내려가니 차이가 커지고 우리가 힘들어지는 것입니다. 그런데 감산으로 공급이 하향될 수 있다는 얘기가 시장에서 나오면서 그 격차가 점점 좁혀지는 구간에 들어갈 수 있다는 기대감이 생깁니다. 주가에는 도움이 되는 결정이라고 판단합니다.
데이터센터의 부품 교체 시기가 도래했다는 얘기도 나옵니다. 일각에서는 교체 주기가 빨라졌다고 하고, 교체 시기가 와도 안 바꿀 것이라는 전망도 있습니다. 어떻게 보십니까.
통상 서버나 데이터센터에서 요구되는 스펙에 따라 교체 주기는 짧아지는 게 맞습니다. 하지만 업체들은 교체 주기를 최대한 늘리고 싶어 합니다. 그것도 비용이니까요. 그래서 소프트웨어 개선을 통해 교체를 최대한 막으려고 노력 중입니다. 절대적으로 교체 주기가 있는 건 맞습니다. 다만 교체 시기가 왔는데도 힘을 못 쓰는 이유는 지금 서버 수요 자체가 부족하기 때문입니다. 전방 업체들은 보유 재고를 먼저 소진하고 있고, 가격은 계속 빠지고 있으니 삼성전자와 SK하이닉스에서 더 비싸게 살 이유가 없습니다. 가격이 더 빠질 테니 나중에 사고, 지금은 있는 재고를 소진하자는 흐름입니다. 그래서 교체 주기가 왔다는 이야기는 맞지만 당장 수요에는 큰 임팩트를 주지 못합니다. 임팩트는 다시 업사이클로 회복될 때 나타날 것이고, 그때 상승 포인트에 도움이 될 것입니다. 가격이 오른다 싶으면 오히려 수요가 몰릴 수도 있습니다. 더 오를 거라는 기대 때문에 지금부터라도 재고를 쌓아 두려는 수요가 생길 수 있으니까요.
지금 말씀하신 대로 IT 쪽 수요가 줄고 있는데, 반도체 업종에 대한 부정적 전망을 정말 심각하게 봐야 하는 상황인가요.
여러 번 목격했듯이 모바일과 PC는 이미 한 차례 수요 하락을 겪었습니다. 경기 침체에 상대적으로 견조했던 서버도 올해 2분기까지는 견조했는데, 3분기 중순부터 수요가 하락하기 시작했습니다. 앞서 말씀드린 전방 업체들의 재고 소진 정책으로 신규 발주를 안 하고 있는 것이죠. 가격은 더 빠질 것 같고, 삼성전자와 하이닉스에 쌓이는 재고를 보면 잘 못 팔리고 있고 가격도 내려갈 것이라는 생각이 확산되고 있습니다. 이 사이클은 내년 1분기 말까지는 지속될 수밖에 없다고 보고 있어서 당장 수요 측면의 모멘텀은 기대하기 어렵습니다. 게다가 경기 침체가 심해지면서 각국의 IT 기기 구매력도 떨어지고 있어 올해 연말 성수기 효과도 크지 않을 것 같습니다. 그래서 수요만 보면 내년 1분기까지는 쉽지 않고, 올해 4분기와 내년 1분기에 수요 하락 폭이 커지는 구간에 들어갑니다. 이후 기저효과로 내년 2분기 정도부터는 수요가 조금씩 올라오는 모습이 나올 수 있다고 생각합니다.
반도체 업체들이 이런 이유로 감산을 결정했는데, 메모리 1위인 삼성전자는 이런 상황에서도 감산 계획이 없다고 했습니다. 장기적으로 맞는 방향인가요.
저는 삼성전자 내부가 아니라 외부에서 보는 애널리스트라서 옳다 그르다 판단하기는 어렵습니다. 다만 전략적인 측면은 있어 보입니다. 마이크론은 내년 총 투자 비용을 30% 이상, 공급과 연동되는 설비투자는 50% 이상 줄이겠다고 발표했습니다. 연말부터는 5% 수준의 감산도 진행한다고 했고, 키옥시아도 10월부터 웨이퍼 투입을 30% 줄이겠다고 했습니다. 한마디로 굉장히 힘들다는 뜻입니다. D램과 낸드를 나눠 보면 낸드가 훨씬 더 힘듭니다. 업체가 많고 견딜 수 있는 수익성 수준이나 경쟁 강도도 심하기 때문입니다. SK하이닉스라고 상황이 다르지는 않을 것이라 보고 있습니다. 그렇다면 삼성전자 입장에서는 경쟁자 대부분이 내년 투자를 못 할 것 같습니다. 힘드니까요. 대부분 당장 비용을 줄여야 하는 상황입니다. 반면 삼성전자는 가장 높은 수익성과 가장 우수한 재무 구조를 갖고 있어서 다운사이클을 견딜 여력이 더 큽니다.
그러면 생각해 볼 문제가 있습니다. 투자와 물량을 줄여서 빨리 업사이클을 만들 것인가, 아니면 감산하지 않고 투자를 집행해 기술 격차를 더 벌릴 것인가 하는 것입니다. 삼성전자가 어떤 방향을 선택할지는 모르겠지만, 이런 이야기가 나온다는 것은 후발 주자와의 격차를 더 벌리는 전략으로 가려는 모습으로 보입니다. 당장 투자를 못 하는 기업은 비용을 줄이니 다운사이클은 버틸 수 있겠지만, 업사이클이 왔을 때 투자를 못 해 둔 상태라 시장 수요를 많이 흡수하기는 어려울 것입니다. 그러면 삼성전자는 이 기회를 활용하고 싶어 할 것이라고 생각합니다. 수많던 반도체 회사들이 서너 개로 좁혀졌고, 2, 3, 4위는 모두 어려워서 감산할 처지인데, 1위인 삼성전자는 다른 전략을 펼 수 있다는 의미로 들리네요. 어렵지만 더 버틸 수 있다는 것이죠.
대만 TSMC는 3나노 양산을 4분기 말로 연기했습니다. 삼성전자는 이참에 3나노 수율 이슈를 종식시킬 것이라는 얘기도 나오는데, 어떻게 보십니까.
TSMC의 3나노는 삼성전자가 지금 3나노에 적용하는 GAA 구조가 아니라 핀펫 구조입니다. 핀펫을 그대로 쓰고 있는 것이죠. 삼성전자의 GAA와 같은 컨셉의 구조는 TSMC도 3나노 이하에서 적용하려고 하고 있습니다. 구조를 바꾸지도 않았는데 3나노부터 삐걱거린다는 것은 삼성전자에게 나쁜 모습은 아니라고 봅니다. 물론 삼성전자도 GAA를 빨리 안착시켜야 합니다. 초기에 수율을 잡아 가는 과정이 당연히 필요하고, 낮은 수율을 감내해서라도 마케팅 포인트로 삼고, 공정이 안착되면 선단 공정에서 이길 수 있다는 전략으로 가고 있습니다. 그래서 TSMC의 3나노 양산 지연은 삼성전자에게 나쁘지 않다고 판단합니다. 파운드리 관점에서도 기사에 나온 대로 선단 공정뿐 아니라 레거시와 스페셜티까지 투자를 확대하고, 전장 쪽으로도 확대하려는 모습이어서 점유율 확보 측면에서 나쁘지 않다고 봅니다.
그동안 삼성전자 주가의 발목을 잡은 것이 공매도 아니겠습니까. 공매도 잔고 1위가 삼성전자라고 하는데, 증권가에서는 내년에 삼성전자가 7만 원까지 간다는 얘기도 나오고 있습니다. 공매도는 어떻게 보십니까.
주식은 사실 누구도 정확히 알 수 없습니다. 다만 결국 주가는 업황을 따라간다고 보고 있습니다. 물론 선행해서 갈 수도 있겠죠. 업황만 놓고 보면 내년에 완벽하게 회복한다고 말하기는 어렵습니다. 핵심은 업황이 반등할 포인트가 무엇이냐인데, 첫 번째는 수요가 세게 올라오는 것이 아니라 공급 제약이 심화되는 것입니다. 내년에 수요가 세게 올라오지 않으면 업황이 확 돌기는 어렵습니다. 다만 반도체 업체들의 가격 협상력 측면에서 보면, 내년 투자를 줄이면서 당장의 물량을 줄였고, 내년 투자 계획을 많이 줄인 것은 2024년 하반기와 내후년 물량을 결정하는 것입니다. 그러면 확실한 것은 2024년에는 공급 물량이 정말 타이트해진다는 것이고, 최종 수요자들도 이를 알고 있을 겁니다. 그렇게 되면 내년 상반기를 지나면서 반도체 업체들의 가격 협상력은 점진적으로 올라갈 수밖에 없습니다. 주가도 계속 선행할 수 있습니다. 지금 경기 침체 우려가 크지만, 내년 하반기에 금리가 안정화된다면 수요가 다시 살아날 수 있는 여지가 있습니다. 전반적으로 주가는 내년 1, 2분기 정도에 바닥을 찍을 수 있다고 보고 있고, 주식 관점에서는 최하점은 어느 정도 지나고 있다고 판단하고 있습니다.
네, 업종의 업황과 주가는 조금 다른 각도에서 봐야 한다는 말씀이 인상적이었습니다. 지금까지 SK증권 한동희 연구원과 반도체 얘기를 나눠 봤습니다. 감사합니다.
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