저자: 김영희 · 외국인
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명목GDP(성장률4.5%, 실질2.5%, 물가2%) 기준 적정 코스피 약 3,090으로 현재(약 2,155) 대비 약30% 저평가. 일평균 수출금액 기준 적정 2,700대로도 저평가. 유동성(M2 대비 시총 비중 약45%, 평균 대비 23%p 낮음) 기준으로도 저평가. 내년 세계경기침체·무역 마이너스 가능성은 있으나 주가는 과도하게 빠져 있어 저평가 해소는 4분기~내년 1분기 사이 예상. 선행지수 저점은 올해 후반~내년 초로 전망. 리스크는 러시아 핵, 북한, 경상수지 흑자 축소. 주식 비중 확대 시기로 제시.
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시장 반등, 진짜 저점인지 확인하는 지표
시장이 반등하고 있지만, 정말 저점을 찍고 턴어라운드하는지가 관건입니다. 이를 어떤 지표로 확인할 수 있을지 펀더멘털 관점에서 살펴보겠습니다. 서강대학교 경제대학원 김영희 교수님을 모셨습니다.
명목 GDP 대비 주가는 얼마나 저평가됐나
교수님은 평소 지수 현황을 명목 국내총생산(GDP)과 비교 분석해 오셨습니다. 지금 우리 증시는 명목 GDP에 비해 얼마나 저평가된 국면인가요? 그동안 여러 경제변수에서 주가가 과대평가됐었는데, 주가가 많이 떨어지면서 이제는 과소평가 영향이 들어왔습니다. 대표적으로 명목 GDP와 장기 주가 추정을 보고 있는데, 올해 명목 성장률을 4.5%로 보고 있습니다. 실질 GDP 2.5%, 물가 2%로, 결코 높은 수준은 아닙니다. 이를 기준으로 하면 적정 주가는 3,090 정도가 나옵니다. 지난달 말 코스피가 2,155였으니, 30% 정도 과소평가된 셈입니다. 2002년 이후로 분석해 보니 과소평가 정도가 지금이 가장 심각한 것 같습니다.
일평균 수출금액으로 본 코스피
또 다른 거시경제 변수 중 코스피와 상관관계가 상당히 높은 것이 일평균 수출금액입니다. 요즘 무역수지 적자가 나오고 있다는 이야기가 있지만, 수출만 떼어 보면 다를 수도 있습니다. 지금 무역수지는 적자가 크게 나오고 있고, 일평균 수출 증가율도 둔화되고 있습니다. 그럼에도 일평균 수출금액 기준으로도 주가는 저평가돼 있습니다. 9월 일평균 수출금액이 26억 7천만 달러였는데, 이를 기준으로 평가하면 적정 주가는 2,700 이상입니다. 이렇게 봐도 코스피가 약 22% 재평가됐다고 볼 수 있습니다. 작년 4월에는 수출 대비 코스피가 40% 정도 과대평가돼 있었기 때문에 주식 비중을 줄이라고 말씀드렸는데, 지금은 상황이 완전히 역전됐습니다.
주식 비중을 늘릴 때인가, 경기 전망은
그럼 주식 비중을 늘려야 할 때라고 해석할 수 있을까요? 해석이 가능하다는 말씀이시군요. 그런데 경기는 좋지 않다고 보시는 거죠? 내년에는 세계경제가 침체에 빠지고, 무역 증가율도 마이너스가 될 가능성이 높습니다. 당장 이달 빠르면 이달부터 일평균 수출금액이 작년 대비 마이너스로 돌아설 가능성이 큽니다. 그만큼 펀더멘털은 나빠지고 있습니다. 그럼에도 수출 증가율이 떨어지는 와중에도 주가는 여기에 비해 지나치게 저평가돼 있다는 말씀입니다.
유동성으로 봐도 저평가인가
유동성을 고려하면 코스피 수준은 어떤가요? 작년에 돈이 많이 풀려 주가가 안 떨어질 거라는 전망도 있었습니다. 대표적인 유동성 지표가 M2, 즉 광의통화입니다. 작년 상반기에는 2005년 이후 평균인 58%였던 시가총액 대비 M2 비율이 한때 65%까지 올라갔습니다. 유동성에 비해서도 주가가 지나치게 고평가된 상태였던 거죠. 그런데 9월 기준으로 보니, 코스피 시가총액이 작년 2,200대에서 지금 1,700으로 떨어졌습니다. 그러면 시가총액이 M2에서 차지하는 비중은 45%로 떨어졌고, 이는 2005년 평균보다 23%나 낮은 수준입니다. 그래서 유동성에 비해서도 지금은 주가가 저평가 영역에 있다고 봅니다.
저평가가 해소되는 시점과 확인 지표
저평가 영역인 건 확실해 보이는데, 언제 해소되는지가 관건이겠죠. 그 해소를 어떤 지표로 확인할 수 있을까요? 시점은 올해 4분기에서 내년 1분기 사이로 보고 있습니다. 우선 물가가 많이 안정돼야 합니다. 어제 소비자물가가 발표됐는데 상승률이 조금씩 낮아지고 있습니다. 내년 경기침체와 함께 상반기에는 3%대, 연말에는 2%대로 떨어질 수도 있습니다. 물가가 이렇게 안정되면 더 이상 금리를 올릴 수 없게 됩니다. 그리고 중요한 지표가 선행지수 순환변동치입니다. 작년 6월을 고점으로 떨어졌고, 올해 8월까지 계속 하락하고 있습니다. 이는 코스피와 같은 방향으로 움직이기 때문에 주가도 떨어질 수 있습니다. 선행지수가 언제 증가세로 돌아서느냐가 핵심인데, 여러 모델로 전망해 보면 빠르면 올해 하반기 후반, 늦어도 내년 1분기쯤 저점이 나올 것으로 보입니다. 그래서 대세 상승까지는 아니더라도, 지나치게 저평가된 상태가 해소되는 국면이 올해 4분기에서 내년 1분기 사이에 나타날 것으로 봅니다.
주가에 영향을 줄 위험 요인
그렇다면 증시에 영향을 미칠 수 있는 위험 요인도 짚어봐야겠죠. 어떤 것들이 있을까요? 외생적 충격이 올 수 있습니다. 러시아가 핵을 사용하거나 북한 문제가 불거지면 상당히 어려워집니다. 경상수지 흑자도 지금 많이 축소되고 있습니다. 내일 아침 8월 경상수지가 발표되는데, 흑자폭이 많이 줄었을 것으로 봅니다. 이런 지표들은 주가보다 약 5개월 정도 선행해 움직이는데, 이를 보면 주가가 조금 더 조정을 거칠 수도 있습니다. 그럼에도 앞서 말씀드린 세 가지 경제지표를 보면 지금은 주가가 지나치게 저평가 영역에 들어섰습니다. 지금 주식 비중을 80%로 가져가라는 말씀은 아니고, 여기서 더 떨어질 수도 있지만, 그때마다 비중을 늘려갈 시기가 아닌가 하고 보고 있습니다.
마무리
지금까지 서강대학교 경제대학원 김영희 교수님과 함께했습니다. 감사합니다.
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