저자: 오건영 · 한국인
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코로나 초기 금융시장 폭락의 원인을 부채와 달러 유동성 경색에서 찾고, 연준·정부의 과감한 정책으로 위기가 진정됐다는 분석. 결론: 2020년 3월 폭락은 코로나 자체보다 과도한 부채 상태의 금융시장에 달러 유동성 경색이 겹친 결과이며, 이후 유동성 공급 덕에 회복했으나 부채 취약성은 오히려 커졌다. 시장 폭락의 배경: 코로나 이전 부채가 과다한 상태에서 코로나 확산과 셧다운 공포가 기폭제 역할을 했다. 달러 유동성 경색: 글로벌 대출·부채의 대부분이 달러 표시라 상환 압박으로 달러 수요가 폭발했고, 안전자산 선호가 겹쳐 금융시장이 급락했다. 중앙은행 대응: 연준은 무제한 양적완화, 통화스왑, 회사채 매입 프로그램 등으로 유동성을 공급했고, 이것이 신뢰를 회복시키는 역할을 했다. 시장 바닥: 2020년 3월 24일 전후로 금융시장이 바닥을 형성했다는 평가. 부채 취약성 재평가: 정부 부채와 민간 부채가 크게 늘어 전 세계 경제주체가 더 취약해졌으며, 금리 상승 충격에 민감해졌다. 리스크 요인: 새로운 변종 바이러스, 자연재해, 금리 상승 등이 금융시스템 위기로 이어질 수 있다고 경고. 정책 전망: 연준이 테이퍼링이나 금리 인상에 신중할 수밖에 없다는 전망으로, 부채 부담 때문에 긴축은 느리게 진행될 것으로 봤다. 관련 자산 언급: 달러 강세와 미국 회사채 금리 상승이 핵심 지표로 언급됐으며, 특정 종목에 대한 매수·매도 추천은 없다.
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2020년 3월 시장 급락, 그때 무슨 일이 있었나
그때 금융권에 있다 보면 2020년 3월에 분위기가 정말 이상했어요. 코스피가 몇백 포인트씩 빠지고요. 그때 오건영 부장님은 어떤 생각을 하셨나요? 그 시장 상황을 보면서 이게 일시적이라고 생각하셨나요?
그 당시에 그걸 판단한다는 건 누구에게나 정말 어려운 일이에요. 작용과 반작용 같은 것 같아요. 폭포처럼 시장이 흘러내려 가잖아요. 제가 금융시장을 15년 이상 보면서 느낀 게 바로 그거예요. 금융시장이 너무 많이 무너져서 금융 시스템 자체를 무너뜨릴 정도까지 흘러 내려간다고 한다면, 그때는 정부와 중앙은행이 과거에 보지 못했던 과감한 정책을 내놓게 될 때가 있어요.
그때 이미 그런 과감한 정책이 나올 거라고 생각하셨나요?
코로나, 그리고 중앙은행의 한계
그런 생각을 했어요. 그래서 조금 전에 말씀드린 것처럼 문제가 어디서 생겼는지를 보는 게 중요했습니다. 특히 2020년 3월 같은 경우는 자금 흐름을 보는 게 중요했어요. 그리고 코로나라는 것을 바라보는 것도 중요했지만, 코로나와 겹쳐 있던 다른 문제를 살펴보는 게 더 중요했던 것 같아요.
왜냐하면 사람들이 이런 얘기를 많이 하거든요. 중앙은행에서 돈을 뿌렸기 때문에 금융시장이 회복됐고, 경제 위기에서 탈출했다고요. 저도 그 얘기를 많이 들었어요.
그런데 직관적으로 이런 궁금증이 생길 수 있어요. 중앙은행이 바이러스를 치료할 수 있을까? 말이 안 되죠. 중앙은행은 의료 기관도 아니고, 바이러스라는 원인을 해결할 수는 없어요. 그렇다고 중앙은행이 아무것도 못 하는 것도 아니고요.
여기서 어려운 점이 하나 생깁니다. 어쩌면 2020년 3월에 시장이 크게 하락한 이유가 코로나 하나 때문만이 아닐 수 있어요. 무언가 다른 것이 같이 있었을 수 있다는 거죠. 코로나 사태는 하나의 강력한 기폭제였고, 그 기폭제가 몰고 온 것은 부채가 너무 많아서 연약해 보였던 글로벌 금융시장이었어요. 그 시장을 즉시 흔들어 버린 거죠.
공포가 시장을 덮치다
사실 그 전에도 질병은 있었어요. 하지만 그때는 이런 쇼크는 없었습니다. 코로나 얘기가 2019년 12월 말부터 나왔고, 1월, 2월에도 시장은 크게 흔들리지 않았어요. 그런데 4월부터 갑자기 폭포처럼 쏟아지기 시작했죠. 과거 전염병 사례들을 보면 실물경제에 그렇게 큰 영향을 주지는 않았던 것 같아요. 오히려 그때보다 지금의 실물경제가 훨씬 탄탄하다고 생각해요. 그런데도 지금 투자자들이 금융시장에서 쉽게 벗어나 오지 못하는 거죠.
문제는 2020년 2월 말에 접어들면서 코로나가 미국과 유럽으로 빠르게 퍼져 나갔다는 거예요. 유럽 대륙 곳곳에서도 문제가 생겼고, 결국 미국에서도 셧다운에 대한 얘기가 나오기 시작했습니다. 그때부터 시장은 한순간에 공포로 바뀌었어요. 도시를 봉쇄하고 셧다운을 하는데, 그게 한 달이 될지 두 달이 될지 아무도 몰랐어요. 그러면 이때 과연 얼마나 버틸 수 있는 곳이 있을까 하는 의구심이 생기게 됩니다.
누구도 이런 상황을 겪어 본 적이 없었어요. 그러니 주식시장에서는 실물경제가 얼마나 추락할지 모르니까 주식을 팔게 되고, 안전자산에 대한 선호가 생기는 겁니다.
달러라는 안전자산과 부채 문제
글로벌 금융시장에서 대표적인 안전자산은 달러예요. 왜 달러가 안전자산이 되냐면, 전 세계 금융은 결국 대출을 주고받는 구조거든요. 그런데 그 대출 상당수가 달러로 이루어져 있어요.
뉴욕 금융시장이나 런던 금융시장의 대출도 거의 다 달러로 이루어집니다. 그래서 달러로 빌린 주체들이 굉장히 많아요. 전 세계 부채 규모 중에 표시 통화로 봤을 때 달러가 가장 커요. 대략 40% 정도가 달러 부채예요. 이게 부채만 봤을 때 이야기고, 실제로 외환 거래까지 포함하면 80% 정도가 달러가 차지해요. 이런 식으로 달러의 비중이 엄청나게 큽니다.
미국은 특별한 위치에 있어요. 우리나라 원화는 우리나라 사람들이 주로 쓰죠. 해외에서 우리나라 사람이 개입하지 않은 상태에서 원화로 거래가 일어나는 일은 많지 않을 거예요. 예를 들어 인도와 브라질이 거래를 한다고 해도 원화나 레알로 거래하지 않고, 달러로 거래하는 경우가 많아요.
즉, 미국 이외의 지역에서 미국 사람이 없는 상태에서도 달러 수요가 있다는 거예요. 그리고 미국 밖의 많은 기업과 국가가 달러로 대출을 받았어요. 그래서 상환도 달러로 해야 하는 구조죠.
부채 상환이 강제되는 상황이 되면, 달러가 필요해지는 거죠. 빚을 갚으려면 달러가 있어야 하니까요.
2008년 글로벌 금융위기는 미국 부동산 시장이 무너지면서 생긴 미국발 위기였어요. 그런데 그때도 달러가 오히려 강해졌어요. 미국에서 위기가 생겼는데 왜 달러가 강해졌을까요? 전 세계가 흔들리면서 대출을 회수하려 하니까, 필요한 자금을 구하려면 결국 달러가 필요했던 거예요.
반면 2011년 유럽 재정위기 때는 유로가 흔들렸어요. 그때 사람들은 유로를 던지고 달러로 갈아탔죠. 달러보다 유로가 더 약해질 거라고 봤던 거예요.
2020년 달러 부족 사태
2020년에도 안전자산 선호는 점점 강해졌는데, 코로나 사태가 얼마나 갈지 아무도 알 수 없었어요. 그러자 금융기관들도 대출 연장을 해주던 것을 멈추기 시작했어요. 미국 은행들이 더 이상 돈을 빌려주지 않거나, 만기 연장을 해주지 않는 상황이 된 거죠.
예를 들어 제가 2020년 3월에 7월에 만기가 돌아오는 달러 대출을 가진 사람이라고 가정해 볼게요. 보통은 4개월 정도 남았으니 연장을 하거나, 천천히 달러를 구하려고 생각했을 거예요. 그런데 3월에 시장이 난리가 나니까, 제가 달러가 필요하다는 것을 알게 되면 지금 당장 달러를 구해야겠다고 생각하게 되는 거죠.
다른 사람들도 똑같이 생각하면 어떻게 될까요? 7월에 만기가 있는 사람들이 모두 지금 달러를 구하려고 달려들게 됩니다. 달러가 부족해지고, 달러를 구하기 힘들어지는 거죠. 그런데 사태가 언제 끝날지 아무도 답을 내놓지 못했어요.
솔직히 말하면, 2020년 3월 당시에는 코로나가 1년 반 넘게 이어질 거라고 상상도 못 했어요. 그때 여러 리포트에서 11월쯤에는 괜찮아질 거라는 전망도 나왔었죠. 그 리포트를 보면서도 "1년이나 가면 어떻게 하지, 여름에도 마스크를 써야 하나" 하는 생각이 들었던 게 아직도 기억에 남아요.
달러 수요가 폭발하면, 기업들이 달러를 구하기 어려워지고, 국가가 가진 달러라도 풀어서 시장에 공급해야 하는 상황이 돼요. 그런데 문제는 어느 나라도 미국처럼 달러를 찍어낼 수 없다는 거예요. 국가가 보유한 달러는 외환보유고만큼 한계가 있어요. 그걸 다 써 버리면 더 이상 지급할 수 없게 되고, 국가 부도 위기에 처하게 되죠. 그래서 외환위기가 찾아올 수 있어요.
연준의 개입, 그리고 통화스와프
그래서 2020년 3월에 만약 별다른 조치가 없었다면, 그 상태로 시장이 무너졌을 수도 있었겠죠. 하지만 연준이 개입을 했어요. 연준은 달러 유동성 공급을 했어요. 물론 중앙은행이 바이러스를 치료할 수는 없어요. 하지만 중앙은행은 부채 때문에 파산하는 시간을 늦출 수는 있어요.
당시 연준이 했던 말은 이런 뜻이었어요. "예상치 못한 바이러스 같은 재앙 때문에 경제 주체들이 파산하지 않도록 최대한 막아 드리겠다." 그래서 유동성을 공급하고 금리를 낮췄어요.
또 하나는 미국에만 자금을 공급한 것이 아니라 통화스와프라는 프로그램을 가동했다는 거예요. 우리나라 원화도 그 대상이 되었다는 뉴스가 나오면서 당시 시장이 크게 반응했죠. 그 뉴스 이후 시장이 조금 진정되기도 했어요.
통화스와프는 결국 미국이 돈을 찍어낼 때 확실한 담보가 있어야 한다는 원칙에서 출발해요. 보통은 미국 국채를 담보로 달러를 찍어내죠. 그런데 통화스와프는 다른 나라 통화를 담보로 잡고 달러를 공급하는 구조예요. 한국은행이 연준과 맺는 계약을 생각해 보면 쉬워요. 우리나라 입장에서는 미국의 달러를 가져오면서 원화를 맡기는 구조가 되는 거예요. 마이너스 통장처럼 달러를 빌려오는 구조라고 보면 돼요. 미국은 원화를 받고 달러를 빌려주는 거죠. 사실상 달러가 전 세계에서 워낙 많이 쓰이기 때문에, 미국이 다른 나라들이 숨통을 틔울 수 있도록 문을 열어 준 셈입니다.
회사채 매입과 신뢰의 힘
2020년 3월에는 마스크를 사재기하는 모습이 떠오르시죠? 저도 집에 마스크가 20개 있었는데, 그걸 아껴 쓰면서도 언제까지 이어질지 몰라서 불안했어요. 100개를 가진 사람도 마찬가지로 불안해서 더 많이 사려고 했죠. 그게 바로 예비 수요가 폭발하는 현상이에요.
달러도 똑같았어요. 달러가 어렵다고 하니 사람들이 더 사려고 했어요. 그런데 그때 연준은 무제한으로 달러를 공급하겠다고 선언했어요. 시장이 필요로 하는 만큼 주겠다는 메시지였죠.
여기서 중요한 포인트는 당시 연준 의장이었던 파월이 이전 연준 의장들과 달랐다는 점이에요. 파월은 위기 연구를 많이 한 사람이에요. 그는 위기에서 벗어나기 위해서는 시장이 기대하는 것보다 훨씬 강력한 부양책으로 자극해야 한다고 강조했어요. 그래서 2020년 3월에는 시장이 예상했던 것보다 훨씬 강한 부양책을 내놨죠. 무제한 양적완화를 실행했고, 신흥국 시장까지 살려 줬어요. 그다음에 재정정책도 준비하게 되었어요.
재정정책은 중앙은행이 돈을 풀어 준 것이 아니라 정부가 재정을 써서 돈을 내주는 방식이에요. 그런데 이때 나온 정책 중 하나가 아주 특이했어요. 중앙은행이 회사채를 사주는 프로그램이었어요. 연준이 한 번도 해 본 적 없는 일이었죠.
보통 중앙은행은 장기 국채를 담보로 돈을 찍어내요. 회사채를 산다는 것은 회사채를 담보로 달러를 찍어준다는 뜻인데, 이건 중앙은행이 굉장히 꺼리는 일이에요. 중앙은행의 신뢰성이 떨어질 수 있기 때문이죠.
그런데 코로나 사태 때 기업 부채가 심각해졌고, 특히 신용등급이 낮은 하이일드 기업들이 흔들리고 있었어요. 연준은 "우리가 뒤에서 버티고 있을 테니 여러분이 필요한 만큼 자금을 조달할 수 있게 도와 드리겠다"는 강한 메시지를 냈어요. 시장은 이 메시지를 믿었어요. 신뢰가 생기니까 달러를 구하는 것도 시간이 좀 걸리더라도 결국 구할 수 있을 거라는 믿음이 생긴 거죠. 그러면서 만기가 돌아오는 대출을 상환하려던 사람들도 조금씩 안심하게 되었습니다.
2020년 3월의 바닥과 지금의 부채 문제
당시 제가 봤던 핵심 포인트는 두 가지였어요. 첫 번째는 시장이 어떤 부양책을 기대하고 있는지, 그리고 그 기대에 맞춰 실제로 강한 부양책이 나올지였어요. 두 번째는 부채 리스크가 어디에서 터질지였어요. 가장 약한 고리부터 흔들리기 때문에, 하이일드 기업들의 움직임과 그들에 대한 현실적인 부양책이 나오는지를 주목해서 봤어요.
그런 정책들이 나오자 경제 회복의 신호가 보이기 시작했어요. 2020년 3월 말쯤 금융시장은 바닥을 형성했죠.
지금 돌아보면, 2020년 3월 이후 한 달 만에 시장이 회복했다고 볼 수 있어요. 그런데 그 당시에도 부채 취약성은 있었고, 지금도 그 부채는 줄지 않았어요. 오히려 코로나 때 마약처럼 풀었던 막대한 돈 때문에 부채의 취약성은 그 전보다 더 강해졌다고 봐야 할 상황이에요.
예를 들어 볼게요. 홍길동이라는 사람이 코로나 때문에 1년 동안 병원에 입원했어요. 백신이 나와서 너무 기뻤죠. 백신을 맞고 건강해져서 퇴원했어요. 그런데 퇴원하는 날 청구서가 날아왔어요. 1년 치 입원비가 나온 거예요. 그럼 그분의 부담은 어떻게 될까요? 결국 그 청구서를 어떻게든 갚아야 하겠죠.
지금 전 세계는 바로 이런 상황이에요. 지난 코로나 사태에서 벗어나는 과정에서 많은 나라가 막대한 부채를 쌓았어요. 특히 미국은 정부 부채가 어마어마하게 늘어났어요. 우리나라도 GDP 대비 정부 부채가 그렇게 높지 않았는데, 최근 굉장히 빠르게 올라가고 있어요. 경기 부양을 위해서는 어쩔 수 없었던 선택이었겠지만, 그만큼 부채가 많아졌다는 것은 그만큼 취약해졌다는 뜻이에요.
지금은 전 세계 모든 경제 주체가 부채에 깊이 빠져 있다고 봐야 해요. 부채가 많다는 것은 그만큼 충격에 취약하다는 뜻이고요. 새로운 코로나 변종 같은 바이러스에도 취약할 수 있고, 다른 재난에도 취약할 수 있어요.
예를 들어 허리케인이 미국의 큰 도시를 완전히 덮친다고 생각해 보세요. 그때도 역시 부채가 많은 상태에서 자연재해가 터지면 경제가 멈추게 되고, 우리가 예상하지 못했던 큰 충격을 줄 수 있어요. 그래서 요즘 자연재해나 기후 위기를 연구하는 사람들이 많아졌고, 중앙은행도 이런 위험을 주목하고 있어요. 한국은행도 기후 위기가 만들어 낼 수 있는 예상치 못한 피해가 금융 시스템 위기로 이어질 수 있는지를 살펴보고 있죠.
또 하나 주목해야 할 것은 금리 상승이에요. 과거에는 빚이 10억 원일 때 금리가 1% 오르는 것과, 지금처럼 빚이 훨씬 많을 때 1% 오르는 것은 전혀 다른 충격이에요. 과거보다 금리 인상이 훨씬 큰 충격으로 다가올 수 있다는 뜻이죠. 경제 주체들이 금리 인상을 큰 충격으로 느낀다면, 정책을 입안하고 집행하는 중앙은행이나 정부는 훨씬 더 신중할 수밖에 없어요.
그래서 최근에 테이퍼링 같은 얘기가 많이 나오는 것도 이 때문이에요. 금리를 빨리 올려야 한다는 얘기도 있지만, 중앙은행은 "일시적인 물가 상승일 뿐이다", "금융 완화는 천천히 해도 된다"고 말하면서 담담한 척하잖아요. 부채가 워낙 많은 상황에서 회복 중인 경제를 안정적으로 이끌려면 신중하게 천천히 가야 한다는 판단이 깔려 있는 거예요.
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