저자: BillAckman · 외국인
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Bill Ackman은 허벌라이프가 다단계(피라미드) 사기라고 주장하며 공매도 포지션을 취한 배경과 근거를 설명한다. 과거 MBIA 공매도 사례: 2002~2003년 MBIA의 AAA 신용등급이 부당하다는 백서를 내고 주가 하락·CDS 확대에 베팅했다. 주가는 73달러에서 3달러로 떨어졌고 신용보호 비용은 13bp에서 2,500bp로 급등했다고 설명한다. 수익은 약 1.6~7억 달러 규모, 본인 몫 1.5억 달러는 기부했다고 밝힌다. 허벌라이프 주장: 일반 제품(단백질 쉐이크, 비타민 등)을 편의점·마트보다 비싸게 판매하며, 수익의 대부분은 소수 상위 판매원에게 가고 99%가 손해를 본다는 구조를 지적한다. 영국 매출이 1년 사이 92% 증가했다는 점을 제시하며 신규 이민자 중심의 제품 밀어내기(product loading) 구조라고 주장한다. Sullivan & Cromwell에 독립 검토를 맡겨 피라미드 사기 결론을 얻었다고 한다. 반론: Carl Icahn이 16% 지분을 매입해 반박하며 주가가 오르는 상황이 이어졌다. 예측: 허벌라이프 사업은 12개월 내 폐업 또는 파산할 것이라고 단정적으로 전망한다. 대상 자산 중 허벌라이프는 목록에 없어 채점 대상 아님.
다듬은 글
Herbalife 이야기를 빼고 넘어갈 수는 없을 것 같습니다. Herbalife는 직접판매(다단계) 방식으로 운영되는 회사입니다. 제가 뉴욕에서 만났을 때 쯤, 이 회사의 문제점을 정리한 박사 논문 같은 보고서를 막 제출했거나 이미 제출한 상태였죠. 금융을 잘 모르시는 분들을 위해 설명드리면, 공매도는 주가가 떨어지면 수익이 나도록 포지션을 여는 거래입니다. 당시 저는 Herbalife에 대해 상당한 규모의 공매도 포지션을 가지고 있었고, Carl Icahn과 매우 공개적이고 불편한 싸움을 벌였습니다. 최근 며칠 동안은 공매도 포지션을 풋옵션으로 바꾸는 모습도 보였고요. 금융에 관심이 없으신 분들은 그냥 넘어가셔도 됩니다.
이번 거래에서 아주 참신했던 부분은, 거래로 얻은 수익을 모두 자선단체에 기부하겠다고 밝힌 것입니다. 전체가 참신했지만 특히 그 부분이 그랬죠. Herbalife에서 무슨 일이 벌어지고 있는지 설명드리고, 특히 마지막 질문, 즉 거래 수익을 자선에 쓰겠다는 발언과 그렇게 한 이유를 중심으로 말씀드리겠습니다.
앞서 말씀하셨듯이 약 11년 전 "MBIA는 AAA인가?"라는 제목의 백서를 발표했습니다. MBIA라는 회사의 AAA 등급에 의문을 제기한 보고서였죠. 보고서 첫 페이지에 이 회사 주식에 대해 공매도 포지션을 열었고, 회사의 신용등급이 나빠지는 데 베팅하는 보험 상품인 CDO CDS도 매수했다고 공개했습니다. 이게 꽤 큰 파장을 일으켰습니다.
회사는 이 보고서를 좋아하지 않았습니다. 뉴욕주와 뉴욕시 채권의 최대 보증기관이었던 이 회사는 저에게 보복하기로 했죠. 당시 뉴욕 주 검찰총장이던 엘리엇 스피처에게 연락해서 "여기 우리가 AAA 등급을 받을 자격이 없다고 말하는 나쁜 사람이 있다. 무디스와 S&P는 우리가 AAA라고 하는데, 이 사람은 대체 누구냐"고 했습니다.
결국 무디스와 S&P도 이 일 이후 평판에 타격을 입게 됩니다. 하지만 이 회사는 레버리지가 150대 1이었습니다. 위험한 서브프라임 CDO, CDO 제곱 등을 잔뜩 보증하고 있었죠. 리스크를 기준으로 보면 이 회사는 지급불능 상태였고, 깊이 파고드는 좋은 애널리스트라면 그걸 알아낼 수 있었습니다.
이걸 공개했지만 대체로 무시당했습니다. 그래도 포기하지 않았습니다. 제가 끈질긴 편이라서 발표를 여러 차례 했습니다. 몇몇 발표 장소 이름이 기억날 듯 말 듯 하네요. 어쨌든 여러 번 발표했지만 아무도 제대로 주목하지 않았습니다. 주가는 73달러였고, 신용보험은 점점 싸지고 있었습니다. 우리가 옳다고 믿는 사람이 아무도 없었다는 뜻이죠.
최근 어느 발표 자리에서 이런 말을 했습니다. "사람들은 저를 믿지 않아요. 주가가 떨어지면 수익이 나는 약세 포지션을 취하고 있으니, 그런 사람을 어떻게 믿느냐는 거죠." 그래서 한 컨퍼런스에서 이렇게 말했습니다. "좋습니다, 이 투자에서 생기는 개인 수익의 100%를 기부하겠습니다."
그날이 그 주식의 고점이었고, 주가는 73달러에서 3달러로 떨어졌습니다. 신용보호 가격은 13bp에서 2,500bp까지 뛰었고요. 우리는 16억~70억 달러를 벌었습니다. 제 개인 몫은 1억 5천만 달러였고, 그 돈이 아마 두 번째나 세 번째 기부였을 겁니다. 그러나 퍼싱스퀘어가 시작한 큰 기부이기도 했습니다.
그러니까 옥스퍼드 프로그램도 MBIA 붕괴의 간접적인 수혜자인 셈입니다. 금융 시스템 붕괴에도 긍정적인 면이 있는 거죠. 저는 그게 마음에 듭니다.
공매도의 문제는, 완전히 합법적임에도 사람들이 그것을 조금 불편하게 여긴다는 점입니다. 회사에 베팅하는 건 거의 反미국적이라고 느끼는 거죠.
참고로 우리는 아주 드문 경우에만 공매도를 합니다. 보통은 그 회사가 망하는 게 미국이나 세계에 더 낫다고 판단할 때뿐이에요. 이 경우에는 아주 적은 자본으로 신용 리스크를 점점 더 많이 떠안는 회사가 있었습니다. 자본은 50억 달러인데, 보증한 부채는 1조 달러였습니다.
이 회사가 AAA 등급을 갖고 있었기 때문에 은행이나 다른 기관들은 그 리스크에 대해 자본을 쌓아둘 필요가 없었습니다. 규제당국이 AAA 등급을 가진 상품에는 자본을 쌓을 필요가 없다고 했으니까요. 이것이 실제로 제가 증券거래위원회 증언에서 말했던 문제를 만들어냈습니다. 이 회사와의 싸움에 대해서는 『The Confidence Game』이라는 책이 있는데, 그 책의 웹사이트에 가면 SEC와 법무장관 앞에서 한 제 증언이 전부 있습니다. 읽어보셔도 됩니다.
그리고 2003년 초에 이렇게 말했습니다. "이 회사를 문 닫게 하지 않으면 신용경색이 올 겁니다." 아무도, 정말 아무도 주목하지 않았습니다. 그래서 저는 이 회사 하나에 집중하게 됐습니다. 이익 공유를 약속하자 사람들이 "이 사람은 자기가 하는 말을 정말로 믿나 보다"라고 생각하기 시작했습니다. 사람들이 조금 더 관심을 가지기 시작했고, 그게 도움이 됐다고 생각합니다.
아마 그분도 그 돈을 어차피 기부했을 겁니다. 가지지 않은 걸 주겠다고 하기는 쉽죠. 그런데 1억 5천만 달러를 벌고 나면, 그때는 정말로... 아, 알겠습니다.
두 번째 사례는 Herbalife라는 회사입니다. Herbalife는 영양 사업을 하는 회사라고 되어 있습니다. 단백질 쉐이크, 비타민, 허브티, 그리고 심장에 좋다고 하는 일산화질소 제품 등을 팝니다. 그런데 이것들은 모두 범용 제품입니다. 대여섯, 열 개의 다른 제조사가 만드는 것들이죠. 동네 약국에서도, GNC가 있다면 거기서도, 슈퍼마켓에서도 살 수 있습니다. 그런데 슈퍼마켓 가격은 Herbalife 제품 가격의 4분의 1에서 3분의 1 수준입니다. 그러니 제정신인 사람이 누가 이 비싼 제품을 사겠습니까?
Herbalife의 주력 제품은 Formula 1이라고 합니다. 경주용 자동차 말고는 Formula 1이라는 이름을 들어본 사람이 없죠. 이 제품은 여기 계신 분들 많이 들어보셨을 SlimFast와 경쟁합니다. 유니레버 제품이죠. SlimFast는 연간 1억에서 1억 5천만 개를 팝니다. Herbalife는 같은 제품을 20억 개 팔았다고 합니다. 그런데 어떻게 SlimFast 매출은 해마다 줄고 Herbalife 매출은 늘 수 있을까요? Herbalife는 이른바 직접판매 방식으로 팝니다.
작동 방식은 이렇습니다. 여러분 이름이 마리안이라고 해봅시다. 마리안이 저에게 와서 말합니다. "빌, 나 좋아 보이지 않아요? 살이 빠지고 있거든요. 내가 쓰는 제품이 있는데..." 저는 "와, 정말 좋아 보이네요"라고 하죠. 그러면 그녀가 "한번 써볼래요?" 하고 묻고, 저는 "그러죠"라고 답합니다. 친구가 와서 "안녕"이라고 인사하고, 그래서 저도 써봅니다. 그러다 그녀가 말합니다. "돈 좀 더 벌고 싶지 않아요?"
지금 같은 경기에 용돈 좀 더 벌고 싶지 않을 사람이 어디 있겠습니까. 그녀는 제가 Herbalife 유통업자가 되도록 설득합니다. 그리고 친구 다섯 명을 가입시키고, 그 친구들이 또 다섯 명씩 가입시키면 머지않아 로열티를 받게 되고, 야망이 크면 부자가 되어 은퇴할 수 있고, 덜 야심차면 용돈 정도 벌 수 있다고 하죠.
Herbalife의 주된 타깃은 경험이 부족하고 실업 상태이며 소득이 낮은 사람들인데, 신뢰하는 사람에게서 이런 제안을 받으면 솔깃하게 들립니다. 슬픈 건 사람의 약 99%가 돈을 잃는다는 겁니다. 매년 500만~1,000만 달러를 버는 사람은 약 50명이고, 수백만 달러를 버는 사람은 약 천 명 정도입니다. 나머지 360만 명은 수십만 달러에서 3천 달러, 8천 달러, 1만 달러, 2만~3만 달러를 잃습니다.
이건 사실상 돈세탁 구조입니다. 피라미드 사기죠. 어릴 때 받았던 행운의 편지 같은 겁니다. 우편 목록에 있는 다음 11명에게 10센트씩 보내면 3주 뒤에 1,000달러를 받는다는 식이죠. 생각해 보면 폰지 사기는 제품 없이 돈만 옮기는 구조이고, 피라미드 사기는 제품을 끼워서 돈을 옮기는 구조입니다. 그리고 그들은 영리한 방식도 씁니다. 예를 들어 유명 축구 선수들의 셔츠에 Herbalife 로고를 붙이고, 여러 팀을 후원하죠. 라틴계 커뮤니티에 아주 매력적인데, 사실 그들이 큰 성공을 거두고 있는 타깃 집단입니다.
안타깝게도, 혹은 다행히도 피라미드 사기는 불법입니다. 그런데 여기 피라미드 사기가 있습니다. 시가총액이 70억 달러가 넘고 뉴욕증권거래소에 상장되어 있으며 33년 동안 운영되어 왔습니다. 그런 회사가 어떻게 피라미드 사기일 수 있을까요? 답은, 실제로 그렇다는 겁니다. 그들은 상장사라는 지위, 뉴욕증권거래소 상장, 그리고 회사를 대변하는 대가로 1,500만 달러를 받은 노벨상 수상자의 이름을 이용했습니다. 여기에 미국의 느슨한 규제가 더해져 이 피라미드 사기가 이토록 거대하게 커질 수 있었죠.
피라미드 사기의 문제는 희생자가 바닥나고, 결국 반드시 무너진다는 겁니다. 이게 피라미드 사기라는 걸 여러분께 금방 증명할 수 있습니다. 질문을 하나 드리겠습니다. Herbalife는 1983년에 영국 시장에 들어갔습니다. 30년 전이죠. 펩시는 영국에 더 오래 있었지만, 30년이 지난 뒤 작년 한 분기에 펩시는 꽤 괜찮은 실적을 내서 영국 매출이 3% 늘었습니다.
그럼 여러분은 Herbalife가 지난 분기 영국에서 매출을 몇 퍼센트 늘렸다고 생각하십니까? 청중 여러분, 추측해 보시죠. 손 들어 보세요. 틀려도 괜찮습니다. 네. 1%요? 좋습니다. 다른 분 계신가요? 140이요? 140%라... 흥미롭네요. 20? 30? 30%요? 정답은 지난 분기 매출이 92% 늘었다는 겁니다. 어떻게 그럴 수 있을까요? 여기 계신 분들이 놀라운 속도로 살이 찌고 있다는 뜻일까요? 농담입니다. 어쨌든 이렇게 빠르게 성장한 이유는 새로운 이민자 집단을 찾아냈기 때문입니다. 사람들을 끌어들이면 제품이 폭발적으로 팔리고, 시장이 포화되면 아주 빠르게 무너지는 구조죠.
영국 사업은 엄청나게 성장했다가 무너졌고, 지금은 다시 엄청나게 성장하기 시작했습니다. 제 생각엔 베트남 커뮤니티가 아닐까 싶네요. 어느 날 투자자 중 한 분과 이야기하다가, 사무실을 청소하는 여성들이 Herbalife 유통업자라고 말했습니다. 그들을 만나봤는데, 시작하려면 3,000달러어치 제품을 사야 한다며 사람들을 설득하더라고요. 그렇게 해야 로열티를 받을 수 있다면서요. 기본적으로 제품을 떠넘기는 사기입니다.
어쨌든 이 사업의 본질이 그렇다는 겁니다. 결과를 발표하기 전 약 18개월 동안 작업을 했습니다. 미국 최고의 로펌 중 하나인 Sullivan & Cromwell을 고용해서 독립적인 검토를 맡겼습니다. 제가 공개적으로 이것이 피라미드 사기라고 말하려면, 당연히 국내 최고 로펌 중 한 곳의 법적 뒷받침이 있어야 하니까요. Sullivan과 저는 모두 이것이 피라미드 사기라고 결론 내렸습니다. 그리고 12월 20일에 공개 발표를 했습니다. "The Facts About Herbalife"라는 웹사이트가 있으니 발표 영상을 보실 수 있습니다. 많은 다른 자료도 있고요.
한동안은 잘 진행됐습니다. 그런데 Carl Icahn이 나타나 회사 지분 16%를 사들이고, 이건 전부 말도 안 되는 소리라고 했습니다. 그리고 거의 매일 CNBC에 나와서 이 회사가 얼마나 훌륭한지 떠들고 있죠. 그가 그런 말을 할 때마다 주가는 몇 달러씩 오릅니다. 회사도 아주 좋은 실적을 발표하고 있고요. 하지만 예측을 하나 하겠습니다. 1년 뒤에도 제가 여기 있을지는 모르겠습니다. 어쩌면 그때 다시 초대해 주시겠죠. 이 사업은 문을 닫게 될 겁니다. 파산하게 될 겁니다. 정확한 날짜는 말씀드릴 수 없지만, 12개월 안에 그 방향으로 진전이 있을 겁니다. 그게 제 예측입니다.
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