저자: HowardMarks—제목기준 · 외국인
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Howard Marks는 모두가 좋아하는 자산은 싸게 살 수 없으므로 인기 없는 자산을 사라고 주장한다. 가치 100인 자산이 80에 거래되다 50까지 하락해도 가치가 유지된다면 '떨어지는 칼'을 신중히 잡을 기회라고 설명한다. 2008년 Oak Tree가 11억 달러 기회 펀드로 위기 때 분할 매수한 사례와, 2020년 S&P500 급반등 및 2009년 BofA 수익률 등 과거 수치를 근거로 든다. 다만 근본이 망가진 기업은 가치 함정이므로 분할 매수와 리스크 관리가 필수라고 강조한다.
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오크트리 캐피털의 공동창립자 하워드 막스는 약 1,200억 달러 규모의 자산을 운용해 왔습니다. 그가 부를 쌓은 방식은 다른 투자자들이 심리적으로 불편해하는 자산을 사는 것이었습니다. 그는 이렇게 한 줄로 테스트한다고 합니다. "모두가 좋아하는 것이라면, 어떻게 싸게 살 수 있겠는가?"
시장이 급락하고 손이 매도 버튼에 가 있을 때, 편안하다고 느끼는 대로 행동하면 큰 대가를 치를 수 있습니다. 막스는 지금부터 떨어지는 칼을 신중하게 잡는 기술을 설명하려 합니다.
합리적인 투자자라면 인기의 변화를 예측하려 하지 않아야 합니다. 어떤 기업의 내재가치가 100인데 지금 80에 팔리고 있다고 해 봅시다. 그러면 가치가 100에 이를 때까지 사서 보유하면 됩니다. 맞다면 돈을 법니다. 여기까지는 분명합니다.
그런데 가치투자자가 "이건 100의 가치가 있다"고 보고 80에 산 뒤 나쁜 일이 생겨 가격이 80, 75, 70, 65, 60, 55, 50으로 계속 떨어진다면, 그것이 바로 떨어지는 칼입니다. 그런데도 어떤 사람은 이를 백화점 세일처럼 여깁니다. 이제 정말 더 사고 싶어지는 것이죠. 이해가 되시나요? 큰돈을 버는 열쇠가 바로 여기에 있습니다. 떨어지는 칼을 잡는 것이 핵심입니다.
모두가 싫어하는 것을 사야 합니다. 아무도 좋아하지 않는 것은 싸게 거래될 가능성이 높습니다. 앞서 소형주 이야기를 하셨죠. 사람들이 소형주를 외면하는 이유는 너무 작아서 관심을 끌지 못하기 때문입니다. 그래서 아무도 사려 하지 않는 것을 사는 게 오히려 즐겁습니다. 아무도 사지 않으면 가격이 낮을 가능성이 크니까요.
반대로 모두가 좋아하고, 모두가 긍정적으로 보고, 잘나가서 매일 신문 1면에 실리는 것을 산다면, 싸게 샀다고 생각할 근거가 어디 있겠습니까? 모두가 좋아하는 것을 어떻게 싸게 살 수 있겠습니까? 그래서 제 말은, 우리의 일은 떨어지는 칼을 조심스럽게 잡는 것이라는 겁니다. 아무 생각 없이 잡으면 안 되지만, 무섭다는 이유만으로 물러서서도 안 됩니다. 진짜 좋은 거래는 불편한 것들 속에 숨어 있습니다. 모두가 낙관하고 앞으로 나아가고 있다면 가격은 싼 게 아니라 높을 가능성이 큽니다.
이미 시장의 인기주인 종목에서 싼 거래를 기대하는 것이 왜 어렵겠습니까? 막스 자신도 쓰는 백화점 비유로 생각해 봅시다. 어떤 주식의 실제 가치가 100달러인데 80달러에 팔리고 있습니다. 그런데 나쁜 뉴스가 나와 가격이 50까지 떨어집니다. 대부분의 투자자는 출구를 향해 달려갑니다. 하지만 여러분의 분석으로는 여전히 100달러짜리라면, 이 하락은 아무도 없는 곳에서 열리는 50% 할인 행사와 같습니다. 80달러에 샀을 때의 25% 수익이 아니라, 50~100%의 수익을 바라볼 수 있는 것입니다. 회사는 같고, 실제 가치도 같습니다. 바뀐 것은 다른 사람들의 공포뿐입니다.
현실은 이렇습니다. 주식이 다시 안전하게 느껴질 때쯤이면 이미 큰 수익은 사라지고 난 뒤입니다. 2020년 초 시장 충격이 왔을 때 S&P 500은 3분의 1 가까이 떨어졌습니다. 그런데 그 뒤 불과 15거래일 만에 20% 올랐습니다. 그 반등은 대부분의 사람이 겁에 질려 뉴스를 보며 어떤 신호를 기다리고 있을 때 찾아왔습니다.
그렇다면 이 두려움을 어떻게 극복할까요? 두려움을 느끼는 것이 자연스럽다는 것을 인정하는 데서 시작합니다. 막스가 말하려는 것은 우리에게 필요한 것은 무분별한 공포가 아니라 올바른 종류의 두려움, 즉 신중한 경계심이라는 것입니다.
떨어지는 칼은 아주 조심스럽게 잡아야 합니다. 먼저 실제 가치에 대해 숙제를 해야 합니다. 그래야 가격 하락이 과잉반응인지, 아니면 진짜 경고인지 알 수 있습니다. 위험도 관리해야 합니다. 한 번에 다 사지 말고 나눠서 살 수 있습니다. 70에서 조금, 60에서 더, 50에서 또 더 사는 식입니다. 그러면 빨리 샀는데 계속 떨어지더라도 여전히 게임에 남아 있을 수 있습니다. 남들이 살 엄두를 못 낼 때 살 용기는 준비와 분석에서 나옵니다.
그렇다면 수십억 달러가 걸린 상황에서 이런 대담한 투자는 어떤 모습일까요? 막스에게는 큰 전쟁 같은 이야기가 있습니다. 2008년 4분기, 글로벌 금융위기가 정점에 달했을 때입니다. 리먼 브라더스가 막 무너졌고 시장은 완전히 붕괴하고 있었습니다. 하워드 막스와 그의 팀은 경기침체를 예상하고 110억 달러 규모의 기회 펀드를 모아 둔 상태였습니다. 드디어 그 순간이 온 것입니다. 어디에서나 공포가 가득했습니다. 그들은 정말 그 돈을 쓸 것인가, 아니면 다른 사람들처럼 물러설 것인가?
2008년 4분기 글로벌 금융위기 동안 우리는 시장을 걱정하고 있었습니다. 그래서 오퍼튜니티 펀드 7(Opportunity Fund 7)을 위해 많은 돈을 모았습니다. '07년 이전까지 역사상 가장 큰 위기 펀드는 25억 달러였습니다. 2001년 펀드가 25억 달러였죠. 그런데 '07~'08년에는 110억 달러를 모았습니다. 역사상 가장 큰 펀드보다 네 배 반 큽니다. 큰 기회가 올 것이라 느꼈고, 그 돈 대부분이 아직 쓰이지 않은 채 있었기 때문입니다. 리먼 브라더스가 파산한 날, 우리 펀드는 12%만 투자된 상태였습니다. 그래서 110억 달러가 있었습니다. 그다음에는 100억 달러였죠. 쓸 것인가, 말 것인가? 세상은 매우 무서웠습니다. 떨어지는 칼에 관한 이야기가 바로 이 지점에 있었습니다. 대부분의 사람은 글로벌 금융 시스템이 무너질까 걱정했고, 그 걱정은 틀리지 않았습니다. 몇 달 사이에 메릴린치, 베어스턴스, 와코비아 내셔널 뱅크, 워싱턴 뮤추얼, AIG, 그리고 이제 리먼까지 무너지거나 구제가 필요했으니까요. 이 파괴적인 순환이 멈추지 않았다면 모건스탠리가 다음이었을 가능성이 컸습니다. 이 회사들은 부채가 많고 서로 얽혀 있어 한쪽이 무너지면 다른 쪽도 흔들렸기 때문입니다. 넘어지는 도미노처럼요.
하지만 우리는 돈을 써야 한다고 결론 내렸습니다. 그 펀드를 운용하는 제 파트너 브루스 카시는 리먼의 파산 이후 대략 2~3영업일 뒤부터 사들이기 시작했고, 이후 15주 동안 주당 평균 4억 5천만 달러씩 투자했습니다. 즉 한 분기 만에 70억 달러가 투자된 것입니다.
잠깐 그 방에서 무슨 일이 있었는지 살펴볼까요? 대공황 이후 최악의 금융위기 속에서, 리먼이 파산하고 두세 영업일 뒤 막스의 파트너 브루스 카시가 책상에 앉아 가치가 떨어지는 자산을 주당 4억 5천만 달러어치씩 사들이고, 다음 주도, 그다음 주도 15주 연속 그렇게 했다고 상상해 보세요. 가장 무서웠던 그 분기에 그들은 하락하는 투자에 70억 달러를 쏟아부었습니다. 생각만 해도 소름이 돋습니다. 사람들은 정말로 모든 은행이 무너질 수 있다고 믿었습니다. 주식시장은 40% 떨어졌고, 신용시장은 완전히 얼어붙었습니다. 누구도 누구에게 돈을 빌려주려 하지 않았습니다. 막스는 바로 이런 상황을 위해 110억 달러를 모았던 것입니다. 하지만 그 돈을 쓰는 것은 교과서에서 배운 것과는 다른, 엄청난 위험이었습니다. 그는 실제로 그 질문을 소리 내어 던졌습니다. "우리에게는 100억 달러가 있다. 쓸 것인가, 말 것인가?" 세상이 끝나는 것처럼 보일 때 사도록 여러분의 분석을 충분히 신뢰하시나요?
나중에 나온 통계를 보세요. 2008년에 정크본드는 모두가 패닉에 빠졌기 때문에 26% 떨어졌습니다. 2009년에는 같은 채권이 57% 올랐습니다. 가장 큰 두려움의 시기에 산 투자자는 1년 만에 돈을 두 배로 불린 셈입니다. 뱅크오브아메리카 주가는 2009년 3월 주당 3달러까지 떨어졌고, 이후 10년 동안 누적 수익률 734%를 기록했습니다. 734%입니다. 모두가 방사능 물질이라도 되는 듯 주식을 던질 때 살 용기가 있었던 사람만이 그 보상을 가져갈 수 있었습니다.
이것이 여러분의 노후 계좌에 어떤 의미인지 생각해 보세요. 지수 펀드에 5만 달러가 있었는데, 2009년 3월 저점에 5,000달러를 추가로 넣었다면, 같은 기간 그 5,000달러는 처음의 5만 달러보다 더 불어났을 것입니다. 공포 속에서 투자한 돈은 평화로울 때 투자한 돈보다 몇 배나 더 가치가 있습니다.
막스와 브루스는 70억 달러를 여러 개의 무너진 기회에 나눠 투자했습니다. 살아남을 것이라 예측한 곳들에 말이죠. 분산과 깊이 있는 연구가 그들의 안전장치였습니다. 칼날이 너무 날카로워 0으로 떨어질 경우를 대비해서요.
물론 여러분과 저는 경기침체기에 70억 달러를 투자하지는 않겠지요. 하지만 원칙은 완벽하게 똑같이 적용됩니다. 다음번에 시장이 떨어지면 스스로에게 물어보세요. 나에게는 적정 가격에 사고 싶은 탄탄한 회사들의 쇼핑 목록이 있는가? 시장을 겁먹게 만드는 것이 사실인지, 아니면 단기적인 소음인지 알기 위해 깊이 파고들어 연구했는가?
쉬워 보이지는 않을 겁니다. 2020년 3월, 많은 사람이 이것이 평생에 한 번 올 기회임을 알고 있었지만 그 한 걸음을 내딛지 못했습니다. 고백하자면, 저도 거의 그럴 뻔했습니다. 무서웠던 그날 좋아하는 회사들의 주식을 살 때 심장이 빠르게 뛰었고, 손바닥에 실제로 땀이 났습니다. 마음 한편에서는 내가 큰 실수를 하고 있다고 확신했습니다. 그런데 돌이켜 보면 그렇게 하길 잘했다고 생각합니다. 그 매수는 지금 아주 큰 수익을 내고 있습니다.
다만 이것은 중요하니 강조하고 싶습니다. 이것은 맹목적인 위험 감수가 아닙니다. 이름 그대로 떨어지는 칼은 위험할 수 있습니다. 리먼 브라더스는 다시 살아나지 못했습니다. 리먼 주식이 20달러까지 떨어졌을 때 싸다고 생각해서 산 투자자들은 완전히 파산했습니다. 그렇다면 실수로 떨어지는 칼을 잡는 것을 어떻게 피할 수 있을까요? 내재가치와 안전마진에 집중하는 것입니다. 기업이 근본적으로 망가졌거나, 회계를 조작했거나, 빠져나갈 길 없는 부채에 허우적거리며 떨어지고 있다면, 그것은 가치 함정이고 손잡이 없는 칼입니다. 하지만 핵심 사업은 여전히 탄탄한데 일시적인 혼란 때문에 떨어지고 있다면, 그것은 완전히 다른 상황입니다. 핵심은 실제로 무엇이 얼마의 가치가 있는지 추정하는 노력과, 패닉에 빠진 가격이 회복될 때까지 기다릴 인내심과 현금을 갖추는 것입니다.
하워드 막스는 더 나은 투자가 IQ나 예측에 관한 것이 아니라고 가르칩니다. 가장 어려운 순간에 내면의 본능에 거슬러 행동하는 것에 관한 것이라고 말이죠. 다음번에 화면에서 붉은 물결을 보게 되면 그 질문을 떠올리세요. 모두가 좋아하는 것이라면 어떻게 싼 거래일 수 있겠는가? 두 번째 측면도 똑같이 옳습니다. 모두가 싫어하는 것이라면, 그것이 정말 싼 거래일 수 있을까요? 막스가 2008년에 증명했듯이, 상황이 나아지고 모든 것이 안전해 보일 때쯤이면 쉬운 돈은 이미 혼란 속으로 뛰어든 사람들이 벌어 간 뒤입니다.
이런 역발상 사고방식을 더 키우고 싶다면, 흔히 '영국의 워런 버핏'이라 불리는 억만장자 투자자 크리스 호운이 시장을 이기는 비결을 공개하는 이 영상을 보세요. 거기서 뵙겠습니다.
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