저자: JeremyGrantham · 외국인
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그랜섬은 시장 버블 신호를 강조하며 전문가 집단이 경력 리스크 때문에 진실을 말하지 않는다고 주장한다. 1999년 애널리스트 총회에서 400명 중 398명이 PE 31→17 하락 시 약세장을 예상했고, 2000년 중반 애널리스트 추천의 74%가 매수였다. 현재 CAPE 40.19(2026년 2월)는 140년 중 두 번째로 높고, 1999년 12월(44.19) 이후 최고 수준이다. 그러나 시기 예측은 어렵다는 점을 인정하며, AI CapEx·시장 폭·신용 스프레드를 주시하라고 제시한다. 시나리오상 CAPE가 25로 회귀하면 약 37%, 역사적 중앙값 16이면 약 60% 하락 가능성을 언급한다.
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제레미 그랜섬은 닷컴 버블, 주택 버블, 일본 자산 버블을 모두 터지기 전에 짚어낸 것으로 알려져 있습니다. 그는 운용자산 350억 달러 규모의 GMO를 공동 창업한 인물입니다. 그가 월가 시스템에 대해 밝힌 내용은, 앞으로 모든 애널리스트 등급과 목표주가, 낙관적인 헤드라인을 읽는 방식을 바꿔 놓을 것입니다.
그랜섬은 미국 최대 투자 컨퍼런스에서 누구도 시도하지 않았던 일을 했습니다. 청중에게 질문을 던진 것입니다. 사실 그가 이야기하는 핵심 중 하나는 모두가 이미 알고 있었다는 점입니다. 모두 진실을 알았지만, 경력상의 위험과 벤치마크상의 위험 때문에 그 진실을 받아들일 수 없었습니다.
제가 한 일 중 가장 중요했던 것, 그리고 책에서 핵심으로 다룬 것인데 아무도 관심을 두지 않는 부분이 있습니다. 강세론자들과 토론할 때 청중에게 몇 가지 질문을 했습니다. 그중 결정적인 질문은 애널리스트 협회 연례 회의에서 던졌습니다. 로스앤젤레스였던 것 같고, 캘리포니아였던 것은 확실합니다. 1,500명 정도가 모여 있었습니다. 제가 토론에 앞서 지금은 와튼스쿨 학장인 제레미 시겔 먼저 발표하라고 해서, 저는 기꺼이 수락했습니다. 그런 다음 약간 짓궂은 수법을 썼습니다. 자신을 전업 전문 주식 투자자, 기관 투자자라고 생각하는 사람들에게 손을 들어 달라고 한 것입니다.
제 친구들과 세어 보니 약 400명이 손을 들었습니다. 그래서 두 가지만 묻겠다고 했습니다. 첫째, 현재 PER이 31인데 앞으로 10년 안에 17까지 내려오면 대형 약세장이 확실히 온다고 보느냐. 투표 결과는 100%였습니다. 모두 그렇다고 했습니다. 그다음 본론으로 들어갔습니다. 몇 명이나 PER이 내려올 것이라고 보느냐. 너무 놀라서 질문을 세 번이나 바꿔서 다시 물어야 했습니다. 400명 중 17까지 내려오지 않을 것이라고 본 사람은 단 두 명뿐이었습니다. 그리고 실제로 내려왔습니다.
더 중요한 것은 골드만삭스, JP모건, 모건스탠리 같은 회사의 리서치 실무진 398명이 미래에 대형 약세장을 보장하는 데이터를 믿고 있었다는 사실입니다. 반면 단상에 선 사람들, 즉 그들의 상사나 마케팅 책임자들은 "제레미, 진지하게 생각해요. 너무 흥분하지 마세요. 시장은 괜찮고 그럭저럭 버텨 갈 겁니다"라고 말하고 있었습니다. 시장 고점에 대해 이 말은 맞다고 봅니다. 사람들은 이걸 알아채지 못합니다. 상사들의 말만 듣기 때문에 똑똑한 의견은 시장이 계속 오를 거라고 생각했다고 여긴 것입니다. 실제로는 진짜 전문가인 리서치 의견이 "여기서 거대한 버블이 꺼진다고 보장한다"고 말했을 것입니다. 그래서 누군가는 알고 있었지만, 제가 지적했을 때 아무도 신경 쓰지 않았습니다. 결국 전문가임을 자처하는 1,000명 넘는 사람을 대상으로 조사했습니다. 1990년대 말 당신의 의견은 이상치처럼 보였지만, 사실 리서치 실무진은 당신에게 동의하고 있었던 셈입니다. 맞습니다. 그리고 그때나 그 이후나 발견한 명백한 사실은, 버블 속에서 약세론자가 되는 것은 사업 전략이 아니라는 점입니다.
요약하면 이렇습니다. 연금과 401(k)를 운용하는 전문 운용자 398명, 골드만삭스와 JP모건 리서치 실무진은 시장이 붕괴할 것이라는 데 동의했습니다. 그런데 그들의 상사들은 방송에 나와 모든 것이 괜찮다고 말했습니다. 잠시 생각해 보십시오. 실제로 리서치를 하는 사람들은 알고 있었습니다. CNBC에서 여러분에게 말하는 사람들은 신경 쓰지 않았습니다. 이것은 종말론자나 금 투자자들이 모인 자리가 아니었습니다. CFA 자격 보유자, 포트폴리오 매니저, 퀀트 등 미국에서 가장 자격을 갖춘 투자자들이 모인 애널리스트 협회 연례 회의였습니다.
그랜섬은 꼼수 질문을 하지 않았습니다. 그는 "향후 10년 안에 PER이 31에서 17로 떨어지면 약세장이 보장되겠습니까?"라고 물었고, 모든 손이 올라갔습니다. 그다음 "몇 명이나 PER이 떨어질 거라고 봅니까?"라고 물었고, 400명 중 단 두 명만 떨어지지 않을 거라고 생각했습니다. 확신 비율은 99.5%였습니다. 그리고 이것으로 끝나지 않았습니다. 2000년 중반 닷컴 버블의 정점에서 월가 애널리스트 등급의 74%가 매수였고, 매도는 2%뿐이었습니다. 74 대 2입니다. "나가라"고 말할 용기를 낸 애널리스트 한 명당 "더 사라"고 말한 애널리스트가 37명이었다는 뜻입니다.
코넬대와 시라큐스대의 두 금융학 교수 홍(Hong)과 쿠빅(Kubik)은 2003년 「저널 오브 파이낸스」에 연구를 발표했습니다. 그들은 애널리스트들이 옳지만 인기 없는 판단을 내린 뒤 무슨 일이 일어났는지 추적했습니다. 결과는 추악했습니다. 틀렸어도 낙관을 유지한 애널리스트는 승진했습니다. 실제로 폭락을 정확히 예측한 애널리스트는 벌을 받았습니다. 더 작은 종목으로 전보되었고, 일부는 아예 해고되었습니다. 월가의 경력 인센티브는 한 방향을 가리킵니다. 위로, 언제나 위로입니다. 정확성은 중요하지 않습니다. 컨센서스가 중요합니다. 리서치 팀은 비공개 모델에 한 가지를 적고, 마케팅 부서는 완전히 다른 것을 발표합니다. 그리고 여러분의 증권 계좌에 도달하는 버전은 마케팅 버전뿐입니다.
이것이 그랜섬이 그 방에서 폭로한 기계이며, 오늘날에도 정확히 같은 방식으로 돌아갑니다.
솔직해져야겠습니다. 현재 데이터를 처음 찾아봤을 때, 저도 그랜섬에게 반론하고 싶은 마음이 있었습니다. 그때는 닷컴 시대였습니다. 2000년의 S&P 500에는 현금을 태우는 통신 기업과 매출이 없는 닷컴 소매업체들이 가득했습니다. 오늘날 시장은 다르게 보입니다. 아니, 다르다고 하는 편이 맞겠습니다. 실제로 다릅니다. 애플은 연간 1,000억 달러 이상의 이익을 냅니다. 마이크로소프트의 클라우드 사업은 40% 넘는 마진을 냅니다. 이것들은 페츠닷컴이 아닙니다.
그 애널리스트 협회 회의에서 그랜섬과 토론했던 와튼스쿨 교수 제레미 시겔은 수년간 이 주장을 해 왔습니다. 그의 논리는 기업 이익의 질이 좋아졌다는 것입니다. S&P가 구조적으로 높은 멀티플을 받을 만한 자산 경량·고마진 기술 기업 쪽으로 옮겨 갔다는 것입니다. 실러 CAPE 비율, 즉 단기 노이즈를 걸러내기 위해 10년 치 이익을 평활화한 경기조정 주가수익비율이 25~30에 머무는 것이 새로운 정상일지도 모른다는 것입니다. 비이성적 열기 때문이 아니라 오늘날의 기업들이 실제로 더 나은 사업을 하고 있기 때문이라는 것입니다. 이를 뒷받침하는 데이터도 있습니다. 매그니피센트 세븐을 제외하면 S&P의 CAPE는 약 40에서 33으로 떨어집니다. 여전히 평균보다 높지만, 그랜섬이 쓰는 버블 기준선보다는 한참 낮습니다. 과대평가가 단 일곱 종목에 집중되어 있다면, 이것은 시장 버블이 아니라 섹터 버블일 수도 있습니다. 그리고 섹터 버블은 역사적으로 지수 전체를 끌어내리지 않았습니다. 그마저도 진지한 논쟁거리입니다. 예컨대 하워드 막스는 매그니피센트 세븐이 훌륭한 사업이며 시장 평균보다 프리미엄을 받을 자격이 있다고 주장해 왔습니다. 그러니 이번에는 그랜섬이 틀렸을 수도 있고, 시스템이 정말로 바뀌었을 수도 있습니다. 2026년의 약세론자들이 2013년, 2016년, 2019년에 했던 실수, 즉 오지 않은 고점을 예측하는 실수를 되풀이하고 있을지도 모릅니다.
저는 이 생각을 한 시간 정도 붙잡고 있었습니다. 그러다 그랜섬이 다음에 한 말을 듣고 기세가 꺾였습니다. 그랜섬은 답이 지능과는 아무 관련이 없다고 말합니다. 생존과 관련이 있다는 것입니다. 들어 보십시오.
"네, 그리고 일반 투자자들의 가장 큰 실패는, 여러분이 숙제를 제대로 해서 데이터를 들여다봤다면 당신이 옳고 당국이 틀릴 수도 있다는 사실을 깨닫지 못하는 것이라고 생각합니다. 전환점에서 당국은 거의 언제나 틀립니다. 그리고 그것은 버그가 아니라 시스템의 일부라고 생각합니다. 그들이 틀릴 수밖에 없는 이유는 이렇습니다. 큰 조직을 이끄는 사람은 보통 상당한 정치적 능력을 가진 사람입니다. 그리고 정치적 능력이 있으면 케인스가 「일반이론」 12장에서 말한 것을 이해하게 됩니다. 혼자 틀리면 아무도 봐주지 않는다는 것입니다. 그러니 모든 실수가 많은 동료와 함께하도록 만들면 괜찮습니다. 그래서 전환점에서 일어나는 일은 전환점이 치명적이라는 것입니다. 아무도 전환점의 경력 위험을 감수하지 못합니다. 그래서 모두 계속 간다고 예측합니다. 서로를 초조하게 바라보면서도 계속 갑니다. 음악이 흐르는 동안에는 모두 춤을 춥니다. 시장이 어리석다는 걸 알아도 여전히 춤을 추고, 그들도 그렇다고 인정했습니다. 그러다 한 명이 뛰어내리면 다른 사람도 뛰어내리고, 결국 모두가 뛰어내립니다. 마지막으로 빠져나오는 사람이 바보가 되니까요."
"그럼 지금 기관과 당국이 주로 틀린 것은 무엇이라고 보십니까?"
"스스로에게 물어보면 됩니다. 어떤 것이 큰 전환점이 될 가능성이 높은가? 네. 제 생각에 인터넷 투자는 단기적으로, 장기적으로 얼마나 잘되든 간에, 단기적으로는 과열되고 거품이 꺼질 것이 분명합니다. 그리고 당국은 그것에 대해 완전히 태평하게 있다가 언급조차 하지 않을 것으로 예상합니다."
"대략적으로 말하면, 그들은 모두 초조하게 서로를 바라보면서도 음악이 흐르는 동안에는 계속 갑니다." 이 문장은 제 가슴을 때렸습니다. 실제 증거를 봤기 때문입니다. 이론이 아니라, 실명과 실제 연도와 실제 주가로요.
2007년 7월, 당시 자산 기준 세계 최대 은행인 씨티그룹의 CEO 척 프린스는 파이낸셜타임스와 인터뷰하면서 공식적으로 이렇게 말했습니다. "음악이 흐르는 동안에는 일어나서 춤을 춰야 합니다. 우리는 아직 춤추고 있습니다." 그는 그랜섬의 은유를 그대로, 한 단어도 다르지 않게 썼습니다. 음악, 춤, 초조함, 그 모든 것이 똑같았습니다.
그리고 여러분의 속을 뒤집어 놓을 대목이 있습니다. 프린스는 무지하지 않았습니다. 씨티의 CDO 노출을 보지 못한 중간급 트레이더가 아니었습니다. 그는 CEO였습니다. 씨티그룹이 만들어 내는 모든 데이터를 가지고 있었습니다. 서브프라임 대출이 썩어 가고 있다는 것을 알았습니다. 그는 카메라 앞에서 공개적으로 그렇게 말했고, 기본적으로 "이게 나쁘게 끝날 것을 안다. 하지만 멈출 수 없다"고 인정하는 은유를 썼습니다.
그렇다면 왜 멈추지 않았을까요? 이사회가 그를 갈아치웠을 것이기 때문입니다. 씨티의 경쟁사인 리먼, 베어스턴스, 메릴린치도 모두 계속 춤추고 있었습니다. 프린스가 2007년 7월에 씨티를 모기지담보증권에서 빼냈다면 주가는 떨어졌을 것이고, 이사회는 실적 부진을 이유로 그를 해고했을 것입니다. 그리고 다른 CEO가 들어와 다시 춤을 추었을 것입니다. 시스템은 먼저 멈추는 사람에게 보상하지 않습니다. 벌을 줍니다.
그 인터뷰 4개월 뒤 프린스는 어쨌든 쫓겨났습니다. 씨티 주가는 55달러에서 2009년 3월까지 1달러 아래로 떨어졌습니다. 프린스는 3,800만 달러의 퇴직 패키지를 받고 떠났습니다. 주주들은 달러당 98센트를 잃었습니다. 그리고 다음 씨티그룹 CEO도 여전히 음악이 멈추지 않았으므로 춤을 계속 췄습니다. 이것이 경력 위험입니다. 그랜섬이 묘사한 것이고, 이번 강세장을 포함해 모든 강세장에서 자동조종 장치처럼 작동합니다.
이 모든 것이 지금, 오늘, 당신의 돈에 무엇을 의미할까요? 앞서 말한 CAPE 비율을 기억하실 겁니다. 시장이 얼마나 비싼지를 10년 평활화해 측정한 지표입니다. 2026년 2월 기준 40.19입니다. 140년 데이터에서 두 번째로 높은 수치입니다. 이보다 높았던 때는 1999년 12월의 44.19뿐입니다. 그 뒤 3년 동안 무슨 일이 있었는지 우리는 모두 알고 있습니다. S&P는 49% 떨어졌고, 나스닥은 78% 떨어졌으며, 아마존은 94% 떨어졌습니다. 다만 그랜섬 본인도 버블의 타이밍을 맞히는 것은 거의 불가능하다고 말합니다. 그래서 제가 정확히 언제 깨질지 아는 척하지는 않겠습니다. 대신 지켜볼 만한 세 가지 신호를 소개합니다.
첫째, 이익 실현 대 설비투자입니다. 아마존, 알파벳, 메타, 마이크로소프트 같은 하이퍼스케일러들은 2025년에 AI 설비투자에 약 3,000억 달러를 썼습니다. 미국 전체 GDP의 1.3%가 데이터센터와 칩으로 흘러 들어간 셈입니다. 그랜섬은 이를 죄수의 딜레마라고 부릅니다. 경쟁사가 AI에서 먼저 성공하면 자기 회사는 끝장이기 때문에 모든 기업이 투자해야 합니다. 그런데 모두가 투자하는데 매출이 나타나지 않으면 집단적인 숙취가 엄청날 것입니다. 한편 오픈AI는 2025년 매출 120억 달러에 영업손실 80억 달러를 예상했습니다. 2026년에는 적자가 두 배인 170억 달러로 늘어날 것으로 예상됩니다. 문제는 AI가 세상을 바꾸느냐가 아닙니다. 아마 바꿀 것입니다. 문제는 투자자들의 인내심이 바닥나기 전에 이 주식들이 투자한 만큼 벌어들일 수 있느냐입니다.
두 번째로 지켜볼 신호는 시장 폭입니다. 2023년에는 S&P가 한 해 올랐지만, 매그니피센트 세븐을 빼면 지수는 11개월 연속 하락했습니다. 그 뒤 폭이 넓어졌습니다. 2025년 중반에는 S&P 500의 절반 이상이 매그니피센트 세븐 중간값을 웃돌았습니다. 랠리가 넓어진 것입니다. 하지만 이것으로 논쟁이 끝나지 않는 이유가 있습니다. 2026년 초 현재 단 10개 종목이 S&P 전체의 40%를 차지합니다. 매그니피센트 세븐만으로도 거의 3분의 1입니다. 이 중 두세 종목만 실적이 실망스러워도 나머지 493개 종목이 무엇을 하든 지수 전체가 끌려 내려갑니다. 좁아지는 패턴이 다시 나타나는지 지켜보십시오. 랠리가 다시 소수에 집중된다면, 평균 종목은 이미 후퇴하고 있다는 뜻입니다.
세 번째 신호는 신용 스프레드입니다. 회사채 금리와 국채 금리 사이의 격차가 벌어지기 시작하면 채권시장이 위험을 감지한 것입니다. 채권시장은 서사나 과열 사이클에 신경 쓰지 않습니다. 2007년에 "주택은 괜찮다"는 말을 믿지 않았습니다. 서브프라임 신용부도스와프는 주식시장이 알아차리기 몇 달 전부터 폭등하기 시작했습니다. 신용 트레이더들은 보통 가장 먼저 도망칩니다. 실적 발표나 애널리스트 상향 조정을 기다리지 않습니다. 실시간으로 위험을 가격에 반영합니다. 그것이 여러분의 카나리아입니다.
마지막으로 그랜섬의 실적을 공정하게 짚겠습니다. 그의 기록은 양날의 검입니다. 그는 닷컴 버블을 맞혔고 주택 버블도 맞혔습니다. 그러나 둘 다 일찍 예측했습니다. 1990년대 말 그랜섬이 과대평가를 경고하는 동안, 그의 고객들은 S&P가 치솟는 것을 그저 지켜보기만 했습니다.
GMO의 운용자산은 300억 달러에서 200억 달러로 줄었습니다. 고객의 3분의 1을 잃은 셈입니다. 고객들은 아직 오지 않은 폭락을 기다리는 데 지쳤던 것입니다. 그랜섬은 도착지는 맞혔지만 출발 시점을 잘못 짚었습니다. 자산운용에서는 너무 일찍 맞는 것과 틀린 것이 똑같이 느껴집니다. 특히 보너스가 이번 분기 성과에 달려 있다면 더 그렇습니다.
그렇다면 가능한 결과의 범위는 어떨까요? CAPE 비율로 두 가지 시나리오를 돌려 보겠습니다. 첫 번째는 강세 시나리오입니다. CAPE가 시겔이 말한 새로운 정상 수준인 25로 돌아간다고 가정하면, 지금의 배수가 너무 높다는 뜻이지만 재앙적인 수준은 아닙니다. 이 우호적인 시나리오에서도 현재 수준에서 37%가 빠지는 셈입니다. 폭락이라기보다 재평가라고 부를 수 있지만, 100만 달러짜리 포트폴리오가 63만 달러가 되는 것입니다.
두 번째는 역사적 시나리오입니다. CAPE가 140년 중앙값인 16으로 돌아가면 60% 하락입니다. 100만 달러짜리 포트폴리오는 40만 달러가 됩니다. 자녀가 기대하고 있던 집 계약금이 통째로 사라지는 것입니다.
이런 일은 전에도 있었습니다. 1929년 이후에도, 2000년 이후에도 일어났습니다. 이 계산은 경기침체나 금융위기를 필요로 하지 않습니다. 그랜섬이 설명하는 철칙일 뿐입니다. 오늘 더 비싸게 살수록 내일 거두는 수익률은 낮아집니다.
내일 전부 팔라는 얘기가 아닙니다. 언제 무너질지 저도 모릅니다. 아무도 모릅니다. 그랜섬도 타이밍을 틀린 적이 있습니다. AI가 실제로 이익 흐름을 바꿔서 이런 배수를 정당화할 수도 있습니다. 다만 398명은 닷컴 버블이 꺼질 것을 알고도 행동할 수 없었습니다. 여러분은 할 수 있습니다.
그랜섬에게서 얻을 진짜 교훈은 폭락을 예측하는 것과는 무관합니다. 누가 나에게 말하고 있고 왜 말하는지를 이해하는 것이 핵심입니다. 목표 주가를 쓰는 애널리스트에게는 상사가 있고, 그 상사에게는 매출 목표가 있으며, 그 매출 목표는 여러분이 계속 낙관하는 데 달려 있습니다. 엔진실에 있는 애널리스트는 데이터를 봅니다. 고객을 만나고 방송에 나가는, 배의 조타실에 있는 임원들은 이야기를 팔습니다.
그러니 다음에 CNBC에서 목표 주가를 보면 스스로에게 물어보세요. 지금 나는 엔진실의 목소리를 듣고 있는가, 아니면 마케팅 부서의 목소리를 듣고 있는가? 그 차이를 아는 것이 투자자로서 여러분의 역할입니다.
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