저자: 이효석 · 한국인
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시장은 옳다는 말은 미래를 맞힌다는 뜻이 아니라 현재 시점에 참여자들의 생각을 정확히 반영한다는 뜻이며, 그 가격이 의미를 가지므로 이를 기준으로 밸류에이션 역량을 키워야 한다는 강의. 미스터 마켓 개념: 시장이 변덕스러우니 과도한 하락은 매수, 과도한 상승은 매도 기회로 활용할 수 있다는 벤자민 그레이엄의 관점과, 시장은 옳다는 관점이 충돌해 보이지만 서로 다른 층위를 설명한다고 정리. 밸류에이션의 중요성: 다모다란 교수는 30년 강의 후에도 사람들이 밸류에이션을 이렇게 중요하게 여길 줄 몰랐다고 말함. 적정가치를 스스로 계산할 수 있으면 과열 시 매수를 참고 하락 시 흔들리지 않을 수 있다는 논지. 밸류에이션 요소: 먼 미래 이익을 현재가치로 할인하는 금리가 필요하며 회사·상황마다 다름. 가장 중요한 것은 기업 이익 추정. 한국 시장 이익 변동성: 2013년 태국 애널리스트 사례에서 코스피 순이익 추정치가 연초 120조원에서 연말 66조원 수준으로 크게 빗나감. 한국 기업 다수가 글로벌 경기에 민감한 중간재(반도체, 철강, 화학 등)를 생산해 채찍 효과로 이익 변동이 증폭된다고 설명. 골드만삭스 전략가의 주요 지표에 한국 월초 수출 데이터가 포함되어 글로벌 투자자 영향이 크다고 언급. 기업 이익 판단 기준: (1) 얼마나 버는가, 특히 가격 전가 능력(짜장면 비유)이 중요. 금리·인건비·원자재 상승 환경에서 가격을 올릴 수 있는 기업만 살아남는다는 주장. (2) 얼마나 오래 버는가: 워런 버핏의 경제적 해자 개념. 데이터 확보·분석·수익화 능력이 현 시대의 해자이며, 구글·애플은 유지, 페이스북은 애플의 데이터 정책 변화로 광고 매출 급감 사례. 테슬라는 자율주행 데이터와 가상환경 학습으로 해자를 구축한 사례로 제시. 결론: 성장주는 먼 미래 이익을 당겨오는 구조라 금리 상승기 변동성이 크며, 위기 이후 어떤 회사가 좋아질지 판단하려면 경제적 해자, 특히 데이터 역량을 기준으로 보아야 한다는 메시지.
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시장은 옳은가, 그리고 밸류에이션
여섯 번째 시간입니다. 오늘은 밸류에이션 이야기를 해보려고 합니다. 시작하기 전에 미스터 마켓 이야기부터 하겠습니다. 미스터 마켓은 시장을 의인화해서 표현한 말입니다. 워런 버핏의 스승인 벤저민 그레이엄이 쓴 표현인데, 미스터 마켓이 굉장히 변덕스럽기 때문에 우리는 그 변덕을 이용해서 돈을 벌어야 한다는 이야기를 하셨죠. 예를 들어 주식시장이 이렇게까지 호들갑을 떨면서 빠지나 싶을 때는 사면 되고, 아이고 너무 오버하면서 오른다 싶으면 팔면 된다고 말씀하신 것으로 유명합니다.
그런데 미스터 마켓 이야기와 함께 시장에서 자주 쓰이는 또 다른 말이 있습니다. "시장은 옳다"는 말이죠. 제가 딜링룸에서 처음 직장생활을 할 때 선배들이 맨 처음 해준 이야기가 바로 이것이었습니다. 시장이 무조건 오른 거지, 네가 옳은 게 아니라는 얘기였죠. 그레이엄의 이야기와는 조금 달라 보입니다. 시장의 변덕을 이용해 돈을 벌어야 한다는 말과, 시장이 오르니 시장에 순응해야 한다는 말이 충돌하는 것 같습니다. 이 차이를 설명하기 위해 저는 "시장이 옳다"는 말의 진짜 의미를 고민해 봤습니다.
제가 생각하는 "시장이 옳다"는 미래를 맞힌다는 뜻이 아닙니다. 그때그때 시장에 참여한 수많은 사람들의 생각을 정확하게 반영하고 있다는 뜻에 가깝습니다. 제가 이 영상을 찍고 있는 5월 현재 글로벌 시장을 보면, 주가가 이렇게 많이 빠질 상황은 아닌 것 같다고 느껴질 수도 있습니다. 하지만 시장이 우리에게 말해주는 것은, 참여자들이 벌써 경기침체를 걱정하기 시작했다는 사실입니다.
그것이 옳았는지는 미래에 가서야 확인할 수 있습니다. 하지만 우리가 분명히 알아야 할 것은, 시장에서 형성되는 가격에는 분명 의미가 있다는 사실입니다. 시장이 호들갑을 떨 때 내가 평정심을 유지하고, 시장의 오르내림에서 교훈을 얻으려면 무엇을 알아야 할까요? 저는 그 답이 밸류에이션이라고 생각합니다.
밸류에이션의 중요성
뉴욕대학교에서 30년 동안 밸류에이션을 강의해 온 아스와스 다모다란 교수가 있습니다. 제가 그분의 유튜브 강의를 봤는데, 강의 초반에 이런 이야기를 하더군요. 30년 동안 밸류에이션을 가르쳤는데, 사람들이 이것이 이렇게 중요한 줄 몰랐다는 것입니다. 그만큼 사람들은 밸류에이션에 관심이 없지만, 그분이 보기에는 너무나 중요하다는 뜻이죠.
어떤 기업의 적정 가치를 내가 스스로 계산하고 추정할 수 있다면, 주가가 아무리 많이 올라도 사지 않을 용기를 얻을 수 있습니다. 반대로 주가가 아무리 많이 빠져도, 적정 가치를 계산할 능력이 있다면 흔들리지 않을 수 있습니다. 그래서 다모다란 교수는 밸류에이션을 강조한 것입니다.
밸류에이션에는 여러 요소가 필요합니다. 앞선 시간에 말씀드렸듯이 먼 미래의 이익을 현재 가치로 끌어와야 하기 때문에 금리가 필요하고, 그 금리는 회사마다, 상황마다 달라집니다. 그런데 더 중요한 것은 그 회사의 이익을 어떻게 추정하느냐입니다.
이익 추정의 어려움: 한국 시장의 특징
재미있는 사례를 하나 말씀드리겠습니다. 2013년에 태국의 한 애널리스트가 한국에 와서 하는 세미나를 들을 기회가 있었습니다. 그분은 한국 사람들이 정말 낙천적이라고 느껴서 얼마나 낙천적인지 궁금해서 한국에 왔다고 말씀하셨습니다. 그분이 보여준 자료가 인상적이었습니다.
2013년 초, 한국 애널리스트들은 코스피 기업들의 순이익이 120조 원 정도 될 것이라고 추정했습니다. 그런데 연중에 추정치가 계속 떨어지더니 마지막에는 90조 원까지 내려갔습니다. 그런데 실제로 계산해 보니 이익은 66조 원, 혹은 69조 원밖에 되지 않았습니다. 처음 120조 원이라는 추정 자체가 이상했고, 연중에 계속 낮아졌는데도 그 추정치가 실제와 크게 달랐던 것입니다.
그렇다면 한국의 애널리스트에게 문제가 있는 걸까요? 저는 그렇게 생각하지 않습니다. 한국 시장만의 특이한 구조 때문입니다. 한국의 많은 기업들은 세계 경제에 굉장히 민감합니다. 여기서 중요한 개념이 '채찍 효과'입니다. 예를 들어 애플이 아이폰을 100대 생산하려고 계획을 세웠는데, 경기가 좋아져서 110대로 늘리려 한다고 해봅시다. 그러면 애플은 부품 업체에 110개분만 요청하지 않습니다. 생산 과정에서 불량이 나거나 문제가 생길 수 있으니 120개, 130개를 더 달라고 요청하게 됩니다. 이 요청은 하청 업체와 그 아래 단계로 갈수록 점점 더 크게 증폭됩니다. 작은 흔들림이 뒤로 갈수록 크게 흔들리는 것이 채찍 효과입니다.
한국의 반도체가 대표적입니다. 아이폰을 비롯한 수많은 제품에 들어가는 부품이 반도체이기 때문에, 반도체는 큰 변동성을 가질 수밖에 없습니다. 경기가 좋아질 때 가장 먼저 좋아지고, 나빠질 때 가장 먼저 나빠지는 경향이 있습니다. 반도체뿐 아니라 철강, 화학 등 많은 중간재 기업들도 같은 특징을 가집니다. 이 제품들은 완제품이 아니라 다른 나라로 수출되는 중간 단계의 제품이기 때문에 글로벌 경기에 매우 민감합니다. 따라서 한국 기업들의 이익을 추정할 때 가장 중요한 것은 이익의 변동성이 크다는 사실을 이해하는 것입니다.
재미있는 것은 이 민감함 때문에 생기는 현상입니다. 골드만삭스의 유명한 전략가가 전 세계 주식시장을 전망하고 분석할 때 가장 중요하게 보는 지표 열 가지를 뽑았는데, 그중 하나가 한국에서 발표되는 지표입니다. 한국은 매달 1일에 수출 데이터를 발표하는데, 이 데이터는 전 세계 투자자들이 주목합니다. "한국이 이렇다니 우리도 이렇게 될까?"라며 한국의 수출 데이터를 보고 자국 시장을 점치는 것입니다. 한국 시장이 세계 투자자들에게 그만큼 영향을 준다는 것은 그만큼 민감하고 변동성이 크다는 뜻이기도 합니다.
개별 기업을 볼 때 무엇을 봐야 하나
코스피 전체의 이익을 살펴봤으니, 이제 개별 기업의 이익을 추정하고 밸류에이션을 할 때 무엇을 봐야 하는지 생각해 보겠습니다. 첫째, 기업이 돈을 얼마나 버느냐가 중요합니다. 둘째, 얼마나 오랫동안 잘 버느냐도 중요합니다.
첫 번째, 얼마나 버느냐를 볼 때는 '가격 전가 능력'을 알아야 합니다. 인플레이션이 화두인 지금 특히 더 중요합니다. 짜장면집을 예로 들어보겠습니다. 짜장면을 만들려면 밀가루와 양파를 사야 합니다. 그런데 밀가루 가격이 오르고, 양파는 수급이 안 돼서 조달도 어렵습니다. 많은 기업이 호소하는 어려움을 짜장면집에 비유하면 이렇습니다. 주인은 가격을 올려야겠다고 생각합니다. 8천 원짜리 짜장면을 만 원으로 올리려고 하는데, 옆에 있는 대형 짜장면집이 오히려 가격을 낮추고 있습니다. 그러면 고민이 생기겠죠. 만 원을 받으면 손님이 올까?
이것이 바로 가격 전가 능력이 없는 상황입니다. 가격을 올리면 고객이 떠날 것 같은 상품을 만드는 회사는 앞으로 굉장히 어려워질 수 있습니다. 반면 가격을 올릴 수 있는 회사는 경쟁 환경에서도 살아남을 가능성이 큽니다. 지금의 거시 환경은 기업 경영에 매우 좋지 않습니다. 금리가 전반적으로 올라가고 있고, 금리가 올라가면 이자 비용이 커집니다. 인건비도 오릅니다. 미국의 경우 일을 하려는 사람이 줄어서 임금을 더 올려야 사람을 구할 수 있습니다. 부품 조달도 어렵습니다. 이런 어려운 환경에서 가격마저 올리지 못하는 기업은 구조조정의 대상은 될지언정 투자 대상이 되기는 어렵습니다.
두 번째, 얼마나 오랫동안 그 수익을 유지할 수 있느냐는 워런 버핏이 강조한 '경제적 해자' 개념으로 이해해야 합니다. 중세의 성은 적이 넘어오지 못하도록 성 주위에 물웅덩이, 즉 해자를 팠습니다. 이것을 경제에 비유한 것이 경제적 해자입니다. 예를 들어 A라는 회사가 돈을 잘 벌고, 가격을 올려도 사람들이 계속 사는 상황이라고 해봅시다. 그러면 주변 회사들이 보고 "저 회사는 왜 장사가 잘될까? 나도 해봐야겠다"라고 생각하는 사람이 반드시 나타납니다. 경쟁자가 생기는 것이죠. 경쟁자는 성을 무너뜨리려는 도둑과 같습니다. 이 경쟁자를 뿌리치고 내 사업을 지켜낼 수 있는 능력, 그것이 경제적 해자입니다.
그렇다면 이 시대의 경제적 해자는 무엇일까요? 2022년 1분기 미국 기업들의 실적 시즌을 보면 힌트를 얻을 수 있습니다. 가장 대표적인 회사는 구글, 애플, 그리고 페이스북(현 메타)입니다. 페이스북은 광고 매출이 매우 큽니다. 광고주에게 "우리에겐 좋은 데이터가 있다. 우리 이용자들은 이런 걸 좋아한다. 이 사람에게 이 광고를 보여주면 효과가 좋을 것이다"라고 설득해서 광고비를 받아 왔습니다. 그런데 애플과 구글이 페이스북에 제공하던 데이터를 차단하겠다고 선언했습니다. 그러자 페이스북은 데이터가 부족해졌고, 광고주들은 광고 효율이 떨어졌다는 것을 눈치채기 시작했습니다. 그 결과 페이스북의 광고 매출이 급감하는 모습이 나타났습니다.
반면 애플과 구글은 스스로 데이터를 만들어내고, 그것을 분석하는 능력과 활용해서 돈을 버는 능력을 갖추고 있었습니다. 그래서 경제적 해자를 계속 유지할 수 있었습니다. 즉 이 시대의 경제적 해자를 판단하는 기준은 데이터입니다. 얼마나 좋은 데이터를 얻을 수 있는지, 그 데이터를 얼마나 잘 분석하는 기술을 갖고 있는지, 그리고 그 분석을 통해 실제로 돈을 벌 수 있는지. 이 세 가지에 답할 수 있는 회사만이 이 시대에 경제적 해자를 가지고 높은 이익과 평가를 받을 수 있다고 생각합니다.
또 하나의 대표적인 사례는 테슬라입니다. 이 시대에 풀어야 할 가장 어려운 문제 중 하나가 자율주행이라고 생각합니다. 많은 기업이 자율주행을 연구하지만, 현실의 데이터를 분석 가능한 형태로 바꾸는 과정에서 포기하는 경우가 많습니다. 그런데 테슬라는 그 데이터를 바꾸는 데 성공했습니다. 그 데이터를 바탕으로 가상 환경의 세상을 만들어내고, 그 세상을 분석해서 자동차에게 "지금 저쪽에서 차가 오고 있으니 우회전하라"는 식의 제어까지 가능한 기술로 발전시켰습니다.
정리하면, 테슬라나 애플, 구글 같은 기업이 가진 데이터, 그 데이터를 활용하는 기술, 그리고 이를 사업화하는 역량까지 갖춘 것이 이 시대의 경제적 해자라고 볼 수 있습니다. 다만 안타깝게도 이런 기업들은 대부분 먼 미래의 이익을 현재로 끌어와야 하는 성장주의 성격이 강합니다. 그래서 금리가 오르는 환경이나 여러 거시 환경에서 주가가 매우 큰 변동성을 보일 수 있다는 점은 감안해야 합니다. 그럼에도 위기가 끝난 뒤 어떤 회사가 좋아질 수 있을지를 판단할 때 가장 중요한 기준은 경제적 해자이고, 이 시대의 경제적 해자는 데이터를 빼놓고는 생각하기 어렵다는 점을 말씀드리며 오늘 강의를 마치겠습니다.
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