저자: 김종효 · 한국인
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AI 수요 대비 소프트웨어 기업은 수익을 내지 못하며 투자 부담이 커져 소프트웨어 투자는 시기가 늦춰질 수 있다는 주장. M7은 올해 실적 감소가 확실해 투자 매력이 낮고 미국 증시 변동성이 클 수 있어 한국 증시 디커플링에 한계가 있다고 봄. 삼성전자·SK하이닉스는 2~3년간 우상향 가능하며 그중 삼성전자가 상대적으로 유리하다고 평가. 조정 시 삼성전자 신규 매수는 가능하다는 입장.
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AI 투자 수익성 논란과 M7의 실적 전망
이선님. 스마트폰 보급기 때를 생각해 보면 하드웨어 종목이 먼저 주가가 오르고, 그 이후에 소프트웨어 쪽으로 시장 주도권이 이동했습니다. AI 산업에서도 당연히 비슷한 흐름이 예상되고 있지 않습니까? 그런데 투자 관점에서 보면 요즘 같은 상황에서는 소프트웨어 쪽 투자 시기가 조금 더 미뤄진다고 볼 수 있겠습니까? 소프트웨어 기업들은 지금 돈을 못 벌고 있는데, AI 투자는 계속해야 합니다. 돈을 못 벌고 있는 상태에서도 가격은 계속 올라가고 있고, AI를 구축하기 위한 인프라 비용은 한없이 올라가고 있습니다.
이들이 만약 마이너스를 내면 레버리지를 쓴 회사들 입장에서는 문제가 됩니다. 여러 투자사에게 투자를 받았을 것이고, 프로젝트를 계속하려면 여러 회사가 채권을 추가로 조달해야 합니다. 다음 연준 의장은 아직 거론된 내용이 없지만, 유동성 공급에 엄청나게 보수적인 인물이라는 이야기가 나오고 있습니다. 주가가 밀려나고 타격을 받으면 변동성이 커질 수 있습니다.
스마트폰의 소프트웨어는 하드웨어와 붙어 가는 양상이었지만, 지금 말하는 소프트웨어 기업들은 서비스를 고도화하기 위해 AI에 별도로 투자해야 하는 입장입니다. 돈을 못 벌면서 계속 여기에 돈을 쏟아붓는 주체들에게 우리가 어디까지 투자를 이어갈 수 있을지가 관건입니다.
또 하나, 올해 M7은 없어질 것이라고 예전에도 말씀드렸습니다. 마이크로소프트가 계속 투자를 늘리고 있고, 어제 구글도 실적이 매우 좋았는데 투자를 늘린다고 발표했습니다. 그런데 주가는 의미 있는 반등을 못 했습니다. M7의 실적은 떨어질 수밖에 없다고 생각합니다. 저는 작년부터 미국 투자 생각이 없었고, 올해도 여전히 없습니다. 올해 주역이었던 M7의 실적이 지금처럼 가면 자연스럽게 떨어질 수밖에 없습니다.
반대로 우리나라 반도체 기업은 SK하이닉스가 올해 1, 2분기부터 실적이 떨어질 수 있지만, 삼성전자는 4분기까지 여전히 우상향 구간입니다. 이런 상황을 놓고 보면 스마트폰 때와 지금은 완연히 다릅니다. 그때는 붙어 가는 흐름이었고 가격을 스마트폰 안에 녹이는 상황이었지만, 이번에는 돈도 못 버는 소프트웨어 기업들이 AI 인프라를 위해 스스로 투자를 늘려야 하고, 그것이 전부 채권 금리와 돈의 흐름과 연관되어 있습니다.
그렇다면 M7에서 하드웨어가 아니라 소프트웨어 쪽이 지위를 잃을 수 있다는 말씀이죠? 대부분 잃고 있지 않나요? 구글 정도를 빼면 다 잃고 있다고 봅니다. 애플은 AI가 없어서 그 지위에 있는지도 솔직히 잘 모르겠습니다. 아이폰이나 아이패드 판매량이 줄어드는 신호가 나오면 애플은 더 힘들어질 수 있습니다. 갤럭시 S26도 마찬가지겠지만 아이폰 가격은 대폭 올라갈 것으로 보입니다. 현재 부품 가격을 생각하면 아이폰 마진을 줄여야 하지 않겠습니까? 이런 측면에서 보면 지금 미국 M7 종목군은 올해 이익 감소가 거의 확실해 보이므로, 투자 매력을 별로 느끼지 못하겠습니다.
예전에 테슬라가 두세 배, 엔비디아가 서너 배 올랐을 때 들고 버틴 분들은 최종 승자를 믿고 버틸 수 있었습니다. 그런데 뒤늦게 들어와 수익률이 10~20%밖에 안 되는 분들은 흔들리면 버티기가 쉽지 않습니다. 그러니 미국 증시에서 M7 같은 종목에 투자하시더라도 강한 조정을 겪을 때 들어가시는 게 낫지 않을까 묻고 싶습니다.
뉴욕 증시와 국내 증시의 디커플링 전망
평론가님께 여쭤보고 싶습니다. 뉴욕 증시가 연초 지지부진한 상황에서 국내 증시가 잘 가다 보니 디커플링이라는 말이 많았습니다. 그런데 오늘 같은 일이 있으니 걱정이 커지는 것 같습니다. 앞으로 흐름은 어떻게 보십니까?
디커플링이 있었지만, 단기 심리를 약화시키는 요인들이 있었습니다. 케빈 워시 효과가 있었고, 그 때문에 금리 인하 속도가 늦춰질 것이라는 우려가 기술주 전반의 심리를 위축시켰습니다. 또 미국의 상호 관세 부과 이슈도 있습니다. 다만 이사님 말씀대로 하드웨어와 소프트웨어는 다른 결의 문제입니다. 하드웨어는 적어도 2~3년은 계속 가기 때문에 삼성전자와 SK하이닉스는 우상향할 수밖에 없습니다. 반면 M7 중 소프트웨어 쪽은 난조를 보일 가능성이 높습니다. AI 서비스와 콘텐츠 소프트웨어를 구축해서 만족도를 높이기가 상당히 힘들기 때문입니다. 그래서 여전히 분리해서 봐야 할 필요성이 있다고 생각합니다. 여러 변수가 지금 영향을 미치고 있습니다.
이사님은 어떻게 전망하십니까?
결국 단기적으로는 디커플링이 나타날 수 있지만, 중장기 방향성은 우리 경제가 소규모 개방 경제이기 때문에 미국의 영향이 없다고 볼 수 없습니다. 미국이 계속 흘러내리면 당연히 영향이 있습니다. 또 하나의 포인트는 최근 우리 증시를 떠받쳐 온 개인 투자자들의 끝을 모르는 ETF 매수입니다. 코스닥뿐 아니라 코스피 대형주에도 상당히 들어왔습니다. 특히 개별 반도체 종목을 고르기 어려운 분들이 ETF를 많이 샀습니다. 이 때문에 기관 수급이 버텨 줬는데, 오늘 결국 민낯이 드러났습니다. 기관이 매도로 돌아서자마자 개인 매수가 드러난 것입니다. 외국인은 계속 팔고 있었고, 기관 매수가 그나마 버텨 줬던 것입니다.
내일 다시 ETF로 돈이 몰려 기관이 매수에 나서면 약간의 디커플링 효과가 있을 수 있겠지만, 결국 개인 투자자 심리에 달려 있습니다. 미국이 계속 무너지고 AI에 대한 불안감이 번지고 비트코인이 계속 빠지고 금값이 급등락하기 시작하면, 과연 이것을 버텨 낼 수 있을까 싶습니다. 저는 그렇지 않다고 봅니다. 결국 방향성은 미국을 따라가게 될 것입니다. 우리는 억울하지만, 지난 10년간 미국 증시가 올랐을 때 우리는 그만큼 오르지 못했습니다. 그런 차원에서 보면 미국 증시의 변동성이 커질 때 우리가 버틸 힘은 없어 보입니다.
조정의 시작인가
케빈 워시가 충격의 실체가 아닐지라도 일단 '워시 쇼크'라고 부르겠습니다. 그 이후 주가가 큰 변동성을 보이고 있습니다. 우리 증시가 워낙 많이 올랐고, 특히 연초에도 20% 넘게 올라서 조정이 올 때가 됐다는 얘기가 많았습니다. 이것이 조정의 시작이고 당분간 이런 흐름이 반복될지 전망해 주십시오.
제가 이런 질문을 받을 때마다 같은 질문을 던지곤 합니다. 강세장에서 급락이 많을까요, 약세장에서 많을까요? 강세장에서 압도적으로 많습니다. 한 달 안의 아주 짧은 기간에 10% 이상 빠지는 경우가 아주 빈번합니다. 그렇다면 지금 우리 시장이 정상적인 속도라고 보기는 어렵습니다. 작년 삼성전자와 하이닉스의 이익이 연간 두 배씩 늘었으니 작년에 70% 오른 것은 이해할 수 있습니다. 하지만 올해 1월 한 달에만 20% 넘게 올랐다는 것은 과연 정상 속도인가 하는 고민이 있을 수밖에 없습니다. 1년에 20% 올라도 잘 올랐다고 평가할 수 있는데, 지금 하이닉스 영업이익률이 60%에 육박하고 삼성전자 ROE가 20%를 넘는 시점이라도 속도가 정당한지는 따져 봐야 합니다.
그렇게 접근해 보면 조정은 당연히 있을 수 있고, 생각보다 가파르게 올 수도 있습니다. 그래서 최근 현대차든 어떤 종목이든 신규 매수에 부정적인 말씀을 드리는 것입니다. 이런 구간에서 현금을 잘 지키고 내 자산을 잘 지켜야 다시 상승장에서 늘려 갈 수 있습니다. 이 구간에서 다 마이너스가 되면 다시 제자리로 돌아가는 데 시간이 걸립니다. 이런 구간에서 잘 지켜야 다시 올라갈 때 수익률을 늘릴 수 있다는 점을 말씀드리고 싶습니다.
삼성전자·SK하이닉스 메모리 수요 전망
이제 삼성전자와 SK하이닉스의 메모리 수요와 관련된 긍정적인 소식을 짚어 보겠습니다. KB증권이 삼성전자의 올해 영업이익을 170조 원으로 전망했고, 메모리 제품은 사실상 내년 물량이 완판될 것이라고 보았습니다. 평론가님은 이 보고서를 어떻게 보셨습니까?
당연히 그럴 수밖에 없는 측면이 있습니다. 지금 D램과 낸드의 수요가 매우 높아져서 완판됐다는 것인데, 디램에만 의존했던 이익 구조가 낸드 수익성 회복과 함께 분산되면서 전체 실적의 안정성이 높아졌습니다. 포트폴리오의 안정성이 확보됐다는 점에서 SK하이닉스와 삼성전자 쪽 분위기는 충분히 슈퍼 사이클로 예측할 수 있고, 증권사들이 긍정적으로 전망하는 것도 이해가 됩니다.
이사님도 진단해 주시죠. 개인들이 오늘 많이 불안해하실 것 같은데, 삼성전자와 SK하이닉스 업황은 흔들리는 게 없는 거죠?
저는 작년에 삼성전자를 선택했는데, 스윙 기준으로 보면 잘못된 선택이었습니다. 하이닉스가 훨씬 좋은 성과를 냈으니까요. 그런데 올해는 누가 뭐라 해도 삼성전자일 수밖에 없습니다. 삼성전자는 돈이 흘러나올 수 있는 경로가 여러 군데 있습니다. 하이닉스는 올해 HBM에서 삼성전자와 마이크론의 도전을 튕겨 내며 지킬 수 있느냐의 싸움입니다. 두 번째로 D램과 낸드의 캐파 싸움으로 가면, 이건 저번에도 말씀드렸지만 삼성전자와 어디도 게임이 안 됩니다. 삼성전자가 단 5%만 낮게 가격을 밀어 넣어도 다른 쪽은 가격을 올릴 수 없는 구조입니다. 지금 구간에서 삼성전자가 압도적으로 유리합니다.
두 종목 모두 올해 추가로 주가가 오를 것으로 보지만, 둘 중 하나만 고른다면 당연히 삼성전자입니다. 삼성전자는 비메모리까지 갖고 있으니, 엔비디아든 AMD든 구글이든 물량을 풀 패키지로 가져올 수 있으면 하이닉스와는 게임이 안 됩니다. TSMC와도 게임이 안 될 것입니다. 자체적으로 베이스 다이부터 HBM, SoC까지 다 만들어서 붙이는 것과, 대만에서 만들고 한국에서 만들고 미국으로 가져가는 방식이 같은 게임이 되겠습니까? 그래서 올해 선택은 단연코 삼성전자입니다. 아직 안 담으신 분들은 추가 조정이 나오면 담아 봐도 될 것 같습니다. 5만 원대, 6만 원대에 사신 분들은 이 정도 흔들림은 버텨야 합니다. 조정 신호가 조금 더 강하게 나오더라도 삼성전자의 이익을 잡아먹을 정도의 흐름은 아니라고 봅니다.
오히려 제가 불안하게 보는 것은 이런 업황 요인이 아니라 대외적인 다른 변수입니다. 지금까지 세계는 하나였고, 우리는 더 싸게 만들고 더 싸게 사고 더 많이 사는 것이 기본 가정이었습니다. 그런데 최근 여기저기서 스트롱맨들이 나오면서 '너와 나는 달라'는 분위기로 가고 있습니다. 저는 이것이 가장 큰 리스크라고 봅니다. 다보스포럼에서도 2년 연속 지정학적 위험을 가장 큰 위험 요소로 꼽고 있습니다. 이런 것들이 크게 확대되면 우리의 기존 가정을 다 바꿔야 합니다. 싸게 만들고 많이 만들고 가져간다는 전제가 바뀌고 있습니다. 인도와 유럽이 FTA를 맺었다는 것도 미국을 뺀 나머지가 뭉치는 현상이라 우리 입장에서 좋은 현상인지 고민해 볼 필요가 있습니다. 이런 큰 가정이 바뀌면 전략도 바뀌겠지만, 아직은 그 정도의 헤게모니 변화가 아니므로 삼성전자는 추가 조정 시 신규 매수도 가능하고, 기존 매수자는 전혀 흔들릴 때가 아니라고 봅니다.
한 가지만 추가로 여쭤보겠습니다. 인텔이 GPU 파운드리에 진출한다는 소식이 있었는데, 그렇다면 TSMC가 소화하지 못하는 물량을 삼성전자가 받을 거라는 기대가 희석될 수 있지 않을까요? 삼성전자 주가에도 영향이 있을 것 같은데 어떻게 보십니까?
일단 캐파가 안 됩니다. 두 번째로 인텔은 아직 한 번도 실제 제품을 보여 준 적이 없습니다. 보여 준 다음에 그런 얘기를 해야 할 것 같습니다. 트럼프가 밀어 준다고 되는 게 아닙니다. 삼성전자도 처음 HBM에서 하이닉스에 뒤질 때 아무도 삼성전자가 뒤진다고 생각하지 않았습니다. 그런데 물량 싸움만 하고 기술 싸움을 하지 않다 보니 지난 2년간 하이닉스에 밀린 것입니다. 인텔은 10나노도 제대로 못 했고, 7나노를 이제 막 구현하는지 말지 하는 단계입니다. 1.8나노, 1.4나노는 ASML 장비만 들여놓고 연구실에서 돌리고 있는 것 같은데, 지금까지 만들어 낸 제품이 없습니다. 엔비디아가 쓸 수 있을 정도의 콜테스트를 통과하려면 아무리 빨라야 2년 정도는 걸릴 것입니다. 삼성전자가 그보다 먼저 될 가능성이 높다고 봅니다. 삼성전자도 안 된다면 TSMC 천하가 되겠죠.
반도체 관세 이슈
평론가님께 마지막으로 여쭤보겠습니다. 시장이 급등해 있고 과열 구간이다 보니, 작은 이슈 하나에도 쭉쭉 내려가는 모습입니다. 반도체 관세 얘기가 있었는데, 한 번 이슈가 되긴 했지만 우리 펀더멘털에는 문제가 없다, 메모리 공급자 우위 상황이라 건드리기 어렵다는 식으로 넘어갔던 것 같습니다. 또 핑계거리가 될까 봐 걱정인데 반도체 관세는 어떻게 보십니까?
지금 공급 부족 상황입니다. D램이든 낸드든 마찬가지고, SK하이닉스를 중심으로 우리가 공급자이기 때문에 한계가 있을 수밖에 없습니다. 관보에 실제로 게재될 것인지에 대해서는 부정적으로 보고 있습니다. 갑자기 관보 얘기를 꺼내는 자체가 쇼맨십 같다는 평가도 있기 때문입니다. 그래서 관세 이슈가 공급자 우위 시장에서 큰 타격을 줄 것 같지는 않습니다. 일시적으로 출렁일 수는 있겠지만, 트럼프의 발언 때문에 오히려 기회가 될 가능성도 충분하다고 봅니다. 이것도 이른바 '타코 트레이드'의 기회가 될 수 있겠습니다.
이렇게 첫 번째 이슈는 여기서 마치고, 이어서 두 번째 이슈로 넘어가겠습니다.
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