저자: 김장열 · 한국인
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엔비디아 4분기 매출 221억달러로 컨센서스(204~206억달러)를 상회, 최근 추정치 215억달러도 웃돎. 가이던스 240~250억달러 수준이면 긍정적. 시간외 급등은 정당하다는 판단. 다만 1분기 가이던스의 h200 기여는 제한적이라 5~7월 실적이 핵심 승부처. 중국향 매출 확인과 TSMC 생산, 마이크로소프트·메타·아마존 등 고객 동향이 주요 관전 포인트. 연간 매출 추정은 약 950억달러로 PER 부담 완화 가능성 언급.
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엔비디아 실적 이야기를 빼놓을 수 없겠죠. 유니스토리자산운용 김장열 투자전략본부장과 함께 보겠습니다. 안녕하십니까. 역시 실적 발표 전에 미리 매수하는 분들이 여유가 있다는 평가를 받고 있습니다. 이번에 예상치를 그렇게 높게 잡은 게 아니었나요? 그 예상치가 크게 낫지도 않았는데, 이를 뛰어넘는 실적을 발표하면서 시간외에서 지금 급등 흐름을 나타내고 있습니다. 어떻게 보시나요?
사실 예상치는 아무도 정확히 알지 못합니다. 반도체처럼 수량 곱하기 ASP(평균판매가격)로 정확히 계산하기도 어렵고, 애널리스트 30여 명이 추정치를 내지만 그 숫자를 정확히 알 수 없습니다. 대신 회사가 제시한 가이던스가 있습니다.
지금 나온 실적은 2024년 4분기, 즉 작년 11월부터 올해 1월까지의 실적입니다. 이전 분기에 회사가 제시한 가이던스는 약 203~204억 달러였고, 애널리스트들이 대체로 알고 있던 기준이 이 수치입니다. 주가가 올해 들어 1월 중후반부터 많이 올랐는데, 시장이 가이던스를 높게 기대했기 때문입니다. 이런 경우에는 평균 컨센서스가 중요하지 않습니다. 평균의 함정에 빠지기 쉽기 때문에, 주가가 많이 오른 상황에서는 컨센서스보다 최근 추정치를 봐야 합니다.
컨센서스 203~204억 달러 수준이었다면 주가가 폭락했어야 맞습니다. 실제로는 221억 달러가 나왔습니다. 그런데 가이던스 203~206억 달러 수준으로는 충분하지 않았을 겁니다. 가이던스는 과거 3개월 누적 평균이 포함되어 있어서, 최근 추정치만 따로 계산해서 주지 않습니다. 제가 기억하기로 가장 최근 증권사 추정치 중 215억 달러가 있었습니다.
지금 컨센서스는 206억 달러로 나와 있지만, 최근 추정치 중에는 215억 달러까지 올라간 곳도 있습니다. 221억 달러는 이 최근 높은 추정치까지 넘었기 때문에 잘 나왔다고 평가받을 수 있습니다. 어제 6% 빠졌고 오늘도 아침에 하락했는데, 최근 추정치 기준으로 보면 그 하락은 잘못된 판단이었다고 볼 수 있습니다. 시간외에서 5~6% 오르는 것도 그 정도 반등이 나와야 정상이라고 생각합니다.
두 번째는 가이던스입니다. 이번 4분기 실적이 220억 달러 안팎이었는데, 다음 분기 가이던스가 높지 않으면 주가는 힘이 빠질 수 있습니다. 가이던스는 약 245~250억 달러가 제시됐다고 보입니다. 정확한 수치는 제가 확인하지 못했습니다.
만약 245~250억 달러가 나왔다면 실적 220억 달러보다 높은 것이므로 긍정적입니다. 애널리스트들은 1분기 추정치도 가지고 있는데, 최근 올라간 기대치가 약 230억 달러 정도였습니다. 가이던스가 이를 넘었으니 실적은 잘 나왔고, 가이던스도 높아졌다고 볼 수 있습니다.
다만 245~250억 달러가 나왔다고 해서 어제와 오늘 하락을 모두 만회하고 15~20% 급등할 수준은 아니라고 봅니다. 이것은 수치상의 이야기이고, 마진과 컨퍼런스 콜에서 나오는 내용도 함께 봐야 합니다.
이번 분기 2~4월(회사 기준 FY2026 1분기)의 추정치가 중요합니다. 컨퍼런스 콜에서 더 뚜렷한 예측치가 나올 예정이니, 그것을 보고 주가 방향을 판단해야 합니다. 4분기 실적은 예상치 204~206억 달러를 뛰어넘는 221억 달러 매출이었습니다. 이번 분기 컨센서스가 어떻게 바뀌느냐가 관건입니다.
지난 4분기 컨센서스 203억 달러는 너무 낮게 잡혔다고 봅니다. 최근 컨센서스가 계속 올라가고 있는데, 어디까지 높아질지가 관심입니다. 연간 기준으로 보면 FY2025(2024년 2월~2025년 1월) 매출 컨센서스는 약 900억 달러 정도인데, 높게 잡은 곳은 1,000억 달러에 가깝습니다. 평균은 950억 달러 수준입니다. 현재 컨센서스 기준으로 PER 30~33배 수준입니다.
이번 실적과 가이던스를 보면 올해 매출 추정치 950억 달러가 하향 조정될 가능성은 낮아 보입니다. 영업이익률은 지난 분기 약 64%였고, 이번에 매출이 더 높았다면 영업이익률도 높았을 것으로 보입니다. 매출 컨센서스가 950억 달러이고 영업이익률이 높다면 EPS도 높아지므로, PER은 생각보다 낮아질 수 있습니다. PER이 낮아졌다면 주가가 오를 여지가 있습니다.
첫째, 중국향 매출입니다. 지난 분기에 데이터센터 매출 중 중국향이 약 20%라고 했는데, 미국이 중국향 수출을 제한하면서 연말·연초에 중국향 매출이 얼마나 나왔는지, 그리고 이번 가이던스에 얼마나 포함되어 있는지를 확인해야 합니다. 중국향 매출을 제외하더라도 연간 950억 달러 이상, 분기당 250억 달러 수준이 유지될 수 있다면 주가는 속도 조절은 있을 수 있어도 추세가 꺾일 가능성은 크지 않다고 봅니다.
둘째, TSMC 파운드리 생산입니다. 수요가 아무리 좋아도 TSMC에서 물량을 제때 받지 못하면 문제가 됩니다. 이번 실적을 보면 생산 물량이 빨리 늘지 않더라도 단가 측면에서 높게 받고 있는 것 같습니다. 그래서 TSMC 생산 확인도 중요하지만 이전보다 결정적인 변수는 아닌 것으로 보입니다.
셋째, 고객사입니다. 펀더멘털 측면에서는 고객사의 수요가 어떻게 진행되는지가 더 중요해 보입니다. 마이크로소프트, 메타, 아마존 등 빅테크 고객이 엔비디아 실적의 중심입니다. 빅테크 중 테슬라도 있지만 많이 쓰는 곳은 아닙니다. 가장 큰 고객은 마이크로소프트이고, 엔비디아 올해 연간 매출을 1,000억 달러로 보면 메타가 약 20%를 가져갈 수 있습니다. 두 회사만 합쳐도 400억 달러를 넘을 것으로 보이니, 900~950억 달러 컨센서스가 지나치게 높다고 하기는 어렵습니다. 단가가 떨어지지 않는다면 매출 추정치는 상향될 가능성이 높아 보입니다. 이 부분에 대해 고객사 관련 구체적인 코멘트가 나오면 시장 기대가 더 명확해질 것 같습니다.
이번 컨퍼런스 콜에서는 중국향 매출과 고객사 외에 차세대 제품도 중요합니다. H100보다 약 두 배 빠른 B100, 그리고 B200, GH200 등의 출시가 예정되어 있습니다. 월가에서는 이런 제품 출시가 이어지는 상황을 보면 수요 둔화 조짐은 아직 없다고 봅니다. 이 의견에 동의합니다.
H200은 기본적으로 2분기(회사 기준 FY2026 2분기)부터 양산됩니다. 어제 하이닉스가 HBM3E 출하 계획을 발표했는데, 3월부터 출하되면 2분기부터 H200 공급에 차질이 없다는 신호입니다. HBM3E를 장착한 H200은 메모리 용량과 대역폭이 약 60% 늘어나 생산이 많이 필요합니다. 그래서 이 로드맵에는 변화가 없어 보입니다. GH200(그레이스 호퍼)도 함께 들어가는데, CPU와 GPU를 합친 제품이고 마이크로소프트, 아마존 웹서비스, 구글 클라우드, 오라클 등 클라우드 기업들이 고객입니다.
이번에 나온 가이던스 245~250억 달러가 낮다 높다 논란이 있겠지만, H200이 2분기부터 공급된다는 점을 생각해야 합니다. 회사 기준 2분기는 우리나라 기준 4~6월입니다. 회사 기준 이번 가이던스 기간은 2월, 3월, 4월입니다. 따라서 H200이 가이던스 기간에 기여하는 것은 3월 하나뿐입니다. 회사 기준 2분기 전체로 보면 H200 기여가 크지 않기 때문에 240억 달러만 되더라도 충분하다고 보고, 250억 달러까지도 가능해 보입니다.
그래서 진짜 승부는 5~7월(회사 기준 FY2026 2분기 이후, 우리나라 기준 6~8월 무렵)에 나올 실적이라고 봅니다. 이때 H200이 제대로 들어가기 때문에 그 시기가 피크아웃, 즉 정점 신호인지 아닌지가 판단 기준이 될 것입니다.
정리하면, 이번에 발표된 실적은 11월~1월 분기 실적입니다. 컨센서스를 상회하는 매출과 주당순이익을 냈고, 시간외에서 약 7% 급등하는 흐름을 보이고 있습니다. 이 흐름이 이어질지는 다음 분기 추정치와 컨퍼런스 콜 내용을 확인하면서 판단해야 할 것 같습니다. 김장열 본부장님, 감사합니다.
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