저자: 이경수 · 한국인
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전일 반도체 투매로 코스피 급락 후 개인 매수 지속. 마이크론 실적 앞두고 주가 30% 하락, 실적 기대는 높지만 엔비디아 마진 부담·하드웨어 수급 이탈 우려. 개인 수급 강도 둔화(시총 대비 매수 약화), 2분기 영업이익 증가율 263%로 높아 3분기 둔화 부담. 상반기 개인 수급은 다주택자 매도자금 유입 영향으로 7~8월 피크 가능성. 연기금 국내주식 비중 축소 우려(약 10조원). 삼성전자 파운드리 흑자전환 기대 언급, SK하이닉스 시총 역전 '강세장 종료' 리포트는 과거 통계 근거로 과도한 해석이라 비판. 레버리지 ETF는 교육 강화가 적절하다는 입장.
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네. 전날 역대급 폭락장을 뚫고 외국인 시장에서 8조 원 이상 순매수했던 용감한 개인 투자자들이 오늘도 순매수를 이어가고 있습니다. 전날 폭락장을 촉발한 반도체 투매가 태평양을 건너 뉴욕 증시까지 뒤흔들며 AI 수익성 논란을 불러일으켰죠. 반도체 업황이나 실적 전망에 변화가 생긴 건지, 개인들의 매수세가 코스피를 얼마나 떠받칠 수 있을지 알아보겠습니다. 하나증권 이경수 수석연구위원 나오셨습니다. 어서 오십시오.
네. 고맙습니다. 안녕하십니까.
어제 폭락장이어서 뉴욕 증시의 반도체 투매로 인한 급락이 오늘까지 이어질 줄로 우려했는데, 우리 시장은 상당히 강한 반등세를 보이고 있는 거죠. 지금 어떻습니까?
예, 그렇습니다. 전일에 코스피가 10% 가까이 빠졌는데, 그 정도를 100% 만회하지는 못했지만 전일 나스닥 지수가 3.5% 정도 하락을 했습니다. 급락한 수준인데, 그 분위기보다는 글로벌 증시를 한국이 선행하는 컨셉으로 진행되고 있습니다. 그래서 오전장보다 오후장 분위기가 훨씬 좋은 것 같습니다. 다만 오늘 증시를 짚는 것도 중요하지만, 전일 10% 급락의 의미를 찾는 게 더 중요할 것 같습니다.
어떤 의미가 있는 거죠?
첫 번째는 마이크론 실적을 앞두고 있다는 점입니다. 마이크론 실적이 3월 18일쯤 나왔는데, 그때 어닝 서프라이즈였습니다. 그래서 실적 발표 이후 마이크론의 연간 영업이익 추정치를 500억 달러에서 800억 달러로, 50% 넘게 상향 조정했습니다. 그런데 주가는 그 뒤로 거의 폭락했습니다. 2주 기준으로 고점 대비 30%나 하락했죠. 소프트웨어도 있고 하드웨어도 있는데, 하드웨어 쪽은 상당히 큰 부담이 있는 것 같습니다. 세력들이 많이 차익 실현을 하는 흐름이고, 마이크론 실적 자체는 좋은데 매출총이익률이 상당히 높아서 그에 대한 우려가 있는 것이죠. 3개월 전에 나타났던 현상이 재현될 가능성이 높고, 반도체 위주로 삼성전자, 하이닉스뿐 아니라 전반적인 글로벌 반도체를 다 팔아치우는 흐름이었습니다. 이번 분기 실적은 우리 시간으로 내일 오전에 알 수 있을 것 같습니다.
두 번째는 개인 수급에 대한 우려입니다. 레버리지 ETF 이야기를 빼놓을 수 없을 것 같은데요. 삼성전자, 하이닉스 개별 종목 레버리지 상품은 순설정액이 들어왔습니다. 개별 종목 ETF는 흥행했다고 할 수 있죠. 그런데 전체 코스피 관련 ETF, 반도체 관련 ETF는 오히려 자금이 빠지고 있습니다. 코스피 관련 ETF나 반도체 ETF를 팔고 삼성전자나 하이닉스 개별 레버리지로 옮겨 탄 것이죠. 이런 흐름은 전체 시장 지수를 끌어올리는 베타 장세가 아니라, 특정 종목을 골라 사는 알파 투자로 변질되는 계기가 됐다고 판단합니다. 전반적으로 개인 수급의 모멘텀이 둔화된 것이 아닌가 싶습니다. 5월까지는 개인 수급이 상당히 좋았습니다. ETF도 그렇고 개별 종목도 그랬죠. 그런데 개인들이 지수를 끌어올리는 임팩트는 줄어들고 있는 게 사실입니다. 개인 순매수 강도를 전체 시가총액으로 나눈 지표를 보면, 예전에는 개인이 10조 원만 사도 하루 만에 국내 증시를 반등시킬 수 있었다면, 이제는 20조, 30조가 필요하다는 얘기가 됩니다. 시가총액이 더 빨리 올라가는데 개인 수급은 그대로라서, 개인 수급에 대한 불안감이 있을 수 있습니다.
세 번째는 2분기 실적입니다. 코스피 지수와 영업이익 증가율은 거의 같이 움직입니다. 이건 외워두셔야 됩니다. 2분기 코스피 영업이익 증가율은 263%입니다. 그런데 3분기 컨센서스는 195%예요. 전년 동기 대비 증가율은 기존보다 둔화된 셈이죠. QoQ 기준으로는 계속 증가하지만, YoY 측면에서는 떨어진다는 점이 부담이 됐을 수 있습니다. 2분기 실적 발표가 코앞이라 결국 반도체 실적이 국내 증시 실적을 대변하지 않겠습니까. 2분기에 대한 기대감은 분명 있고, 환율 효과 등으로 3, 4분기와 내년까지 상향 조정될 여지는 충분합니다. 다만 주가가 오르려면 3분기가 2분기보다 더 좋아야 하는데, 3분기가 2분기보다 300%나 더 좋을 수 있을까 하는 의구심이 있었고, 이것이 급락 시기에 나타났다고 판단합니다. 절대 규모는 늘어날 수 있지만 주식에서 중요한 건 증가율이니까, 기울기가 더 가파른지 완만해지는지가 관건입니다.
마이크론 실적 발표를 앞두고 우려가 반영된 면이 있을까요?
마이크론은 전날 뉴욕 증시에서 13% 이상 떨어졌습니다. 내일 발표를 앞두고 우려 섞인 시선이 많은 편이에요. 하지만 실적 자체에 대한 우려보다는 컨센서스가 계속 올라가고 있습니다. 마이크론도 어닝 서프라이즈가 60~70%를 넘는 수준으로 나올 가능성이 높다고 보고 있습니다. 회사 측은 3분기 매출총이익률을 81%로 제시했는데, 이를 넘길 가능성이 높습니다. 여기서 문제는 마이크론이나 하이닉스 모두 기본적으로 하청 업체라는 점입니다. 엔비디아가 발주를 주는 구조인데, 엔비디아의 매출총이익률이 80% 정도입니다. 수주를 주는 쪽 입장에서는 하청 업체들이 그렇게 높은 마진을 가져가는 걸 가만두지 않을 수 있습니다. 최근 하이닉스가 증산을 한다는 얘기가 나오는데, 마이크론도 D램 등을 증산하면서 엔비디아에 충성심을 보여줄 수 있다는 측면이 있습니다. 실적에 대한 걱정보다는 공급을 늘리면 가격 상승률이 둔화될 수 있다는 우려가 생기고 있는 것이죠. 그동안은 공급을 제한해서 높은 마진을 유지했는데, 이 컨셉에 균열이 생기고 있습니다. 매출은 늘어도 수익성이 중요한데 그 부담이 있는 것 같습니다.
또 하드웨어 쪽 주가가 많이 올랐기 때문에 미국 투자자들도 수급 쏠림에 대한 우려를 하고 있는 것 같습니다. 마이크론 실적은 좋지만 여기서 더 오르긴 어렵다고 보고, 수급이 소프트웨어 쪽으로 옮겨갈 가능성이 있다는 부담이 분명히 있습니다. 반도체를 팔아서 스페이스X를 사거나, 많이 빠졌던 메타, 마이크로소프트, 팔란티어를 사는 흐름이죠. 금리도 중요한데, 금리 예측은 어렵습니다. 연말에 한두 차례 인상 컨센서스가 있지만 유가가 많이 떨어졌으니, 금리마저 떨어지면 하드웨어보다 하이퍼스케일러 등 M7으로 대표되는 소프트웨어 쪽으로 기존 추세가 돌아갈 수 있다고 봅니다. 그래서 시장에서 반도체 쪽에 많이 투자됐던 자금이 빠질 수 있다고 판단하고 있습니다.
어제 삼성전자, SK하이닉스가 10%를 훌쩍 넘는 하락을 보였는데도 개인들이 유가증권 시장에서 8조 원 이상을 사들였습니다. 오늘도 순매수를 이어가고 있는데, 이렇게 공포 심리가 큰 때 과거처럼 반도체 업황 조정이 왔을 때를 매수 기회, 저가 기회로 봐야 하는 건가요? 지금 맞는 투자 전략인가요?
그냥 빠졌다고 사는 건 어려울 것 같고, 두 가지를 봐야 합니다. 일단 펀더멘털이 가장 중요합니다. 수급이든 뭐든 결국 수급은 펀더멘털의 방향성에 맞춰집니다. 말씀드렸듯이 2분기가 너무 좋습니다. 2분기 영업이익 증가율이 200%를 넘는데, 환율 효과가 덜 반영된 지금 컨센서스입니다. 2분기가 좋을수록 단기적으로는 주가가 더 급등할 수 있겠지만, 3분기에 대한 부담이 생깁니다. 2분기 실적을 다 써버리면 3분기는 어떻게 하느냐는 거죠. 그래서 2분기 실적 발표 전후로 조금 생각을 달리해야 합니다. 2분기 실적이 지나치게 좋으면 오히려 3분기를 걱정해야 하고, 실적 발표 후에 너무 큰 기대만 갖지 말고 그것이 3분기에 어떤 의미를 줄지 고민해봐야 합니다. 마이크론의 매출총이익률이 80%인데, 엔비디아보다 더 잘 벌 수 있겠느냐는 관점에서도 한번 생각해볼 필요가 있습니다. 두 번째는 개인 수급입니다. 개인 수급이 한국 시장을 끌어왔다고 해도 과언이 아닙니다. 디테일하게 보면 5월에 개인 수급이 가장 셌습니다. 1, 2, 3월은 별로 좋지 않았는데, 4월과 5월에 개인 수급이 몰린 이유는 다주택자 중과세 유예 종료 때문으로 보입니다. 그 전후로 거래가 많이 일어났고, 그 자금이 일부 국내 증시로 들어왔다고 생각합니다. 집을 팔아서 주식 시장으로 온 거죠. 계약금을 내고 두세 달 뒤 잔금을 치르는 구조라면, 4월 계약이 7, 8월 잔금으로 이어질 수 있습니다. 추가 정책이 없다는 가정에서는 7, 8월까지 개인 수급이 조금 피크를 찍을 가능성이 있습니다. 펀더멘털 측면에서 말씀드린 2, 3분기 시기와도 얼추 맞습니다. 그래서 상반기보다 하반기가 더 좋을 수 있을까 하는 생각이 듭니다. 2분기 실적이 워낙 좋게 나오면 오히려 3분기를 걱정해야 하고, 개인 수급이 7, 8월까지 강세를 유지할 수 있을지 주목해야 합니다.
연기금도 변수겠죠. 연기금도 리밸런싱을 해야 하는 상황이죠. 국내 주식 비중이 지금 28% 정도로 알려져 있는데, 오른 것까지 감안하면 30% 이상이라는 추정도 있습니다. 그건 좀 봐야 할 것 같고, 저는 28% 정도로 보고 싶습니다. 연기금이 전략적 자산배분 등으로 26%까지 낮춘다면 2%포인트를 팔아야 하는데, 연금 자산이 300조 원을 넘으니 주식을 10조 원 정도는 팔아야 할 규모입니다. 연기금이 시장을 흔들며 10조 원을 판다면 환율 효과도 상당할 것이고, 실제로 팔아야 할 규모는 더 많을 거라는 추정도 있습니다. 아직 정확히는 알 수 없지만, 이런 상황에서 반도체 주식을 저가 매수 기회로 볼 수도 있지만, 2분기 실적과 개인 수급을 함께 보면서 고민해야 합니다. 기사를 보니 노무라증권이 삼성전자 목표주가를 훨씬 올렸더라고요. 기존 59만 원에서 67만 원까지 올렸던데, 현재 주가 대비 배 가까이 높습니다. 이렇게까지 긍정적으로 보는 이유가 뭔가요?
삼성전자와 하이닉스는 조금 다릅니다. 삼성전자는 여러 포트폴리오가 있죠. 반도체도 잘하고 있지만, 그동안 거의 매출이 없던 파운드리가 흑자 전환할 수 있다는 기대감이 반영되는 시기라고 봅니다. 마이크론에 대한 부담은 있지만, 삼성전자에 대한 기대감이 더 크게 작용하는 것 같습니다. 이익이 많이 늘었는데 배당 성향은 여전히 낮습니다. 작년 수준을 맞추려면 배당도 두세 배 올려야 합니다. 작년 컨센서스 기준으로 보면 삼성전자의 배당성향이 25%도 안 되는 상황입니다. 작년 양도소득세 분리과세 혜택 같은 허들도 넘지 못하는 상황이죠. 주가가 워낙 올랐으니 이익도 늘고 있으니, 주주환원 쪽을 생각해보는 것도 좋은 아이디어가 될 수 있습니다.
마침 SK하이닉스 주가가 삼성전자 시가총액을 추월한 날 리포트 하나가 언론의 주목을 받았습니다. 하이닉스가 삼성전자 시총을 추월하면 기업 이익에 의한 강세장이 끝나는 신호가 될 거라는 내용이었는데, 논란이 많았습니다. 이 리포트를 어떻게 평가하세요?
악의적인 보도도 있었습니다. 이재원 실장님이 쓴 리포트를 두고 기관들이 리포트가 나오자마자 매도해서 주가가 빠졌다는 식으로 보도한 분도 있는데, 그건 아닌 것 같습니다. 전반적으로 반도체 전체가 빠진 상황에서 그런 해석은 어려울 것 같고요. 다만 통계적으로는 일정 부분 동의하는 바가 있습니다. 저희가 이전에 쓴 리포트는, 삼성전자와 하이닉스의 통계적 상관계수가 1에 수렴했을 때 삼성전자가 항상 빠지는 경향이 있었다는 내용입니다. 상관계수가 1에 수렴한다는 건 두 종목이 같이 움직이는 상태가 된다는 뜻인데, 반도체라는 컨셉으로 투자자들이 달려들 때가 오히려 주도주의 초기나 중기 컨셉일 수 있습니다. 후기로 갈수록 균열이 일어나고, 전자가 좋냐 하이닉스가 좋냐 하고 롱, 숏을 고민하게 됩니다. 레버리지 ETF 출시와 함께 이런 흐름이 가속화됐을 수 있죠. 그래서 상관계수가 1에 수렴하면 결국 상관계수가 떨어지고, 삼성전자나 반도체 주가가 빠지면서 주도주의 입지가 흔들리는 경향이 있다는 것을 통계적으로 분석해본 적이 있습니다. 그래서 한 번 뒤집혔으니 이것이 강세장의 종료 신호라는 해석에는 동의하지 않는 분들도 많은 것 같아요.
제가 말씀드리고 싶었던 건, 과거와 똑같지는 않다는 점입니다. 지금은 AI 사이클이거든요. 미국 증시에서도 금리가 올라가면서 안전자산 선호가 엄청나게 나타나고 있습니다. 보통 금리가 5%에 근접할 정도로 올라가면 빅테크를 던지고 경기방어주로 분류되는 유틸리티, 음식료 같은 쪽으로 옮겨갑니다. 그런데 지금은 AI 안에서 소프트웨어를 버리고 하드웨어를 사고 있습니다. 하드웨어가 투자자들 입장에서는 디펜시브한 컨셉이 되는 거죠. 품질이 좋고 저평가된 종목으로 인식되는 측면이 있습니다. 반도체는 빅테크의 소프트웨어, 하드웨어 게임에서 계속 우상향 곡선을 그릴 수 있는 측면이 있으니, 삼성전자와 하이닉스의 상관계수가 1이라고 해서 파는 전략은 사실 어렵습니다. 리포트나 이재원 실장님 리포트를 약간 왜곡한 측면이 있다고 생각합니다. 또 2000년 시스코 시스템즈 사례를 드는 분도 있던데, 시스코는 시가총액을 추월한 뒤 이익이 줄었지만, SK하이닉스는 이익이 더 늘어날 수 있기 때문에 그때와 똑같이 비교하기는 어려울 것 같습니다.
시장에서 문제가 된 것이 삼성전자, SK하이닉스 두 배 레버리지 ETF입니다. 주가 변동이 워낙 크다 보니 떨어진 날은 곡소리가 날 정도로 손실이 커졌습니다. 금융당국이 투자자 교육을 강화하고 보호 장치를 만들겠다고 하는데, 실제로 가능할까요? 투자자 교육을 강화한다고 해서 거래가 줄어드는 효과가 있을까요?
글쎄요. 한국에서 삼성전자, 하이닉스 레버리지 ETF가 출시됐다고 해서 글로벌 AI 생태계에 영향을 주는 건 전혀 없습니다. 다만 수급적으로 보면 단기 급등이나 급락을 야기할 수 있는 단기적인 선물 지수가 하나 나온 셈입니다. 그런 컨셉으로 이해하고 있습니다. 레버리지 ETF도 개인 투자자들이 리스크 관리에 대해 충분히 숙지하고 있지 않았을까 생각합니다. 그래서 이것을 너무 우려의 시선으로만 볼 게 아니라, 금융 선진국답게 리스크 관리나 손해 대응 수단에 대한 교육을 강화하는 쪽으로 보는 게 맞습니다. 단일 종목 ETF가 한국에만 없다는 것은 MSCI 선진국 지수 편입이 불발된 것과도 연결되는데, 외국인들이 한국을 아직 선진국으로 잘 보지 않는 것 같습니다. 덩치만 커지고 거래 규모가 커졌지만, 시스템이 아직 선진국 수준이 아니라는 뜻이죠. 역외 환율이 가장 큰 문제라는 얘기도 있습니다. 이번 MSCI 선진국 지수 편입이 불발됐는데, 7월부터 24시간 거래를 한다는 얘기만 정부에서 나왔을 뿐, 실질적으로는 아직 준비가 부족합니다. 외국인들은 한국 시장이 잠든 밤에도 거래하고 싶어 하고, 배당도 당일 받고 싶어 하는데 당국에서 걸려 있는 게 많아서 쉽지 않다는 거죠. 영문 공시 등도 필요합니다. 배당 공시를 미리 해 달라는 요구는 이해가 됩니다. 전반적으로 아직 1년 정도는 기다려야 할 것 같습니다.
상품 선택은 충분히 할 수 있게 하되, 상품이 미치는 부작용에 대해서는 충분한 교육이 필요합니다. 투자자들도 머리로는 손실이 클 줄 알았는데, 막상 겪어 보니 손실이 너무 커서 놀란다고 하더라고요. 교육을 강화할 필요가 있고, 투자자들의 리스크 관리도 더 신경 써야 할 것 같습니다.
최근 시장 동향 잘 들었습니다. 지금까지 하나증권 이경수 수석연구위원이었습니다. 감사합니다.
고맙습니다.
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