저자: 하나증권반도체담당애널리스트 · 한국인
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반도체 업황은 2019년 6월 도시바 정전 이후 7월 낸드 계약가격 반등으로 턴어라운드가 시작됐다고 진단. 삼성전자는 낸드 영업이익률 30% 회복 전까지 대규모 증설 없이 탄력적 투자 예상. D램 수출 중량·PC·MCP 지표 개선 확인, 2020년 2분기 업황 확실한 개선 전망. 반도체 비중은 바이앤홀드 유지하되 지표가 모두 좋아지는 2020년 2분기쯤 매도 고려. 삼성전자·SK하이닉스 최선호, 장비주 원익IPS 추천.
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인사와 발표 개요
안녕하세요, 반도체 담당 애널리스트입니다. 올해 이 무대에 두 번째 서는 것 같아요. 작년에는 제가 좋은 얘기만 드렸는데 12월에 업황이 꺾여서 굉장히 죄송한 마음이 있었습니다. 다행히 올해는 작년보다는 좀 더 편안한 마음으로 이 자리에 섰습니다.
저희 팀에서 지난주에 자료를 만들었는데요. 제목을 "삼성전자, 밀당을 부탁해"라고 했습니다. 요즘 드라마 제목 같지만, 지금 업황이 이제 막 좋아지고 있거든요. 그런데 이게 계속 유지될지는 공급 측면에서 전적으로 삼성전자의 의사결정에 달려 있습니다.
삼성전자가 과도하게 시설투자를 하지 않고 탄력적으로 증설을 하거나 조절해야만 지금의 이 좋은 업황을 저희가 더 오래 누릴 수 있습니다. 그러면 저도 반도체 애널리스트로서 더 편하게 계속 일할 수 있을 것 같습니다.
올해 업황 되짚어보기
오늘 말씀드릴 내용을 한 장으로 정리해 보겠습니다. 먼저 올해를 돌아보면, 반도체 업황의 턴어라운드 신호는 낸드에서 먼저 나타났습니다. 무역 분쟁으로 반도체 업종의 분위기가 얼어붙었고, 다들 기억하시겠지만 6월 중순에 도시바 메모리 코퍼레이션(TMC)에서 정전 사고가 우연하게 발생했습니다.
그 이후 7월에 낸드 계약 가격이 반등하면서 업황 턴어라운드가 시작됐습니다. 삼성전자는 낸드에서 적자를 한 번 경험했는데, 영업이익률이 다시 30%를 회복하기 전까지는 대규모 증설이 아니라 연간 40k 이하의 탄력적 증설을 전개할 것으로 보고 있습니다.
뒤에서 조금 더 말씀드리겠지만, PQ(가격×물량) 지표를 보시면 지금 가격과 물량이 올라오고 있습니다. 특히 한국의 수출 데이터 중 D램 수출 중량을 보면 확인할 수 있습니다. 실적이 확실하게 개선되는 시기는 2020년 2분기로 보고 있고, 그 전까지는 반도체를 바이앤홀드하는 것이 맞다고 생각합니다. 다만 업황 사이클이 짧은 만큼, 반도체 주가의 상승 기간도 짧을 수 있다고 봅니다.
사실 모든 지표가 정말 보기 좋게 나올 때가 바로 팔아야 되는 시기인데, 일차적으로 모든 지표가 좋아지는 시기는 제가 내년 2분기로 보고 있습니다.
아래 차트는 SK하이닉스의 낸드 영업이익입니다. 보시는 것처럼 작년 말부터 올해 초까지 6개월 만에 적자를 경험했고, 지금은 다시 턴어라운드하고 있습니다. 이렇게 갑작스럽게 업황이 꺾인 것은 전적으로 무역 분쟁 때문이라고 봅니다.
오늘 말씀드릴 내용은 세 가지입니다. 첫째, 왜 삼성전자를 밀당을 부탁한다고 생각하는지. 둘째, 반도체 투자 비중은 지금은 좋지만 언제 줄여야 하는지. 셋째, 중소형주는 증착장비 회사만 말씀드리겠습니다. 마지막으로 제가 제일 좋아하는 종목인 삼성전자와 SK하이닉스에 대해 말씀드리겠습니다.
주가 급락의 배경: 5월과 8월
올해를 돌아보면 저는 개인적으로 8월이 가장 힘들었습니다. 주가가 많이 빠졌으니까요. 왼쪽 차트는 삼성전자 시가총액이고, 오른쪽은 SK하이닉스인데, 빨간 부분을 보시면 5월과 8월에 시가총액이 정말 엄청나게 빠졌죠.
5월에는 미국 상무부가 화웨이 제재 조치를 선언했습니다. 화웨이는 이미 모든 반도체 고객사의 거의 탑 커스터머가 됐습니다. TSMC의 경우도 작년에는 화웨이가 넘버 쓰리 고객이었고, 올해는 넘버 투, 내년에는 넘버 원 고객이 될 확률이 높습니다. 그러다 보니 화웨이에 대한 제재가 선언되자 전 세계 수요가 훼손될 수 있다는 우려 때문에 반도체 주가가 급락했습니다.
8월은 힘들었습니다. 8월에는 제재 조치 같은 것은 없었습니다. 다만 이어서 보시면 8월에는 트럼프 대통령이 트위터에 무역 분쟁을 격화시키는 내용의 트윗을 정말 많이 올렸습니다. 저도 그때 굉장히 노심초사하면서 트럼프 대통령의 트윗을 확인했는데, 하루에 20개씩 올라오는 것을 보고 너무 힘들어서 결국 트위터 팔로우를 최소화했을 정도입니다.
결국 5월이든 8월이든, 무역 분쟁이 격화됐다는 시그널이 주가와 시가총액 하락을 유발했습니다.
낸드 반등과 가격 탄력성
다행히 8월을 지나면서 낸드 업황은 반전의 계기를 맞았습니다. 실제로 7월 낸드 가격부터 계약 가격이 반등하기 시작했습니다. 이번의 특징은, 예전에는 부진이 2년 정도 지속됐는데 이번에는 1년 만에 종료됐다는 점입니다.
무역 분쟁 때문에 낸드 가격이 급락했습니다. 제가 아까 낸드 저점이 3개월 정도였다고 말씀드렸는데, 6개월 동안 가격이 반토막 났습니다. 그러다 보니 가격 탄력성 효과도 발생했습니다. 마치 백화점에서 2,000원에 팔리던 물건이 다이소에서 1,000원에 팔리는 것과 같은 효과입니다. 그래서 2분기 중순부터 삼성전자 탐방을 가면 정확한 이유는 알 수 없지만 "낸드가 의외로 잘 팔린다, 모든 애플리케이션에서 잘 팔린다"는 얘기가 나오기 시작했습니다. 이 변곡점이 2분기 말이었던 것 같습니다.
지금 보시는 차트는 삼성전자 낸드 영업이익률입니다. 역사적으로 20% 내외를 유지하다가 2011년에 낸드 가격이 폭등하면서 영업이익률이 매우 좋아졌습니다. 그러다 작년 무역 분쟁 때문에 4분기부터 굉장히 안 좋은 모습을 보였고, 심지어 살짝 적자까지 갔다가 지금 다시 회복하고 있습니다.
그래서 단기적으로는 삼성전자 낸드 영업이익률이 20%까지 회복할 수 있다고 생각합니다. 다만 20%도 안전지대는 아니라고 봅니다. 무역 분쟁 직전에 낸드 영업이익률이 20%에서 적자로 내려갔는데, 그 기간이 3개월이었습니다. 3개월이면 그냥 게임 셋입니다.
그래서 삼성전자는 향후 낸드 영업이익률이 30% 수준이 될 때까지는 대규모 증설을 하지 않을 것으로 보고 있습니다. 옛날처럼 평택 1층 120k 같은 식의 증설은 하지 않을 것입니다. 제가 생각하는 증설 규모는 내년에 40k 정도, 아니면 그보다 조금 더 적은 수준입니다.
비메모리와 파운드리
비메모리 얘기를 잠깐 드리겠습니다. 저는 삼성전자가 파운드리를 잘한다고 생각합니다. 저도 반도체 채널을 보니까 대만의 TSMC만 참고하는데요, TSMC의 7나노 EUV 공정에서는 작년 3분기부터 매출이 발생하기 시작했고, 올해 3분기에는 이미 7나노 매출 비중이 25%를 넘었습니다. 매우 빠르게 성장하고 있습니다.
이 회사 다음으로 7나노 이하 공정을 잘할 수 있는 회사는 지금 전 세계에서 삼성전자밖에 없습니다. 예전에는 28나노 같은 공정이 비메모리 파운드리의 핵심이었지만, 지금 7나노, 5나노 시대에 와서는 이것을 할 수 있는 회사가 전 세계에 단 두 곳밖에 없습니다.
삼성전자와 TSMC를 비교하면 가장 큰 차이는 캐파(생산능력)입니다. TSMC는 얼마 전에 7나노 이하 공정의 12인치 웨이퍼 캐파가 월 200k 이상이라고 발표했습니다. 이 분야에서는 보통 실적 컨퍼런스콜에서 캐파를 발표하지 않는 것이 거의 관행이었는데, TSMC가 7나노 플러스 EUV 공정 장비를 도입했다는 프레스 릴리즈에서 월 웨이퍼 200k 정도라고 발표했습니다. 삼성전자는 아직 그 정도는 아니고, 12인치 캐파 자체가 TSMC의 3분의 1 수준도 안 됩니다. 캐파로 비교하면 4분의 1 정도밖에 안 되지만, 그래도 유일하게 따라갈 수 있는 회사라고 생각합니다.
결론적으로 TSMC는 제 입장에서 옆집 엄친아 정도의 느낌이고, 삼성전자는 엄친아까지는 아니지만 사랑스러운 조카 정도의 느낌입니다. 삼성전자는 파운드리와 시스템LSI를 합쳐 분기 매출이 4조 원을 넘어가고 있습니다. 예전에는 가동률이 떨어지면 적자가 났는데, 2014~2015년에는 그런 모습에서 벗어났고, 점점 캐파를 늘리면서 매출을 키우고 있습니다.
다만 이것은 D램, 낸드처럼 1년 만에 확 좋아지는 비즈니스는 절대 아닙니다. 그래도 말씀드리고 싶은 것은, TSMC 다음으로 잘 자란 것이 삼성전자라는 점입니다.
글로벌 투자자들은 삼성전자가 비싼지 싼지를 TSMC와 비교합니다. TSMC는 시가총액이 너무 많이 올라서 지금 PER이 20배 내외입니다. 원래 이 회사는 오랫동안 17~18배에 거래됐는데, 지금은 20배 수준까지 올라왔습니다. 삼성전자는 아직 12배 정도밖에 안 됩니다. 어느 날 누군가 7나노 이하 파운드리를 잘하는 회사를 사고 싶다고 생각했을 때, 해외 투자자 입장에서는 당연히 더 저렴한 밸류에이션의 회사를 선택할 수밖에 없습니다. 이런 관점에서 삼성전자의 비메모리 사업을 봐주시면 좋겠습니다.
수출 데이터와 D램 PQ
D램 얘기를 드리겠습니다. 제가 아까 PQ 중 Q(물량)는 좋아지고 있다고 말씀드렸죠. 왼쪽 차트를 보시면 D램 수출 중량 추이입니다. 산업통상자원부와 관세청이 수출 데이터를 발표하는데, 아직 반도체 수출 데이터는 좋지 않습니다. 다들 기억하실 거예요. 11월 11일에 발표된 잠정치를 보면 전년 동기 대비 크게 감소한 매우 안 좋은 숫자가 나왔습니다.
다만 품목별로 보면, kg 단위로 발표되는 D램 중량은 올라가고 있습니다. D램 말고 MCP라는 품목도 똑같이 올라가는 모습을 보여주고 있습니다. 그래서 D램은 지금 PQ 중에 Q만 좋아지고 있습니다. 여기서 더 좋아진다고 해서 삼성전자가 증설을 덜 하느냐 하면 그렇지는 않을 거라고 봅니다.
이유는 오른쪽 차트가 설명해 주고 있습니다. 삼성전자와 3위 업체인 마이크론의 영업이익률 격차를 보면 많이 축소됐습니다. 예전에는 영업이익률 격차가 매우 클 때 삼성전자가 증설을 해도 크게 신경 쓰지 않았는데, 지금은 후발 업체들과 영업이익률 차이가 크지 않습니다. 만약 가격이 폭락하면 같이 가치가 훼손될 확률이 매우 높습니다.
그래서 저는 D램도 이제 막 PQ 중 Q만 좋아지기 시작했고, 삼성전자는 대규모 증설을 하지 않을 것으로 보고 있습니다. 설령 증설을 하더라도 오히려 아주 소규모로 진행할 것 같습니다.
가격은 아직 계속 내려가고 있습니다. 반도체 수출 데이터가 좋지 않게 나오는 이유 중 하나가 가격 때문입니다. 지금 보여드리는 차트는 반도체 수출 금액입니다. 작년 12월부터 역성장을 시작해서 지금 4개월 연속 마이너스 30%, 마이너스 31% 정도의 숫자가 나오고 있습니다.
그래서 지금 모든 지표가 다 좋아지는 것은 아닙니다. 낸드가 먼저, 그리고 D램에서 PQ 중 Q가 먼저 좋아졌습니다. 이 모든 것이 다 좋아져야 그제야 반도체 수출 지표도 좋아진다고 말씀드릴 수 있습니다.
수출 지표의 턴어라운드 시점
그러면 월별로 보면서 언제 좋아질지 생각해 보겠습니다. 수출이 좋아지려면 전년도 수치가 너무 높으면 안 되거든요. 그래서 지금 단기적으로는 전년 대비 기저효과 때문에 숫자가 크게 올라갑니다. 역발상으로 보면, 월별로 수출이 가장 안 좋았던 시점이 내년 기준으로 숫자가 확 좋아질 수 있습니다. 그때가 언제냐면, 올해 2월입니다.
지금 계속 확인하실 수 있는 반도체 수출 데이터는 2월 기준 마이너스 30% 초반의 역성장인데, 언제 역성장 폭이 완화되고 플러스로 전환될까요? 단기적으로 가시성이 높은 것은 내년 2월 수출 데이터입니다. 관세청 수출 데이터는 3월 1일에 발표되니까 그때 확인할 수 있을 겁니다.
SK하이닉스 주가와 시가총액
최근에 많이 나온 내용도 있는데요. SK하이닉스 주가가 계속 올라갔습니다. 과거에는 펀더멘털이 좋아진다는 시그널이 있을 때만 올라갔는데, 올해는 특이하게도 낸드가 좋아진다는 시그널이 나오면서부터 SK하이닉스 주가도 올라왔습니다.
오른쪽은 시가총액 차트입니다. 도시바 정전 사고가 있었던 6월부터 시가총액이 정말 많이 올라온 것을 볼 수 있습니다. 지금 시가총액은 60조 원 내외이고, 미국의 마이크론도 원화로 환산하면 60조 원 내외로 거의 비슷합니다.
왼쪽을 보시면 SK하이닉스 영업이익 컨센서스가 낸드 적자가 줄어든다는 가정이 계속 반영되면서 컨센서스가 올라오고 있는 것을 볼 수 있습니다. 영업이익 기준으로는 작년 5조 원 이하였는데, 지금은 6조 원 이상으로 레벨업해서 형성되어 있습니다.
종합 뷰와 5G 시대
업종에 대한 종합적인 뷰를 말씀드리면, 조금 전에 선배님이 5G에 대해 말씀하셨잖아요. 5G 개화를 앞둔 시기에 과거 4G 도입 시기를 돌아보면, 그때 반도체 업종에서 전 세계 최고 기업은 TSMC였습니다. SK하이닉스는 4G 시절 시가총액이 3배 이상 상승했습니다. 그 이유는 주요 고객사로 애플과 퀄컴을 거느리고 있었기 때문입니다. 이제 화웨이가 주요 고객사이기 때문에, TSMC의 시가총액은 계속 올라갈 것이라고 생각합니다.
제가 주니어일 때 삼성전자 시가총액이 300조 원, TSMC 시가총액이 200조 원이었는데, 지금은 TSMC 시가총액과 삼성전자 보통주가 똑같이 300조 원 정도입니다. 앞으로 TSMC 시가총액이 올라갈 것이라고 보지만, 저희는 대만에서 태어나지 않았고 TSMC 주식을 쉽게 살 수 있는 입장도 아닙니다. 그러니 한국에 계신 시청자분들은 당연히 삼성전자와 SK하이닉스를 사시는 것이 맞다고 생각합니다.
다른 반도체 업종 종목도 많은데 굳이 대형주를 말씀드리는 이유가 있습니다. 5G 시대를 보려면 모바일 고객사를 많이 확보해야 하고, 주력 제품에서 모바일 비중이 대단히 높아야 합니다. 그렇지 않은 회사들이 많습니다. 한국 기업 중에 삼성전자 D램을 보시면 모바일 D램 매출 비중이 40%대 중반입니다. SK하이닉스도 40%입니다. 그래서 5G 시대의 한국 반도체 회사 중 무엇을 사면 되냐고 하면, 가장 실한 회사는 삼성전자와 SK하이닉스입니다.
중소형주: 원익IPS
중소형주 얘기를 잠깐 드리면, 저는 소재·장비주 중에서도 상대적으로 장비주를 선호합니다. 그중에서도 장비를 제일 많이 만드는 원익IPS를 추천드립니다. 삼성전자가 내년에 낸드와 비메모리를 합쳐 80~90k 규모의 증설을 할 것이라고 보고 있기 때문에 원익IPS를 추천하는 것입니다.
삼성전자와 SK하이닉스 투자 포인트
삼성전자의 4분기, 1분기 실적은 바닥입니다. 3분기가 좋았기 때문에 지금은 분기 실적을 직접 보시기보다는 제가 말씀드린 것처럼 업황 턴어라운드 관점에서 봐주시면 좋겠습니다.
삼성전자 밸류에이션이 비싸지 않냐고 물어보실 수 있는데, 그 말이 맞습니다. 원래 10년 동안 PER 10.3배에 거래됐던 회사죠. 하지만 말씀드린 것처럼 TSMC가 이미 24배까지 올라왔기 때문에, 그에 비해 삼성전자는 여전히 정말 저렴합니다.
SK하이닉스도 크게 다르지 않습니다. 분기 실적 발표가 다가오는데, 실적 숫자가 바뀌는 것에 대해서는 크게 관심을 갖지 않으셔도 됩니다. 다만 업황을 볼 때 오른쪽 차트의 재고자산 대비 매출 비율이 중요합니다. 이 수치가 내려갈수록 좋은데, 최근 분기에 내려가기 시작했습니다. SK하이닉스뿐 아니라 마이크론, 삼성전자도 똑같은 모습을 보이고 있습니다. 그래서 분기 실적이 아니라 업황 턴어라운드 관점에서 봐주시면 좋겠습니다.
지금 주식을 들고 계시다면 언제 팔면 되냐는 질문은 내년 2분기에 함께 고민해 주시면 감사하겠습니다. 이상으로 마치겠습니다. 감사합니다.
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