저자: MichaelBurry · 외국인
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마이클 버리는 룰루레몬이 주가 75% 하락 등 악재에도 브랜드 충성도와 현금흐름(약 11억 달러 FCF, 순현금 약 15억 달러, PER 9)을 근거로 일시적 문제라고 보고 매수했다. 자체 기대수익률 모델 IV18(장기 연 18% 기대 수익률)을 제시했으나 예측이 아니며, 평균 매수단가는 약 125달러라고 밝혔다. 대상 목록 자산 중 룰루레몬은 없다.
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마이클 배리가 이번에는 꽤 눈에 띄는 새 종목을 사들였다고 발표했습니다. 이번에는 여러분이 예상하지 못했을 수도 있는 회사입니다. AI 기업도 아니고, 빠르게 성장하는 기술주도 아닙니다. 묘하게도 지금 실적이 특별히 좋은 회사도 아닙니다. 주가는 고점 대비 약 75% 떨어졌습니다.
매출 성장은 둔화됐고 이익은 압박을 받고 있습니다. 관세가 마진을 갉아먹고 있고, 월가 애널리스트 거의 모두가 극도로 비관적이 됐습니다. 실제로 월가 애널리스트 32명 중 이 주식에 '매수' 의견을 낸 곳은 단 두 곳뿐입니다. 이 회사가 바로 룰루레몬입니다. 그렇다면 세계적으로 유명한 가치투자자 중 한 명이 왜 지금 이 주식을 사고 있을까요?
룰루레몬이 실제로 얼마나 수익성이 있다고 그가 보는지, 이번 영상에서 바로 그 이야기를 해보려고 합니다. 배리가 최근 자신의 서브스택에 이 사업에 대한 생각을 6,000단어 분량의 보고서로 올렸기 때문입니다. 한 줄 한 줄 읽어드리지는 않겠지만, 그의 논리를 따라가면서 시장이 아직 눈치채지 못한 무엇을 그가 보고 있는지 알아보려 합니다.
잠깐 공지를 하나 하면, 필과 룰원 팀도 배리와 비슷하게 생각할 수 있습니다. 필 이야기가 나온 김에 말씀드리면, 3일간 진행되는 오프라인 투자 세미나에 참석하고 싶으시다면 고정 댓글의 명단에 이름을 올려주세요. 아직 공식 발표는 없지만, 9월 18일부터 20일까지 라이브 세미나를 또 열 것으로 거의 확실합니다.
다만 인원은 300명으로 엄격하게 제한됩니다. 솔직히 장소의 수용 인원 때문입니다. 가장 먼저 참석하고 싶으시면 명단에 이름을 올려주세요. 널리 공지하기 전에 이메일로 먼저 알려드리겠습니다.
다시 마이클 배리와 룰루레몬 이야기로 돌아가겠습니다. 먼저 지금 왜 모두가 이 주식을 싫어하는지 배경을 짚고 싶습니다. 사실 회사 스스로 자초한 면이 큽니다.
현재 이 사업은 다섯 가지 큰 문제에 직면해 있습니다. 객관적인 문제부터 보겠습니다.
첫째는 매출 성장 둔화입니다. 몇 년간 룰루레몬은 유통업계에서 가장 큰 성공 사례 중 하나였습니다. 매출이 해마다 늘어났고, 투자자들은 그 성장에 프리미엄을 기꺼이 지불했습니다. 그런데 최근, 특히 북미에서 이 흐름이 상당히 꺾였습니다. 동일 매장 매출은 마이너스로 돌아섰고, 고객 방문은 약해졌으며, 경영진은 올해 매출이 거의 늘지 않거나 아예 늘지 않을 것으로 봅니다. 분명한 문제입니다.
둘째는 관세입니다. 룰루레몬은 의류 대부분을 해외에서 생산하는데, 미국의 관세가 회사를 크게 때렸습니다. 원가를 상당히 올렸습니다. 경영진은 지난 분기에 관세만으로 매출총이익률이 거의 3%포인트 줄었다고 말했고, 올해도 압박이 이어질 것으로 예상됩니다. 수익성에 큰 타격입니다.
셋째, 솔직히 룰루레몬도 여러 차례 스스로 실수를 했습니다. 예를 들어 '브리즈 스루'라는 룰루레몬의 큰 신상 레깅스 디자인은 완전히 잘못 나와서 '웨일 테일'이라는 별명이 붙었고, 결국 출시가 취소됐습니다. 회사는 재고 계획에도 문제가 있었다고 인정했습니다. 그 결과 인기 색상과 사이즈는 매장에서 품절됐고, 다른 상품은 재고가 넘쳤습니다.
상황이 나쁩니다. 그리고 아주 최근에는 중요한 시장인 중국에서, 만리장성에서 열린 요가 홍보 행사에 일본 전쟁 북을 사용하는 일도 있었습니다. 아. 그러니 네, 이 문제들 하나하나가 치명적이지는 않지만, 함께 놓이면 보기 흉한 그림이 됩니다.
넷째, 현재 투자자들을 걱정시키는 문제는 경쟁 심화입니다. 알로와 부리 같은 브랜드가 점점 인기를 얻고 있고, 아마존 같은 채널을 통해 저렴한 대안도 널리 구할 수 있습니다. 이 경쟁자들이 시장 점유율을 영구히 빼앗아갈지는 논쟁의 여지가 있습니다. 하지만 투자자들은 프리미엄 스포츠웨어 시장에서 룰루레몬의 지배력이 예전만큼 강하지 않다는 점을 분명히 우려하고 있습니다.
마지막으로 다섯째는 리더십에 대한 불확실성입니다. 룰루레몬은 지금 임시 공동 CEO들이 운영하고 있고, 정식 CEO는 올해 말에야 취임할 예정입니다. 나이키 출신의 하이디 오닐이 맡을 예정이지만, 아직 합류하지는 않았습니다. 그래서 여전히 물음표가 많고, 이 불확실성 때문에 시장은 새 경영진이 무언가를 해낼지 그저 지켜보고 있습니다.
전반적으로 좋은 보고서는 아닙니다. 이 다섯 가지를 놓고 보면 주가가 왜 그렇게 극적으로 떨어졌는지 분명해집니다. 솔직히 대부분의 투자자에게는 여기서 끝입니다. 룰루레몬을 목록에서 지우고, 엔비디아나 스페이스X처럼 더 흥미로운 종목으로 넘어가 버리죠.
하지만 마이클 배리가 투자 경력 내내 알려진 것이 있다면 바로 그의 역발상 태도입니다. 배리는 이것이 회사가 회복할 잠재적 기회라고 봅니다. 그래서 그는 현재 상황만 보고 투자하지 않고, 이렇게 묻습니다. "이 문제들은 일시적인가, 영구적인가?" 브랜드는 마침내 쓰레기통에 들어간 것인가, 아니면 단지 경영을 잘못하고 있을 뿐인가? 경쟁 우위는 사라졌는가, 아니면 사업이 그냥 무너지고 있는 것인가?
마이클 배리에 따르면, 가장 흥미롭고 그의 눈을 실제로 사로잡은 것은 오늘날 벌어지는 일이 아니었습니다. 사실 이 모든 일은 전에도 있었습니다. 룰루레몬의 역사를 파고들면서 그는 흥미로운 점을 발견했습니다. 오늘날 투자자들을 걱정시키는 많은 문제가 사실 새로운 것이 아니었습니다.
2010년대 초반 룰루레몬은 전면적인 기업 붕괴처럼 보이는 위기를 겪고 있었습니다. '후 이즈 존 갈트?'라는 유명한 사건이 있었습니다. 많은 핵심 고객을 분노하게 한 홍보 참사였습니다. 그다음에는 비치는 요가 바지의 리콜이 있었습니다. 창업자 칩 윌슨도 논란이 되는 공개 발언을 여럿 했습니다. 이익이 줄었고, 온라인 매출은 정체됐으며, 경영진은 계속 바뀌었고, 주가는 몇 년간 제자리였습니다.
당시 투자자였다면 룰루레몬의 전성기는 끝났다고 결론 내리기가 아주 쉬웠을 겁니다. 하지만 그렇게 되지 않았습니다. 결국 새 CEO가 왔고, 경영의 질이 개선됐으며, 마진은 사상 최고치로 회복됐고, 주가는 그다음 10년간 소매업에서 가장 큰 도약 중 하나를 만들었습니다.
짚고 넘어갈 점이 있습니다. 마이클 배리는 역사가 자동으로 되풀이된다고 말하는 것이 아닙니다. 다만 중요한 질문을 던지고 있습니다. 룰루레몬이 한때 경영 문제로 빚어진 위기에서 회복했다면, 오늘날의 문제들도 같은 이야기의 또 다른 장일 수 있지 않을까? 룰루레몬은 근본적으로 망가진 사업인가, 아니면 단지 어려운 시기를 겪고 있는 회사인가?
그가 가장 먼저 보는 것은 브랜드 자체입니다. 솔직히 말해 브랜드가 죽으면 나머지는 중요하지 않습니다. 경쟁 우위가 사라졌다면 그걸로 끝입니다. 특히 스포츠웨어 회사에서는 더욱 그렇습니다. 많은 투자자가 알로와 부리 같은 경쟁자를 룰루레몬의 전성기가 끝났다는 증거로 듭니다. 그러나 배리는 그렇게 확신하지 않는 듯합니다.
그의 보고서에 따르면 룰루레몬에는 여전히 꽤 충성도 높은 고객이 있습니다. 그는 룰루 고객의 최소 95%가 이 새 브랜드들의 제품을 사지 않는다고 지적합니다. 또한 룰루레몬이 여전히 세계에서 가장 강한 프리미엄 스포츠웨어 브랜드 중 하나임을 보여준다고 말합니다. 저도 그 생각에 동의하는 편입니다. 대부분의 사람들은 아직도 룰루레몬을 여성 요가복 브랜드로 생각하지만, 남성 부문은 조용히 수십억 달러 규모의 사업으로 자라났습니다.
그래서 그는 브랜드가 관련성을 잃고 있다고 보지 않습니다. 그는 단지 경영을 잘못하고 있는 브랜드를 봅니다. 이것이 첫 번째 포인트입니다.
그다음 그는 회사의 수익성이 영구적으로 손상됐는지 묻습니다. 여기서도 그의 답은 아닌 것 같습니다. 지금은 이익이 압박을 받고 있는 것이 맞지만, 그는 이 압박의 상당 부분이 영구적인 요인이 아니라 일시적인 요인 때문이라고 주장합니다.
예를 들어 관세는 지금 실제로 원가를 올리고 있습니다. 회사는 단기적인 재고 관리 실수 때문에 일부 제품의 가격을 낮춰야 했습니다. 그리고 최근 몇몇 신제품은 경영진이 기대한 만큼 고객에게 먹히지 않았습니다. 물론 이 모든 것이 좋은 일은 아니지만, 이는 단기적인 문제이거나 명백한 경영상 판단 착오입니다. 사업의 경제적 성과가 마침내 악화된 경우와는 전혀 다릅니다.
마지막으로 가장 흥미로운 점이 있습니다. 그는 재무 지표를 봅니다. 성장이 느리고, 경영상 실수가 있었더라도, 이 사업은 실제로 돈을 벌고 있는가? 답은 그렇다입니다. 지난 12개월간 11억 달러입니다. 즉 룰루레몬은 여전히 연간 약 110억 달러의 매출을 냅니다. 회사는 대차대조표에 약 15억 달러의 현금을 보유하고 있고, 사실상 부채가 없으며, 현재 주가는 75% 하락해 주가수익비율이 9배인 상황에서도 자사주를 계속 매입하고 있습니다. 실제로 경영진은 최근 10억 달러 규모의 추가 자사주 매입을 승인했습니다.
생존에 애를 쓰는 회사에서는 보통 이런 일이 없습니다. 바로 이것이 마이클 배리가 강조하는 핵심입니다. 그는 룰루레몬이 잘 되고 있다고 말하는 것이 아닙니다. 오히려 정반대입니다. 그는 시장이 완전히 일시적인 운영상 문제를 가진 사업을, 마치 쇠퇴 상태에 있는 것처럼 인식하고 있을 수 있다고 주장합니다.
그리고 그의 이 구분이 맞다면, 기회는 바로 거기에 있을 수 있습니다.
이제 그의 밸류에이션으로 넘어가겠습니다. 다음 부분에서 다루는 내용은 룰루레몬 주식을 사라거나, 보유하라거나, 팔라는 추천이 전혀 아니라는 점을 강조하고 싶습니다. 그건 제 일이 아닙니다. 이건 그저 마이클 배리가 생각하는 바입니다.
그러니 물론 이 모든 것을 어느 정도 회의적으로 받아들이세요. 마이클 배리는 이미 이 회사에 지분을 가지고 있다는 점을 기억하세요. 그러니 반드시 직접 조사하고 스스로 결정하세요. 그럼에도 마이클 배리는 무엇을 생각할까요?
그는 보고서에서 목표 주가를 언급하지 않습니다. 대신 예상 수익성에 초점을 맞춥니다. 그는 IV8, IV12, IV15, IV18, IV20이라는 자신만의 등급 체계를 가지고 있습니다. 이름에 신경 쓰지 마세요. 기본 아이디어는 사실 꽤 단순합니다. "이 회사는 오늘 얼마의 가치가 있는가?"를 묻는 대신, 배리는 이렇게 묻습니다. "내가 오늘 가격에 이 사업을 사서 향후 15년간 보유한다면, 내 가정이 대체로 맞을 경우 연간 얼마의 수익을 기대할 수 있는가?" 따라서 숫자가 높을수록 장기 기대 수익률이 좋습니다.
그의 분석에 따르면 그는 지금 룰루레몬을 IV18로 분류합니다. 즉 그의 가정에 따르면 오늘 가격에 주식을 사면 향후 15년간 연 18%의 수익률을 낼 가능성이 있다고 봅니다. 물론 이것은 예측이 아니고 보장도 아닙니다. 배리의 밸류에이션 모델이 내놓은 결과일 뿐입니다.
흥미로운 점은 이런 기회가 얼마나 드물게 찾아오는지에 대한 그의 설명입니다. 그는 글에서 IV18이나 IV20은 보통 시장이 우량 사업에 극도로 비관적일 때만 나타난다고 설명합니다. 그리고 이는 대개 투자자들이 일시적인 문제를 영구적인 것으로 받아들이기 시작하기 때문에 생깁니다.
그리고 그가 룰루레몬에서 일어났다고 믿는 것이 바로 그것입니다. 실제로 배리는 방금 포지션을 다시 늘렸고, 평균 매수 단가를 주당 약 125달러로 끌어내렸다고 말합니다. 그러니 이것은 그에게 단순히 흥미로운 아이디어가 아니라, 자기 자본을 걸고 뒷받침하는 논리입니다. 그리고 모든 정황으로 볼 때 단기 거래가 아니라 장기 논리입니다.
물론 그가 맞는다는 보장은 없습니다. 하지만 그가 시장의 룰루레몬에 대한 시각이 이 사업이 받을 만한 수준보다 훨씬 비관적으로 변했다고 분명히 믿고 있다는 것은 알 수 있습니다.
그렇다면 다음은 무엇일까요? 마이클 배리의 판단이 맞다면, 앞으로 무슨 일이 일어나야 할까요? 아마 모든 것은 새 CEO에서 시작될 겁니다. 올해 말 하이디 오닐이 나이키에서 20년 넘게 일한 뒤 공식적으로 취임합니다. 모두가 그녀가 이 자리에 가장 적합한 사람이라고 확신하는 것은 아니라는 점은 짚을 만합니다. 일부 투자자들은 나이키의 최근 부진을 지적하며 그녀의 자격을 의심합니다. 하지만 지금 시점에서 제 생각에 배리의 논지는 이상적인 CEO가 아니라 끔찍하지만 않은 CEO에 달려 있는 것 같지 않습니다.
그의 논지는 현재 상태와 비교해 실행 능력이 개선되는 데 기반을 둡니다. 제품 출시가 나아지고, 스스로를 해치는 일을 멈추고, 재고를 더 잘 관리하기 시작하면, 마진이 회복되고 고객 수요가 안정되며, 시장이 룰루레몬을 완전히 다르게 보기 시작할 가능성이 있습니다.
바로 이런 흐름에 배리가 걸고 있는 것으로 보입니다. 물론 이 중 어느 것도 보장되지는 않습니다. 몇 가지 위험이 있습니다. 새 경영진이 과제를 해내지 못하거나, 경쟁자들이 계속 상당한 시장 점유율을 빼앗거나, 현재의 성장 둔화가 일시적이 아니라 영구적인 것으로 드러난다면, 이 투자 논리는 틀린 것으로 판명될 수 있습니다.
그리고 이것은 여전히 기억해야 할 중요한 점입니다. 마이클 배리는 여기서 완벽하지 않은 사업을 사고 있습니다. 그는 경영이 잘못되고 있는 회사를, 그가 보기에 시장이 지나치게 비관적으로 된 회사를 사고 있습니다. 그가 맞는지는 시간만이 말해줄 것입니다.
그렇긴 해도, 마지막으로 짧게 다시 알려드리고 싶은 것이 있습니다. 룰루레몬이나 다른 종목에 관심이 있고 현금흐름할인법으로 직접 밸류에이션을 해보고 싶다면, 반드시 『뉴머니 전략』을 구해보세요. 워런 버핏의 사업 분석 방법을 전체적으로 정리한 책이니, 관심이 있다면 확인해 보세요. 그리고 9월 18일부터 20일까지 애틀랜타에서 저, 그리고 필 타운과 함께하는 라이브 워크숍에 참석하고 싶다면 뉴스레터 구독도 잊지 마세요.
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