저자: 홍춘욱 · 한국인
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미국 S&P500은 최근 2년간 53% 상승해 과열 우려가 크다. 역사적 PBR·PER 비교 시 미국 증시는 싸지 않으며 2000년 닷컴버블 수준에 근접. 빅테크 중심 상승이 소외주로 번지면 시장 끝물 신호로 경계해야 하며, 전쟁·중앙은행 긴축 전환이 조정 트리거가 될 수 있다. 미국 증시 조정 시 한국 증시도 영향받는다. 차익실현과 자산 재배분(환율 고점 활용해 저평가 한국주식·채권 등)을 권고.
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홍춘욱 프리즘투자자문 대표 모셨습니다. 어서 오세요.
예, 안녕하세요.
요즘 증시의 변동폭이 정말 큰 것 같습니다. 대표님도 그것 때문에 많이 바쁘실 것 같은데, 요즘 시장 상황을 어떻게 보고 계세요?
우리나라는 굉장히 침체돼 있는 상황이지만, 미국 주식시장은 좀 심각한 상황이죠. S&P 500, 그러니까 미국을 대표하는 500개 기업들, 애플에서 디아지오까지 포함된 거대 기업들의 주가 성적표를 살펴보면 지난 2년 동안 상승률이 53%예요.
물론 굉장히 좋은 회사들로 구성돼 있고, 미국 경제가 잘 나가는 건 다 아시는 사실이에요. 그런데 어떻게 그렇게 큰 시장이 단기간에 이렇게 오를 수 있을까요?
사실 지난 2년 사이 세계 경제가 그렇게 좋아진 게 없잖아요. 아직도 우크라이나 전쟁은 계속되고 있고, 더 나가서 관세 전쟁, 무역 전쟁의 강도가 높아지고 있는 여건인데도 미국 주식시장이 멈추지 않고 달려가고 있어요.
이렇게 멈추지 않고 달려간 것을 두고 "경제가 좋으니까 올라가는 거 아니냐"라고 말하면 저도 할 말은 없습니다. 하지만 제가 150년 가까운 역사, 1870년 이후 미국 주식시장의 여러 데이터를 살펴보면, 과열로 뛰어가면서 연 20% 이상씩 급등한 다음에는 성적표가 그다지 좋지 않았다는 걸 알 수 있어요.
그러니까 조금 쉬어가고, 다른 나라로 순환매가 나오고, 다른 자산도 숨을 쉬는 장세가 오면 오히려 랠리가 더 길어질 수도 있을 텐데요. 오늘 하루는 급등하고, 하루는 폭락하니까 투자하고 자산을 운용하는 사람 입장에서는 참 힘듭니다.
그러면 오늘은 최근 2년 동안 급등한 미국 증시가, 역사적으로 비교해 봤을 때 "이 정도 성적표면 이 정도 올라가는 게 당연하다"고 판단해야 할지, 아니면 과열된 것이라서 앞으로는 이런 전망이 된다고 봐야 할지 여쭤보려고 합니다. 역사적으로 비교하면 어떤 겁니까?
역사적 평균을 이야기하려면 80년대 데이터를 가져오기는 어렵습니다. 그때에 비해 금리가 너무 낮아졌거든요. 주식시장은 결국 경쟁자와 비교해서 얼마나 매력이 있는지를 봐야 하는데, 주요 경쟁자가 둘 있습니다. 하나는 채권, 하나는 부동산이죠. 옛날 1980년대처럼 금리가 20%였던 시절과 비교할 수는 없습니다.
그래서 신경제 바람이 불며 저금리가 일상화된 90년대부터 지금까지의 미국 평균 PBR을 보려고 합니다. PBR은 기업의 주당 순자산 가치와 주가를 비교하는 지표예요.
쉽게 설명하면, 제가 프리즘투자자문 대표를 하다가 꼬부랑 할아버지가 돼서 은퇴하며 회사를 정리한다고 해 봅시다. 그때 주주들에게 돌아가는 돈이 바로 주당 순자산 가치입니다. 이것이 주당 1만 원이라고 가정해 볼게요.
지금 미국은 주당 순자산 가치의 약 다섯 배, 그러니까 5만 원 정도에 거래되고 있어요. 역사적 평균은 3만 원, 그러니까 3배입니다. 지금은 역사적 평균에 비해 거의 두 배를 향해 뛰어가고 있는 중이라고 볼 수 있습니다.
이에 대해 반발하는 분들도 많아요. "지금 첨단 산업을 영위하고 있고, 미래 이익 성장성이 밝은 회사인데, 회사를 청산할 때의 가치와 비교하는 게 말이 되냐"는 거죠.
그래서 PER도 보게 됩니다. 예를 들어 "회사가 이렇게 되면 정말 좋겠다"고 할 때 주당순이익이 2,000원 난다고 가정해 봅시다. 아직 적자라도 꿈을 꾸는 거죠. 주가가 2만 원에 거래되면 PER은 10배입니다. 한국 시장은 대략 10배 정도에 거래되고 있어요.
우리 주식시장이 싸다, 비싸다 말할 때 PER 10배 정도가 한국의 역사적 평균이라고 보시면 되는데, 미국은 지금 23배예요. 미국의 90년대 이후 역사적 평균 PER은 16~18배 정도입니다. 기준에 따라 조금 다르지만, 어떤 기준으로 봐도 미국 주가가 싸지는 않아요.
고점이 어디인지는 귀신도 모르는 거고, 저처럼 이 업계에서 30년 넘게 일한 사람 입장에서는 찜찜합니다. PBR은 말도 안 되는 수준이고, PER 기준으로 보면 20~30% 이상은 확실히 비싸 보여요. 다만 기업 실적 발표가 잘 나오면 시장이 수용하는 수준이기도 하죠.
그런데 여기서 더 주목할 것은 2000년 수준이 되고 있다는 점입니다. 닷컴 버블, 9·11 테러 직전 미국의 PER이 25배 정도였는데요. 지금 23배니까 턱밑까지 왔다고 볼 수 있습니다. 사상 최고치를 또 찍는다면 닷컴 버블 이후 최고가, 역사상 최고 수준에 가까운 레벨이라고 할 수 있겠습니다.
두 가지 가장 중요한 지표로 역사적 수치와 비교해 주시니까 지금 미국 증시의 분위기가 확연히 와닿네요. 시청자분들 중에는 이런 생각을 하실 수도 있을 것 같아요. 미국 증시 전반을 얘기하면 안 되고, 요즘은 나스닥을 중심으로 빅테크 기업들이 달리는 것이지 전통 섹터는 아직도 오르지 않고 주춤한 경우가 많잖아요. 이렇게 편차가 클 때는 어떻게 해석해야 할까요? 빅테크 기업들의 버블이 더 커졌다고 해석하면 맞나요?
예, 그것도 맞습니다. 다만 빅테크끼리는 아직 고점이라고 보지는 않아요.
잠깐 소형주 이야기를 하겠습니다. 미국을 대표하는 기업들 중에서도 하위권에 있는 기업들, 가장 작은 기업 100개 정도의 PER을 살펴보면 15배예요. 평균이 23배라고 했는데, 하위권은 15배입니다. 그러면 상위 빅테크 기업이 얼마나 비싼지 알 수 있죠.
그런데 저는 이것을 긍정적으로 보는 편입니다. 여러 번의 버블을 겪으면서 가장 위험한 순간이 언제인지 많은 분이 물어보시는데, 가르쳐 드리겠습니다. 제2의 테슬라, 제2의 엔비디아 같은 종목이 나오면 주식시장은 거의 끝났다고 보면 됩니다.
2021년에 테슬라가 주도주였던 것 기억나시죠? 그때 전기차 회사들이 많이 나왔고, 중국 전기차 회사들이나 회계 부정 사건에 휘말린 전기차 회사들도 있었습니다. 테슬라 이야기를 하는 이유는, 주식을 들고 계신 분들도 있을 것 같아서예요. 이렇게 한 종목이 오르면 주변 종목들까지 따라 오르는 현상이 나타나는데, "어물전 망신은 고등어가 시킨다"는 말을 들어보셨을 거예요.
주식시장에서 제일 무서운 게 바로 이겁니다. 엔비디아가 좋고, 테슬라가 좋고, 구글, 즉 알파벳도 좋다고 합시다. 이 기업들의 영업이익률을 보면, 테슬라는 아직 얼마 안 되지만 엔비디아 같은 경우는 60%예요. 100원을 벌면 이익이 60원이니 독점 기업이죠. 이런 기업들이 시장에서 주도하고 있을 때는 누구도 반대하기 어렵습니다. 1년 뒤 이익이 지금의 기세로 두 배, 세 배 늘어날 테니 현재 주가가 비싸다고 말하기 어렵거든요.
그런데 제2의 엔비디아, 제2의 테슬라, 제2의 아마존, 제2의 구글이라고 불리는 회사들은 대부분 돈을 못 벌고 있는 회사들이에요. 그런데도 주가가 오를 때 신속하게 주식을 발행해서 증자로 자금을 조달합니다. 그 돈으로 어마어마한 투자를 하기 시작하죠. 생산 설비를 엄청나게 늘리고, 시장을 점유하고 독점하기 위해 당장의 손실은 필요 없다는 식으로 밀어붙입니다. 저희끼리는 이걸 치킨 게임이라고 부르죠. 그다음에는 공급 과잉의 시대가 잉태되는 거죠.
이런 기업들이 더 잘 나가고 "그쪽은 잊어라, 이제 대세는 이거다"라는 장이 펼쳐지면, 앞서 말씀드린 초소형주까지 함께 날아오르는 시장이 나옵니다. 그러면 가장 잘 나가는 기업들은 이익이 좋아서 비싼 것이지만, 별로 잘 나가지 못하고 이익도 못 내는 회사들의 주가까지 급등합니다. 시장에서 소외돼 있던 기업들까지 오르는 거죠.
이때가 시장의 끝물입니다. 우리나라에서도 블루칩이 가고 옐로우칩까지 간다면 정말 조심해야 합니다. 블루칩은 원래 카지노에서 제일 가치 높은 칩을 의미하고, 옐로우칩은 그보다 조금 떨어지는 칩이죠. 옐로우칩까지 오른다는 것은 시장 전반의 질이 나빠지고 비싸졌다는 뜻이에요.
지금 미국 주식시장을 주도하는 건 빅7이나 여러 테마들이죠. 그 테마들은 오히려 마음이 좀 편합니다. 너무 급등하고 나면 조정도 받고, 조정을 받았을 때 기업 이익 발표가 나오면 살아나는 메커니즘이 있어서 시장이 편하죠. 그런데 제2의 엔비디아, 제3의 엔비디아 같은 기업들이 나오는 시기가 오고, 시장의 소외주까지 날아갈 때는 정말 조심해야 합니다. 이 말씀을 꼭 드리고 싶어요.
말씀을 들으니 역사적으로 고찰해 봤을 때 지금의 미국 증시 상황을 어떻게 받아들이고 이해해야 할지 더 명확해지는 것 같아요. 그런데 일부에서는 이런 얘기도 합니다. 지금 진행되고 있는 두 가지 혁명적 변화, AI와 로봇은 물론 그것을 주도하는 회사들이 있지만, 전반적인 기업들에도 파급될 것이고, 기업들의 생산성 향상이 무섭게 높아지는 초입이라고요. 그러니 증시가 그런 것까지 선반영하는 움직임이 활발할 수밖에 없다는 주장인데, 어떻게 생각하세요?
아직 멀었죠. 경제의 생산성 향상이 활발했던 시기는 1960년대였습니다. 정확히 말하면 1958년부터 1967년까지인데, 이 기준을 잡은 이유는 그때 인텔에서 무어의 법칙이 나왔기 때문이에요. 2년마다 생산성이 두 배가 되고, 나중에는 1년 반마다 두 배가 된다는 법칙이죠. 그때 사회 전체의 생산성은 연평균 3%, 10년 생산 효율이 계산될 정도로 올랐습니다.
그런데 그 이후를 생각해 보시면 알겠지만, 주식시장은 지옥으로 가는 초입이 있었어요. 잃어버린 15년의 시작이었죠. 베트남전쟁, 70년대 중동전쟁 같은 일들 때문에 주식시장이 잃어버린 15년을 겪었습니다. 1967년에 고점을 찍고 1982년에야 회복했죠.
그런 일들을 겪었던 것을 생각하면, 생산성 향상만이 모든 것을 구제해 주고 생산성이 향상될 때는 주가가 끝없이 간다는 주장을 하기에는 무리가 있습니다. 1960년대에 생산성이 그렇게 높이 올랐을 때도 그랬어요. 그리고 지금의 생산성 향상률은 1.9%인데, 1960년대와 비교하면 1.1%포인트 정도 낮은 수준입니다.
생산성 향상이 계속 가속화될 때는 주식시장이 끝없이 오른다고 말하려면, 아폴로 우주선 때만큼 생산성이 향상된 시기가 있어야 합니다. 그런데 지금 우리는 그때 개발된 기술로 먹고살고 있어요. 반도체도 모두 무어의 법칙에 종속되어 있죠. 새로운 시대가 왔으니 이제는 그런 것은 잊으라고 말하는 것이 저는 오히려 무섭습니다. 더 갈 수 있다고 해도 그렇게 단정 짓지 말고, 버블의 징후를 조심해야 하는 거죠. 새로운 시대라는 이야기가 나올수록 저는 경계감이 더 듭니다.
대표님 말씀을 종합해 보면, 지금 미국 증시를 비롯해 전반적으로 싸다고 말하기 어렵고, 버블인지 아닌지를 떠나 우리가 경계해야 한다는 말씀으로 이해하면 될 것 같습니다. 그렇다면 만약 돈잔치 파티가 끝난다면, 역사적으로 어떤 계기로 끝난다고 봐야 할까요? 티핑 포인트가 있어서 확 끝나 버리나요?
두 가지 티핑 포인트가 있습니다. 첫 번째는 전쟁이에요. 2021년 종합주가지수가 3,300까지 갔던 파티가 끝난 이유는 우크라이나 전쟁 때문이었죠.
그래서 전쟁을 비롯한 외부 충격이 강하게 올 때, 자산 가격이 크게 버블이 아니라면 금방 해소됩니다. 2020년 코로나가 그랬죠. 사실 우크라이나 전쟁보다 세계 경제에 더 큰 충격이었지만, 석 달 정도 조정받고 바로 회복됐습니다. 하지만 자산 가격이 굉장히 높아진 상태에서 외부 충격이 오면 그때는 조심해야 해요.
지금 제가 무서운 것은, 2022년에 바닥을 치고 지금 만 3년째 달리고 있다는 점이에요. 그때와 비교해 볼 만한 상승이 나오고 있으니, 급하게 뛰다 보면 돌부리 하나에도 걸려 넘어질 수 있습니다. 다만 외부 충격은 우리가 알 수 없는 것이니 대비를 하자는 정도에 그칩니다.
두 번째가 더 중요한데, 그건 바로 중앙은행의 태도 변화입니다.
2021년 연말부터 주식시장의 탄력이 둔화됐던 것은, 전쟁이 나기 전부터 미국 중앙은행이 금리 인상을 하겠다고 서서히 나섰기 때문입니다. 그리고 한국은행도 8월에 금리를 올리면서 한국 주식시장이 그때부터 줄줄 빠졌던 것 기억나실 거예요. 그래서 지금도 미 연준을 모두가 쳐다보고 있는 거고요.
작년 말까지만 해도 연준은 "올해 금리 인하를 해 줄게"라며 좋은 미소를 짓고 있었는데, 갑자기 올해 1월 회의에서는 "인플레이션을 향해 가고 있다"는 표현을 삭제했어요. 최근에는 연준의 주요 멤버들이 동결할 수 있다는 이야기까지 나오고 있죠. 공습경보까지는 아니더라도 경계경보는 올 수 있으니, 이것은 면밀히 관찰할 필요가 있습니다.
그렇네요. 말씀을 듣고 보니 분위기가 바뀌는 징조들이 전개되고 있는 것 같습니다. 지금까지 말씀해 주신 내용은 미국 증시를 바라보는 해안을 주셨다고 볼 수 있는데, 우리 증시는 지금 버블을 걱정하는 게 아니라 이렇게 많이 빠지는 것을 걱정하고 있잖아요. 미국 증시가 더 이상 탄력을 받지 못하고 주춤한 기조로 바뀌면 우리 증시는 어떻게 되는 겁니까?
우리도 조정을 받을 수 있습니다. 미국은 내수로 먹고사는 나라라서 수입 비중이 GDP의 10%밖에 안 돼요. 미국 경제 규모가 30조 달러인데, 수입은 3조 달러 정도에 불과합니다. 그런데 우리는 수출입 비중이 GDP의 100%에 이를 정도로 대외 의존도가 높아요. 그래서 미국이 기침을 하면 우리는 피를 토하고, 폐렴에 걸린다는 말이 나오는 것이죠.
그래서 저희가 기도하고 있는 것은, 미국 주식시장이 폭락해 버리면 우리도 답이 없다는 겁니다. 그래서 미국 주식시장이 주도주들이 숨 고르기를 하고 급등세가 진정되는 정도로, 박스권에 갇힌 것처럼 위아래가 막혀 있는 흐름을 보이는 것이 우리에게는 가장 좋습니다. 그럴 때 미국이 위험한 것 아니냐는 우려 속에서 미국 주식을 빼고, 채권 쪽으로 옮겨가는 자금이 생기면서 사람들이 "그러면 좀 싼 것을 사보자"는 생각을 하게 되거든요. 기업 실적도 좋고 환율이 높아서 달러를 들고 있는 우리 입장에서는 엄청 싼 기업들이 널려 있는 한국 주식을 보자는 시기가 나올 수 있습니다.
그런 시기가 올 때 가장 대표적인 징후가 바로 미국 달러 가치가 진정되는 것입니다. 전 세계 돈이 미국에 다 몰리면 달러지수가 사상 최고치를 다시 돌파하고, 우리 환율도 지금 1,500원을 위협하고 있어요. 올 연초에 잠깐 본 것처럼 환율이 막 급락하지는 않더라도, 안정되기 시작하면 외국인들이 돌아오기도 하니 그것을 눈여겨보시는 게 좋겠습니다.
이런 분위기 속에서 개인들은 투자 전략을 어떻게 해야 할까요?
일단 미국 주식에 올인하셨던 분들은 차익 실현도 한번 해보셔야 합니다. 한번 사면 영원히 가지고 있다는 건 부동산에서도 안 되는 방식이에요. 그런데 왜 주식에 대해서는 한 번 사면 절대 안 팔겠다는 태도를 가지시나요? 비싸고 버블 리스크가 있을 때는 수익 난 것을 일부 실현하고, 고환율을 활용해 저평가된 한국 시장에 투자하거나 채권 같은 다른 자산에 비율을 맞추는 것이 좋다고 생각합니다.
알겠습니다. 자산 포트폴리오의 재배분도 한 번쯤 생각해 볼 시점이라는 말씀으로 정리할 수 있을 것 같습니다. 자주 나와 주세요. 변동폭이 크니 마음이 불안불안하네요. 지금까지 프리즘투자자문 홍춘욱 대표였습니다. 감사합니다.
감사합니다.
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