저자: 홍춘욱 · 한국인
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하반기 인플레이션은 일시적이며 장기 인플레 우려는 제한적이라는 시각. 인플레이션 기대: 10년물 브레이크이븐 인플레 기대는 하락세로 전환, 5년물 기대는 여전히 높은 수준이나 둔화 조짐. 실업률 상승 없이 고용 지표 개선은 실업수당 등 재정 지원 축소 후 노동 공급 회복 신호로 해석. 미국 주택가격: 20대 도시 주택가격지수 상승 탄력이 2005~06년 수준으로 강해 거품 우려가 있음. 이 때문에 연준이 정책 정상화(테이퍼링)를 고민할 수 있음. 테이퍼링 영향: 2013년 사례상 주식시장 충격은 제한적이었으나 달러 강세와 신흥국 자본 유출 위험이 있음. 이번에는 연준의 선제적 소통으로 충격이 2013년보다 완화될 수 있음. 한국 금리: 한국은행은 물가 상승 리스크에 민감한 비대칭적 행동을 보여 왔음. 2021년 하반기 1~2차례 금리 인상 가능성. 가계대출 금리는 이미 상승 중이며 부동산에 직접 영향, 주식시장은 초기에는 영향이 작음. 개인투자자 전략: 한국 주식 편중은 수출 비중과 단기 성향 때문에 취약하므로 달러 자산과 미국 주식·채권 등 해외 분산 투자가 필요함. 하반기 핵심 변수는 미국 재정지출 축소 충격.
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네, 오늘 예고해 드린 대로 하반기 증시 전망 특집의 첫 순서로 '글로벌 인플레이션, 하반기에 대비하자'를 이야기 나눠 보겠습니다. 이어리서치 홍춘욱 대표와 함께합니다. 안녕하십니까.
네, 안녕하세요. 오늘은 인플레이션 이야기를 나눠 보려고 합니다. 상반기 증시는 인플레이션을 빼고는 얘기할 수 없을 정도로 핫한 이슈였는데요. 최근에는 인플레이션 전망이 엇갈리고 있는 것 같습니다. 대표님은 어떻게 보고 계신가요. 일시적이라는 입장과 내년에도 이어질 거라는 입장이 있는데요.
저는 좀 회의적입니다. 시장의 인플레이션 기대를 뽑아 보면, 10년 만기 국채 금리와 5년 만기 국채 금리, 그리고 물가연동채권(TIPS)을 이용해 차감하면 채권시장 참가자들이 보는 향후 5년, 10년 평균 인플레이션 기대치가 나옵니다. 그림에서 보시듯 최근 이 기대가 상당히 둔화되고 있습니다. 국제 유가가 배럴당 75달러를 넘었는데도 둔화되기 시작했다는 것이죠. 경기가 좋아지고 있는 건 분명하지만, 인건비와 각종 비용 상승은 또 다른 문제라는 게 현실입니다. 지난주 발표된 미국 실업률이 안 올라간 것도 같은 맥락에서 볼 수 있고요. 병목 현상이 풀린 뒤에도 인플레이션이 계속될지에 대해서는 시장이 점점 의구심을 갖고 있습니다. 특히 5년물보다 10년물 기대치가 낮은 걸 보면, 당장은 인플레이션이 높지만 향후 10년 동안 끝없이 이어진다고 보기는 어렵다는 시각이 시장에서 우세해지고 있다고 말씀드릴 수 있겠습니다.
말씀을 정리하면, 10년물 금리는 오르고 있는데 5년물 금리는 오히려 하락하고 있다는 거네요. 장기적으로는 인플레이션 우려가 크지 않고 단기적인 영향에 그친다는 거죠. 그렇다면 연준의 일시적이라는 입장과 크게 다르지 않아 보입니다.
그렇습니다.
그렇다면 인플레이션이 단기적이라면, 테이퍼링 논의를 서둘러야 할 이유가 있을까요. 자산시장에 대한 견제 목적이 더 크다고 보는 시각도 있을 것 같습니다.
한국 입장에서는 2008년 트라우마가 있지 않습니까. 2008년 글로벌 금융위기 때 은행과 보험사들이 어려움을 겪었고, 결국 가장 중요했던 부동산 시장의 거품이 붕괴됐죠. 그런데 최근 미국 20대 도시 주택가격지수의 상승 흐름을 보시면, 2008년 금융위기 이전보다 오히려 탄력이 더 강해진 것 같습니다. 그림 오른쪽 끝의 노란색 부분은 2020년부터 시작된 불황에 대한 잠정치인데, 2005~2006년 상승기만큼 상승률이 높습니다. 경기가 좋아지는 건 좋은 일이지만, 저금리와 유동성에 따른 거품 아니냐는 우려가 시장에 있습니다. 연준 입장에서는 경제가 좋아질 때까지 저금리를 유지하고 인플레이션을 용인하기 어렵다는 생각이 들 수 있죠. 정책금리 인상은 멀리 미루더라도 양적완화 규모를 축소하겠다는 말은 지금부터 슬슬 해도 괜찮다는 자신감이 양쪽 모두에 영향을 준 것 같습니다.
결국 경제 정상화 목적이라기보다는 너무 풀린 유동성으로 생긴 자산시장 거품을 줄이려는 의도가 테이퍼링에 더 많이 담겨 있다는 말씀이시네요. 시장에서는 잭슨홀 미팅 이후 테이퍼링 논의가 일어나고, 연말이나 내년 초쯤 실제로 진행될 것이라는 전망이 우세한 것 같습니다. 그렇다면 테이퍼링이 시작되면 우리 시장에서 가장 먼저 예상해 볼 수 있는 변화는 무엇일까요.
과거 2013년 5월에 테이퍼링 이야기가 나왔고 실제로는 2014년부터 영향을 주기 시작했다고 볼 수 있습니다. 차트를 보시면, 2014년 이전 미국 주가지수와 한국 종합주가지수를 보면 거의 충격이 없었어요. 그런데 빨간 선으로 표시된 미국 달러는 그때부터 장기적인 달러 강세가 시작됐습니다. 물론 장기적 달러 강세 속에서 국제 원자재 가격이 폭락하고, 이후 중국 위안화 평가절하까지 겹치면서 파국적인 충격이 있었죠. 이번에도 그럴지는 모르지만, 적어도 염두에 두어야 할 건 달러 강세가 올 수 있다는 점입니다. 유럽은 지금 중단할 수 없는 여건인데 미국만 먼저 출구전략을 쓰기 시작하면, 달러가 다른 통화보다 강해질 수 있어요. 주식은 2013년에도 일시적 충격으로 끝났지만, 외환 쪽에는 영향이 있을 수 있습니다. 2013년에 '취약 5개국'이라는 말이 유행했는데, 미국이 금리를 올리면 터키 등 이머징 국가들이 큰일 난다는 우려였죠. 2008년 금융위기 때 상대적으로 잘 버텼던 이머징 국가로 돈이 많이 들어갔는데, 2013년 테이퍼링 이후 그 자금이 되돌아가는 흐름이 나타났습니다. 지금은 이머징에 그렇게 많은 돈이 들어가 있지 않으니 그때보다 덜할 수 있지만, 대비는 해야 한다고 봅니다.
테이퍼링 자체는 큰 영향이 없겠지만, 달러 강세에 따라 신흥국에 영향을 줄 수 있다는 말씀이네요. 최근 신흥국 금리 인상 이야기가 많이 나오는데, 2013년의 학습 효과 때문이라는 생각이 드는데 어떻게 보시나요.
동의합니다. 한국도 마찬가지고요. 러시아는 이미 금리를 올렸죠. 우리가 신흥국이라 부르기는 어색하지만, 통화 자체가 신흥국으로 분류되는 나라들 입장에서는 미 연준이 출구전략을 펼친다는 것 자체가 트라우마가 될 수 있습니다. 그리고 한국의 금리 인상은 미국 테이퍼링에 대응한 것이라기보다는 한국 부동산 때문이라고 보는 게 맞아요. 미국도 부동산 때문에 긴축을 하는 것처럼, 한국은행도 부동산 때문에 금리를 올리려는 거라고 봅니다. 이번에는 선제적으로 대응하는 측면이 있어서, 2013년처럼 외환시장이 충격을 받고 겉잡을 수 없는 달러 강세가 나타나기보다는 덜할 것 같습니다. 미 연준도 미리 조금씩 선제적으로 이야기하고 있으니까요.
고용지표 얘기도 해 보겠습니다. 실업률이 소폭 상승했고 신규 일자리도 늘었습니다. 그런데 일자리가 늘었는데 실업률도 같이 올랐어요. 이걸 어떻게 해석할 수 있을까요.
굉장히 좋은 신호입니다. 금융시장이 바라마지 않던 일이죠. 경제활동참가율, 즉 구직 활동 의사를 가진 사람들이 늘었다는 뜻입니다. 두 가지 측면에서 좋은데요. 첫째, 경제활동 인구가 늘었으니 연준 입장에서 금리 인상의 명분이 약해집니다. 둘째, 정부가 재난지원금 같은 재정지출을 하면 사람들이 실업수당을 받으며 일자리를 찾지 않고 집에서 쉬게 되는 현상이 나타날 수 있어요. 우리는 이를 베버리지 커브라고 부르는데, 보조금에 길들여져서 게을러지는 것이죠. 이런 일이 벌어지면 인플레이션이 발생합니다. 그런데 다행히 경제활동참가율이 올라왔고, 사람들이 구직 활동에 나섰다는 건 굉장히 좋은 신호입니다. 특히 우리 내부에서 걱정하던 게 미국의 재정지출이 중단되고 나서 자금이 소진되면 경기가 어떻게 될지였는데, 이번 고용지표로 그 걱정이 조금은 덜어졌다고 말씀드릴 수 있겠습니다.
한 줄기 햇빛 같은 지표네요. 그런데 우리나라는 연내 금리 인상을 하겠다고 못을 박았습니다. 이를 선제적 대응으로 봐야 할지, 잘못된 정책으로 봐야 할지 어떻게 생각하세요.
잘못된 정책이라고까지 하긴 어렵지만, 아쉬운 면이 있습니다. 우리나라는 물가안정 목표제를 채택하고 있다고 말하면서, 정작 물가 하락 리스크에는 적극적으로 대응하지 않는 경향이 있어요. 2008년부터 2020년까지 한국의 물가상승률은 대부분 2%를 밑돌았습니다. 물가안정 목표제라면 물가가 2%에 미치지 못할 때 금리를 인하해야 하는데, 2018년에는 금리를 인상했죠. 그리고 2020년 코로나 사태가 터진 뒤에야 0.5%까지 내렸습니다. 한국은행은 물가 상승 리스크에는 굉장히 예민하지만, 경제가 나빠지고 물가가 하락하는 리스크에는 상대적으로 둔감합니다. 비대칭적인 행동을 보이는 거죠. 매파적이라 물가가 오르는 건 못 참고, 물가가 떨어지는 건 그럴 수 있다고 넘기는 경향이 있습니다. 그 후폭풍은 결국 고용시장이 받게 되겠죠. 내년 3월 대선 전까지 금리 인상이 한두 번 가능하다고 보고, 한 번 혹은 두 번의 인상이 예상되지만, 물가상승 압력에 대해 너무 앞서간 게 아닌가 하는 의견을 드리고 싶습니다.
금리 인상은 풀린 유동성을 회수한다는 의미이니, 주식시장과 부동산시장 중 어디에서 가장 먼저 반응이 나올까요.
부동산이 가장 먼저 영향을 받을 수밖에 없습니다. 최근 이미 가계대출 금리가 오르고 있죠. 작년에 있었던 신용대출 관련 규제도 있었는데, 이번 한국은행의 금리 인상이 눈앞에 다가오면서 은행들의 차입 금리가 올라가기 시작했어요. 금융채 금리가 오르고 있고, 이로 인해 주택 시장이 영향을 받고 있습니다. 반면 주식은 과거 2005년, 2010년, 2017년 말에서 2018년에 걸쳐 있었던 세 번의 금리 인상 사이클을 보면, 초기에는 거의 영향이 없었습니다. 금리 인상이 누적되면 영향을 받는 건 맞지만, 한두 번 인상했다고 시장이 무너지지는 않았어요. 주식시장은 기업 실적에 관심이 많은 반면, 부동산은 차입금의 직접적 영향을 받기 때문에 이런 차이가 나타나는 것 같습니다. 종합하면, 한국의 금리 정책에 따라 코스피가 크게 흔들리지는 않겠지만, 미국 금리 정책에 따라 외국인 자금 유출 가능성은 더 체크해야 한다고 정리할 수 있겠습니다.
그렇다면 인플레이션 시대는 지났고 테이퍼링 시대를 대비해야 할 것 같습니다. 개인투자자들은 어떻게 전략을 세우는 게 좋을까요.
지금 미국 주가지수나 달러 자산에 대해 분산 투자할 필요가 있다고 말씀드리고 싶습니다. 한국 주식시장은 세계 10대 경제 강국의 주식시장으로서 괜찮은 시장이지만, 두 가지 문제가 있어요. 첫째, 수출 비중이 너무 커서 해외 충격에 약합니다. 최근 카카오 같은 비수출주 비중이 올라오고 있긴 하지만, 여전히 수출기업의 영향력이 큽니다. 둘째, 세계 최저 수준의 배당을 지급하는 나라다 보니 주식시장 참가자들이 단기 성향을 보입니다. 그래서 시장의 등락이 크게 출렁입니다. 그림에서 보시면, 빨간 선인 미국 달러 가치와 파란 선인 코스피가 거의 데칼코마니처럼 반대로 움직이고 있어요. 테이퍼링이 실제로 실행되고 미 연준 금리 인상이 예상보다 빨리 이뤄지는 배드 시나리오를 생각하면, 빨간 선이 2013년 이후처럼 튀어 오를 수 있다는 것도 대비해야 합니다. 그래서 달러 자산에 일정 부분 투자하는 것도 고려해 볼 만합니다. 미국 주식, 미국 채권형펀드 같은 상품에 분산 투자하면 투자 성과가 안정적으로 움직일 수 있다고 생각합니다. 테이퍼링이 일어나면 달러 자산의 움직임을 체크하셔야 하고요.
하반기 우리 주식시장의 키워드는 무엇일까요.
재정지출입니다. 바이든 행정부가 추진하던 인프라 투자 규모가 2조 달러에서 크게 축소된 걸 보셨죠. 정부의 재정지출 의지는 강하지만, 재정을 더 쓰는 데 대해 재무장관도 부담을 느끼는 것 같아요. 그림에서 보듯 재정지출에 따른 가처분소득이 급증했지만, 그 효과가 줄어들 여지가 있습니다. 그래서 고용지표에 이렇게 관심이 많은 거고요. 재정지출이 거의 중단된 데 따른 충격이 하반기 주식시장에서 가장 큰 논란이 되지 않을까 생각합니다.
네, 오늘 말씀 잘 들었습니다. 감사합니다.
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