저자: 송재경 · 한국인
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HBM 생산 시 범용 메모리 포기 비율(3~5대1)로 메모리 공급이 타이트해 호황이 단기간에 끝나지 않으며, 3월 실적 피크 우려는 이후 주가 회복으로 기각됨. 빅테크 AI 투자 경쟁이 장기화되어 메모리 수혜가 장기화될 것으로 봄. 리스크로 중국 추격, AI 데이터센터 착공 지연(전력 등 병목), 빅테크 투자 중단 가능성을 언급했으나 올해는 방향성 유지 전망.
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대표님, 좀 고루한 질문일 수 있겠습니다만 피크아웃에 대한 우려도 있잖아요. 실적이 안 나와도 걱정이지만 너무 잘 나와도 마이크론처럼 "제조업이 81%가 나오냐" 이런 얘기가 나오면서 주가가 쭉 빠졌었죠. 그런 가능성도 있겠죠.
그때 3월에 한창 전쟁 중이었고, 팔고 싶은 욕구가 충만할 때였습니다. 최고의 실적과 다음 분기 전망치, 그리고 80%대 이익 마진을 제시하니까 "아, 피크다" 하는 거였죠. 거기에 장기 계약을 맺으려고 한다고 하니까, 더 좋아질 일이 없으니 맺으려는 거 아니냐는 식으로 팔고 싶은 사람들이 정반대로 해석을 했습니다. 그런데 이후 상황을 지켜보면 한 10몇 % 빠졌다가 지금은 오히려 다 회복하고 넘어섰습니다.
가장 큰 이유는 이게 단기간에 끝날 일이 아니라는 겁니다. 웨이퍼 하나에서 HBM 생산을 할지 범용 메모리를 할지 의사결정을 해야 하는데, HBM을 하려면 범용 메모리의 세 배를 포기해야 한다고 합니다. 3대 1 비율이죠. 그리고 최첨단 선단 공정으로 갈수록 HBM4E, HBM5까지 가면서 3대 1이 4대 1, 5대 1까지 간다고 합니다. 그러면 지금도 부족한 범용 메모리 생산은 더 줄어듭니다. 중국이 얼마나 쫓아올지 변수가 있지만, 결국 지금은 부족한 상황에서 제일 좋은 쪽으로 갈 수밖에 없는 구조입니다.
이 상황이 쉽게 끝나지 않다 보니 전 세계 주요 CEO들이 한국에 줄줄이 다녀갔습니다. 엔비디아 젠슨 황부터 시작해서 AMD의 리사 수, 최근에는 퀄컴 CEO까지요. 그만큼 메모리 확보에 다들 목을 매고 있습니다.
더 중요한 건 HBM은 1년 단위로 버전이 바뀌어서 장기 계약이 무의미하지만, 범용 메모리는 이미 만들어진 제품이라 3년, 5년 장기 계약이 가능하다는 점입니다. 그런데 빅테크들이 그걸 선급금까지 내면서 들어오려 한다는 건 게임의 법칙이 확실히 바뀌었다는 뜻으로 봐야 합니다. 과거 메모리 사이클은 업황이 아주 좋을 때 팔고 나와야 했지만, 지금은 장기적으로 갈 수 있는 틀이 상당히 만들어진 것 같습니다.
근본적으로는 AI 경쟁이 있습니다. 구글, 마이크로소프트, 메타, 아마존이 모두 막대한 투자를 하고 있고, 오라클까지 끼어 있습니다. 이건 재미로 하는 게 아니라 사생결단의 경쟁입니다. 지금 밀리면 다음이 없다고 생각하고, 한두 곳이 떨어져 나가야 끝날 경쟁이기 때문에 방향성 자체가 메모리 수혜가 장기화되는 쪽으로 판이 짜지고 있다고 봅니다. 저도 알 수는 없지만 올해는 당연히 가고, 내년까지도 편안하게 볼 수 있지 않을까 생각합니다.
피크아웃 질문은 역시 많이 고려되었던 질문 같습니다. 마이크론 사례를 보면 장기 계약은 사실 사이클 리스크에서 벗어나게 해 주는 아주 좋은 내용인데, 그걸 고점 신호로 해석하는 걸 보면 시장은 그때그때 보고 싶은 것만 본다는 생각이 듭니다.
저는 딜사이트에 출연한 이후 어떤 방송이나 코너에서도 반도체 전망을 부정적으로 얘기한 적이 없습니다. 왜 하필 지금 고점론을 걱정하시는지 되묻고 싶습니다. 저희가 일부러 과하게 긍정적인 뷰를 말씀드리는 게 아닙니다. 부정적으로 해석할 만한 신호를 레이더로 돌려 봐도 잡히지 않습니다. 대표님이 매크로부터 M7 회사들의 캐펙스까지 훑어 주셨는데, 문제가 없습니다.
지금 우리가 체감하는 생성형 AI는 휴대폰이나 PC에서 사진을 만들고 짧은 영상을 만드는 수준입니다. 진정한 의미의 AI 시대는 아직 오지 않았습니다. 문명 대전환의 여명기입니다. 냉장고, 청소기부터 휴머노이드, 자동차까지 집집마다, 기기마다 깔려야 할 것들이 아직 제대로 장착되지 않았습니다.
AI 시대, 캐펙스 투자, 반도체 경기가 어디까지 가느냐는 질문에 끝을 얘기할 수 있는지 리포트를 찾아봤는데, 국내외 리포트의 결론은 "다 모른다"였습니다. 문명 대전환의 여명, 새벽이라서 점심이 올지 저녁이 올지 아무도 모르는 게 현실입니다. 전통적으로 반도체 1분기는 비수기입니다. 1분기 실적이 지나고 서프라이즈인지 아닌지가 궁금할 뿐인데, 여기서 고점을 얘기하는 건 과거 사이클 산업의 관습에 갇힌 비관론이라고 봅니다.
오픈AI도 자금 조달이 달리고, 가장 앞서가는 사람이 먼저 쓰러질 수 있다는 얘기가 있었습니다. 당시 이를 지적했던 게 앤트로픽입니다. 투자가 너무 과하고 조달도 안 될 거라고 했는데, 최근 아마존이 앤트로픽에 거꾸로 투자를 늘린다는 뉴스가 나왔습니다. 이건 아직 투자를 더 해야 할 때라는 반증입니다. 그래서 아직 고점을 얘기하기에는 한참 멀었다고 봅니다.
오픈AI가 망하면 어쩌냐는 얘기가 뉴욕 증시에서도 많이 나옵니다. 수익성에서도 앤트로픽에 밀렸다는 얘기까지 나오는데, 정말 악재는 없는 걸까요?
오픈AI는 작년 9월까지만 해도 'GPT'가 일종의 대명사처럼 쓰였습니다. 그런데 판이 정말 치열하게 바뀐다는 걸 느낀 게 작년 10월, 11월부터입니다. 구글 제미나이가 갑자기 올라오면서 오픈AI가 한 번 밀렸습니다. 올해 들어서는 앤트로픽의 클로드가 발표할 때마다 영향이 오픈AI에만 그치지 않고 소프트웨어 기업 전반으로 퍼졌습니다. 소프트웨어 기업들 주가는 정말 개박살이 났고, 고점 대비 60~70%씩 빠진 곳도 많습니다. 최근 조금 반등했지만, 이건 생태계의 교란종 같은 상황으로 봐야 할 것 같습니다.
이렇게 장황하게 말씀드리는 이유는, 오픈AI가 설사 뒤처지더라도 이를 대체할 새로운 강자들이 계속 부상하고 있다는 겁니다. 3~6개월 단위로 업치락뒤치락하고 있죠. 예측 시장 사이트를 보면 이번 달 말, 3개월 후에 최고의 AI 모델을 가질 회사에 베팅이 활발합니다. 지금 6월 말 기준으로는 앤트로픽이 확실히 앞서 있다고 봅니다. 전 세계 은행들이 사이버 보안 뚫릴까 봐 앤트로픽 모델에 열광했기 때문입니다. 2위는 구글 제미나이이고, 오픈AI는 아래쪽에 있습니다.
다만 오픈AI도 정신을 차리고 있습니다. 동영상 생성 같은 화려한 기능을 치우고 생산성 도구에 집중하고 있습니다. 그렇지 않으면 소프트웨어 쪽도 같이 망하게 생겼기 때문입니다. 두 회사 모두 하반기 IPO를 앞두고 있습니다. 원래 오픈AI 밸류가 8,000억 달러, 앤트로픽이 3,000~4,000억 달러였는데, 이게 역전되려고 합니다. 월 기준 연환산 매출이 300억 달러로 이미 앤트로픽이 오픈AI를 넘어섰기 때문입니다.
그래서 하반기에 둘 다 어떤 형태로든 자금을 조달할 것으로 보입니다. 정 안 되면 마이크로소프트가 인수할 수도 있습니다. 지분도 있으니까요. 오히려 지금 M7 중 최고 피해자는 마이크로소프트입니다. 주가도 가장 저조합니다. 오픈AI가 망해서 문제가 된다는 시나리오는 과장된 것 같고, 오히려 걱정해야 할 건 다른 곳에 있습니다.
첫째는 중국입니다. 중국이 얼마나 빨리 치고 올라오느냐가 내년으로 가면서 가장 큰 관건일 것 같습니다. 중국은 대규모 투자를 하고 있고, 수율이 아직 낮긴 하지만 생각보다 빠르게 따라잡고 있습니다.
둘째는 AI 데이터센터 착공 지연입니다. 메모리는 많이 가져가지만 전력 기기를 못 구하거나 에너지 공급을 찾지 못해서, 발표된 AI 데이터센터 중 3~40%만 착공된 상태입니다. 메모리를 미리 선점하려고 지금 쏟아붓고 있는데, 데이터센터가 계속 지연되면 어느 순간 멈출 수도 있습니다. 메모리만 쌓아 두고 데이터센터를 못 지으면 헛고생이니까요. 다만 이게 올해나 내년 상반기에 나타날지는 모르겠습니다. 올해 안에는 현재 방향성이 유지될 가능성이 높다고 봅니다.
긍정적인 얘기만 하면 저도 걱정이니, 워스트 케이스 시나리오도 살펴봤습니다. 대략 세 가지 정도 가능성이 있습니다.
첫째, 캐펙스 투자에 달리고 있는 주자들 중 누군가 부러지는 것입니다. 그만큼 수요가 줄면 시장이 충격을 받을 수 있다는 가장 원시적이고 1차원적인 접근입니다.
둘째, 중국입니다. 기술 격차가 크고 글로벌 볼륨도 아직은 의식할 수준이 아니지만, 중국은 반도체 자립을 국가적으로 포기하지 않습니다. 다른 나라가 효율과 경제성을 고려할 때 중국은 무지막지하게 다 해 봅니다. 얻어걸리는 방법이 있으면 그대로 밀고 나가는 식으로, 효율을 추구하는 자본주의 세계에서는 하기 어려운 실험을 해낼 수 있는 나라입니다. 그래서 중국이 어느 순간 점프하는 시나리오가 있습니다. 점프까지는 아니더라도 미중 회담 전후로 패권 경쟁의 방향이 바뀔 수 있습니다. 예를 들어 트럼프 대통령이 지지율이 필요하고 선거를 앞두고 있다면, 지난번 트럼프 때 중국이 썼던 카드처럼 대두를 사주겠다는 식으로 딜이 걸릴 가능성도 있습니다. 중국이 미국이 원하는 걸 다 들어주는 대신 반도체 장비라도 들여오게 해 달라고 하는 식이죠. 이게 현실이 되어야 한다는 뜻은 아니지만 시나리오로는 존재합니다.
셋째, 병목입니다. AI의 병목이 반도체에서만 온다는 것이 1차원적 시나리오였는데, 병목을 일으키는 요인이 한두 개가 아니라는 게 확인되고 있습니다. 전기, 전력, 변압기 등 다양한 곳에서 올 수 있습니다. 어떤 요인에 의해 속도 조절이 강제로 걸리면 AI 사이클 전체가 병목 앞에 멈출 수도 있다는 시나리오도 살펴봐야 합니다.
정리하면, 악재로 꼽을 만한 것은 수요 감소 가능성, 중국의 추격, 그리고 병목 현상 등장 정도입니다. 다만 현 상황에서 크게 우려할 상황은 아니라는 것이 두 분의 공통된 판단입니다.
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