저자: 김종효 · 한국인
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이재용 회장 대법원 무죄 확정 속보 이후 반도체 업황을 점검. 엔비디아 H20 중국 수출 재개는 중국 매출 비중 축소 속 기대감 과잉으로 보며, 차세대(루빈·HBM4) 개발 난이도와 공정 한계를 근거로 업계 전반의 부담을 지적. ASML 전망 불확실성, 골드만·대신 리포트의 HBM 이익 하락 전망을 해석하며 SK하이닉스의 HBM4 마진·투자 여력, SK그룹 자금 사정(SK텔레콤 위약금·배당 우려)을 부정적으로 봄. 결론적으로 삼성전자가 SK하이닉스보다 낫다는 입장.
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네, 방금 들어온 속보는 자막으로 나갔습니다. 이재용 삼성전자 회장의 부당합병과 회계 부정 관련해서 대법원에서 무죄가 확정됐습니다. 이와 관련해 이재용 회장을 전화 연결해 보고 싶었지만 연결이 잘 되지 않아, 알파경제 김종효 이사와 함께하겠습니다. 어서 오세요.
일단 축하드리고, 시장 입장에서 경제계 측면만 보면 호재라고 볼 수 있습니다. 다만 오늘 삼성전자 주가가 여기에 반응한다고 보기는 어려운 측면도 있을 것 같아요.
그렇죠. 지금 외국인 수급을 보면 정기 전환 대상 종목에 매도가 나오고 있지만, 그 종목에 대해서는 확연하게 롱쇼트 흐름이 나오고 있습니다. 아침부터 그랬고, 실제로 양쪽 주가의 변동성을 만들었습니다. 하이닉스는 오늘 국내외에서 부정적인 리포트가 모두 나왔죠. 거기다 미국 시장에서는 ASML이라는 좋은 종목이 분기 실적은 워낙 좋았지만, 전망치를 낮추면서 하락했습니다. 미래 전망에 대한 불확실성이 부각된 거죠.
그렇게 나오면서 지금 HBM을 잘하고 있는 하이닉스가 떨어지는 기현상이 발생하고 있습니다. 삼성전자는 더 나빠질 게 없는데, 일단 CEO가 법적 부담을 덜었습니다. 하이닉스는 너무 잘하고 있지만, 내년 HBM이 조금 주춤한다는 얘기가 나오니까 오히려 SK하이닉스 매도가 쏟아지는 기현상이 벌어지고 있다고 해석할 수 있습니다.
자, 우리 더증시 라이브 부제가 "원고 없이 간다"죠. 대본 없이 가니까 "김종효, 반도체" 한 단어만 적혀 있는데, 하나씩 풀어 보겠습니다.
삼성전자의 본질에서 이재용 회장의 사법 리스크를 제외하고 보면, 어제 엔비디아의 H20 중국 수출이 허가됐습니다. 젠슨 황은 H100 등 더 높은 제품도 열어 주기를 기대한다고 내비쳤는데, 엔비디아가 H20에 이렇게 목을 매는 특별한 이유가 뭘까요? 저는 이걸 조금 다르게 해석해 봐야 한다고 봅니다.
중국은 엔비디아 매출 비중이 원래 20%가 넘었는데, 수출 제한이 들어가면서 계속 줄고 있습니다. 그럼에도 왜 중국까지 가서 무리수를 두면서 중국과 친하게 지내려고 할까요? 그만큼 시장이 어마어마하니 포기하기 어렵다는 게 상식이죠.
궁극적으로는 기술적 지위와 칩 개발 역량 면에서 중국에 뺏길 가능성을 엔비디아도 알고 있을 겁니다. 그런데 저는 이걸 역으로 보면, 그만큼 루빈 같은 차세대 제품을 만들기가 어려운 것 아닌가 하는 의문이 듭니다. 지금 블랙웰에서 루빈, 그다음 세대로 로드맵을 발표하고 있지만, 인텔과 오버랩되는 부분이 있습니다. 인텔은 서버 시장 99%를 점유하고 있을 때도 미래 전망을 나쁘게 얘기한 적이 없었거든요. 그런데 AI 시장으로 넘어오면서 지금 흔들리고 있죠.
3나노, 2나노로 내려가면서 서로 다 어려워하고 있는 건 아닐까요? HBM4로 넘어가는 과정도 모두 어려워서, 말로는 우리가 먼저 개발했고 여전히 앞선다고 강조하지만 실제로는 다 힘든 상황일 수 있습니다.
얼마 전 신한투자증권 리포트에서 HBM4 가격이 더 비싸질 거고, 수율도 떨어지고 비용도 늘겠지만 차세대 경쟁을 하려면 어차피 다들 계속 투자할 수밖에 없다는 얘기가 있었습니다. 저는 여기에 반문을 던지고 싶습니다. 빅테크 7개사가 얼마나 투자할 수 있는 돈이 있을까요? 아무리 선점하고 싶고 앞서가고 싶어도, 투자는 무한정 할 수 있을까요? AI는 아직 돈을 제대로 못 버는 서비스인데, 얼마 전에는 오픈AI가 돈이 없다는 얘기까지 나왔죠.
그래서 엔비디아가 H20 같은 칩을 포기하지 못하는 건 중국이라는 큰 시장을 장악하려는 이유도 있지만, 다음 세대인 루빈으로 넘어가는 것도 꽤 어려운 게 아닌가 하는 질문을 던져야 할 때라고 봅니다. H20의 중국 수출길이 열린 것에 과도하게 반응하고 추가 기대까지 거는 이유가 여기에 있다고 보는 거죠.
단순하게 현상만 보면 삼성전자가 유리합니다. H20 수준에 들어가는 칩은 HBM을 삼성전자가 공급할 수 있으니까, 하이엔드급인 마이크론이나 하이닉스를 쓸 필요가 없을 수 있어서 삼성전자에게 더 좋을 수 있습니다. 하지만 저는 그런 현상에 집착하기보다, 엔비디아가 중국 시장에 H20을 붙잡고 있다는 건 차세대 개발이 그만큼 어렵다는 뜻이라고 봅니다. TSMC와도 개발 과정에서 서로 책임을 떠넘기는 얘기가 나왔었는데, 이건 반도체 업계 전반에 걸친 현상이 아닐까 싶습니다. 차세대 공정에서 다들 기술적 장벽을 느끼고 있는 것 같아요.
아까 언급한 극자외선(EUV) 장비 업체 ASML은 네덜란드 기업이지만 나스닥에 상장돼 있죠. 실적은 굉장히 좋았는데 CEO가 미래 전망의 불확실성을 언급했습니다. 표면적으로는 관세 얘기를 했지만, 지금 트럼프 관세 이슈가 "타코(TACO, 협상 후 후퇴)" 식으로 흘러갈 가능성이 높다고 봅니다. 그런데 그 정도 관세 우려로 실적 전망을 깎았을까요? 저는 이 질문을 던지고 싶습니다.
표면적으로 나오는 레토릭에 너무 집중하지 말고 이면을 봐야 합니다. 모든 업체가 다음 세대로 넘어가는 데 한계를 느끼면서 비용 상승 부담을 느끼고 있는 것은 아닌지 살펴볼 필요가 있습니다. 그래서 이런 리포트가 갑자기 나온 게 아니라고 봅니다. 하이닉스에 대한 골드만삭스 리포트도 마찬가지고, 오늘 나온 한 증권사 리포트도 같은 얘기를 하고 있죠. HBM에서 이익이 떨어진다는 건 경쟁이 늘어난다는 뜻인데, 다음 세대에서 삼성전자가 먼저 들어오거나 같이 들어가서 그럴 수도 있고, 다음 세대로 못 넘어가서 경쟁 강도가 떨어지는 것일 수도 있습니다. 저는 오히려 서로 부담을 느끼고 있다는 관점에서 봐야 한다고 말씀드리고 싶습니다.
HBM3에서 HBM4로 넘어가면서 마진율이 초반 30~40%까지 나올 거라고 했는데, 10%대 아래로 떨어질 수 있다는 얘기도 있습니다. 결국 발열 문제입니다. 여러 칩을 쌓아 올리니 제한된 공간에서 열이 계속 발생하고, 그래서 미국 마이크론이 HBM 높이 규격을 720μm에서 760μm로 늘려 줬죠. 아파트로 치면 용적률을 늘려 준 셈입니다. 이렇게 가다가는 돌아는 가겠지만, 열이 해결되지 않으면 결국 멈춥니다. 액침 냉각 등 여러 기술이 나오고 있지만 쉽지 않습니다.
그래서 지금 나오는 여러 논란의 핵심은, 다음 세대로 가는 게 생각보다 힘들고 돈이 너무 많이 든다는 푸념이라고 봅니다. 시장 자체가 줄어드는 건 아니지만, 다음 세대로 가려면 돈을 무한대로 써야 하는데, 하이닉스는 그만큼의 여력이 있는지 의문입니다.
여기서 민감한 얘기를 하나 하자면, SK텔레콤이 보상금 등으로 약 2조 원 규모의 비용을 지출했습니다. 그룹 내에서 보면 SK하이닉스가 신규 증설과 투자를 해야 하는 하반기 비용 측면에서 여력이 줄어들 수 있습니다. 이익은 최근 피크를 쳤는데 더 나아가기는 어렵고, HBM4용 엔비디아 물량 일정도 딜레이되고 있습니다. 제가 골드만삭스 입장이라도 당연히 실적 추정치를 내리겠죠.
SK 지주사 하락이 의미하는 것도 봐야 합니다. 단순히 SK하이닉스가 빠져서 지주사가 같이 빠진다는 게 아니라, SK그룹 자체의 사정이 좋지 않다는 얘기가 들립니다. 자금 사정이 타이트할 거라는 얘기죠. SK텔레콤도 올해 배당을 작년 수준으로 유지할 수 있을지가 관건입니다. 과거 KT가 배당을 주당 2,000원에서 1,000원으로 줄이면서 주가가 흘러내린 사례가 있는데, SK텔레콤에도 굉장히 민감한 이슈입니다. 현금을 계속 가져다주던 두 축이 SK하이닉스와 SK텔레콤이었는데, 문어발식 확장에 대한 지적도 있습니다. 에너지 쪽 확장, 2차전지 쪽 사업이 의도한 건 아니겠지만 정리가 잘 안 됐던 것 같아요. LG에너지솔루션의 물적분할 상장 같은 모델을 쓰고 싶었지만 쉽지 않을 겁니다.
결국 중요한 건, 투자는 늘어나는데 현금이 떨어지는 것에 대한 부담을 지금 서로 얘기하고 있다는 점입니다. 그 차원에서 보면 기술적 해자를 넓게 가지고 있는 어플라이드 머티리얼즈와, 그동안 못해서 2등, 3등 취급을 받았던 삼성전자가 낫지 않나 하는 얘기가 결론입니다. 삼성전자는 이익이 나빠질 게 별로 없고 신규 투자할 여력도 있으니까요.
자, 다 끝났는데, 삼성 롱 SK하이닉스 숏으로 쳐 볼까요? 저는 개인적으로 삼성전자가 더 좋다고 말씀드리겠습니다.
더증시 라이브, 알파경제 김종효 이사와 함께했습니다.
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