저자: 김영익 · 한국인
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미국 1분기 GDP가 -2.8%(연율)로 마이너스 전환 가능성이 크고, 소비 둔화와 정부지출 감소로 2분기까지 침체가 이어질 것으로 봄. 중국은 정책 여력으로 5% 내외 성장 가능. 세계 GDP 내 미국 비중 축소와 달러 약세가 예상되며, 이에 따라 금 상승과 이머징(한국 포함) 주식 비중 확대를 제시.
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그런데 이제 문제는 미국 경제가 침체에 빠질 것이라는 전망들이 나오고 있습니다. 사실 제가 작년 말부터 미국 경제가 올해 1, 2분기 마이너스 성장하면서 경기 침체에 올 것이라는 전망을 했습니다만, 그거는 아주 소수 의견이었습니다. 그런데 이제 마이너스 성장할 것이라는 전망들이 많이 나오고 있는데요.
여러분 안녕하십니까. 흔히들 G2라고 그러죠. 미국하고 중국인데, 미국과 중국 경제가 세계 GDP에서 차지하는 비중이 거의 44%가 됩니다. 그래서 이 두 나라가 어떻게 되느냐에 따라 세계 경제 성장률이 달라질 수 있고, 자산 투자 전략도 달라질 수 있습니다.
그래서 오늘은 미국 경제와 중국 경제에 대해서 같이 생각해 보는 시간을 갖겠습니다. 특히 미국 경제가 그동안 굉장히 좋았는데, 올 상반기에 경기 침체에 빠질 것이다, 혹은 스태그플레이션에 빠질 것이다 이런 진단까지 나오고 있습니다. 그 의미가 무엇인지 살펴보겠습니다.
우선 현재 미국 경제는 작년까지 굉장히 좋았습니다. 이 그림은 제가 미국의 잠재 GDP를 추정한 것과 실제 GDP를 비교한 건데요. 2020년 코로나 때문에 소비가 위축되면서 미국 경제가 심각한 침체에 빠졌죠. 한때 실제 GDP가 잠재 GDP 밑으로 88% 이하까지, 심각한 경기 침체에 빠진 겁니다.
그래서 미국 정부가 돈을 정말 많이 썼죠. 연준은 금리를 거의 0%까지 내렸습니다. 그래서 소비, 투자, 정부 지출이 늘어나면서 급격하게 회복됐고, 그 이후로 실제 GDP가 잠재 GDP를 넘어서 성장하고 있습니다. 미국 경제가 능력 이상으로 성장하고 있다는 의미입니다.
그런데 이제 미국 경제가 침체에 빠질 것이라는 전망들이 나오고 있습니다. 제가 작년 말부터 올해 1, 2분기에 마이너스 성장하면서 경기 침체가 올 것이라는 전망을 했는데, 그때는 아주 소수 의견이었습니다. 이제는 마이너스 성장을 할 것이라는 전망들이 많이 나오고 있습니다.
대표적으로 애틀란타 연준에서 GDPNow라는 것을 발표합니다. 여러분이 애틀란타 연준 사이트에 들어가 보셔도 되는데, 여기 있는 그림은 애틀란타 연준에서 발표하는 것을 계속 업데이트하고 있습니다. 최근에 발표되는 경제지표를 보고 계속 수정해 갑니다. 1월, 2월, 3월 데이터를 보면서 계속 추정해 가는데, 마이너스 폭이 계속 커지고 있습니다. 최근으로 올수록 미국 경제 지표가 안 좋다는 의미입니다. 지금 현재 미국 경제 성장률은 마이너스 2.8%입니다(연율 기준). 마이너스에 빠진다는 겁니다. 저는 이런 추세가 2분기까지 이어질 것으로 보고 있습니다.
사실 그동안 미국 경제가 침체에 빠질 여러 가지 신호가 있었습니다. 대표적으로 과거에는 장단기 금리차가 역전되면 미국 경기가 침체에 빠졌었는데요. 이번에는 다르다는 전망도 나왔지만, 장단기 금리가 역전되고 예외 없이 경기 침체가 왔습니다. 이번에도 다르지는 않을 것 같습니다.
그리고 과거를 보면, 미국의 12개월 실업률 이동평균이 올라가면, 물론 시차는 다르지만 예외 없이 경기 침체가 왔습니다. 지금 속도는 완만하지만 12개월 이동평균 실업률이 계속 올라가고 있습니다. 경기 침체가 온다는 신호를 보내주고 있습니다.
그다음으로 미국 경제에서 가장 중요한 것이 소비입니다. 민간 소비가 GDP에서 차지하는 비중이 69%입니다. 그런데 제가 GDP 사이클을 구해 보니까 침체에 빠지는 것으로 나옵니다. 소비 증가세가 둔화되고 있다는 겁니다. 그 이유는 그동안 소득에 비해서 소비 지출이 많이 늘었고, 소비할 수 있는 소득이 상대적으로 줄어들고 있기 때문입니다. 그리고 작년 4분기에는 일부 소비가 앞당겨졌다는 겁니다. 트럼프가 당선되면 관세를 부과하고 물가가 오를 것이라는 예상 때문에 미국 가계가 미리 소비를 했다는 겁니다. 올 1월까지 통계를 보면, 미국 소비 지출 중에서 내구재 소비가 상대적으로 많이 늘었습니다. 자동차, 가전제품 같은 내구재는 한 번 사면 상당히 오랫동안 쓰죠. 미리 사 버렸다는 겁니다. 그래서 아마 2월 이후로는 미국 소비 증가세가 크게 둔화되면서 미국 경제가 침체에 빠질 거라는 겁니다.
그런데 또 일론 머스크, 그다음에 러트닉 상무장관이 이상한 이야기를 하고 있습니다. 여러분 GDP는 학교에서 다 배우셨죠. 국내총생산 GDP는 일정 기간 한 나라에서 생산된 부가가치의 합으로, 이것을 생산·지출·분배 3면 등가의 원칙이라고 합니다. 경제학을 전공 안 하셨더라도 고등학교 때 아마 이런 이야기가 나왔을 거예요. GDP를 계산할 때 생산 측면, 지출 측면, 분배 측면, 세 가지 측면에서 작성합니다. 생산 측면 GDP는 각 산업에서 창출한 부가가치의 합이고, 우리가 지출 측면에서 GDP를 많이 사용하죠. GDP는 소비(C), 기업 투자(I), 정부지출(G), 그리고 수출에서 수입을 뺀 순수출(X−M)로 구성됩니다. 분배 측면은 이렇게 생산된 소득이 GDP에 참여한 각 경제주체에게 나눠지는 것입니다.
그런데 보통 생산 접근법이나 지출 접근법을 GDP 계산에 많이 사용하는데, 일론 머스크와 미국 효율부(DOGE) 장관이 되면서 미 재정지출, 미 공무원도 많이 줄이고 있지 않습니까. 그러면 정부지출이 많이 줄어들 거라는 거죠. 그래서 미국의 경제 성장률이 많이 떨어질 것이라는 전망이 나오고, 미국 상무부에서 GDP를 발표하는데, GDP에서 정부 지출을 빼버리겠다는 이야기를 하고 있습니다. 글쎄요, 이게 세계적으로 통용될지 모르겠고, 과거 시리즈를 다 바꾸려면 시간이 걸립니다. 제가 보기에는 이런 편법을 써도 되는 것인지 의문입니다. 정부 지출이 미국 GDP의 약 17~18%를 차지하고 있는데, 이것은 일종의 편법이라고 생각합니다. GDP가 많이 감소할 것 같으니까 정부를 빼겠다는 건데, 미국 정부가 어떻게 하는지 지켜봐야 할 것 같습니다.
그런데 시장 컨센서스는 현재 지표가 좋기 때문에 아직도 상당히 낙관적입니다. 미국 경제 성장률이 2023년 2.9%, 2024년 2.8%였고, 미국의 잠재성장률이 2% 정도 되거든요. 그동안 능력 이상으로 성장했죠. 그러나 올해와 내년 성장률은 소비를 중심으로 둔화된다는 전망인데, 그래도 낙관적입니다. 올해도 2.3%로, 능력 이상으로 성장한다는 겁니다. 이것이 시장 컨센서스입니다.
그런데 앞서 애틀란타 연준의 GDPNow를 말씀드렸고, 제 전망치도 말씀드렸는데, 저는 미국 경제가 한 1.3% 성장하리라고 보고 있습니다. 그렇다면 실제 GDP가 잠재 GDP 밑으로 떨어지면서, 이런 의미에서 저는 경기 침체에 빠질 거라고 보고 있습니다. 컨센서스는 최근 경제 지표에 따라 달라지니, 앞으로 지켜봐야 할 것 같습니다.
중국 전인대가 열리고 있습니다. 여기서 여러 가지 경제정책 목표와 중국 경제가 어디로 나아갈 것인지를 결정하는데요. 경제 성장 목표치도 제시합니다. 지난 2년 동안을 보면, 2023년에 5% 목표치를 제시했는데 실제로는 5.2%였습니다. 2024년에도 5% 내외를 설정했는데, 지난 2년 동안 목표치는 달성했다고 볼 수 있습니다. 올해도 5% 내외로 설정했습니다. 과연 중국 경제가 5% 성장할 것인지는 나중에 보여 드리겠습니다. 시장 컨센서스는 이것보다 좀 낮습니다. 그러나 저는 이 이상도 성장할 거라고 보고 있습니다.
중국 경제 성장 내용을 보면, 2008년 미국에서 금융위기가 터져 전 세계가 어려웠을 때, 2009년과 2010년에 중국 경제는 10% 성장했습니다. 이렇게 높은 성장을 한 것은 중국 기업들이 엄청난 투자를 했기 때문이죠. 세계 GDP에서 투자가 차지하는 비중은 평균 22% 정도인데, 중국은 한때 47%까지 올라갔습니다. 중국이 투자를 많이 해서 연 10% 성장을 했는데, 투자를 많이 해서 기업 생산 능력은 늘렸으나 수요가 부족해지면서 중국의 과잉 투자 문제가 드러나고 있습니다. 그래서 중국 기업이 부실해지고 은행도 부실해집니다. 그래서 중국 정부는 투자보다는 소비를 부양해야겠다는 정책으로 나가고 있습니다. 중기 추세를 보면, 중국 GDP에서 투자 비중은 줄어들고 소비 비중은 늘어나고 있습니다.
2019년에 중국의 1인당 국민소득이 1만 달러를 돌파했고, 2023년에는 1만 3천 달러를 돌파했습니다. 1인당 국민소득이 1만 달러를 넘으면 소비가 늘어나게 되죠. 그래서 중국의 소비가 늘어나고 있습니다. 급격한 침체는 아니고요. 중요한 것은 올해 소비자물가 상승률 목표입니다. 지난 21년 동안 거의 소비자물가 상승률 목표치를 3% 혹은 그 이상으로 제시했는데, 이번에 올해 소비자물가 상승률 목표를 2%로 제시했습니다. 작년에 중국의 소비자물가가 0%였습니다. 디플레이션에 빠진다는 우려도 제기됐죠. 그런데 물가 목표를 낮췄다는 것은 우선 통화정책을 적극적으로 운용하겠다는 겁니다. 통화량 증가율(M2)을 합리적으로 운용하겠다는 이야기를 계속하는데, 물가가 낮으니 돈을 많이 풀 여지가 있다는 겁니다. 그리고 GDP 대비 재정적자가 3~4% 사이인데, 올해도 GDP 대비 재정적자를 4% 목표로 내세우고 있습니다. 재정정책도 적극적으로 운영하겠다는 거죠.
그래서 저는 통화정책과 재정정책으로 올해도 중국 경제가 5% 안팎으로 성장할 수 있다고 보고 있습니다. 중국이 그동안 건설 투자 중심으로 성장했는데, 요즘 중국 경제에서는 건설 투자 중심 성장이라는 이야기는 나오지 않습니다. 특히 AI 같은 신산업에 집중적으로 투자해서 산업 구조를 전환하겠다는 이야기가 나오고 있습니다. 그런데 시장 컨센서스를 보면, 작년에 중국 경제가 5% 성장했고, 올해는 4.5%, 내년에는 4.1%로 전망합니다. 중국 정부가 목표한 것보다 올해 0.5%포인트 낮은 수준입니다. 그런데 중국 경제가 4.5% 성장하더라도 이것이 무슨 의미가 있느냐면, 세계 평균 성장률이 3.2% 정도입니다. 중국은 경제성장률이 4%만 되더라도 세계 평균보다는 높은 성장을 할 것이고, 쉽게 말해 세계 GDP에서 중국의 비중은 올라갈 것이라는 의미입니다. 작년 소비자물가 상승률은 0.2%였고, 재작년에도 0.2%였는데, 올해 시장 컨센서스는 0.7%입니다. 그런데 중국은 통화정책과 재정정책으로 이것을 2%까지 올리겠다는 겁니다. 그만큼 통화·재정정책을 확장적으로 운영하겠다는 의미입니다.
장기적으로 보면, 세계 GDP에서 미국 비중은 축소되고 중국 비중은 확대되었습니다. 2001년 중국이 세계무역기구(WTO)에 가입했을 때, 중국의 GDP가 세계에서 차지한 비중은 4%였습니다. 그 이전 20년 동안 3~4%에서 계속 정체되어 있었는데, WTO에 가입하고 나서 저임금을 바탕으로 많은 상품을 생산해 전 세계에 수출하면서 중국 경제가 급성장했습니다. 그래서 2021년에는 18%까지 급격히 늘어났습니다. 미국 비중은 같은 기간 30%에서 24%로 줄었습니다. 그래서 미국이 중국을 견제할 수밖에 없었죠. 이것이 미·중 패권 전쟁의 한 원인이 된 겁니다. 그런데 미국이 중국을 견제하다 보니 2022년에서 2024년까지 중국 비중이 다소 축소됐습니다. 작년에는 16.6%로 축소됐고, 미국 비중은 다소 올랐습니다.
오른쪽 그림은 IMF 전망인데, 2029년까지의 전망을 해 놓았습니다. 이것을 보면 미국 비중은 축소되고 중국 비중은 확대될 것이라는 겁니다. 물론 IMF 전망이 틀릴 수도 있습니다. 그러나 이 전망이 맞다면 우리에게 시사하는 바는 달러가 약세가 될 거라는 거죠. 달러 인덱스는 미국의 세계 GDP 비중과 같이 움직입니다. 당연한 이야기죠. 미국 경제가 좋을 때 달러가 강세를 보였고, 달러가 강세를 보이면 미국 GDP가 상대적으로 더 올라가게 됩니다.
달러의 장기 추이를 보면, 1985년 9월 플라자 합의를 통해 미국이 달러 약세를 유도했습니다. 이때 달러 가치는 51% 떨어졌습니다. 그다음 90년대 IT 혁명으로 미국 경제가 정말 좋았습니다. 생산성이 증가하면서 고성장과 저물가를 동시에 달성했죠. 그러면서 달러 인덱스, 즉 달러 가치가 많이 올랐습니다. 2000년에 IT 거품이 붕괴되면서 미국 경제가 정말 어려워졌죠. 그래서 미국 GDP가 세계에서 차지하는 비중은 2001년 31.3%에서, 10년 후인 2011년에는 21.1%로 무려 10%포인트나 떨어졌습니다. 이때 달러 인덱스는 40% 하락했습니다. 결국 세계 경제에서 미국 비중이 확대될 때는 달러 인덱스가 강세, 축소될 때는 달러 인덱스가 하락한다는 것입니다.
앞서 말씀드렸듯이, IMF 전망에 따르면 올해부터 2029년까지 세계 GDP에서 미국 비중이 축소됩니다. 그러면 정도의 차이는 있겠지만 달러 인덱스가 앞으로 5년간 계속 하락할 거라는 것입니다. 이것은 우리의 자산 투자에도 굉장히 중요한 영향을 미칩니다.
금값을 결정하는 요인은 미국 소비자물가, 미국 금리, 그리고 달러 인덱스입니다. 소비자물가가 오를 때 인플레이션 헤지 수단이 금이기 때문에 금값은 오르죠. 최근 금값이 오른 것은 미국 물가 기대 인플레이션이 많이 올랐기 때문입니다. 그런데 장기적으로는 달러 인덱스가 하락하면서 금값이 오르는 모습이 그래프에 나타납니다. 실제로 제가 회귀분석을 해 보니, 기간에 따라 다르지만 2000년 1분기부터 올해 1분기까지 데이터로 예측했을 때, 금값은 물가와 금리를 고려한 모델에서 달러 인덱스가 1% 하락할 때 1.3% 오른다는 결과가 나왔습니다. 앞서 IMF 전망에 따르면 2029년까지 달러 인덱스가 하락한다고 했으니, 앞으로 5년간도 금값은 계속 오를 것이라고 볼 수 있습니다. 물론 금값이 최근에 너무 많이 올랐기 때문에 분명 조정은 있을 겁니다. 그러나 장기적으로 보면, 앞으로 5년간도 금값은 지속적으로 상승할 수 있으므로 금에 투자할 필요가 있다고 봅니다.
또 달러 인덱스가 하락할 때 미국 주가보다 신흥시장, 특히 우리나라 주가도 더 많이 올랐습니다. 이 그림에서 빨간 선이 우리 코스피고, 달러 인덱스와의 상관계수를 구해 보면 −0.8 정도가 나옵니다. 즉 달러 인덱스가 오를 때는 우리 코스피보다 S&P500이 상대적으로 많이 올랐고, 달러 인덱스가 하락할 때는 우리 코스피가 S&P500보다 상대적으로 더 많이 올랐다는 의미입니다. 상관계수가 −0.8이면 아주 강한 상관관계가 있다고 볼 수 있습니다.
달러 인덱스가 하락한다는 것은 그만큼 미국 경제가 나쁘다는 의미입니다. 세계 GDP에서 미국 비중이 축소될 때 달러 인덱스가 하락했다는 거죠. 그래서 달러 인덱스가 하락할 때는 미국 경제가 나빴기 때문에 미국 기업의 수익 증가세도 둔화됩니다. 그리고 투자 자금은 통화가 강세인 곳으로 몰리게 됩니다. 이 자금은 주식과 채권 수익뿐 아니라 환차익도 누릴 수 있거든요. 달러 인덱스가 약할 때는 상대적으로 모든 통화가 강세를 보입니다. 유로, 파운드, 호주 달러를 빼고는 대부분 달러로 표시되기 때문에, 달러가 약세가 되면 다른 모든 통화는 강세가 되죠. 그래서 투자자들이 환차익도 누릴 수 있으므로, 달러 인덱스가 하락할 때는 미국 주가보다 다른 나라 주가, 특히 이머징 마켓 주가가 많이 오르게 됩니다.
최근에는 달러가 강세였고, S&P500이 우리 코스피보다 훨씬 더 많이 올랐죠. 그런데 역사적으로 보면 상대 지수에는 저점이 있습니다. IMF 전망이 맞다면, 즉 올해부터 2029년까지 세계 GDP에서 미국 비중이 축소되고 달러 인덱스가 하락한다면, 우리 코스피가 S&P500보다 더 많이 오를 거라는 겁니다. 그래서 IMF 전망이 옳은지 틀린지 지켜볼 필요가 있을 것 같습니다. 저도 비슷한 전망을 하고 있습니다.
미국 경제는 지난 5년 동안 사실 너무 높은 성장을 했습니다. 그 과정에서 부채, 특히 정부 부채가 많이 늘어났고, 자산 가격에 거품이 발생했습니다. 이 거품이 해소되는 과정에서 경제도 저성장하고, 자산 가격 상승률도 많이 둔화될 것 같습니다. 이런 관점에서 보면, 그동안 우리가 미국 주식에 많이 투자했는데, 앞으로 미국에 투자할 때는 주식보다는 채권을, 그리고 최근 금값이 많이 올랐듯이 금을 고려하는 것이 좋겠습니다. 달러 인덱스가 하락할 때는 중국 주식이든 인도 주식이든 우리 주식이든, 상대적으로 비중을 늘려야 한다는 겁니다. 지난 5년간의 투자 방향과 앞으로의 투자 방향은 바뀌어야 한다고 생각합니다. 특히 주식 투자에서 국가별 비중이 굉장히 중요한데, 앞으로는 미국 비중은 좀 축소하고, 우리나라, 중국, 인도 등 이머징 마켓 비중을 늘렸으면 좋겠다는 생각이 듭니다. 고맙습니다.
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