저자: 노근창 · 한국인
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AI 인프라·메모리 업황이 여전히 견조하며 주가 하락은 펀더멘탈이 아닌 외국인 매도 등 수급 요인이라고 주장. 2027년 DRAM 시장 약 1.1조달러 전망, 데이터센터 매출 비중 확대, 웨이퍼·장비까지 온기 확산, 삼성전자 내년 BPS 약 18만원·PBR 1.2배 수준으로 저평가 주장. 엔비디아 랙 단위 판매 확대로 메모리 협상력이 강화된다고 봄.
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우리가 엄청나게 특정해 이익을 많이 내면, 그 이익은 그냥 없어지는 게 아니고 자산으로 남잖아요. 제 말이요. 지금 여의도에 운용사들이 꽤 많고 자문사들도 많은데, 올해 상반기에 자문사 중에서 한두 곳, 다섯 곳 정도가 돈을 몇백, 몇천억씩 번 데들이 있습니다. 그런 데가 3분기, 4분기에는 당연히 안 좋으니까 수익이 90%씩 꺾이기도 하지만, 상반기에 100년치를 벌어 버려서 그렇죠.
그래서 삼성전자도 30년간 메모리 수익을, 지금 내년 한 해에 다 넘어 버리는데 그렇죠. 아니 저도 진짜 이런 얘기가 있나 싶어서요. 주식, 부동산, ETF까지 다 챙겨보느라 정신 없으시죠? 그런 투자자들을 위한 올인원 투자 커뮤니티, 최상욱의 머니버스 회원전용 실시간 단톡방에서는 투자 정보와 다양한 의견을 나누고, 매월 제공되는 월간 리포트와 특별 자료, 궁금한 점을 직접 묻는 Q&A 라이브, 현직 전문가와 함께하는 초청 라이브까지 주식, 부동산, ETF에 필요한 모든 것을 머니버스 하나에서 해결하실 수 있습니다. 자세한 내용은 영상 더보기란의 링크를 참고해 주세요.
안녕하십니까. 최상욱입니다. 오늘 저희 채널에 아주 중요한 분이 나와 주셨는데요. 세미콘리서치랩 노근창 대표님 나오셨습니다. 안녕하십니까?
네, 안녕하십니까.
대표님을 직접 소개하기는 좀 그럴 것 같아서 제가 대신 말씀드리면, 28년 동안 애널리스트를 하셨고요. 저는 애널리스트를 10년밖에 안 했는데, 90년대부터 한 게 아니라 99년부터 하셨으니 엄청나게 하셨고, 현대차증권에서 13년 이상 센터장을 지내셨죠. 애널리스트로만 거의 30년에 육박하는 리서치를 평생 하신 분이고, 반도체 섹터, 그러니까 전기전자 파트만 계속 오래 하셨기 때문에 이쪽에서는 그야말로 내노라 하는 베테랑이십니다. 저희 채널에서도 반도체를 관심 있게 보자는 메시지를 계속 전달해 왔기 때문에 모시게 돼서 굉장히 영광입니다.
감사합니다.
현대차증권 나오셔서 세미콘리서치랩도 만드셨고, 내년에 책도 내신다고 하셨죠. 책 나오면 제가 열심히 읽어 보겠습니다. 아주 재밌을 것 같습니다.
오늘 촬영일 기준으로 월요일이고, 지난주 이슈이긴 하지만 목요일에 파이낸셜타임즈에서 오픈AI 매출이 70억 달러가 아니라 50억 달러 정도인 것 같다는 보도가 나왔습니다. 그러면서 AI 인프라 기업들 주가가 좀 박살이 났고, 하이퍼스케일러들 주가는 그래도 견조했죠. 이번 주 국내 증시를 맞았는데, 외국인 매도세가 계속되고 수급상 매수가 없어서 그런지 할 것 없이 빠지고 있습니다.
지난주에 삼성전자 잠정실적도 나왔는데, 잠정 실적도 좋게 나오고 실적도 견조했는데 주가가 계속 약하다 보니 시장에서 "전망이 가격을 만드는 게 아니라 가격이 전망을 만든다"는 말이 제일 와닿는다는 얘기가 있더라고요. 주가가 약하니까 문제가 있는 것 아니냐며 의심하는 사람들이 진짜 많아졌습니다. 리서치를 오래 하셨으니, 산업 분야별로 대표님이 보시는 것을 하나씩 짚어 주시면 좋겠어요.
네. 저도 리서치랩 서비스를 하면서 5월부터 10월, 지난 주말까지 엑셀 모델링을 많이 했습니다. 그래서 업황에 대해 전체적인 그림을 그려 보니, D램 시장이 2027년에는 HBM 가격도 일단 기가비트당 두 배쯤 될 것 같고요. 그러면 HBM 전체 시장과 전체 D램이 처음으로 1조 달러가 될 것 같습니다. 연초에는 올해 반도체 시장 전체, 로직 반도체와 전력 반도체까지 포함해서 1조 달러로 추정하는 연구 기관이 많았는데, 지금은 D램 시장만 내년에 1조 달러고, 올해 D램은 6,800억 달러 정도입니다. 낸드는 올해 3,400억 달러 정도, 합쳐서 0.3조 정도 되죠.
내년에는 낸드가 4,200억 달러 정도 되고, 메모리 전체로는 1.4조 가까운 시장이 될 것 같습니다. 최근 트렌드포스가 내년 D램 시장을 아직 공격적으로 발표한 건 아니지만, 제가 추정하는 1조보다 높은 1.1조 달러로 보고 있습니다. 그러니 이건 분명히 뉴노멀로 넘어간 것 같습니다.
최근에는 산업계 기업들에 주로 강연을 많이 나가는데, 내년 사업계획을 짜야 하니까요. 웨이퍼 회사부터 장비 회사, 검사 장비 회사, 데이터센터 관련 기업들까지 10월에는 그런 일정을 많이 소화했습니다. 밸류체인에서 웨이퍼는 소재의 마지막 단계인데, 8인치와 12인치 모두 로직과 메모리로 크게 나눠서 보면 재고가 다 많이 줄고 있습니다. 고객사 재고, 즉 삼성전자, 하이닉스, TSMC 같은 기업들의 웨이퍼 재고가 많이 줄었어요. 일각에서 말하는 "감산" 같은 얘기는 말이 안 되는 얘기고요. 고객사 재고가 줄고 있는데 그게 어떻게 감산이겠습니까? 정상적인 수요 속에서 생기는 제품 가격 상승으로 보셔야 합니다.
재고도 상당히 건전해졌고, 일본의 신에쓰나 SUMCO 같은 기업들도 숫자를 많이 공개하는데 실적이 좋아지고 있습니다. 제가 6월 초에 일본 소부장 기업들을 방문했을 때, 장비는 병목이 심했고 기판 같은 부품도 병목이 심했는데, 소재는 병목이 없었습니다. 소재는 상대적으로 여유가 있었다는 말이었죠. 공급이 부족한 건 아니었는데, 이제 거기마저도 부족을 느낄 정도가 됐어요. 인더스트리의 가장 마지막 단계까지 온기가 번져 나가고 있다고 보시면 됩니다.
지난주 금요일에 우리나라 시장은 휴일이라 휴장했지만 일본 시장은 열렸는데, 장비 회사 주가가 다 올랐습니다. 도쿄일렉트론, 에바라, 어드밴테스트, 일본을 대표하는 3대 장비 회사 주가가 다 올랐고, 금요일 미국장에서는 어플라이드머티리얼즈, 램리서치, ASML의 ADR이 2~3% 정도 강세를 기록했더라고요. 이런 얘기를 드리는 이유는, 지금 소부장 중에서 병목이 제일 심한 게 장비이기 때문입니다.
이번 10월에 어플라이드가 실적 발표를 하겠지만, 지난 실적 때 강조했던 게 전 세계적으로 신규 팹 열 개가 지어지고 있다는 겁니다. 기존 공장을 잘 활용해서 캐파를 증설하는 걸 브라운필드라고 하고, 완전히 새로운 수요가 의미 있게 나올 때는 신공장, 즉 그린필드를 짓습니다. 그런데 그 그린필드가 지금 열 개나 지어지고 있다는 거예요. 열 개 중에 TSMC가 대만 타이난에 네 개를 짓고 있고, 애리조나에도 짓고 있고, 마이크론이 아이다호와 뉴욕에 두 개씩, 하이닉스는 용인에 짓고 있고, 삼성은 평택 P5에 투자가 들어가야 하는 상황입니다. 그린필드 팹이 이렇게 한꺼번에 지어지는 건 처음이에요. 이게 열 개로 끝나지 않고 계속 더 지어질 것 같습니다.
두 번째로, 어플라이드머티리얼즈가 지난 분기 역대급 실적을 냈고, 27년은 더 좋을 것이라고 계속 강조하고 있습니다. 램리서치는 식각 장비에서 절대 강자인데, 이번 분기 매출이 역대급이고 지난 분기 대비 20% 정도 증가할 거라고 얘기하고 있어요.
반도체 전공정 장비 시장을 WFE, 웨이퍼 패브리케이션 이큅먼트라고 하는데, 올해 원래 1,300억 달러 정도로 봤지만 장비 가격도 올라서 지금은 1,500억 달러 이상으로 예상하고 있습니다. ASML도 이 EUV 장비를 아무리 많이 만들어도 현재는 16대가 나가고 있는데, 이것도 증설을 하고 있고요. 그들이 강조하는 건, 2026년은 아주 좋은 스타트이고 내년에는 훨씬 더 좋고 앞으로 몇 년간은 이어질 거라는 얘기입니다.
전반적으로 보면, 웨이퍼는 신에쓰와 SUMCO가 시장 점유율이 대략 60%입니다. 장비 회사 1~4위를 보면 ASML, 어플라이드머티리얼즈, 램리서치, 도쿄일렉트론이고요. 소재부터 장비까지 지금 다 온기가 확산되고 있습니다. 물론 제일 앞단은 하이퍼스케일러와 네오클라우드가 되겠지만, 그 밑에 있는 기업들까지도 지금은 온기가 퍼지는 국면인 것 같아서 그런 부분을 계속 짚어 드려야 할 것 같습니다.
아까 열 개 신규 팹 얘기에서 TSMC가 네 개, 마이크론이 두 개라고 하셨는데, TSMC는 대만에만 네 개고, 미국에도 아파운드리 팹이 많이 늘어나고 있죠.
네. 그리고 테슬라 얘기가 있죠. 테라팹 얘기요.
테라팹이 있으니까, 테라팹은 텍사스에 지을 것 같습니다. 처음에 테슬라가 인텔과 파트너십을 한다고 했을 때 업계에서 다들 웃었죠. 인텔은 아직도 특히 선단 공정에 문제가 있거든요. 그런데 이번에 TSMC와 파트너십을 하겠다고 해서, 이번 주 10일에 TSMC 실적 발표할 때 대만의 지인들과 얘기해 보면 제일 관심 있는 이슈가 "테라에 정말 참여할 거냐"는 겁니다. 테라에 참여한다는 건 어쨌든 이쪽 산업 전반에 장비도 그렇고 다 연결되는 거죠.
테라는 처음에 로직 파트너와 먼저 하는 겁니다. 로직칩을 생산하는 회사들과요. 테슬라는 자율주행이든 휴머노이드든 다 인공지능과 관련된 칩에 관심이 많죠. AI4든 AI5, AI6든, 삼성과도 AI5, AI6 물량 계약을 했지만 결국 자기도 직접 해야겠다는 생각을 하는 것 같습니다. 그래서 로직 생산은 TSMC와 파트너십을 맺고, 그게 결정되면 그다음에 메모리 칩 파트너십도 맺을 것 같고, 당연히 우리 기업들도 후보가 되지 않을까 보고 있습니다.
그러면 테라는 로직도 만들고, 나중에 메모리도 만든다는 계획인 거죠?
아마 그럴 가능성이 있다고 봅니다. 메모리는 미국에 지어지는 거면 저희 회사도 파트너가 될 수 있지만 마이크론과도 할 수 있겠죠. 마이크론은 이미 크게 짓고 있어서, 뉴욕주에 짓는 게 훨씬 크고, 아이다호에는 지금 짓고 있고 내년에 가동될 거고, 2공장도 지을 거고요.
삼성전자가 텍사스 오스틴에 있으니까 거기도 기대해 볼 만하죠. 참고로 삼성이 텍사스에 있는 팹들은 전부 메모리 팹은 아니고요. 파운드리도 있습니다. 오스틴 팹은 원래 낸드 플래시를 만들었고, 삼성 평택 라인이 강조하는 게 하이브리드 구조입니다. 낸드든 D램이든 수요에 따라서 어떨 때는 파운드리까지 같이 만들 수 있게 전환이 쉬운 구조로 설계돼 있어서, 수요에 따라 탄력적으로 제품을 투입할 수 있을 것 같습니다.
테슬라는 스페이스 비즈니스, 우주 데이터센터까지 얘기하고 있죠. 우주로 데이터센터를 날려 보내겠다는 거니까 결국 반도체가 많이 들어가야 하잖아요. 우리가 삼성, TSMC, 하이닉스에 물건을 기다리면 천천히 주잖아요. 테슬라는 세계적인 회사지만 반도체 구매량은 엔비디아, 애플보다 적은 것이 맞습니다. 아직은 파워가 약하니까 우선순위가 아니다 보니, 테슬라 입장에서는 답답했을 거예요. 특히 TSMC에 AI5, AI6 협업 얘기를 했는데, TSMC에는 중요한 고객이 아닙니다. 웨이퍼 기준으로 최소 몇만 장 이상은 사가야 하는데, 테슬라는 한 2~3만 장 정도 사가니 TSMC 입장에서는 작은 고객이죠. 그래서 테슬라도 좀 불쾌했을 것이고, 삼성과 유대를 더 강화한 것 같습니다.
테슬라가 생각하는 우주 데이터센터, 스타링크, 스페이스X 같은 다양한 플랫폼과 움직이는 디바이스들, 옵티머스 로봇에도 로직칩이 들어갈 거고, 로직칩에는 당연히 D램이 많이 들어갑니다. AI5는 아직 미국에서 완전히 확정된 건 아닌데 몇 가지 수치가 나오고 있어요. 원래 AI4에는 32GB가 들어가는데, FSD 한 개에 96GB가 들어간다고 하더라고요. 생각보다 용량이 의미 있게 들어가네요. 두 개가 들어가니까 차에는 192GB가 되는 거죠.
그러네요. 거의 블랙웰 같은 수준이네요.
그렇죠. 그리고 이번에 마이크론 CEO가 실적 발표 때 레벨 4는 200GB가 들어간다고 했는데, 테슬라의 AI5 칩은 레벨 4라고 부르기는 그렇고, 레벨 2 플러스 플러스라고 부르기도 그렇고, 레벨 3와 플러스 플러스 사이라고 봐야 합니다. 그 수준에서 벌써 192GB니까, 마이크론이 말하는 200GB는 결코 헛된 꿈이 아니라고 봅니다. 마이크론이 예전에 레벨 5에는 256GB가 들어간다고 했는데, 가시성도 상당히 높습니다. 레벨 3급만 되더라도 휴머노이드에 들어간다고 보고 있어요. 자동차는 스피드가 있으니까 사고 위험이 크지만, 휴머노이드는 아주 저속으로 걸으니까 레벨 3 정도면 충분할 것 같아요. 일각에서는 휴머노이드가 D램을 아주 많이 쓴다는 기대도 있는데, 지금 메모리 가격을 보면 좀 아껴야 할 것 같긴 해요. 원가 부담이 커지니까요.
관련 소부장 기업들을 다 체크해 봐도 사실 어떤 징후가 없습니다. 내년에 D램이든 지금 TSMC 자료를 제가 자주 보는데, 작년에 TSMC가 미국 고객들과 심포지엄에서 반도체 시장이 2030년에 1조 달러가 될 것이라고 얘기했어요. 그런데 이번에 상반기에는 2030년에 1.5조 달러 이상으로 얘기했습니다. 제가 보기에는 내년에 2조 달러를 넘길 수 있고, 반도체 시장 자체가 당연히 데이터센터 중심으로 돌아가고 있어요.
마이크론은 지난 분기 전체 매출에서 데이터센터 비중이 63%였고, TSMC도 지난 분기 데이터센터 비중이 66%입니다. 이번 분기는 15일에 발표하는데, 아마 66%는 넘지 않았을 것 같아요. 애플도 있으니까 60% 초중반 정도는 했을 것 같고요. 엔비디아는 계속 93% 정도고요.
일각에서는 컨슈머 제품 위축을 걱정하는 시각도 있죠. PC와 스마트폰이 안 팔린다고. 지금 워낙 비싸서 많이 팔리기 힘들긴 합니다. 그런데 지금 데이터센터 비중이 메이저 기업들, 마이크론 같은 곳에서도 63%니까, 그 수요만 유효하다면 큰 걱정은 안 해도 된다고 봅니다. 실제로 마이크론은 스마트폰과 PC에 들어가는 메모리 제품의 영업이익률이 데이터센터보다 훨씬 높습니다. 공급이 적고, 적은 공급만큼 고객들이 물량을 확보해야 하니까 가격 프리미엄을 당연히 인정해야 되는 분위기죠.
2017~18년 좋았던 사이클, 흔히 말하는 서버 사이클 때를 한번 비교해 봤는데요. 그때 출하량 기준으로 서버 비중이 34%였어요. 나머지는 다 컨슈머 제품이었죠. 올해는 HBM이 출하량 기준 9%, 서버 D램이 43% 정도 됩니다. 합치면 52%가 이미 출하량 기준으로 데이터센터입니다. 금액 비중으로는 훨씬 더 높겠죠. 그때는 컨슈머가 삐걱하니까 바로 클라우드, 데이터센터 공급에도 영향을 줬는데, 지금은 컨슈머 비중이 많이 줄어서 40%대밖에 안 되고요. 컨슈머가 급격히 박살 나는 것도 아닌데, 오히려 메모리가 없어서 못 만드는 수준이니까요. 이미 출하량 기준 50%가 넘고 금액 기준 60%가 넘어서, 그때보다 훨씬 변동성이 적은 국면이라고 볼 수 있습니다.
HBM은 맞춤 주문 생산이고, 요즘은 엔비디아가 데이터센터 칩 공급사에서 데이터센터 레이아웃을 공급하는 회사로 이미 상당히 도약했습니다. 엔비디아 데이터센터 매출이 중요한데, 가속기 데이터센터 매출의 65%가 이제는 MGX, 즉 랙 시스템으로 나가는 겁니다. 내년에는 엔비디아가 생각하는 게 대만 쪽 소스로는 90%가 MGX 방식입니다.
랙 단위로 팔면 엔비디아가 고객들과 계약을 하는 거예요. 슈퍼마이크로, 기가컴퓨팅, 폭스콘 같은 회사들이 그걸 구축해 주고요. 그래서 우리가 HBM을 엔비디아에 공급하고, 엔비디아가 하이퍼스케일러와 협상하는 경우도 있지만, 사실은 엔비디아가 랙으로 다 공급하기 때문에, 과거에는 엔비디아가 가속기 레벨에서 매출이 일어났는데, 랙 전체로 AI 팩토리를 디자인해서 토털 솔루션을 턴키 방식으로 한 번에 주니까, 우리나라 메모리 업체 입장에서는 엔비디아가 HBM 몇만 개만 사가는 게 아니라 AI에 들어가는 메모리를 통으로 다 사간다는 얘기가 됩니다.
하이퍼스케일러들은 반도체에 대해 엄청나게 많은 지식이 있지는 않아요. 직접 설계도 안 해 봤고요. 칩을 사는 게 아니라 레이아웃을 사기 때문에, HBM이 얼마고 서버 단가가 얼마인지에 관심도 사실 없어요. 그래서 2017~18년과 다른 점은, 메모리 가격에 민감하게 부딪히지 않는다는 점입니다. 그때는 하이퍼스케일러가 데이터센터 메모리를 직접 다 사갔거든요. 아마존, 구글이 가격 오르는 것에 상당히 불쾌해했죠. 두 번째로 견제하는 것도 직접 피부로 느껴지는데, 지금은 엔비디아, AMD를 통해 공급하고, 그들이 단순히 반도체 칩을 파는 게 아니라 레이아웃을 팔기 때문에, 우리가 고객사와 만날 일도 사실 없어요.
2017~18년 사이클을 기억하는 분들은, 그때 수요자는 하이퍼스케일러였는데 발주사들이 어느 순간 서로 짬짜미로 "좀 아끼자" 하면서 발주가 갑자기 드랍돼 버려서 우리가 다 같이 얻어맞았죠. 노근창 대표님이 지난번 다른 채널 영상에서 말씀하셨던 것처럼, 이번 AI 사이클이 달랐던 점은 하이퍼스케일러 버퍼로 엔비디아와 AMD가 있다는 거죠. 엔비디아, AMD도 자기네 단품이 아니라 랙 단위로 판매하니까 분명히 마진을 넣어서 파는 거고, 우리 입장에서도 마진이 지켜진다는 논리로 말씀하신 거죠.
그렇습니다. 그리고 내년 기준으로 엔비디아 입장에서 랙 단위로 파는 비중이 올해 65%에서 내년 90%가 된다고 파악하고 있습니다. 사실상 거의 다 시스템 단위로 나가는 거죠. 그래서 우리가 최종 고객을 만날 일이 없습니다. 최종 고객과 협상은 엔비디아가 하고, 우리는 뒤로 빠져서 물건을 제대로 딜리버리하면 되는 구조예요. 17~18년보다 훨씬 안정성이 높아진 건 분명하다고 봅니다.
다만 엔비디아나 AMD로 나가는 물량은 그런 방식으로 많이 나가겠지만, 삼성전자 컨퍼런스콜에서도 얘기했듯이 장기 구매계약을 맺는 하이퍼스케일러들도 있죠. 자기들이 브로드컴을 통해서 ASIC을 만들고 시스템을 꾸밀 수 있는 상황이 되면, 메모리를 직접 따서 우리한테 직접 사간다는 거죠.
하이퍼스케일러들과 주로 LTA를 맺는 건 HBM은 거의 없고요, 주로 서버 D램과 SSD를 5년짜리 장기 계약으로 맺습니다. HBM은 엔비디아랑도 맺고 하이퍼스케일러 중에서도 반도체를 직접 설계하는 곳과 맺는데, 그 계약은 제품 사이클이 계속 바뀌니까 보통 1~2년짜리입니다. LTA를 맺더라도 아주 긴 계약은 안 맺어요. 그러니까 하이퍼스케일러의 장기 공급계약은 근본적으로 랜드, 즉 낸드 쪽이 좀 더 많을 것 같고, 서버 D램도 많겠네요. HBM은 확실히 GPU 만드는 쪽으로 가야 하니까요. 하이퍼스케일러라도 데이터센터 구축하는 팀과 구매팀, 반도체 설계팀은 각각 다른 팀이에요. 구매 쪽은 훨씬 부드럽게 협상하고, 설계 쪽은 옛날보다 많이 부드러워졌지만 여전히 까다롭죠.
이번 달에도 한국에서 뵐 예정인 분이 있는데요, 미국계 세계적인 하이퍼스케일러에서 메모리를 반드시 구매하는 분입니다. 한국 오기 전 식사 약속을 잡으면서 지금 분위기가 어떠냐고 물어봤더니, 기존에 맺은 LTA로는 물량 확보가 안 된다고 하더라고요. 그래서 새 계약은 기존보다 조건이 자기들한테 더 불리하고 우리한테 더 좋다고 합니다. 메모리 칩메이커 입장에서는 가격이 더 올라가는 계약이니까, 내년 메모리 가격은 올해보다 더 좋을 거라는 얘기죠. 구매 쪽에서 그런 얘기가 나오는데, 고객사가 그런 얘기를 하고 있는 상황에서 내년에 메모리 가격이 하락한다, 특히 데이터센터 쪽이 하락한다고 말하는 건 어떤 증거도 없습니다.
사실 삼성전자를 오래 보셔서 아시겠지만, 내년 전사 영업이익이 500조 원 중반 정도 되잖아요. 550조 정도에서 플러스 마이너스가 있고요. 그런데 삼성전자의 작년 말 자본총계가 400조 원 정도였을 거예요. 그래서 내년 실적을 보면서 드는 생각이, 삼성이 한 30년 넘게 반도체를 해 온 그 총자본보다 내년 한 해의 영업이익이 더 크다는 거니까요. 제가 올해 영업이익을 370조 정도로 보고, 내년 4분기에는 120조 정도 나올 것 같아요. MX가 되게 안 좋은데도 이렇게 나오는 거니까, 메모리는 그만큼 더 좋다고 보셔야 합니다. 저희는 내년 영업이익을 500~580조로 보는데, 600조로 보는 시각도 최근에는 여유가 좀 있는 것 같아요. 주주환원 정책만 지금처럼 가더라도, 그것만 온전히 받아도 몇 년치는 밸류에이션과 여러 면에서 매력도가 크죠.
저는 단순하게 내년 한 해만 생각하는데, 그대로 찍혀도 순자산 총계가 거의 1000조 원으로 가니까요. 그리고 내년 BPS가 주당 18만 원을 넘어요. 오늘 주가 기준 125만 원이니까, 지금 PBR로 보면 과거에는 삼성전자가 포워드 기준 0.8배 정도가 바닥이었는데, 작년 봄에 그 정도를 깼죠. 5만 원 언저리까지 갔을 때요. 이번 사이클에서는 바닥이 1.2배 정도로 찍혔고, 이번 7월 29일 저점을 기록했을 때가 내년 기준으로 봐도 바닥이었어요. 내년 BPS 18만 원 기준으로 4분기 포워드로 하면 1.2배가 되더라고요. 그러니까 바닥이 0.8에서 1.2배로 올라왔다는 건 어느 정도 재평가가 된 건데, 저희 체감으로는 한참 부족해 보입니다. 제 느낌으로는 바닥이 PBR 2배는 되어야 한다고 봐요. 지금은 너무 싸 보입니다. ROE가 내년에 50%가 넘고요. 주주환원도 50% 하고, 물론 아쉬운 건 있죠. 자사주 소각을 좀 더 적극적으로 했으면 수급적인 면에서 융통성이 있었을 텐데, 배당 중심이다 보니 그 부분은 아쉽습니다. 그래도 이 정도 배당만 꾸준히 줘도 3분기에 주당 4,760원, 이번 4분기 주당 배당금이 1만 원 정도 될 것 같아요. 제 계산이긴 하지만, 삼성전자가 공시로 주주환원 재원을 90조에서 110조 원이라고 했으니까, 3분기 30조 원 정도를 빼고 4분기 기준으로 주당 1만 원이면 배당수익률이 4% 정도 나옵니다. 여기에 내년 기준 PER은 3배 정도, 3.2배 정도고요, PBR은 1.3배 정도인데요. 내년에 업황이 꺾이지 않는 이상 이 숫자로는 설명이 안 됩니다. 제가 아무리 체크해 봐도, 고객들마저도 반도체를 구매하는 고객들이 올려서 사야 된다고 하거든요. 그러면 리스크는 내년에 가서 하이퍼스케일러들이 10월 말에 실적 발표를 하는데, AI 데이터센터 투자를 못 하는 리스크 말고는 없는데, 그들은 어쨌든 투자 재원은 상당히 확보했고, 내년에는 투자 재원도 좀 융통성이 생길 것 같습니다. 금융회사들이 회사채 발행을 도와주니까요.
그리고 두 번째는, 그들도 반도체를 팔아서 영업이익률 60%짜리 제품을 공급할 거고, 나는 하이퍼스케일러에게 팔 거니까, 그들이 약속했던 물량을 안 할 가능성은 없을 것 같습니다. 안 할 가능성은 모르겠습니다. 천재지변 말고는 없을 것 같거든요.
2년 뒤는 모르겠지만, 당장 내년은 이제 꼴랑 3개월 남은 내년이니까요. 그래서 저의 냉정한 생각으로는, 설령 2028년에 실적이 완전히 붕괴되더라도 내년에 보는 이익이 너무 커서, 기본적으로 체력 리레이팅은 한번 돼야 합니다.
그렇죠. 쌓인 이익이 가만히 있는 건 아니죠. 그걸로 또 뭘 할 거 아닙니까. 그런 생각을 하면 정말 억울하죠. 지금 주가를 보면 더욱 그렇습니다. 우리가 엄청난 이익을 낸다고 해서 그 이익이 사라지는 게 아니고 자산으로 남잖아요. 데이터가 있습니다. 3분기, 4분기는 당연히 안 좋겠지만, 수익이 90% 이상 줄더라도 상반기에 100년치를 벌어버려서, 그걸로 저축은행을 사고 금융기관을 사고 하면서 상황이 달라지기도 하거든요.
전자도 30년간 메모리 수익을, 지금 내년 한 해에 다 벌게 되는 거죠. 저도 이런 게 있나 싶을 정도입니다.
주가가 하도 나쁘면 우리가 펀더멘털을 의심하잖아요. 저도 저희 나름대로 웨이퍼부터 하이퍼스케일까지 다 고민하고 체크해 봤는데 이상한 점이 보이지 않습니다. 이상 징후는 없고 그냥 수급 문제밖에 없는 거죠. 한국 상장사 중에서 AI 메모리를 대표하는 건 결국 삼성전자와 SK하이닉스뿐이니까, 기계적으로 팔 수밖에 없는 구조입니다. 안타깝긴 하지만, 결국 시간이 항상 해결해 줬습니다. 저희같이 바텀업으로 분석하는 사람들은 주가가 자꾸 안 좋으면 의심을 하게 되니까, 그 의심이 맞는지 아닌지를 계속 확인하고 있습니다.
데일리 베이스로, 필요할 때는 먼슬리 베이스로 계속 체크하는데, 오히려 더 좋은 징후만 보입니다. 아직까지는 그렇습니다.
업계에서 만나는 고객사나 산업계에서 하는 말들을 들어보면, 지금의 주가를 설명하기보다는 주가가 펀더멘털 때문이 아니라 외부 요인 때문이라고 해석할 수밖에 없다는 쪽입니다. 저는 아무리 다른 단서를 봐도, 하늘이 갑자기 무너질 수 있는 정도의 리스크 말고는 안 보입니다.
올해 상반기에 하이퍼스케일러 주가가 엄청난 마이너스였고, 미국도 그렇지만 AI 인프라는 우리나라를 포함해 전 세계적으로 어마어마한 랠리가 있었습니다. 일각에서는 하이퍼스케일러의 프리캐시플로가 마이너스로 내려가니까, 결국 그 막대한 돈이 메모리로 왔고, 지금 장비주를 사는 이유는 메모리에 쌓인 돈이 앞으로 2~3년간 장비 쪽으로 많이 흘러갈 거라고 보기 때문이라고 말합니다. 그래서 다음 사이클을 생각하고 있는 것 같습니다.
그런데 어느 순간부터 AI 인프라 기업과 하이퍼스케일러가 경합 구도를 그렸습니다. AI 인프라 쪽은 인프라 비용을 비싸게 받고, 하이퍼스케일러는 그 비용을 지출해야 하는 구조인데, 주가가 AI 인프라 쪽으로 쏠리면서 얘네들은 주가가 많이 좋아졌습니다. 7월부터는 AI 인프라는 빠지고 하이퍼스케일러는 오르고 있죠. 냉정하게 보면 결국 양쪽이 공존해야 AI가 커지니까 한 바구니에 있는 산업군이지만, 시장에서는 둘을 대비해서 보는 것 같습니다.
대표님은 이 대비적인 시각을 어떻게 보고 계신가요, 아니면 한 바스켓으로 묶어서 보는 게 맞다고 생각하십니까?
저는 한때 애널리스트였고, 30년 동안 애널리스트를 하셨으니 우리 같은 전문 투자자들은 디커플링의 기회가 있으면 끝까지 추적해서 차별화하는 게 맞다고 봅니다. AI 가치는 결국 매출을 일으키고, 매출을 일으키려면 인프라 투자가 필요하지만, 단기적으로는 주가 흐름이 다를 수 있습니다. 그 차이를 수익률 극대화에 활용해야 한다고 봅니다. 기관이든 전문 투자자든 방향은 맞다고 생각합니다.
다만 지금은 피아식별이 안 되는 국면입니다. 엔비디아의 데이터센터 매출을 보면, 지난 분기 480억 달러 중 하이퍼스케일러가 400억 달러였습니다. 지금 네오클라우드 회사들이 아시아에 50개, 미국에 24개, 유럽에 19개, 대략 90개 정도 새로 생겼습니다. 네오클라우드도 돈이 있어야 하고, 신흥시장에서는 네오클라우드를 하기 힘듭니다. 한국에서 멀리 찾을 것도 없이 네이버가 네오클라우드입니다.
그런데 이런 기업들은 반도체 스페셜리스트가 아닙니다. 구글이나 아마존은 반도체 스페셜리스트이고, 자체 데이터센터에서 자기 칩을 쓰면서 엄청난 경험을 쌓았습니다. 구글은 DPU와 GPU를 연결하는 스케일업 스위치 칩을 가지고 있습니다. 쉽게 말해 소프트웨어로 네트워크를 정의하는 SDN 구조인데, 구글의 데이터센터는 물리적으로 엔비디아보다 저렴할 수밖에 없습니다. 엔비디아는 GPU와 GPU를 반드시 하드웨어 스위치 칩으로 연결하는 풀메시 구조이기 때문에, SDN 구조인 구글 데이터센터는 원가 경쟁력이 상당히 높습니다.
구글은 이것을 자기만 쓰지 않고 내년부터 네오클라우드에게 본격적으로 판매합니다. 지금까지는 인프라 투자하는 회사, 즉 구매하는 회사였다면 내년부터는 바뀝니다. 인프라에 투자하는 회사가 인프라를 공급하는 회사가 되는 거죠. 구글은 소비하는 회사이면서 한 디비전 안에서는 다른 디비전이 인프라를 공급하는 회사가 됩니다.
공급할 때는 메모리 기업에게 아주 좋은 기회입니다. 소비만 할 때와 공급까지 해야 할 때는, 우리가 진정한 밸류체인이 되는 겁니다. 더 많이 도와주면 더 잘해 줄 것이고, 소비할 때도 보듬을 것이고, 공급할 때는 우리의 힘이 필요할 것입니다. 그래서 이 기회를 잘 활용할 수 있다고 봅니다.
트렌드포스 같은 곳에서 내년 D램 시장을 1.1조 달러로 보는 이유 중 하나가 바로 이것이라고 봅니다. 0.7조 달러에서 1.1조 달러로 보는 건데, 증분이 랜드(일반 D램)보다 HBM과 서버 D램에서 훨씬 높습니다. 가속기에는 HBM이 붙으니까 그쪽이 확 커집니다. 구글의 TPU에는 HBM4E가 처음으로 탑재될 것 같습니다. 아마존의 트레이니엄 3는 아직 HBM3가 붙지만, 곧 HBM4를 탑재한 트레이니엄 4를 공개할 것입니다. 구글과 아마존이 유럽 등에서 회사채 발행을 가장 적극적으로 하고 있습니다. 반면 마이크로소프트와 메타는 그런 경쟁력이 떨어집니다. 마이크로소프트는 아직 가속기 칩을 낸 적이 없고, 마이아 프로젝트도 성공하지 못했습니다. 앞으로는 할 수 있겠지만요. 아마존과 메타도 뮤즈, 스파크 같은 모델은 훌륭하지만, 가속기는 아직 걸음마 단계입니다.
그래서 지난주 주가를 보면, 아마존과 알파벳은 상대적으로 견조했고, 메타는 -1%였습니다. 지난 한 주 동안만으로 모든 걸 설명할 순 없지만, 시장의 생각을 읽어 보면, AI 인프라나 미국 프런티어 랩들의 매출이 생각보다 작다면 결국 중국이 더 많을 수도 있고, 나이퍼 쪽이 더 커질 수도 있다는 생각이 나옵니다. 그런 쪽이 상대적으로 견조했던 것 같아요.
메타와 마이크로소프트는 여전히 인프라 소비자이고, 인프라를 구매해야 하는 입장입니다. 구글과 아마존은 공급자로 본격적으로 나가기 때문에, 피아 구별이 안 된다는 말씀이시군요. 맞습니다. 그래서 내년에 생태계는 혼조 양상이 될 것입니다. 격전지가 많아지니까 무기가 많이 필요하겠죠. 그 무기를 만드는 주요 기업들이 대한민국에 있기 때문에, 반도체만이 아니라 전력 인프라, 에너지 인프라도 해당될 겁니다. 블룸에너지 같은 경우 오라클과 많이 협업하고 있는데, 거의 전고점을 뚫었더라고요. 데이터센터는 정말 많이 필요할 겁니다.
그래서 꼭 반도체가 아니더라도, 구글과 아마존이 AI 인프라의 공급자 역할을 하게 될 것입니다. 지금까지는 수요자였다면요. 피아 식별이 안 되면서 순환되는 국면이기 때문에 내년은 훨씬 더 재미있을 것 같습니다. 오늘 주가가 빠져서 고통스럽고, 우리가 모르는 악재를 찾고 있지만, 오히려 자세히 찾다 보니 좋은 것들이 더 보이는 것 같습니다.
아까 2017~2018년 서버 사이클 얘기를 하셨는데, 그 연장선에서 고객사와의 관계를 보면, 내년에는 고객사가 단순히 사가는 것이 아니라, 고객사도 자기 고객에게 서비스해야 하는 엔비디아 같은 회사가 됩니다. 우리 입장에서는 오히려 마진이 남을 수 있고, 그 마진을 지켜주는 회사가 생길 수도 있다고 이해가 됩니다. 이렇게 표현하면 어떨지 모르지만, 우리한테 잘 보여야 합니다. 아마존이나 구글이 HBM을 잘 받으려면 우리한테 잘 보여야 합니다.
통상적으로 사이클이 길다, 짧다, 긴 사이클이다 하는 용어가 많이 나왔는데, 특히 최태원 회장님도 '긴 사이클'이라는 표현을 썼기 때문에 업계에서는 긴 사이클이라는 말을 씁니다. 사이클은 결국 업황을 의미하고, 업황 이전에 가격이 선반영되는 경우가 많습니다. 2017~2018년에도 주가가 빠지고 3개월, 9개월 후에 업황이 꺾였습니다. 지금 사람들이 주가 하락을 보고 9개월 뒤를 얘기하거나, 미래를 선반영한 게 아니라 이런 우려를 하는 경우도 있습니다. 이런 우려에 어떻게 대응해야 할까요?
저는 그 사이클을 경험했습니다. 그때 제가 삼성 임원에게 대만 쪽 시각이 이상하다고 말했습니다. 대만은 전 세계 서버 ODM을 다 결제하는 곳인데, 그쪽 분위기가 이상했습니다. 당시 삼성 임원에게 전화하니 걱정하지 말라고 하더라고요. 2018년 7월에 다시 전화해서 대만에서 4분기에 가격이 빠질 것 같다고 했더니, 말도 안 되는 소리 하지 말라고 했습니다. 그때 목표 주가는 낮췄습니다. 그쪽 소스가 워낙 생각과 달랐기 때문입니다. 지금은 그쪽 소스도 그런 얘기는 하지 않고, 내년에도 가격을 올려서 사야 한다고 얘기하고 있습니다.
17~18년 사이클을 경험해 보니, 영업이익 증가율이 둔화될 때 주가가 많이 빠졌습니다. 그때는 영업이익 증가율이 둔화된 뒤 정확히 9개월 뒤에 메모리 가격이 하락했습니다. 영업이익률이 피크아웃하고 나서, 하이닉스 기준으로는 6개월 뒤에 메모리 가격이 하락했습니다. 그래서 그때를 경험한 분들은 영업이익 증가폭이 둔화되는 것을 보고 흔들릴 수밖에 없습니다. 당연히 상방이 그렇게 아파요, 지금 80%대가 나오는데 HBM에서 더 올라갈 수 있겠습니까? 영업이익률은 낮아지고, 증가폭도 1%에서 20~30% 내려가겠죠.
그런데 지금은 그때와 완전히 다릅니다. 과거처럼 영업이익 증가폭이 둔화되고 9개월 뒤에 가격이 하락할지를 물어봐야 하는데, 지금은 구매하는 쪽도 내년에 가격을 올려서 사겠다고 합니다. HBM4 때문에, 블렌디드 SP 때문에 가격이 떨어질 수 없는 구조입니다. HBM은 일반 D램보다 훨씬 비싼데, 그 가격이 두 배 오르고, 비중이 D램의 30~40%가 될 것입니다. 가격이 빠지기 힘든 구조이니 2017~2018년과는 다릅니다. 영업이익 증가폭이 둔화됐다고 9개월 뒤에 메모리 가격이 하락하는 사이클은 아닙니다. 이건 분명합니다.
2017년 4분기에 영업이익 증가폭이 둔화됐고, 정확히 2018년 10월에 가격이 빠졌습니다. 9개월 뒤였죠. 지금은 그런 상황이 아닙니다. 두 번째로, 하이닉스 기준으로 2018년 1분기가 영업이익률의 피크였고, 그로부터 6개월 뒤에 메모리 가격이 하락했는데, 지금은 그것도 아닙니다. 그래서 그때와는 숫자로 봐도 분명히 다릅니다.
지금의 국면은 영업이익률은 둔화되겠죠. HBM을 만들수록 영업이익률이 떨어지니까요. HBM 때문에 매출액이 크게 늘고 있으니, 영업이익은 커지는 사이클입니다. 그냥 영업이익도 아니고, 570조 원 중 350조 원 가까이가 쌓이는 사이클인데, 그걸 나쁜 사이클이라고 말하는 것 자체가 이해가 안 됩니다.
2017~2018년의 이익 레벨은 전자 기준으로 40~50조 원, 하이닉스는 23조 원 정도였습니다. 지금은 전자가 59조, 하이닉스가 한 달 이익만 해도 그 이상을 보고 있습니다. 영업이익 증가율 면에서도 내년까지 그 때와는 다릅니다. HBM을 많이 만들면 마이크론도 HBM이 들어간 클라우드 메모리 사업의 영업이익률이 지난 분기 살짝 하락했습니다. 나머지는 훨씬 커졌고요. 그래서 우리도 HBM을 많이 만들면 영업이익률은 떨어지겠지만, 매출액이 엄청나게 늘어납니다. 토털로 보면 영업이익이 레벨업되는 사이클입니다. 그때와 비교할 수 없고, 이익 레벨이 살짝 좋아지는 정도로 헷갈려선 안 됩니다. 삼성 기준으로도 150조 가까이 늘어나는 그 사이클을 나쁜 사이클로 보는 건 제가 헷갈립니다.
2025년에는 SK하이닉스 주가만 올랐습니다. HBM이 비싸고, 웨이퍼를 통상 세 배 이상 쓰니까, HBM이 동일 용량 대비 10배 비싸도 설명이 됐습니다. 역설적으로 삼성전자는 그때 하나도 못 올랐습니다. 작년 7월과 9월부터 범용 D램이 오르기 시작했고, 올해 초에는 범용 D램 가격이 사실상 거의 열 배가 됐습니다.
맞습니다. 웨이퍼 비율을 생각하면 HBM은 범용 D램보다 지금도 세 배 이상 비싸야 하는데, 여전히 HBM 가격과 범용 D램 가격은 기가비트 기준으로 환산하면 큰 차이가 나지 않는 것 같습니다. 작년 7월과 9월부터 삼성전자까지 올랐고, 그때부터 메모리 기업들이 다 올랐습니다. 그러다 보니 사이클과 비사이클 논쟁에서 범용까지 올라버려서 사이클로 각인된 것 같습니다. 원래 HBM만 갔을 때는 SK하이닉스만 올랐는데, 스페셜티 제품으로 인식되면서 TSMC 밸류처럼 PER로 보자는 논리도 나왔던 것 같습니다. 지금은 범용이 너무 세진 것 같아요.
범용이 계속 센 상태로 갈 걸로 보시는 건가요, 아니면 나중에 안정화될 걸로 보시나요? 안정화되어야 고객도 어느 정도 소통이 될 것 같습니다. 범용이 좋아진 건 철저히 AI가 우리 업무에 들어왔기 때문입니다. AI가 신기한 게, 과거 HBM은 생성형 AI 시대의 시도였는데, 에이전트 AI 시대에는 수없이 많은 명령어를 디테일하게 처리해야 하니까 에이전트 플로우는 GPU가 아니라 CPU라고 봐야 합니다. CPU와 D램은 한 몸입니다. CPU와 D램은 항상 같이 교체가 일어나거든요. 그래서 에이전틱 AI는 생성형 AI보다 기가와트 기준으로 CPU 수요가 네 배 많습니다. 생성형 AI가 기가와트당 3000만 개 CPU가 필요하다면, 에이전틱은 1억 2000만 개가 필요합니다. 그래서 사이클에 들어온 겁니다.
그러니까 에이전틱 AI가 꺾이면 범용도 같이 꺾이겠죠. 에이전틱 AI는 엔터프라이즈에서 시작해서, 뮤즈 덕분에 퍼스널로 들어왔습니다. 언제 꺾일지는 저도 모르겠습니다. 그래서 그 사이클은 그게 꺾이면 끝나는 겁니다. 그런데 에이전틱이 개인의 삶 속으로 들어와서 개인 비서 역할까지 하게 되니까, 언제까지 견인할지는 지켜봐야 합니다. 역설적으로 에이전트 시대가 꺾인다면 범용이 꺾이는 것이고, 범용이 꺾이면 그때는 AI 사이클이 꺾인 것이나 마찬가지입니다. 그렇게 보셔야죠.
사람들이 AI를 안 쓰겠다고 하는 사람들까지 포함해서 퍼지면 그때부터 꺾이겠죠. 그런 사람들에게 억지로 쓰게 할 수는 없지만, 개인들도 AI 스마트폰을 쓰는 사람들은 다 쓸 것 같기 때문에, 향후 2~3년 안에 끝날 것 같지는 않습니다.
2025년 1분기부터 3분기까지 D램 시장 1위는 하이닉스였고, 4분기부터 삼성전자가 다시 1위가 됐습니다. 올해부터는 계속 1위입니다. 범용이 좋으니 삼성전자는 서버 D램이 좋았고, 이번 3분기에도 삼성이 1위를 할 것 같습니다. HBM4에서 삼성도 어느 정도 의미 있는 존재감이 돌아왔기 때문입니다.
예전에 기자 시절에 제가 HBM과 범용 D램의 경계는 좀 다를 거라고 얘기했습니다. 경계는 시간이 훨씬 더 걸릴 거라고 말씀드렸고, HBM은 잘하면 1~2년 내에 극복할 수도 있다고 얘기했습니다. D램 엔지니어들이 다 남아 있기 때문입니다. 삼성전자를 떠나서 하이닉스로 가신 분도 있고, 다른 곳으로 가신 분도 있지만, 남아서 열심히 노력한 분들이 있었습니다. 그분들이 원시드램, 리퀴지 문제도 해소하고, 여러 가지로 많은 수요를 잡았습니다. 그래서 삼성전자가 HBM 사이클에 온전히 들어온 건 매우 좋은 일이라고 봅니다.
엔비디아 중심일 때는 수요처가 제한적이었는데, 구글이 내년에 600만 개 정도 TPU를 만들 것 같습니다. 올해는 430만 개 정도고요. 600만 개가 맥시멈이지만, 2028년에는 700만 개를 만들 것입니다. 엔비디아는 올해 데이터센터 기준 가속기 650만 개, 내년 800만 개, 2028년 1000만 개를 만들 예정입니다. 구글은 이미 HBM 점유율이 70%까지 왔는데, 삼성이 HBM에서 과거에 어려움을 겪었다면 더 문제가 됐을 겁니다. 삼성이 HBM4에서 과거 D램 1위의 지위를 회복했기 때문에, 이 부분은 한국 메모리 산업에 좋은 일이라고 봅니다.
둘이 달려가는데 HBM이 타이트하면, 결과적으로 달려가는 물량 전체는 생각보다 약할 수 있습니다. 하지만 삼성이 복귀했고, HBM이 팔려야 서버 D램도 팔리고 SSD도 팔립니다. 데이터센터를 구축할 때 HBM만 있으면 안 되죠. CPU 시대이기 때문에 서버 D램도 있어야 하고, 데이터를 계속 뽑아내야 하니 스토리지도 필요합니다. 그래서 삼성이 HBM4에서 상당 부분 기술적으로 복귀한 건, 한국 시장이 오늘 많이 빠지더라도 빠질 이유는 더 없다고 보는 이유입니다.
오늘은 상대적으로 많이 올랐던 소부장이 많이 빠지는 것 같습니다. 정리하면, HBM만 잘 나갔던 시기는 이른바 학습의 시대였고, 학습과 추론까지 HBM이 커버했습니다. 추론이 본격화되고 에이전트가 등장하면서 CPU 붐이 왔고, 범용이 뜨기 시작했습니다. 그렇다면 이 사이클은 에이전트 사이클이라고 할 수 있는데, 그건 작년부터 시작된 거죠. 엔터프라이즈 에이전틱, 기업형 에이전트 말씀이시죠. 퍼스널과 구분하고 계시니까요.
기업형 에이전트는 클로드, 오픈클로 같은 것들이 뜨면서 범용으로 쓰이기 시작했습니다. 사람들이 바이브 코딩을 하면서 이게 1년쯤 된 것 같습니다. 느낌적으로는요. 퍼스널은 아직 시작도 안 했고요. 맞습니다. 범용이 결국 다 돌아가고, 이게 사이클이라는 거죠. 사이클은 사이클인데, 얼마나 많은 기업이 AI를 쓸지, 죽어도 안 쓰는 기업도 있을 수 있고, 얼마나 많은 개인이 AI와 에이전트를 쓸지 그 부분을 지금 예측하는 건 의미가 없어 보입니다. 상당히 오랜 기간 그렇게 갈 가능성도 있습니다. 그렇게 될 때까지 범용과 CPU가 매우 좋을 거고요. 에이전트 플로우가 많아지면 학습도 고도화되어야 하고, 하이어라키가 생깁니다. 에이전트가 되면서 메모리 하이어라키가 만들어졌고, 그래서 이제는 단품이 아니라 최소 모듈 단위, 대부분은 랙 단위로 판매됩니다.
네오클라우드는 그나마 반도체를 조금 압니다. 엔터프라이즈는 반도체가 뭔지도 모르면서 투자하는 경우가 많습니다. 그런 경우에는 그냥 랙 단위로 다 삽니다. 대형 기업은 슈퍼팟을 한 방에 다 사버리죠. 엔비디아의 GPU, CPU가 있는 컴퓨팅 랙, 컴퓨팅 랙과 랙을 연결하는 스위칭 랙, 그 스위칭 랙과 컴퓨팅 랙에서 데이터를 보내는 스토리지, 이걸 통째로 삽니다. 앞으로 그런 엔터프라이즈가 상당히 많아질 겁니다.
그러면 처음에 던진 질문, 2017~2018년 사이클에서 지금의 시사점을 찾으려고 여러 가지를 짚어봤는데, 판매 방식도 그때와 많이 달라졌습니다. 맞습니다. 랙 단위로 파니 그런 부분에서 강점이 생긴 것 같습니다. 수요자층도 소수의 하이퍼스케일러만 있었던 게 아니라 이제는 많아졌습니다. 그리고 내년부터는 하이퍼스케일러들이 공급사가 되기도 하면서 밸류체인이 더 꼬이고, 우리 입장에서는 작은 엔비디아가 계속 나오는 셈입니다. 구글, 아마존, 그렇습니다.
그러면 소규모 네오클라우드나 기업 단위로 구축하는 회사들도 선택지가 많아지고, 이쪽 경쟁도 치열해지겠네요. 장기 공급 계약도 더 필요해지고, 그런 상황이 되는 겁니다. 운용사들도 이 시장이 큰 시장이라고 보고 많이 몰려왔습니다. 블랙스톤, 아폴로, 골드만삭스 같은 곳들이 이쪽으로 왔고, 한쪽은 엔비디아와, 한쪽은 구글과 협업하고 있습니다. 금융 회사들이 활용하면, 구글이나 아마존 같은 기업들의 회사채 발행 수요가 줄겠죠. 이건 주식시장에도 좋을 수 있습니다. 금융회사가 그 역할을 하면, 플랫폼 회사는 플랫폼만 팔면 되는데, 지금은 플랫폼 회사가 인프라 투자까지 해비하게 하니까 문제가 된 겁니다. 이게 시스템으로 자리 잡으면, 비정상적인 매크로 상황도 완화되고, 주식시장에도 좋을 것이며, 재평가도 되지 않을까요?
지금은 투자사만 만나는 게 아니라 업계 분들도 만나시잖아요. 업계 분들도 자기 회사 주가에 관심이 많죠? 우리 상장사는 당연히 관심이 많고요. 저는 요즘 세미나를 많이 하는데, 그분들은 산업에 대한 관심이 많습니다. 산업이 커질지 안 커질지, 계속 투자해도 되는지, 고객사들이 계속 캐파 증설을 요구하는데 빌려서라도 투자하는 게 맞는지 같은 것들을 많이 물어봅니다. 특히 소부장 쪽이 고민이 많죠. 그런 고민이 많지만 긍정적으로 생각하니까 미팅을 하러 오는 것 같습니다. 자기들이 생각한 것에 대한 외부 근거를 찾으려고 하는 거죠.
사실 저도 대표님의 영상이나 글을 많이 찾아봤습니다. 마지막으로 여쭤보고 싶은데, 제가 시장을 그렇게 본 이유가 있습니다. 범용 D램이 뜨면서 사이클이라는 인식이 확고해졌고, PER로 보던 분위기가 PBR로 전환된 것 같다는 생각이 있습니다. 지금 우리나라 기업들의 주가가 유난히 싼 건 사실이잖아요. 그 유난히 싼 부분이 어떤 트리거로 리레이팅될 수 있을지, 어떤 시나리오를 생각하고 계신지 궁금합니다.
PBR로 보는 분들이 PER을 다시 보려는 건, 결국 이익의 변동성이 크기 때문입니다. 그런데 변동성이 잦아드는 건 시간이 해결해 준다고 봅니다. 아프긴 하지만, 엔비디아도 TSMC도 결국 긴 고점을 갔습니다. 시간이 지나고 이익 레벨이 계속 이어지거나 확장되면, PBR로만 보던 분들도 생각을 바꿀 수 있습니다. PER도 어느 정도는 반영해야겠다는 식으로 접근하게 되는 거죠.
기업들의 주주환원을 적게 하는 건 아닙니다. 지금은 시가총액 대비 가장 많이 하는 수준입니다. 다만 아쉬운 점이 있습니다. 삼성의 경우 금산분리법 같은 제도적 이유 때문에 지배구조 측면에서 밸런싱이 중요한데, 이 부분이 막혀 있습니다. 이런 부분이 조금이라도 해소되면 더 좋아질 것이라고 봅니다.
저도 주가 예측은 참 어렵습니다. 이 정도로 밸류에이션을 낮게 본다면, 제가 뭔가 업황을 잘못 보고 있는 부분이 없는지 끊임없이 찾고 있습니다. 아직은 그런 게 안 보이고, 오히려 긍정적인 신호들이 더 많은 것 같습니다.
펀더멘털 이슈가 아니라면 결국 수급입니다. 수급 문제를 풀 수 있는 해법들이 더 많이 나온다면 상황이 나아질 것이라고 생각합니다. 최근 기사에 따르면 외국인의 삼성전자 지분율이 리먼 사태 이후 최저로 내려갔다고 합니다. 수급이 아무리 그렇다 해도 너무한 것 아닌가 싶습니다. 한국이 리먼 때처럼 망한 것도 아니지 않습니까?
지금 유럽도 당황하고 있고, K자형 양극화가 맞긴 하지만 우리는 그 양극화에서 좋아지는 쪽의 커브에 있는 나라입니다. 이렇게까지 저평가될 이유가 무엇인지는 저도 헷갈립니다.
2009년을 돌이켜 보면, 2000년대 초중반에는 중국이 이머징 국가로 올라오면서 한국을 많이 활용했습니다. 그런데 2009~2010년부터 중국이 자강 노선으로 가면서 우리 산업들을 하나씩 잠식하기 시작했습니다. 그때부터 한국 증시는 15년간 박스권에 갇혀 있었습니다. 지금은 그 박스권을 뚫고 미국식 밸류에이션이 붙으면서 AI 쪽 상승 흐름에 제대로 올라탔습니다. 그런데 외국인 지분이 최저라고 하니, 이것도 잘 이해가 안 됩니다.
삼성전자 외국인 지분율 46%도 저로서는 이해가 안 됩니다. 제가 적극적으로 커버하던 때는 항상 50%대 중반이었고, 줄어도 51% 정도였습니다. 그런데 어느 순간 46%까지 떨어졌습니다. 상반기에 외국인이 많이 팔긴 했습니다. 하지만 지금은 충분히 팔 만큼 팔았다고 생각합니다. 기업 정책도 더 융통성이 생겨서, 자사주 매입이 계속 이어진다면 지금 보유한 사람들도 물량을 쉽게 팔지 못할 겁니다. 계속 팔다가 자기 물량을 다 뺏길 수 있기 때문입니다. 이런 해법들이 나오면 재평가에 분명 도움이 될 것입니다.
삼성전자는 메모리가 이미 실적을 끌어올리고 있습니다. MX(모바일)는 시장 예상보다 더 안 좋을 것 같습니다. 그래도 이번에 디램이 없어서 중국 기업들이 스마트폰을 제대로 못 만들고 있습니다. 우리는 최소한 그런 상황은 아니니 여건이 됩니다. 단순하게 보면 애플 다음이 삼성이고, 중국 기업들은 그 사이에 끼어 있는 구도입니다. 메모리 가격이 오르는 건 똑같지만, 그래도 제품을 구할 수 있다는 점이 중요합니다. 이 기회를 살려서 체계적으로 대응했으면 좋겠습니다.
SK하이닉스는 메모리 기업으로서 지금처럼 더 나은 제품을 계속 만든다면 굳건할 것이라고 봅니다.
리서치랩은 준비를 많이 하고 있고, 홈페이지도 준비 중입니다. 국내 기업의 산업 분석은 당연히 하고, 개인 투자자들이 접근하기 힘든 해외 기업들도 다룰 계획입니다. 유럽 기업들 네트워크도 있어서, 미국 기업은 정보가 많지만 서프라이즈 체인을 연결해 흐름을 보여주는 리포트를 많이 내려고 합니다.
또 하나, 반도체 시장을 지배하고 있다고 평가받는 세미애널리시스라는 회사가 있습니다. 인도계 인물이 운영하는데, 메모리 기업이 안 좋다는 얘기를 자주 합니다. 우리는 탑부터 소재까지 모두 보고 있으니, 이를 연결해 데이터로 승부를 걸 생각입니다. 세미애널리시스의 주장에 데이터로 반박하는 리서치랩으로서 활동을 많이 하고 싶습니다.
오늘 장시간 인터뷰에 응해 주셔서 감사합니다. 노근창 세미콘리서치랩 대표는 30년 가까이 애널리스트로 활동하며, 특히 메모리 분야를 오래 봐 와서 시장에서 사실상 구루로 인식되고 있습니다. 이번 인터뷰를 통해 반도체 업황에 대해 좋은 이야기를 들을 수 있었습니다. 다음에도 좋은 인터뷰로 찾아뵙겠습니다. 감사합니다.
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