저자: 김장열 · 한국인
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결론: 삼성전자·SK하이닉스는 단기 바닥권 신호와 주주환원 기대에도 불구하고, 2027년 이후 수요·공급 불확실성이 남아 있어 레버리지 없는 신중한 접근이 필요하다는 취지. 단기 수급·뉴스 흐름 - 헤지펀드 시타델 인터뷰: 7월 디레버리징에 따른 폭락은 어느 정도 끝났고 레버리지 재매수 준비 단계라는 코멘트 → 바닥으로 해석. - 싱가포르 국부펀드 계열 테마섹 등이 삼성전자·SK하이닉스에 관심을 보였다는 매체 보도(미확인) → 장기 관점 투자 유추. 주주환원 기대 - 삼성전자: 잉여현금흐름(FCF) 50% 환원 언급, 2026년 영업이익 약 380조 추정 시 FCF 약 200조 가능성 제시(당위가 아닌 가능성). - SK하이닉스: 2024년 11월 3년 계획(FCF 50% 환원) 언급, FCF 약 220~230조 추정 시 환원 100조 이상 필요 주장. 6월 보도된 100조 주환원(자사주 40조 소각)은 미확인. - 두 종목 모두 발표가 없으면 주가 재하락 가능성 언급. 밸류에이션·실적 - 2026년 영업이익 컨센서스 삼성전자 약 380조, SK하이닉스 약 250조; 2027년 컨센서스 삼성 약 550조, 하이닉스 약 370~380조. - 현재 PER은 2027년 기준 약 3.5~3.7배. 과거 메모리 사이클 평균은 4~6배 수준이므로 실적 컨센서스 자체에 대한 의구심 제기. - 2027년 이익 30~40% 감소 시나리오 제시(일부 리서치 예측 기반), 이 경우 PER 약 7배. 수요·공급 리스크 - 엔비디아·구글 TPU 수요 신뢰 전제 시 HBM 수요는 존재하나, HBM 마진이 범용 DRAM보다 낮아 공급사가 가격 인상을 요구 중. HBM 가격 협상 미완료, 10~11월 결과 예상. - HBM 스펙 하향(HBM4 8단/12단 등) 루머는 수요 감소가 아닌 수율 문제라는 해석. - 2027년 상반기 신규 팹 가동(하이닉스 용인 2027년 2월 오픈·7월 본격 물량, 삼성 P5 7월) 및 중국 CXMT·YMTC 2027년 하반기 진입이 공급 과잉 리스크. - DRAM 가격은 2027년 2분기 고점 후 3~5% 하락 가정 시에도 이익 감소는 5~10%에 그친다는 계산. 장기고정가격계약(LTA) - 마이크론: 전략 고객과 3년 LTA 체결, DRAM 매출 약 20%, NAND 약 33% 수준 고정(세부 가격 조건 미공개). - 삼성·하이닉스 LTA 비중 및 가격 하방 보호 여부는 미공개로, 가격 상·하방 구조 불투명. 출연자 전망 - 가격 방향: 단기 반등 가능하나 불확실성은 2027년 중반까지 지속, 불확실성 해소 전까지 변동성 확대 예상. - 실적 전망: 2027년 이익 감소 가능성을 열어둔 신중 시각. - 투자 조건: 금리 상승 억제, 수요 예측 명확화, 주주환원 공식 발표 여부가 핵심 변수. - 리스크: 레버리지 디레버리징 재발, 중국 공급 본격화, HBM 가격 협상 결렬. 참고: 본 자막은 자동인식 오류가 많아 일부 수치·고유명사는 부정확할 수 있음.
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엔비디아가 GPU 1위고, 이를 견줄 수 있는 건 알파벳의 TPU죠. 그들이 제시하는 수요 전망을 믿는다면, HBM 수요는 있다고 봐야 합니다. 맞죠. 그런데 HBM 가격은 지금 D램보다 낮아요. D램 가격이 너무 많이 올라갔고, 고객 입장에서 HBM을 안정적으로 공급받으려면 우리 가격을 올려줘야 합니다. 실제로 지금 내년 물량 협상을 하고 있는데, 가격이 아직 협상이 끝나지 않았어요. 결과가 나오는 시점은 빠르면 10월, 늦으면 11월 정도로 보이고, 그 전까지 노이즈가 나올 겁니다. 오늘 김장열 센터장님을 모시고 시장을 점검해 보겠습니다.
**진행자:** 센터장님, 삼성전자와 SK하이닉스가 오늘도 반등하는 모습이던데, 어떤 뉴스가 있었을까요?
**김장열:** 어제부터 짚어봐야 하는데, 오늘 나온 뉴스와 어제 나온 뉴스가 모두 있어요. 오늘 뉴스부터 보죠. 헤지펀드 시타델이 인터뷰한 기사가 전해진 것 같습니다. 7월에 레버리지로 투자했던 자금들이 큰 부채를 지고 무너지면서 청산당했고, 시타델도 그 과정에서 인수를 했잖아요. 그 때문에 주식시장이 크게 망가졌고, IT·반도체 주식도 영향을 받았죠. 그런데 시타델이 이렇게 말했다고 합니다. "7월 디레버리징에 따른 주식시장 폭락은 어느 정도 끝났고, 이제 레버리지 기반의 기계적 매수가 다시 들어올 준비를 하고 있다." 바닥으로 보는 얘기죠. 단기적으로 얼마나 오를지는 모르지만, 시장에 희망을 주는 뉴스였습니다.
두 번째는 삼성전자·SK하이닉스에 직접적인 영향을 주는 뉴스입니다. 다만 한 매체만 보도한 내용이라 확정된 건 아니에요. 싱가포르의 대형 국부펀드 두 곳이 관련되어 있다고 합니다. 하나는 약 1조 달러를 운용하는 GIC이고, 다른 하나는 테마섹입니다. 테마섹은 싱가포르 정부 자금이 들어갔지만 GIC와 달리 실제로 운용해서 수익을 내야 하는 구조라 훨씬 적극적이에요. 기업을 바텀업으로 분석하기도 하고, AI·바이오 같은 큰 산업 흐름이 바뀌면 그 산업을 깊게 연구한 뒤 장기 투자합니다. GIC가 전 세계에 골고루 자산을 배분하는 것과 달리 테마섹은 산업 분석을 많이 하고, 시간을 두고 들어옵니다. 보통 주가가 크게 빠질 때 들어오기도 하지만, 장기적인 그림을 보지 않으면 들어오지 않아요. 그래서 이번에 많이 빠진 시점에 펀더멘털이 무너지지 않았다면 장기적 관심을 가질 수 있다고 유추할 수 있습니다. 이런 발언과 시타델의 단기 레버리지 청산 마무리 소식이 겹치면서 시장이 좋게 반응한 거예요.
또 하나는 어제부터 나온 이야기인데, 국내 이슈와 해외 이슈가 있습니다. 국내 이슈는 삼성전자와 SK하이닉스가 상대적으로 억울하면서도 압박을 받고 있는 부분입니다. 실적이 이렇게 좋은데 주주환원을 왜 아무 말 없이 하지 않느냐는 거죠. 원래 잉여현금흐름(FCF)의 50%를 주주에게 환원한다고 하지 않았냐, 그걸로는 부족하니 특별배당을 해야 하지 않느냐는 요구입니다. 삼성전자가 올해 영업이익을 380조 원으로 본다면, 실질적으로 FCF는 200조 원 수준도 가능하다는 계산이 나와요. 꼭 그만큼 사야 한다는 뜻은 아니고요. SK하이닉스도 마찬가지입니다. FCF는 영업이익에 감가상각비를 더하고, 다른 항목을 더한 뒤 설비투자(CAPEX)와 세금을 빼서 계산하는데, 영업이익보다 작게 나옵니다. 하이닉스 영업이익을 270조 원, 감가상각비 약 780조 원(원문 수치 그대로), 설비투자 50조 원으로 두고 계산하면 올해 FCF가 대략 223조 원쯤 남습니다. 삼성전자가 FCF의 50%를 환원한다면, 하이닉스도 100조 원 이상은 해야 맞는 계산이 나옵니다.
하이닉스는 아직 공식 확정은 안 했지만, 6월에 한국경제신문 등에서 100조 원 주주환원 계획이 보도됐어요. 그중 40조 원은 자사주 매입·소각이었죠. 그때는 분위기가 좋았고, 상장(ADR) 얘기도 나왔습니다. 그런데 결국 그건 실현되지 않았고, 자사주 매입 40조 원도 실행되지 않은 상태입니다. 신뢰가 떨어질 수밖에 없죠. 게다가 2024년 11월에는 FCF의 50%를 환원한다는 3개년 계획까지 있었습니다. 2025년부터 2027년까지요. 이 계획과 맞추려면 어떤 방식으로든 100조 원 이상을 자사주 등으로 환원해야 합니다. 안 하면 주가가 다시 곤두박질칠 수 있어요. 어제 시장에서는 삼성전자와 SK하이닉스가 조만간 주주환원 방안을 발표할 것이라는 루머가 돌았고, 이것도 주가가 오른 이유 중 하나입니다. 다만 루머만 믿으면 안 되죠.
**진행자:** 그럼 해외 이슈는 무엇인가요?
**김장열:** 두 가지가 있는데, 해석에 따라 다를 수 있어서 조심스럽게 말씀드리겠습니다. 첫 번째는 엔비디아가 월가의 큰손들과 손을 잡았다는 점입니다. 데이터센터 투자에는 GPU뿐 아니라 네트워크 등 많은 것이 들어가는데, 엔비디아도 전력회사를 인수했다는 얘기가 나온 적이 있죠. 오픈AI의 스타게이트 같은 프로젝트를 끌고 가려면 생태계 전체를 이끄는 대장주가 역할을 해야 하는데, 엔비디아가 혼자 다 투자할 수는 없습니다. 그래서 KKR, 블랙스톤, 블랙록, 골드만삭스 등 여섯 곳 정도와 딜을 맺은 것으로 알려졌습니다. 규모는 5,000억 달러 수준이라고도 하는데 정확하지는 않아요. 엔비디아가 투자 지분의 일정 부분(약 25%)을 맡고, 문제가 생기면 보증까지 서는 구조로 알려져 있습니다. 순환투자라며 비난도 받지만, 저는 긍정적으로 봅니다. 생태계를 끌고 가기 위해 엔비디아가 짐을 짊어지겠다는 의미니까요. 혼자서는 할 수 없고, 약한 고리가 문제인데, 마이크로소프트·아마존·알파벳·메타 같은 기업은 문제가 되지 않습니다.
엔비디아 리스크를 말하면서 부도 얘기까지 나오는데, 우리가 한국 CDS 프리미엄을 얘기할 때처럼 CDS 프리미엄이 올라간 건 맞아요. 하지만 그 위험의 정도가 어디까지인지가 중요합니다. 위험한 건 오라클입니다. 오라클 CDS는 210bp까지 올랐다가 지지난주에 195bp 정도로 내려왔어요. 미국 빅테크 평균은 560bp 수준이고, 엔비디아는 이 이슈가 몇 번 불거지면서 82bp까지 올랐습니다. 리스크가 큰 건 아니지만, 어쨌든 시장을 끌고 가려면 혼자 하는 게 아니라 월가를 끌어들였다는 점이 중요해요. 월가의 이해관계가 들어갔으니 당분간 이 구조를 망가뜨리기는 어렵다고 봅니다.
두 번째는 어제 나온 블룸버그 보도인데, SEC가 자산유동화증권(ABS) 발행 규정을 바꾸려 한다는 내용입니다. ABS는 자동차 대출, 주택담보대출 같은 자산을 묶어 채권으로 파는 구조예요. 지금은 돈이 안 되지만 미래에 현금흐름이 생길 자산을 유동화하는 것이죠. 원래 ABS를 발행하는 금융기관은 일정 부분 위험을 스스로 떠안아야 하는 '위험보유요건(risk retention)'이 있습니다. 2008년 금융위기 때 이런 장치가 없어서 문제가 커졌고, 그 이후 의무화됐어요. 그런데 이걸 데이터센터 관련 ABS에는 없애겠다는 겁니다. 금융기관이 위험을 떠안지 않아도 되니 데이터센터 투자를 빨리 늘리라는 의미죠. 장기 임대 계약이 확실한 데이터센터를 증권화하면 기관투자자 수요도 커지니, 데이터센터 투자 가속에 긍정적인 신호입니다. 다만 규제를 완화하면 위험 관리가 느슨해진다는 비판이 있을 수 있어요.
**진행자:** 그럼 이 두 가지 뉴스가 시장에 어떤 의미가 있나요?
**김장열:** 정리하면, 첫째 엔비디아가 월가와 손잡고 금융적 문제를 해결하려 나섰다는 것, 둘째 데이터센터 관련 ABS의 위험보유요건을 없앤다는 것, 이 두 가지가 어제의 핵심이었습니다. 여기에 삼성전자·SK하이닉스의 주주환원 기대, 아침의 "레버리지 디레버리징은 끝났다"는 시타델 발언, 한국 주식에 관심을 보이는 싱가포르 국부펀드 뉴스까지 겹쳤으니 주가가 오를 수밖에 없었죠. 다만 이것은 CAPEX가 무한히 늘어나는 것에 대한 걱정을 더 키울 수도 있습니다. 보증 장치를 없애고 구조를 완화하면, 그만큼 과잉투자 우려도 커지는 거죠.
결국 핵심은 수요입니다. 데이터센터를 짓는 돈은 준비되고 있고, 전력이나 부지 문제도 해결할 수 있다고 가정해 봅시다. 그런데 우리가 모르는 건 그 데이터센터가 실제로 가동되는 시점입니다. 1년 반에서 2년 뒤예요. 올해 짓는 데이터센터의 수요는 내년에야 드러나고, 내후년에 실제 AI 토큰 생성량이 얼마나 될지가 진짜 수요입니다. 그런데 이걸 정확히 아는 사람은 없어요. 현재 AI 수요를 보면 엔트로픽의 클로드, 구글의 제미나이, 오픈AI의 서비스가 있습니다. B2C 사용자 수요는 가격이 올라도 쓰는 사람들이 있을 테니 어느 정도 예측이 가능하지만, B2B 수요는 기업 안에서 엔지니어·디자이너·편집자 등이 쓰는 것이라 예측이 훨씬 어렵습니다. 예산이 많이 들기 때문에 줄이기도 하지만, 기본적으로 많이 쓰게 되어 있죠. 그 예측은 쉽지 않습니다.
에이전트형 AI가 본격화되면 수요는 훨씬 커질 가능성이 있습니다. 이 부분과 관련해 재미있는 데이터가 있어요. 미국의 클라우드플레어라는 회사가 있는데, 이 회사 CFO가 인터넷 트래픽을 분석하면서 이런 말을 했습니다. 원래는 내년쯤 사람보다 AI가 자동으로 생성하는 트래픽이 많아질 것으로 예상했는데, 실제로는 올해 5월에 이미 교차했다는 거예요. 그리고 앞으로 5년 안에 비인간 트래픽이 인간보다 수백에서 천 배까지 늘어날 것으로 봤습니다. 에이전트 AI가 스스로 루프를 돌리며 트래픽을 만들어내니까요.
수요 계산은 대략 네 가지 요소로 볼 수 있습니다. 첫째, 기업이 쓰는 에이전트 수입니다. 코딩, 쇼핑, 고객 서비스, 소프트웨어 디버깅 에이전트 등이 있고, 지금은 열 개 정도를 쓰는 사람도 있지만 앞으로 늘어날 겁니다. 둘째, 에이전트 한 개가 하나의 주제로 돌리는 횟수입니다. 개인비서는 10번 이상, 코딩은 50번 이상, 리서치는 수백 번까지 갈 수 있죠. 셋째, 에이전트가 외부 API에 접속하는 횟수입니다. 여행 예약이나 쇼핑처럼 외부와 연결되는 작업은 수십에서 수백 번까지 늘어날 수 있어요. 넷째, API 호출 한 번당 데이터 양입니다. 작업 복잡도에 따라 수십 KB에서 수십 MB까지 차이가 나죠. 이 네 가지를 곱하고 모두 모은 것이 결국 데이터센터 수요입니다. 우리는 이 수요를 정확히 알 수 없고, 그래서 시장이 흔들리는 겁니다.
반대 시나리오도 있습니다. AI 기술이 효율화되면 같은 작업에 필요한 연산이 줄어들 수 있어요. 지금 예측이 수천 배라 해도, 효율화가 진행되면 200~500배로 줄어들 수도 있습니다. 그래서 2년 뒤 현실이 예측과 다르면 시장이 크게 흔들릴 수 있죠. 미국 정부가 5~10년 동안 이 흐름을 끌고 가겠다는 방향이라 일단 규제를 풀고 있지만, 우리는 이를 100% 믿기보다는 어느 정도 믿고 가야 합니다.
반도체는 과거 가격 사이클이 워낙 심했습니다. 가격이 조금만 내려갈 것 같으면 30%씩 떨어지는 경험이 쌓여 있어서, 시장은 약간의 하락도 큰 폭의 하락으로 해석해 주가를 크게 흔들었어요. 1~5% 빠지는 경우는 드물고, 한 번 빠지면 30~40%씩 빠진 역사가 있으니 불안이 커진 거죠. 레버리지 상품까지 있으면 하락이 증폭돼 반대로 움직이니 변동성이 커집니다. 레버리지를 규제하면 변동성이 줄 수는 있지만 완전히 없어지지는 않습니다.
제가 보기엔 수요에 대한 예측이 좁혀지려면 1년 정도가 필요합니다. 공급 쪽은 내년 말쯤 윤곽이 잡힐 것으로 보입니다. 중국 업체들이 본격적으로 들어오는 시점이 내년 말 이후일 가능성이 높고요. 수요 측면에서는 작년에 지은 데이터센터가 내년 중반에 본격 가동될 텐데, 그때 가서야 실제 수요를 확인할 수 있습니다. 그전까지는 불확실성이 완전히 해소되지 않아요. 그런데 주가는 이미 이 불확실성의 마이너스 측면을 상당 부분 반영했다고 봅니다. 제 판단으로는 약 90% 정도 반영됐다고 보고 있어요. 싱가포르 국부펀드가 들어오는 이유도 이 선반영 조정이 일정 부분 끝났기 때문일 가능성이 있습니다. 바닥론이 나온 이유도 이 타이밍이 맞아떨어졌기 때문이라고 볼 수 있겠습니다.
**진행자:** 그러면 지금 자리에서 들어가도 늦지 않다고 보시나요?
**김장열:** 장기적으로 보면 테마섹이나 시타델도 언젠가 팔아야 하는 입장이지만, 높은 가격에 팔고 싶은 건 당연하죠. 삼성전자와 SK하이닉스의 실적을 볼게요. 올해 컨센서스는 삼성전자 영업이익 약 380조 원, SK하이닉스 약 250조 원 정도입니다. 시장은 내년에 이 실적이 40% 정도 더 늘어나 하이닉스 370~380조 원, 삼성전자 550조 원 정도를 예상하고 있어요. 엄청난 수치죠. 만약 이 실적이 맞는다면, 밸류에이션은 현재 주가 기준으로 하이닉스가 PER 약 3.5배, 삼성전자가 약 3.7배 수준입니다. 실적을 믿으면 아주 싼 거죠. 그런데 시장은 실적을 믿지 않는다는 뜻이기도 합니다.
과거 메모리 사이클을 보면, 주가 PER은 대체로 4~10배 정도에서 움직였습니다. 1~2년 호황 뒤 2~3년 침체가 반복될 때는 4~6배에 머물렀어요. 지금 3.7배는 과거 사이클의 낮은 구간보다도 더 낮은 수준이니, 시장은 실적 전망을 거의 믿지 않는 셈입니다. 이익이 줄어든다고 보는 전망도 있는데, 그 전망대로라면 PER은 7배 정도가 됩니다. 그러니 이익이 30~40% 줄어들 수 있느냐가 핵심이죠. 보통 2분기가 정점이라고 봅니다. 최근에 2분기 고점이라는 얘기도 나왔고, 제가 보기엔 2028년까지는 평탄하다가 정점을 찍을 가능성도 있습니다. 2분기가 고점이라고 하면 어떤 느낌이 드시나요? 끝물이라는 느낌이 들 수 있죠. 3분기, 4분기는 가격이 내려간다고 보는 거고, 얼마나 내려갈지는 내년 하반기의 하락폭에 달려 있습니다. 그래서 2분기를 피크로 본다는 전망도 나온 것입니다.
--- *본 내용은 영상 발언을 정리한 것이며, 투자 권유가 아닙니다. 1부 기준이며, 2부에서 이어집니다.*
우리는 이렇게 빠질 줄 알았는데 실제로는 요만큼 빠지는 거 아니에요? 예측을 보면 4단기가 상반기 대비 3%, 디램 멘드는 5%. 3%, 5%면 코스트가 그 이상으로 빠져요. 그리고 물량이 늘어나니까 영업익이 안 빠지는 거예요. 헤드라인은 씨티가 드디어 고점을 얘기했다는 건데, 그저께 얘기했어요. 어쨌든 고점 치고 내려오는 각도는 몰라도 2분기 정도는 고점이라고 아까 말씀드렸잖아요.
수요의 불확실성이 나타날 수 있고, 중국 업체들은 내년 하반기에 나오는데 삼성, 하이닉스의 새 공장 가동 시점은 2월에서 7월이에요. 가동된다고 그랬지, 그게 엄청 떨어지면 다른 거예요.
사람들이 예민하니까 하이닉스 용인 공장 첫 번째가 가동되어 오픈되는 게 내년 2월이에요. 아주 적습니다. 실제 물량이 나오는 건 내년 7월이고요. 오픈은 2월이에요. 삼성전자도 P5, 평택 5라인 첫 번째 공장을 내년 7월에 가동 오픈합니다. 2월에 오픈, 7월에 물량이니까 2분기가 정점이고, 지금이 그 안에서 올라오는 구간이겠죠.
피크라고 얘기한 씨티도 그다음에 내려간다고 3%, 5%를 말하잖아요. 제가 본 보수적인 가격 가정, 반도체 가격이 3분기, 4분기에 분기별로 3~5%씩 빠진다고 해도 올해보다 이익이 그렇게 빠지지 않아요. 5~10%밖에 안 빠집니다. 아까 그 친구들처럼 하면 거의 안 빠진다는 거예요.
과거 논리대로 하면 반도체 가격이 내년 1분기 2~3%, 2분기 10%, 3분기 30~40%씩 빠지는 식으로 계산하시는데, 그렇게 빠지려면 수요가 붕괴해야 해요. 공급사는 삼성, 하이닉스가 늘어나고 중국도 들어오는데, 그렇게 빠질 수는 없다고 보는 거죠. 그렇게 빠질 수 있다면 고객사들이 왜 LTA(장기공급계약)를 맺어 가격을 동결시키겠습니까? 지금 가격이 높은데 내려갈 것 같으면 그렇게 안 하죠. 전략적 고객, 빅테크 중심으로 맺는다는 거잖아요.
마이크론은 6월 말에 이런 얘기를 했어요. 전략적 고객 16곳과 얘기했고, 장기 3년 계약을 했는데 비중이 아직 20%밖에 안 된다고요. D램은 20%, 낸드는 33%로, 두 개 사업부 얘기를 했어요. 그런데 그건 이번 분기의 높은 가격을 고정시킨 거예요. 가격을 픽스하면 더 비싸게 팔지도 못하는 거죠. 20%만 맺었고, 나머지 80%는 이제부터 하겠죠. 목표는 50%이고요.
지금 20%가 고정됐으니, 나머지 30%는 앞으로 계약을 하겠죠. 앞으로 가격이 올라가면 그 시점의 높은 가격이 형성되는 거고요. 그럼 나머지 50%는 어떻게 될까요? 결국 최종적으로 남는 건 스팟 가격이에요. 그러니까 다 맞는 얘기예요. 스팟 가격이 1년 뒤에 50% 빠진다는 건 말이 안 되지만, 30% 빠진다면 스팟에 노출된 건 50%가 있는 거예요. 그러면 전체적으로 15% 빠진 셈이죠.
고정 거래 가격을 매번 맺을 때 50%씩 계약해 놓으면, 그 전에 맺어 놓은 가격을 3년씩 가져가게 돼요. 가격이 1년에 30~50% 빠지기 굉장히 어려운 구조를 만들어 놓은 거예요. 복잡하지만, 이게 알려지면 괜찮아요. 지금은 잘 알려지지 않았을 뿐이고요. 마이크론은 20%를 맺었고, 직전 가격이 높은 걸 고정했어요. 샌디스크는 33%를 맺었는데 규모가 작으니까 여유가 있었고요. 앞으로 50%까지 가면 여유는 더 생깁니다. 더 올라가면 올라가는 거죠.
가격이 내려가면 어떻게 되냐고요? 그건 정확히 얘기된 적은 없어요. 프로텍션 가격, 즉 하방 보호 가격이 있는지도 정확히 얘기가 없어요. 마이크론은 가격이 내려가면 그에 맞춰 가격을 조정해 줄 것처럼 얘기했어요. 그러니까 장기 계약 가격은 맞은 거고, 가격이 위아래로 다 열려 있다는 거예요. 1년쯤 지나고 재고가 잡히면 고객들이 쉽게 움직이지 않겠죠. 하지만 움직일 수는 있어요. 경제가 침체에 빠지고 시장에서 아무도 PC도 안 사고 데이터도 안 사면, 1년, 2년 뒤에 현물 가격이 50% 싸게 형성되면 고정 계약 가격도 깨고 싶어질 수 있어요. 그걸 못 할 법은 없죠.
법은 없지만 그렇게 하면 사이클이 돌아올 때 다시 공급을 받기 어려워져요. 신뢰를 잃는 거죠. 그리고 일부는 이미 그렇게 될 것 같은 조짐이 있어요. 회사마다 조금씩 다르지만, 마이크론은 지금 20~30% 정도 장기 계약을 했고 앞으로 계속 늘린다는 얘기예요. 결국 위아래가 다 열려 있는 거예요.
결국 근본적으로는 수요와 공급을 얘기해야 해요. 수요 예측을 안 하면 아무 소용이 없어요. 삼성은 마이크론만큼 얘기도 안 했어요. 목표는 60~70%를 장기 계약으로 한다고 했는데, 지금 얼마나 했는지 얘기가 없어요. 가격 상단을 어떻게 고정했는지도 얘기가 없고요. 하방 가격도 시장이 1년 뒤에 마이너스가 되면, 무조건 -1 이상은 안 판다는 식이 플로어 프라이싱인데, 플로어 프라이싱이 있는 것처럼 얘기는 하지만 정확히 얼마만큼인지, 지금 스팟 대비 장기 계약 비중이 마이크론처럼 20%인지 알 수 없어요. 유추는 할 수 있지만 얘기는 안 하죠.
하이닉스도 몇 퍼센트가 목표인지, 지금 몇 퍼센트인지 얘기를 안 해요. 기관과 얘기는 한다고 하고요. 삼성은 열 개 고객 중 다섯 개와 계약이 됐다고 하는데, 비중이 얼마인지 추정하면 20% 정도예요. 하방 플로어 프라이스를 두었는지, 상단은 마이크론처럼 고정했는지, 아니면 여전히 올릴 수 있는지, 올리는 데도 한계가 있는지, 이런 구조가 회사마다 다른데 정확히 나와 있지 않아요.
사람들이 경험을 안 해 봐서 가격 구조를 놓쳤다느니, 프로텍션이 깨지면 어떡하냐느니 하는 얘기를 하는 거예요. 주가가 빠지니까요. 이 모든 것의 해답은 내년 수요 공급에서 뭐가 많은지부터 봐야 하는데, 그걸 질문하지 않는 거예요. 아까 말했듯이 공급은 삼성, 하이닉스가 2월, 7월에 새 공장을 가동해도 실제 영향은 내년 하반기 이후예요. 중국의 창신메모리(CXMT)와 양쯔메모리(YMTC)도 있는데, 양쯔메모리 낸드는 디램보다 수월하다고 해서 낸드 가격이 먼저 빠질 수 있어요. 디램 쪽 창신메모리는 7월경 상장이 예정돼 있는데, 타이밍이 참 좋지 않아요.
삼성, 하이닉스가 새 공정을 만들든 말든, HBM 수요가 핵심이에요. 수요 예측을 할 때 아까 말씀드린 것처럼 계속 상향된다는 게 중요하죠. 엔비디아와 구글을 믿어 봅시다. 엔비디아가 GPU 넘버원이고, 이에 견줄 수 있는 건 알파벳의 TPU예요. 그럼 이들이 주는 전망을 믿어야 하는데, 그게 맞다면 HBM은 수요가 있다고 봐야죠.
일반 디램, 레거시 디램 가격은 KV 캐시(추론 시 쓰는 메모리) 수요로 100%, 50%, 20% 오르는 이례적인 상승을 보였어요. 너무 많이 올랐으니 거품이 깨질 수 있다는 걱정도 나오고요. 그런데 HBM은 달라요. 추론형 AI 모델이 확산되면 GPU 수요가 실재하고, GPU가 있으려면 HBM이 있어야 하죠. HBM 마진은 지금 디램보다 낮아요. 디램 가격이 충분히 안 올랐기 때문이죠. 그럼 GPU 쪽에서는 HBM을 안정적으로 공급받으려면 HBM 가격을 올려 줘야 해요. 올려 주지 않으면 반도체 업체 입장에서 HBM을 만들 이유가 없어요. 원가가 더 드니까요.
예를 들어 일반 디램이 90개, HBM이 10개를 생산한다고 해 봅시다. HBM을 10개에서 20개로 늘리면 일반 디램 생산량이 30개 줄어들어요. HBM 생산 때문에 일반 디램 공급이 줄어드는 비율이 대략 1대 3 정도라는 얘기예요. HBM4로 가면 1대 4, 1대 4.5라는 얘기도 있는데, 해 봐야 알아요. HBM4는 아직 양산이 본격화되지 않았거든요.
따라서 GPU와 HBM 수요가 맞다고 믿으면, HBM 가격을 올려 받을 수 있다는 얘기가 되죠. 지금 엔비디아와 HBM 가격 협상이 진행 중인데 아직 끝나지 않았어요. 결과는 빠르면 10월, 늦으면 11월에 나올 것 같은데 노이즈가 나오고 있어요. HBM이 부족하다는 거죠. GPU 대비 HBM이 부족하면 HBM 가격을 올려야 해요. GPU도 HBM이 없으면 만들어 봤자 엔비디아가 팔 수 없어요. GPU를 팔려면 HBM이 짝꿍이 되어야 하니 가격이 올라가야 하고, 동시에 생산 과정에서 기술적 문제가 생기면 안 돼요. 삼성은 잘하는데 하이닉스는 못하고, 하이닉스가 하면 마이크론은 못 하는 식이면 안 되죠. 여러 업체가 물량을 안정적으로 공급하면서 가격도 적당히 올려 줘야 HBM이 안정화되고, GPU를 많이 팔아 데이터센터에 제대로 들어가게 됩니다.
그런데 지금 가격 협상이 되고 있는데 노이즈가 뭔지 아세요? HBM의 스펙을 낮춘다는 얘기가 나왔어요. 지난주 목요일, 삼성 HBM4가 생산에 들어갔다는 얘기가 있었는데, HBM4는 지금 생산 중이고, 내년에 HBM4E를 준비하고 있어요. 그런데 엔비디아의 루빈(Rubin) GPU에는 HBM4E가 들어가야 하는데, 스펙이 높아지고 메모리 용량도 많아져야 해요. 그런데 어찌어찌해서 엔비디아가 스펙을 맞췄다는 얘기가 처음 나왔어요. 그러면 메모리 수요가 줄어든다고 생각하잖아요. 그런데 그게 아니라 생산 기술이 안정적으로 잘 되지 않아서예요. 하이엔드는 HBM4를 일부 쓰고, 그 아래는 HBM4 기존 버전을 쓰는데, HBM4도 8단, 12단이 있어요. 12단이 까다롭죠. 8단, 12단을 낮추고, 그래도 물량이 달리니 HBM3도 쓰는 식으로 다양하게 가는 거예요. 더 하이엔드로 가기보다 수율을 잡아서 안정적으로 공급하는 쪽을 택한 거죠. GPU를 팔아야 하니까요.
옛날 마이크론이 수율 위주로 가면서 기술 속도를 조금 늦추더라도 수량을 많이 잡아 이익을 늘리려 했던 전략과 비슷해요. 지난주에는 "수요가 준다"는 얘기가 나왔고, 오늘은 "수요가 준 게 아니라 공급이 달려서 맞추는 거다"라는 얘기가 나왔어요. 사실 그렇게 하더라도 내년 HBM 비트 수요는 올해보다 60%대 증가해요. 굉장히 좋은 거죠. 그래서 가격도 올리는 거고요.
지난주에는 스펙을 낮춘 이유가 하이닉스가 못 해서 스펙을 맞춰 준 것이고, 그래서 하이닉스에게는 가격을 싸게 받았다는 루머도 있었어요. 한 40% 디스카운트했다는 거죠. 그건 루머예요. 지난주 목요일 나왔던 얘기이고, 확인된 건 아니에요. HBM 스펙을 낮춘 것이고, 하이닉스에 맞춰 가격을 낮췄다는 얘기가 나왔는데, 오늘 리포트나 기사에서도 정확한 가격은 나오지 않았어요. 가격은 민감한 정보니까요. 하이닉스가 엔비디아에 우선 공급하는 건 물량이 많기 때문이고요. AMD와 브로드컴도 있는데, 거기는 물량이 작겠죠. 그러니 AMD나 브로드컴은 높게 받았을 테고, HBM은 그보다 싸게 받았겠죠. 사람들이 엄청 싸게 받았다고 하는데, 엔비디아 가격이 다른 곳보다 싸다는 건 맞아요. 그런데 루머에 나왔던 가격보다는 30% 높은 가격이 오늘 알려지고 있어요.
중요한 건 HBM이 부족해서 이런 사태가 과장되고 있다는 거예요. 여기서 믿어야 하는 건 GPU 수요, 즉 엔비디아예요. HBM과 GPU는 짝꿍이니까요. HBM 가격이 올라가느냐 마느냐는 올라가겠죠. HBM 가격이 올라가면 HBM 물량을 만들 곳이 필요하고, 그러면 일반 디램 캐파가 줄어든다고 했잖아요. 그런데 어떻게 디램 가격이 갑자기 30~50% 빠질 수 있겠어요? 6개월 뒤에는 말이 안 되죠.
그래서 펀더멘털은, 처음에 클라우드 플랫폼에서 얘기했듯이 사람들이 에이전트를 쓰니까 갑자기 수요가 이렇게 된 게 아니에요. 수요보다는 공급 측면의 이슈예요. 결국 HBM에 해당되는 GPU 숫자가 근본적으로 흔들려야 해요. GPU가 HBM을 못 만들어서 안 팔리는 게 아니라, GPU 숫자가 안 팔릴 것 같다는 얘기가 나오기 전까지는 흔들리지 않는 거예요. 흔들리려면 엔비디아가 170달러 정도는 가야 하는데, 그러면 성장성이 없다고 보고 PER이 15배가 되는 건데, 그렇지 않은 상태에서는 흔들리지 않는다는 게 제 결론이에요. 쉬운 얘기죠. 엔비디아 주가가 170~180달러로 간다고 해도 된다는 얘기예요.
그다음 알파벳 주가도, TPU가 중요하니까 300달러 정도로 볼 수 있어요. 금융 여건은 문제가 될 수 있어요. 금리가 계속 올라가면 오라클이나 CDS 프리미엄이 높은 쪽처럼 약한 고리가 계속 노이즈를 만들어요. 금융 여건이 프리미엄을 유지하려면 금리가 안 올라가는 게 중요해요. 사람들은 표면적인 것만 보니까, 금리가 한 번 올라도 주가가 움직이긴 하지만 그 정도면 편안하다고 말씀드릴 수 있겠습니다.
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