저자: 빈센트 · 한국인
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결론: 빈센트 연구위원은 AI 시대 반도체(특히 메모리·HBM)가 여전히 병목이자 주도주이며, 기업 실적(EPS)이 주가에 수렴하므로 코스피·삼성전자·SK하이닉스 전고점 돌파 가능성이 높다고 본다. 다만 시기는 특정하지 않는다. [시장 상황과 주도주 진단] 지난 1년간 SK하이닉스가 시장을 이끌었고 코스피는 2,000에서 9,000포인트까지 상승했다. 현재의 주가 조정은 매수 주체 부족과 심리 붕괴가 원인이라고 설명한다. 반도체가 AI 시대의 병목인 한 주도주 지위는 유지된다고 본다. [실적과 주가의 괴리] 2008년 10월, 2020년 3월과 달리 현재는 EPS 증가율과 코스피 상승률이 디커플링되어 있다. 8월 수출과 9월 1~10일 잠정 수출이 반도체 중심으로 호조이며, 한국은행이 올해와 내년 성장률을 상향 조정하고 있어 실적은 개선 중이다. 따라서 실적이 이어지는 한 주가 괴리는 결국 해소될 것이라고 본다. [순환매 원인] 국내 자금 유입 둔화와 유동성 감소로 삼성전자에 몰려 있던 돈이 이탈해 순환매가 나타났다. 빈 집(수급 공백) 종목이나 테마 이동이 주된 형태이며, 난이도 높은 장세로 판단한다. 업 박자(급등)가 가장 무섭다고 언급하고, 중장기 실적 중심 투자자라면 포지션을 빠르게 움직이는 것은 지양하라고 조언한다. [삼성전자·SK하이닉스 비교] 비싼 제품이 잘 팔리는 패러다임 전환기이므로 고대역폭 HBM에 무게를 둔다. DRAM 점유율은 SK하이닉스가 29%에서 25%로 하락했고 삼성전자가 1위를 유지하지만, HBM에서는 SK하이닉스가 절반가량을 차지하며 해자를 유지한다. 삼성전자는 HBM 점유율 확대와 파운드리·로봇 사업 재편으로 재평가 가능성이 있다고 본다. 삼성전자는 코스피 시가총액의 상당 부분을 차지하므로 삼성전자 상승은 코스피 상승을 뜻하며, SK하이닉스 동반 상승이 예상된다. 전고점 돌파는 1년 뒤 기준 목표주가 관점에서 가능성이 높다고 본다. [AI 경쟁과 수익화] OpenAI GPT 최신 모델은 고비용 과금 구조로 수익화가 빠를 수 있으나, Anthropic(엔트로픽)은 B2B 특화로 2조 달러 밸류, 2분기 흑자 전환 가능성, 10월 말 상장 가능성이 거론된다. 메타·구글 등 빅테크는 기존 플랫폼과 광고로 최종 승자가 될 수 있다고 본다. 보안은 AI 시대의 핵심 과제로 부각될 것이라 평가한다. [리스크] 중국 메모리(창신·양쯔 메모리)의 성장과 경쟁 심화, 시장 논리를 파괴하는 중국의 공격적 전략을 경계해야 한다. 반면 미중 패권 경쟁은 기회 요인이 될 수 있다. 빅테크 승자 독식 가능성은 시기가 불확실하다. 딥시크 같은 고효율 AI는 장기적으로 메모리 수요를 줄일 수 있으나 1~2년 내 현실화는 이르다고 본다. [투자 전략] 포트폴리오에는 AI 병목 관련 시대 주식을 담되, 병목은 GPU·메모리·전력 등으로 계속 이동하므로 피지컬 AI와 자동차(테슬라 10월 발표 예정) 등 다른 섹터로 시야를 넓히라고 권고한다. 화장품도 실적 기반으로 연말 강세가 가능하다고 본다. [주주환원 vs 투자] 성장 기업에게 투자는 생존이므로 투자를 줄이면 안 된다고 본다. 시대 정신에 따라 일부 환원도 필요하며, 개인적으로는 투자에 방점을 둔다. 삼성전자·SK하이닉스는 성장형 가치주로 리레이팅되기를 기대한다.
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AI라는 키워드는 기회가 너무 많은 것 같은데, 한편으로는 경고 신호도 계속 나오고 있습니다. 그래서 오늘은 반도체를 중심으로 짚어 보려고 합니다. 우리나라에서는 반도체 대장주인 삼성전자와 SK하이닉스가 있는데, 이 두 종목이 지금도 증시의 주도주라고 생각하시나요? 지난 1년 동안 SK하이닉스가 우리 시장을 사실상 떠받쳐 왔고, 그 덕분에 코스피가 2,000포인트에서 9,000포인트까지 오르는 역사적인 시세가 나왔습니다. 저는 거꾸로 묻고 싶습니다. 반도체는 계속 주도주일까요?
AI 시대에 반도체는 여전히 병목입니다. 병목이 이어지는 한 반도체는 여전히 주도주라고 보고 있습니다. 그래서 AI 시대에 어떻게 투자할지가 중요한데, 다양한 전략이 있겠지만 저는 AI 시대에는 병목에 집중해야 한다고 말씀드리고 싶습니다. 그리고 그 병목이 쇼티지, 즉 공급 부족으로 이어지는 것이 반도체라면 여전히 주도주라고 말씀드리겠습니다. 병목이라는 사실도 알고, 이번에 아스트라가 출시되면서 반도체 수요가 더 늘어날 것이라는 것도 알지만, 주가가 잘 가지 않으니 정말 진짜 주도주가 맞는지 자꾸 의심하게 됩니다.
지금 주가가 조정을 받는 이유는 무엇일까요? 한마디로 사려는 사람이 없다는 것입니다. 심리가 깨졌습니다. 과거 위기들과 다르다는 차트를 준비했는데, 어떻게 보시나요? 저는 우직하리만큼, 어쩌면 미련스러울 만큼 주가는 기업의 실적, 즉 이익에 수렴한다고 봅니다. 2008년 10월 글로벌 금융위기, 2020년 3월 팬데믹 때를 보면 EPS 증가율과 코스피 상승률이 거의 같이 움직였습니다. 오를 때는 같이 오르고 내릴 때는 같이 내린 것입니다.
그런데 현재는 어떨까요? 기업들은 계속 돈을 벌고 있습니다. 8월 통관 수출뿐 아니라 9월 10일까지의 잠정치도 반도체를 중심으로 강한 흐름을 보이고 있습니다. 실적은 오히려 더 좋아지고 있는데 주가가 무너졌습니다. 실적이 좋은데 주가만 떨어진 셈이죠. 하지만 영원한 것은 없습니다. 결국 EPS 증가율이 꺾이든지, 아니면 주가가 오르든지 둘 중 하나가 일어날 것입니다. 저는 계속 실적을 추적하고 있는데, 9월 10일까지의 잠정 수출은 여전히 좋았고, 20일까지 데이터를 봐야 하겠지만 계속 좋아질 가능성이 높습니다. 또한 한국은행도 올해뿐 아니라 내년 성장률까지 계속 상향 조정하고 있습니다. 기업이 돈을 버는 한, 주가와 실적의 이 괴리는 결국 수렴할 것이라고 보고 있습니다.
상반기에는 삼성전자와 SK하이닉스가 지수 상승을 주도했는데, 최근에는 순환매가 돌고 있습니다. 반도체에 대한 믿음이 깨진 것일까요? 순환매의 이유는 두 가지입니다. 첫째, 국내 자금이 더 이상 유입되지 않고 있습니다. 결국 수급, 즉 유동성 싸움입니다. 금리 인상으로 유동성이 이전보다 줄었고, 새로 도는 돈이 없습니다. 그러다 보니 시장 안에 머무는 돈이 삼성전자와 SK하이닉스에 뭉쳐 있었는데, 두 종목이 답보 상태에 있으니 그 돈이 빠져나가 다른 곳으로 옮겨 가고 있는 것입니다. 순환매에는 여러 전략이 있습니다. 수급상 비어 있는 곳으로 갈 수도 있고, 최근의 여러 테마로 잠시 옮겨 다닐 수도 있습니다.
그런데 이런 순환장에서 가장 무서운 것이 무엇인지 아시나요? 엇박자입니다. 엇박자가 나면 또 다른 자금이 옮겨 다니는데, 흔히 말하는 풍선 효과가 나타납니다. 지금은 난이도가 높은 장세에 들어섰습니다. 트레이딩 관점에서 확실한 일가견이 있다면 기회의 땅이니 좋겠지만, 중장기적으로 기업의 실적을 보며 우직하게 투자하시는 분들은 이런 수익장에서 다른 종목이 더 오르더라도 포지션을 너무 빠르게 움직이는 것은 지양해야 하지 않을까 생각합니다.
결국 우리는 삼성전자와 SK하이닉스의 성장에 믿음을 갖고 지켜봐야 할 것 같습니다. HBM에 집중하느냐, 여러 사업 영역을 아우르느냐에 따라 차이가 있는데, 어떤 쪽이 더 매력적으로 보이시나요? 저는 비싼 것이 좋다고 봅니다. 새로운 물건이 나와 가격이 바뀔 때 비싸면 안 팔리지만, 패러다임이 전환되는 시기에는 비싸도 잘 팔립니다. 지금이 바로 AI 패러다임 전환기입니다. 그렇다면 더 비싸게 팔 수 있는 HBM에 무게를 둡니다. HBM은 DRAM보다 고대역폭 메모리라서 더 비싼 곳에 쓰일 가능성이 높습니다.
DRAM 점유율을 보면, SK하이닉스는 지난 1분기 29%에서 현재 25%까지 내려왔고, 삼성전자는 여전히 1위를 유지하고 있습니다. 눈에 띄는 것은 아래쪽의 중국 업체들인데, 점유율이 빠르게 오르고 있습니다. 이는 매우 중요하게 봐야 할 부분입니다. 그런데 HBM을 보면 SK하이닉스가 점유율은 줄었지만 여전히 절반 정도를 차지하고 있습니다. HBM 시장에서 여전히 해자를 가진 기업이라는 뜻입니다. 지분은 21%에서 33%로 눈에 띄게 성장하고 있습니다. 언젠가 DRAM과 HBM의 비중이 교차하겠지만, 지금 나온 실적으로 보면 DRAM이든 HBM이든 모두 좋지만 무게 중심은 더 비싼 HBM에 있다고 말씀드릴 수 있습니다.
뉴스를 보니 삼성전자의 HBM 점유율이 4분기에는 40%에 근접할 것이라는 전망도 있습니다. 삼성전자가 HBM 점유율을 드라마틱하게 높이고 파운드리 수요까지 맞춰진다면 재평가가 가능할 것입니다. 삼성전자는 종합 반도체 회사이고, 최근 로봇 사업부도 다시 만들었습니다. 따라서 삼성전자의 주가가 우상향할 가능성이 높아 보이는 것도 저희가 기대하는 부분입니다. 삼성전자는 코스피 시가총액에서 큰 비중을 차지하는 1위 기업입니다. 삼성전자가 오른다는 것은 코스피가 오른다는 뜻이고, 파운드리와 HBM, 메모리 반도체 전반이 다시 주목받는다는 뜻입니다. 그렇다면 SK하이닉스도 상당 부분 동반 상승할 수 있습니다. 시가총액 1, 2위 기업이 코스피의 약 50%를 차지하니, 두 기업이 시세를 낸다는 것은 코스피 지수가 우상향한다는 전제를 깔고 있다고 할 수 있습니다.
주가 얘기는 조심스럽고 질문도 많이 받지만, 시청자분들이 가장 궁금해하시는 것이 전고점 돌파 시점일 것입니다. 시간이 지나면 돌파할 수 있겠지만, 얼마나 기다려야 할지는 누구도 모릅니다. 코스피가 2,000포인트에서 9,000포인트까지 1년 만에 갈 줄 누가 알았겠습니까. 시기는 정확히 알 수 없습니다. 다만 주가는 결국 기업의 이익에 수렴한다는 가정을 깔고 보면, 올해보다 내년, 내년보다 내후년으로 갈수록 실적이 우상향하는지가 핵심입니다. EPS에 PER을 곱한 것이 주가이니, 실적이 늘어나고 밸류에이션이 뒷받침된다면 전고점을 뚫을 가능성이 있다고 봅니다. 저희 하우스의 목표 주가는 향후 12개월, 즉 1년 뒤를 기준으로 하는데, 1년 뒤에는 지금보다 높은 전고점을 돌파할 가능성이 높다고 보고 있습니다.
기업이 성장하려면 결국 AI 산업이 계속 잘 커야 합니다. 최근 출시된 아스트라를 보셨죠? 얼마나 대단한 건가요? 속도가 빠른 것이 특징입니다. 아직 직접 써 보지는 못했지만, GPT-5와 6 중 아스트라는 6에 해당하는데, 6 안에서도 높낮이가 다르다고 합니다. 더 중요한 것은 작업 방식입니다. 예전에는 GPT가 중간중간 "A와 B 중 어떻게 할까요?"라고 물었는데, 이제는 조건문으로 한 번만 지시하면 결과만 보여 줍니다. 이용 시간과 토큰 가격이 높아진 것도 당연하고, 그래서 제너레이티브 시대의 본격화라고 표현하기도 합니다. 아스트라 출시 이후 가장 열광한 사람 중 한 명이 젠슨 황입니다. GPU 10만 장으로 수 주 만에 학습했다는 것은 앞으로 40만 장까지 이어진다는 뜻이니까요. 주가 측면에서는 메모리가 훨씬 더 많이 필요해진다는 것으로 해석하면 좋겠습니다.
빅테크 경쟁도 치열합니다. 뒤처져 있던 오픈AI가 아스트라를 내놓으면서 경쟁에 불이 붙었습니다. 미국과 중국의 경쟁도 치열한데, 중국 딥시크가 효율이 좋은 AI를 내놓으면서 중국발 AI 리스크로 주가가 흔들리기도 했습니다. 이 경쟁은 당분간 계속될 것입니다. AI에서 AGI로, 나아가 피지컬 AI로 가는 과정에서 미국이 먼저 치고 나가면 중국이 빠르게 따라붙는 구조가 이어질 가능성이 높습니다. 그렇다면 우리는 무엇을 얻을 수 있을까요? 그 중심에는 여전히 메모리가 있다고 봅니다.
물론 AI가 효율적으로 진화하면서 같은 결과를 더 적은 메모리와 GPU로 만들 수 있게 된다면 반도체 수요가 줄지 않을까 하는 우려도 있습니다. 맞습니다. 모든 것에 영원한 것은 없습니다. 같은 결과물을 절반의 메모리로 낸다면 소비자 입장에서는 후생 측면에서 매우 좋은 일이고, 주가 측면에서는 모멘텀이 훼손될 수 있습니다. 하지만 1, 2년 안에 그런 시기가 온다고 단정하기에는 이릅니다. 아직은 너무 초창기입니다. 속도가 빨라졌기 때문에 속도론이 나온 것이고, 앞으로도 속도가 계속 빨라지는 과정에서 나타나는 증가에 더 집중하셔야 한다고 말씀드리고 싶습니다.
AI가 여전히 멀었다, 수익은 언제 나느냐는 질문은 늘 충돌합니다. 올해 오픈AI의 상장은 어려워 보입니다. 시장에서는 장외 가치가 1조 달러 정도라고 얘기해 왔는데, 앤트로픽은 지금 2조 달러 밸류를 받고 있고, 올해 빠르면 10월 말 상장 가능성이 높아 보입니다. 최근 기사에 따르면 앤트로픽은 2분기 안에 흑자 전환 가능성이 있다고 합니다. 이미 돈을 벌고 있다는 뜻입니다. 아스트라 같은 모델은 과금 체계가 비싸기 때문에 우리가 생각하는 것보다 수익화가 빠를 수 있습니다. 기본 월 20달러를 내고 쓰는 분도 많지만, 저는 월 100달러까지 쓰는데도 아스트라를 쓰면 주간 사용 한도에 걸립니다. 기업 대상 B2B 비즈니스에 특화된 앤트로픽은 이미 이번 분기에 흑자가 보인다고 할 수 있습니다.
AI 시대를 연 것은 오픈AI지만, 구글과 메타는 이미 검색과 SNS 플랫폼을 갖고 있어 AI에 광고를 붙일 수 있습니다. 수익화 측면에서는 이쪽이 더 유리하지 않을까요? 결국 빅테크가 최종 승자가 될 수도 있습니다. 메타와 구글은 자체 GPU로 자체 모델을 개발하고 있어 수익원의 다변화가 계속될 가능성이 높습니다. 다만 상장은 먼저 앤트로픽이 할 것이고, 벌써 지갑 변동은 나타나고 있습니다. 그리고 AI 속도론의 중심에는 빠른 속도와 함께 보안이 있습니다. 보안 문제가 한 번에 터지면 모든 것이 날아갈 수 있다는 우려가 커질 수 있습니다. 과거 PC 시대에도 보안은 계속 중요했지만, 어느 정도 인프라가 되기 전까지는 공공재처럼 보였습니다. 최근 AI 모델은 보안에 상당한 과금이 붙을 가능성이 높아 보입니다. 지금 이 순간 보안이 매우 뜨겁다고 할 수 있습니다.
반도체 외에 AI가 확산된다면 어디로 수급이 돌까요? 결국 AI 투자는 병목을 찾아가면 됩니다. 지금은 GPU, 메모리, 전력 등으로 병목이 계속 이어지고 있고, 그 끝은 결국 피지컬 AI가 될 것입니다. 테슬라가 10월에 무언가를 발표한다고 하는데, 어쨌든 반도체 외 다른 섹터와 산업으로 투자 시계를 넓혀서 AI의 병목이 바뀌고 있다는 점을 주목해야 합니다. 반도체만 보면 안 되느냐고요? AI 안에는 반도체도 있고 전력도 있으니 다 포함되는 얘기입니다. 화장품도 좋게 본다는 분도 있었는데, 포트폴리오를 꾸릴 때는 시대 주식을 사야 한다는 말씀을 드린 적이 있습니다. 시대 주식은 단연 AI 병목에서 찾아야 합니다. 그리고 주가는 결국 기업의 이익에 대한 프록시 변수이기 때문에 돈을 많이 버는 곳에 집중해야 합니다. 그 점에서 화장품은 실적 기준으로 여전히 유효하며, 연말에는 화장품이 더 뜨거울 수 있다고 조심스럽게 말씀드립니다.
반도체와 AI 인프라를 볼 때 꼭 확인해야 할 기회 요인과 경고 신호는 무엇일까요? 기회와 위협이 섞여 있다는 것이 무섭습니다. 어떤 때는 기회가 곧 위협이고, 위협이 곧 기회일 수 있습니다. 특히 중국을 주의해야 합니다. 중국의 CXMT 같은 메모리 업체가 상당한 시장을 갖고 있고, 내년에는 YMTC 같은 업체까지 IPO로 글로벌 시장에 들어올 것으로 보입니다. 중국 시장이 커지면서 경쟁은 불가피합니다. 중국은 한 시장에 들어가면 시장 논리가 작동하지 않을 정도로 시장을 파괴하는 방식으로 움직여 왔기 때문에 경계할 요인입니다. 다만 미중 패권 경쟁 속에서 중국에 대한 경계는 미국의 '그레이트 아메리카 어게인', 즉 MAGA의 중심에 있기 때문에 우리에게는 또 다른 기회일 수도 있습니다. 또 하나, 우리는 빅테크만 바라보고 있는데, 그들이 주창하는 데이터 세트에 모든 것이 쏠려 있습니다. 하이퍼스케일러 빅테크는 M7에서 M10으로 확대되고 있지만, 이것이 하나로 귀결되는 상황이 가장 불안합니다. 한 기업이나 한 국가에만 메모리가 들어가게 되면 모멘텀을 잃을 수 있습니다. 그리고 승자 독식이 언제 올지는 아직 예측이 어렵지만, 2030년이 돼도 불가능하다는 전망까지 있을 정도입니다. 이 두 가지가 기회 요인이자 위험 요인입니다.
중국이 치고 올라오면서 경쟁이 중요해졌습니다. 반도체와 AI 경쟁은 막대한 투자가 필요한 산업입니다. 최근 삼성전자와 SK하이닉스에서 주주환원을 확대하자는 얘기가 나오고 있지만, 미래 경쟁력을 위해서는 투자도 해야 하고, AI가 사이클 산업이라면 하락기를 대비해 현금도 많이 보유해야 합니다. 성장을 위한 투자와 주주환원이 충돌할 수 있는데, 지금 상황에서 무엇이 더 중요할까요? 어려운 질문입니다. 성장하는 기업에는 항상 밸류가 있습니다. 저는 투자를 줄이면 안 된다고 봅니다. 투자는 곧 생존입니다. 다만 투자와 배당이 상충할 수 있다는 것이 문제입니다. 답은 시대정신에 있다고 생각합니다. 지금 시대가 원하는 것은 투자도 하되, 기업의 주인인 주주에게도 벌어들인 이익의 일부를 돌려주라는 것입니다. 과거에는 100% 투자만 했다면, 이제는 주주환원이 기업 밸류의 일부가 되는 시대입니다. 개인적으로는 투자에 방점이 있긴 하지만, 최근 미국에는 성장은 다소 둔화되었어도 끊임없이 돈을 벌어 주주에게 나눠 주는 기업들이 많습니다. 흔히 성장형 가치주라고 부르는 기업들입니다. 삼성전자와 SK하이닉스도 성장은 중요하되, 욕심을 조금 더 낸다면 성장형 가치주로 리레이팅되는 시기를 꿈꾸고 있다고 말씀드리겠습니다.
오늘 귀한 말씀 나눠 주셔서 감사합니다. 영상을 보신 분들 중에도 인사이트를 얻으신 분들이 많으실 것 같습니다. 다음에 또 한번 나와 주세요. 감사합니다.
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