[텍톡 Tech Talk] 젠슨 황의 교통정리

원문 보기

다듬은 글 보기

여러분 안녕하십니까? 한 주간에 뜨거운 IT와들 보아 주식 아이디어 전달하는 텍 지금부터 시작하도록 하겠습니다. 저는 삼성증권 리서 센터의 이종욱입니다. 아, 오늘 축제 날이에요. 그렇죠? 네. 그 엔비디아 실적이 원래 이런 정도의 위상한 아니었는데 이제는 모든 경제 방송이나 아니면 심지어 경제 방송이 아닌 곳에서조차 어 큰 이슈로 어 이제 부각이 되는 날이 된 거 같아요. 이제 매년네 개의이 분기 어 실적 때마다 어 온 나라 또는 전 세계의 주식 시장이 요동을 치는데 어 오늘은 그래도 좀 어 좋은 쪽으로 요동을 치는 모습을 보이지 않았나 이런 생각을 하고 있습니다.

너무 다행이에요. 어 그리고 사실은 매분기 젠슨항은 특별히 다른 이야기를 하지 않았어요. 지금 AI의 초입이고 여러 가지의 AI 트랜스포메이션이 나타나고 있고 어 그것들이 동시에 나타나면서 GPU는 계속 모자하다. 이런 이야기를 어 특히 연초부터 계속 피지컬 AI와 연연달아서 어 좀 이야기를 해주고 있었는데 실은 의심은 저희가 했죠. 젠슨 한게 아니죠. 의심은 저희가 했습니다. 아 반성해야 되는 걸까요? 잘 모르겠습니다. 그래서 어 이번에도 여지없이 어 젠슨이 교통 정리를 해줬죠. 아니, 지금 왜 파란불이라고 했는데 왜 자꾸 자동차가 서냐?

어, 지금 파란불이니까 빨리 달려라. 어, 내가 말하지 않았느냐? 3개월 전에도 6개월 전에도 또 10월 GTC에도 3월 달에도 1월 CES 때도 전부 다 똑같이 말하지 않았느냐라고 어, 이제 정리를 해 주셨죠.이 그래서 저희가 제목을 한번 지어 봤습니다. 젠슨왕의 어, 교통 정리. 예. 교통 정리 한번 당했어요. 그래서 어 실은 기분 좋게 어 이제 아 AI는 계속 가는구나 뭐 이렇게 생각을 해 볼 수가 있을 거라고 생각합니다. 오늘은 조금 어 내용이 좋은 이야기이기도 하고 그다음에 어 좀 간단한 이야기라서 어 빠르게 넘어가고서 어 이제 질문 답변으로가 보도록 할게요.

저희 생각으로는 M비DI의 이번 실적 발표에서 가장 큰 화두를 꼽아보라면 지속성이 아닐까 싶습니다. 지금 우리 너무 좋지만 어 내년 후년 그리고 AI 법을 뭐 이렇게 되는 쪽이 아니냐?이 이 미래를 걱정하는 거잖아요. 아이 그런데 그런 거 걱정할 필요 없다. 우리 어 계속계속 좋을 거다. 뭐 이런 정도의 이야기를 했다고 생각합니다. 컨센서스 상회했고요. 어 그리고 컨센서스를 상회할 거라는 기대감이 사실 걱정스럽진 않았었어요. 왜냐하면 10월 달에 이미 블랙겔의 출화량이 굉장히 많고 어 대략 5,억 달러 규모의 매출 가식성을 확보했다라는 이야기를 이미 했기 때문에 어 거기에 맞춰서 당연히 3분기 실적은 좋지 않겠느냐.

근데 어 저희가 사실어 좀 걱정을 했던 건이 놀라운 3분기 실적 그까이 놀라운 그 이번 어 4Q 실적이죠. 어, 이번 9월 분기 실적을 가지고서 어, 투자자들이 여기에 세로 뉴스를 할 것이냐 아니면 여기에 열광할 것이냐 이게 사실 되게 의심스럽거든요. 근데 어, 시간로 5% 정도 상승을 하면서 어,이 엔비디아는 좋게 보고 있구나 정도를 생각해 볼 수가 있었다라고 생각을 합니다. 거기에다가 우리가 어, 새로운 계산법을 주기는 했었죠. 어, 하퍼에서는 어, 20달러에서 한 200억 달러에서 한 230억 달러. 그다음에 블랙은 300억 달러 이상, 루비는 그 이상 어 이렇게 GPU의 매출 기호도가 1GW 데이터 센터 어 이제 벌어질 것이다.

이렇게 이야기를 했고 그러니까 결국은이 같은 투자를 할 때 들어가는 데이터 센터의 양은 계속 늘어날 것이고 그 계속 늘어나는 이면에는 세 가지의 전환이 동시에 나타나고 있기 때문이다라고 이야기를 한 거죠. 하나는 CPU에서 GPU로 전환하는 것. 그리고 두 번째로는 일반 AI에서 어 그 라지 랭귀지 모델을 돌리기 위한 AI로 전환이 되는 것. 그리고 세 번째로는 그 똑같은 LLM이라고 하더라도 에이전트 AI나 피지컬 AI로 전환하는 것이 세 가지를 모두 동시에 해야 되기 때문에 어 클라우드 업체들이 투자가 많은 것이다 정도로 이야기를 했었죠.

이제 멀티플은 조금씩 조금씩 안정화가 되고 있는 거 같아요. 어,이 다른 필라델피아 지수 대비의 어, 프리미엄을 보더라도 그 프리미엄이 어, 이제는 어, 조금씩 조금씩 떨어지고 있고 이제 한 10배 정도 차이 나는 건가요? 그리고 엔비디아의 멀티플도 어, 이제 조금씩 어, 떨어지고 있는 거죠. 그래서 사실 엔피디아의 실적을 저희가 뭐 특별하게 볼 이유는 없다고 생각하고요. 저희가 볼 때는이 어이 그 어 엔비디아의 실적에 대한 투자자들의 반응네 이런 것들이 조금 더 위안거리지 않았냐 이렇게 생각을 해 보고 있습니다. 지난주에 저희가 화두가 됐었던 거는 빅테크 어들의 자본 조달이었죠.

그리고 이게 어 저희뿐만이 아니라 이제는 모두의 화두가 되어서 내돈 내산의 AI 시제, IT 시대는 지나가고 이제는 어 은행돈을 빌러다가 반도체를 사는 시절이 왔죠. 저희가 정리하기에 은행돈을 빌리는 주체는 크게 세 가지가 있었죠. 하나는 채권을 발행해 가지고 조달을 하고 있는 클라우드 빅테크 업체들. 그리고 두 번째로는 사모 대출을 받아서 반도체를 사고 있는 네오클라우드 업체들. 그리고 세 번째로는 어 VC와 3호 대체 펀드의 LP 조달을 받아서 어이 그 리츠나 아니면 어이 라운드 그 스타트업 라운드를 돌고 있는 어이 A 오픈 AI와 스타게이트 프로젝트 요렇게 세 가지가 모두 다른 유형의 형태로 자본 조달을 하는 건데이 자본 조달은 결국은 어이 기준 금리를 금리를 바탕 은행 금리를 바탕으로 레버리지를 하는 작동 방식이거든요.

그러니까고 스프레드를 가지고서 레버리지를 한 뒤 그 돈이 모두 에어 AI 업체들을 거쳐서 어 반도체를 사는데 쓰고 있다. 뭐 이렇게 볼 수가 있습니다. 그리고 이번에 아마존도 합류를 했다. 네. 이렇게 어 보시면 되겠죠. 어이 이야기는 좀 드렸고 전체적으로 놓고 보면 아네 여기 있네요.요 어 차트 그림처럼 되고 있는 거예요. 그러니까이 왼쪽 차트가 사실 많은 것들을 설명해 주고 있다고 생각을 하는데요. 어이 AI를 사고 있는 업체들의 채권 발행 규모를 보게 되면 이제는 결국은 어 남의 돈을 빌어다가 반도체를 사는데 쓰고 있다라고 생각합니다.

이게 사실 좋다 나쁘다 AI 버블이다 아니다. 이런 것들을 책청할 수 있는 건 아니라고 생각해요. 그러니까 자본 조달을 자기 자본을 쓰냐 타인 자본을 쓰냐의 문제인 거지. 이게 버블이냐 아니냐를 규정하는 건 아니거든요. 하지만 이렇게 타인 자본과 외부 조달을 많이 하게 되면서 나타나는 현상은 있겠죠. 그 현상은 예전보다 빠르게 투자를 할 수가 있다. 급하게 투자를 할 수가 있다. 그리고 어 두 번째로는 예전보다 선점 효과가 중요하고 가격이 별로 중요하지 않다. 그러니까 가격은 급등할 가능성이 크고이 모든 것들은 선점 효과에 맞춰서 일어나기 때문에 어 얼마나 더 많은 볼륨을 확보하느냐가 경쟁력이 책도 척도가 될 거라고 생각을 해요.

지금 보시면 하이퍼스케일러들은 계속 그 어 현금 흐름 대비 케펙스의 비중이 늘고 있거든요. 이게 2000년대까지 가게 되면 5에서 10% 정도밖에 안 됐었는데 그게 계속 증가해서 이제는 한 70% 선까지 그니까 전체 현금을 벌어들이면 그중에 70%는 재투자로 들어가는 거예요. 이거 이미 반도체랑 역전된지 오래됐어요. 봐요. 그러니까 반도체보다 훨씬 더 장치 산업에 어 입장이 되는데 실은 반도체가 저평가를 받던 이유 중에 하나가 장치 산업 때문에 나오는 영업 레버리지 그리고 그 영업 이익의 변동성이었거든요. 그런데 요런 것들을 클라우드가 고스란에 담고 있는데 오히려 클라우드의 멀티플은 계속 올라가고 있다.

뭐 이렇게는 볼 수가 있을 것 같아요. 거기다가 오라클이나 코어웨이브처럼 어이 외부자 자본 조달을 많이 하는 업체들은 당연하겠지만 어 캐시 플로우 대비 이미 더 많은 케팩스를 하고 있다 이렇게 볼 수가 있습니다. 요렇게 급하게 돈을 당길 수 있는 현상이 벌어지다 보니까이 오른쪽에 있는 그래프처럼 내년도의 케펙스거든요. 내년도의 케펙스를 원래는 한 3,억 달러 정도를 볼까? 이런 식으로 생각을 하다가 계속 증가해서 지금은 5,억 달러 넘는 어 자금이 케펙스가 내년에 들어올 것이다라고 생각을 하고 있죠.이 이 상승 속도가 저희가 원래 생각했던 거보다 훨씬 더 가파랗고 여기에 어 남의 돈 투자까지 이렇게 나오게 되면서 저희가 내돈 내손 아 죄송합니다.

내돈 내산에 사이클이 있었던 지난 사이클과는 굉장히 다른 양상을 보여주고 있고 그거를 저희가 6월 달에 태세전한 계기가 되었다. 뭐 이렇게 볼 수가 있겠죠. 네. 그래서 선점 효과를 누리기 위한 AI 투자 경쟁은 지속되고 있고요. 어,이 선점 효과 때문에 저희는 사이클이 바뀌었다고 생각하는 아까 디램의 가격을 보지 않는다. 그것과 함께 두 번째로는 금리의 변동폭이 훨씬 더 심화가 될 수 있다. 그리고 세 번째로 볼 수 있는 건 그런 거겠죠. 이렇게 어 선점 효과가 되고 나면 어떤 프로젝트는 반도체를 못 구해서 프로젝트가 제대로 되지 않는 곳이 있을 거예요.

그러니까 어 이걸 이제 건물과 보게 되면은 건물로 이제 일어나게 되면 두 가지의 문제가 생기는 건데요. 건물이 돈이 된다는 이야기가 어 돌아서 뭐 예를 들면 서울 저녁에 아파트나 아니면 빌딩을 짓기 시작했다고 해 봐요. 그러면 두 가지의 문제가 생긴 거든요. 누구는 철근이 없어서 빌딩을 못 올리는 케이스가 나올 거고요. 누구는 어 빌딩을 올려봤자 고객을 못 구하는 케이스가 있을 거예요.이 고객을 못 구하는 케이스가 클라우드 업체 입장에서 보게 되면 ROI가 안 나오는 거고요. 그다음에 철근을 못 구하는 케이스가이 클라우드 업체들 입장에서 보게 되면 데이터 센터를 다 지었으나 그 안에 있는 반도체를 채우는 속대가 오래 걸릴 거다라고 보는 거겠죠.

근데이 두 가지의 경우가 생기게 되면 그때부터는 어 AI가 모두 다 성공하는 것은 아니겠구나를 사실은 우리가 아는 것보다이 외부 자본 조절의 주체였던 채권자들, 쩐주들, LP들이 알게 되는 거죠. 그래서 아 이제 데이터 센터 리츠, 데이터 센터 투자는 만능이 아니겠구나를 깨닫게 되고 여기에서 자금 경색이 나타날 수도 있고 또는 적어도 어이 플로우 자체는 둔화가 될 가능성이 크거든요. 그런데이 플로우가 둔화될 수 있는 조건이 되려면 어 일단이 프로젝터의 ROA가 ROI가 생각보다 작다거라거나 아니면 어 공기가 원하는 대로 맞춰지지 않고 연장 지연된다라는 것을 알아야 되는데이 두 가지를 언제 할 수 있느냐를 생각해 보면 실은 이거 올해는 올해는 진짜 알 수가 없고요.

내년조차도 알 수가 없을 것 같아요. 일단 데이터 센터가 지금부터 지어지기 시작하면은 2년 반 정도가 걸리고 올해 돈을 모아서 내년에 들어가면은 그 거기서 또 2년 반이 지나가야 되는데이 데이터 센터가 무너지는 어 또는 반도체를 못 구하는 형식을 아무리 아무리 빨게 해 봤자 28년 전에는 알기가 힘들어요. 그러니까 28년이 지나면 어이 중에 누가 된장이고 아닌지 이런 것들을 구분할 수가 있게 되고요. 27년까지는 그거 구분이 안 된다니까요. 그러니까 27년부터는 이까지는 계속 어 자금이 투입이 되는 시기고이 자금 투입되는 것 중에서 누가 이기고 질 건지가 판가이 안 된 상황에서 어 물밀듯이 들어오는 것 때문에 어이 어 디램 커모디티 가격과 에너지 가격과 데이터 센터의 가격은 계속 올라가는 상황이 되겠죠.

28년부터는 이게 그래서 버블인지 아닌지가 어느 정도 판가름 가음마를 탈 수가 있겠지만 그 전에는 가른마기가 너무 힘들다. 어 그리고 이게 글로벌로 확장되고 있기 때문에 어 저희 생각에는 이것의 리스크는 아 사실상 금리 금리가 이제 자본 조다의 속도를 조절하니까 어 금리가 어 가장 중요하고 그거 외에는 어 딱히 그렇게 변수는 없어 보인다. 그래서 어 삼성전자나 하이닉스 모두 어 27년 상반기 정도까지는 업항이 유지될 수 있지 않을까를 내부적으로도 생각하고 있다. 이렇게 보시면 될 거 같습니다. 마지막으로 저희 필라델피아 반도체 지수에 대한 이야기를 좀 해 볼까 해요.

이거 저희가 한동안 안 들고 왔거든요. 어 그런데 어 한동안 안 들고 온 이유는 어 실제로이 필라델피아의 지수대로 흐르고 있지가 않아서 그래요. 이게 참 아 참 애매하긴 한데요. 일단은 그래도 그림 구경을 한번 해 보시도록 해 봐요. 지금 저희가 23년 1월 달부터 주가는 오르기 시작했고 그 부분에 이익의 정책기가 있었어요. 그리고이 2 이익 정체기가 주가로 따져도 21년 중반부터 시작해서 한 11. 그다음에 이익도 어 대략 한 6개월 정도 뒤부터 한 11 정도 조정기가 있은 다음에 올라가기 시작했는데 이익 사이클이 이제 2년 반 정도가 흐르고 있거든요.

그러니까 2020년 정확히 얘기하면 2019년 한 11월 정도 있었던 이익 사이클이 한 2.7년 정도 코로나 때에 이렇게 갔는데 저희는이 2.7년의 7년의 기간이 코로나 때 어이 3월부터 한 9월 정도까지 이익과 증설과 공급과 수요가 모두 다 멈춰 있는 그냥 어 멈춰 버린 시간 사이클이라고 생각하거든요. 근데이 시간 사이클을 왜 사이클에서 빼야 되는지 뭐 이런 것들은 저희가 예전에 그 굉장히 길게 숨해 드린 적이 있었는데 짧게 압축해서 설명을 드리자면 결국은 이건 사이클이기 때문에 수요가 진행을 하고 거기에 공급이 대응하고 그 공급이 대응하는게 오버되면서 나오는 오버서플라이가 사이클을 종료시키는 건데 수요도 멈춰 있고 공급의 대응도 멈춰 있으면 당연히 나가야 될 진도가 나가지 않기 때문에이 수급의 진도가 멈춰 있고 그래서 어이 보통 무너지게 되는 2년에서 2년 반 사이클이 연장이 된다.

이렇게 이야기를 해 볼 수가 있어요. 그렇게 되면 실제로는 2.7년이지만 한 2년 사이클 남짓에 불과했던 거예요. 6개월은 아무것도 진행이 안 됐었기 때문에. 그리고 나서 그 전 사이클을 봐도 2년 사이클이요. 그 전 사이클을 봐도 2.5년 사이클이에요. 그고요. 그리고 보통은 데이터 센터 사이클은 어 컨수머이보다는 다소 굉장히 급하고 짧게 끝나는 경향성이 있거든요. 그러다 보니까 이번 사이클도 이익 사이클로 한 2년 정도 오르고 나면 그때부터는 픽아웃을 준비해야 되지 않겠느냐라고 생각했는데 이미 어 다섯 달 정도 그니까 여섯 달 정도가 이미 연장이 됐고요.

지금 상황에서 보면은 한 1, 2년 정도는 더 연장될 수도 있을 것 같은 분위기예요. 그러니까 이번에는 굉장히 특별한 사이클이라고 생각을 합니다. 그리고 거기에 맞춰서 주가가 계속 오르고 있고요. 근데 지금 상황에서 이제 주가만 놓고 보면은 24년 말에서 25년 초까지가 굉장히 굴곡이 심하거든요. 그때 25년 1월 달에 어 AI 버블과 딥시크과 그다음에 미중 무역 분쟁요 삼박자가 연달아 빵빵 터지면서 어 주가가 한번 크게 좀 어 조정을 받았던 때가 있고요. 그때 이후로 어 사실 디램 사이클은 바뀌거든요. 엔비디아 사이클은 바뀔 거 같진 않아요.

근데 디램 사이클은 그 전까지는 HBM 주도의 사이클 이후로는 일반디램 주도의 사이클로 사이클의 성격이 좀 바뀌긴 했어요. 그러면 2년하고 멈췄다가 다시 이제 2년차 시작인가 이렇게 봐도 무방할 것 같긴 한데요. 왜냐면 사이클의 드라이버가 다르니까요. 근데 그러기에는이 조정이 어 흔히 나타나는 일반 어 디램 사이클의 조정이 나타나지 않았어요. 그 일반 사이클의 조정이라고 한다면 어 일단은 가동률이나 저기 재고 이제 증가 그리고 재고의 소진 이런 것들이 나타나지 않고 오더컷 하나 없었고 그다음에이 사이클 자체는 특히 HBM은 지금까지 다운 없이 굉장히 견조했거든요.

그러니까 이걸 다운이라고 보기에는 상당히 다운턴의 증거가 디맨드 사이드에서선 굉장히 약해요. 그래서 이런 것들은 좀 연장이라고 보는 것이 맞지 않나? 여기 보시면 어 주가는 출령이었지만 이익은 출령임이 전혀 없었잖아요. 그러니까 굉장히 특별한 사이클을 보내고 있다. 네. 이렇게 생각은 해 보고 있습니다. 이게 어느 정도 특별한 사이클인지가 여기에 나왔죠. 어, 지금 보시면 어,이 13년에서 15년 사이클도 2년 이익 증가. 어, 17년 사이클도 2년 증가. 22년 사이클은 3년 증가이긴 했는데 어쨌든 저희가 20년에 어 그 코로나 중단 효과가 좀 있었다고 했고요.

근데 지금은 어 이제 이변이 없는 한 3년 사이클 플러스 알파 4년 사이클이 될 수도 있어요. 그리고 그 사이클 상승의 폭도 어 20 2016년 18년에 아마존 사이클이 제일 컸는데 그거보다 조금 더 강한 어 이제 이익 증가 사이클이 나타나고 있다 어라고 볼 수가 있습니다. 그러니까 굉장히 특별한 사이클의 해를 보내고 있어요. 어, 제 커리어, 제가 애널리스트 언젠가는 어, 잘리고 그만두고 뭐 이러지 않겠어요? 그러면 어, 그 전에 한 번이라도 이런 사이클을 볼 수 있었을 볼 수 있을까? 뭐 이런 생각이 들기도 하고이 사이클을 저희가 제가 이제 애널리스트를 하면서이 옆에서 직접 목격하는 것이 영광이기도 하고 이미 어 지금 무너진다고 해도 이런 특별한 사이클이 영광이었다고 할만큼 굉장히 특별한 어 사이클을 보내고 있다라고 생각을 합니다.

어 IT 버을 때 현역으로 계셨던 분이 계시잖아요. 저희 제 그 어 보스 예전 보스도 어이 IT 버블을 어 몸소 느끼셨던 분이시고 황민성 팀장님도 그리고 어 이번에 저희도이 AI 사이클을 겪으면서 저희의 후대에게이 AI 사이클은 말이야 어땠냐면 말이야 하면서 이런 어 이야기를 어 허심탄해하게 말하는 날이 뒤에 오지 않을까 싶을 정도로 특별하다 이렇게 볼 수 있습니다. 게다가 특별히 이번 세 달 정도로는 더 특별했어요. 왜냐면 지금 보시면 저희가 어 이제 3개월 단위로 이렇게 조정을 해 보고 있는데 지난 3개월간 어이 어 상향 조정이 거의 이제 7.7% 됐는데 이렇게 3개월간 7.7% 7% 상향 조정된 사이클이 24년 초반 이후에 없었어요.

그러니까 25년 전체적으로 그니까 없다가 이번에 상향 사이클이 굉장히 세게 나타났다라고 생각을 하고요. 이렇게 상향 사이클이 세게 나타난 거 자체는 26년 성장까지를 어 믿는 공감대가 생겼다라고 볼 수 있습니다. 그러니까 지금 시장은 주가가 26년을 한껏 어 주가에 반영하고 있는 상황이고요. 27년까지 반영할 것이냐 말 것이냐 이런 것들을 생각해 보고 있는 단계라고 볼 수가 있어요. 언젠가는 저희는 27년까지도 어 반영할 거라고 생각하는데요. 왜냐면 이미 어 디램에서는 26년 완판 이야기가 들고 있고 HBM은 당연히 완판이고요. 코어스 완판이고요.

그러니까 반도체는 이미 26년 물량이 동나가고 있는 정도이거든요. 거기에다가 고객사가 27년 거 예약을 미리 하겠다. 뭐 이렇게 또는 그 이후에 예약도 미리 하겠다 이렇게 나오고 있는 상황이라서 그러면 주식도 실은 27년 8년 이후 것까지 당겨야 되지 않겠느냐 이런 반응이 나올 거라고 생각을 합니다. 그러니까 결국은 어 저희는 이건 시간 문제라고 생각하고 27년 거를 어 한참 전에 어 뭐 25년 말이나 26년 초에 27년 것까지 이미 당기는 사이클이 오지 않을까 이렇게 어 볼 수 있습니다. 그래서 우리가 이익 안정성 때문에 멀티플을 이제 사이닉스와 삼성전자의 경우에도 P를 줘야 되냐?

저는 그 정도까지라고 보고 있지 않고요. 사이클은 사이클이에요.이 사이클이 안정화되려면 어 이건 어 저희가 최근에도 말씀드린 적이 있었는데 다운 턴을 봐야 되거든요. 이익의 안정성을 지금 보시면 지난 3개월간 이익의 변동성이 진짜 크지 않았나요? 저희 하이닉스 7월 달만 해도 40조 때들 다들 보고 계셨잖아요. 지금은 막 80조 보고 있잖아요. 그럼 3개월 안에 내년도 추정치가 100%나 바뀐 건데 이렇게 이익 변동성이 어 거의 사상 최고 수준으로 굉장히 급변동하고 있는 시기에 이익 변동성이 낮기 때문에 적용해야 되는 P를 적용한다.

이거 자체가 어 사실은 앞뒤가 안 맞는 말인 거 같아요. 그때는 다운 턴 때도 이익이 고르게 나올 수 있어서 이익이 전체적으로 레벨업한 상황에서 편차가 줄어들고 있다라는 증거가 있어야 되고 어 그러니까 지금은 어 PER을 도전해 볼 수는 있을 것 같아요. 근데 이게 PR이 맞는지 틀리는지는 사이클이 끝날 때까지 어 공감대를 어 전방위적으로 얻기는 힘들 것이다라고 저희는 생각해 보고 있습니다. 필라델피아는 반대로 어 PER을 계속 적용을 하고 있었죠. 어느 것이 적정 PR일까요? 이것도 사실은 어 저희가 되게 필라델피아 지수를 말할 때마다 말씀을 드렸던 내용이고요.

원래는 저희가 필라델피아의 멀티플을 되게 중요시 저는 되게 중요시 보고 있었거든요. 근데 지금은 어 거의 보고 있지 않아요. 이게 어 중요시 보고 있던 단계에서는 저희는 어 평균 회기를 믿고 있었던 거예요. 필라델피아의 지수는 업턴일 때 몇 배, 다운 턴일 때 몇 배, 평균적으로 몇 배 정도가 적당하지만 지금은 어느 정도 진도에 어느 정도 수준까지 와 있구나 이런 것들을 보기 위해서 필라델피아의 밸루에이션이 중요했던 건데 지금은 26배 정도긴 한데 26배가 어 높은 건지 낮은 건지 구분할 수가 없어요. 어이 장표 때문에 그렇습니다.

그래서 아 모르겠어요. 지금 26배가 어떤 사람들은이 장표를 보고 낮구나라고 느낄 거 같아요. 어떤 사람들은 높구나라고 느낄 거 같아요. 저희 입장에서 보게 되면 일단 30배는 한번 찍어 봤기 때문에 어 30배까지는 열어 놓은 상태로 보고 나면 어 현재는 레이트 사이클의 밸류에이션까지는 반영하고 있다라고 생각을 하고 있어요. 그러니까 예전 사이클 예전 그 코로나 사이클에서의 피크 대비 다운이 그니까 사이클 막바지로 오게 되면서 어 디밸루에이에이션이 당연히 오는 건데 어이 디밸루에이션 상황에서 20% 정도 하락이 있었고 지금이 딱 20% 정도 하락이 아 20%까지 아니지만 20% 가까이 하락이 있는 상황이니까 예 지금은 어 사이클의 중반 또는 그 이후의 밸루에이션을 적용하고 있는 건 맞는데 어 그게 이제 평균이 이 어느 정도까지 회개할 것이냐를 저희가 이야기하기는 힘들다.

이렇게 마무리를 짓도록 하겠습니다. 이렇게 놓고 보면 어 저희가 결론을 일단 낼 수가 있겠죠. 엔비디아가 걱정에 사묻혀 있던 우리 투자자들을 다시 한번 구원해 줬다. 걱정하지 마십시오. AI는 앞으로도 이루어질 것입니다. 저희 엔비디아 지금 실적도 좋고 내년 실적도 좋을 것 같고 왜 좋은지에 대해서도 여러 번 반복했듯이 AI 에이전트 피지컬 AI 그다음에 어이 L레너스의 트랜스포메이션이 동시에 나타나고 있습니다. 그러니까 안심하십시오라고 젠슨이 한번 가음마를 타줬다. 네. 그리고 거기에 대해서 저희 생각으로는 아 이제 드디어 사이클이 연장된다라는 것이 다시 드러나기 시작했는데 결국은 27년 어 영업 이익을 그 지속성을 반영하는 날들이 곧 올 것이다.

이렇게 요약을 드리도록 하겠습니다. 아네 질문 몇 개 좀 드리고 마무리를 짓도록 할게요. 아네 악플러 님 태콕하는 날 IT 섹터가 좋다는 징크스 이어가고 있어요. 어 이거 너무 저한테는 되게 중요해요. 네.이 이 유튜브 하는 날 어 주가가 오를 확률이 압도적으로 여전히 높습니다. 흠야구류 님 소부장 전망 부탁드립니다. 소부장은 어 언제 오르냐면요. 이거 이거 생각하고서 뒤를 돌아보시면 굉장히 편해질 수 있어요. 대형주가 크게 오를 때나 또는 크게 떨어질 때는 소부장은 어 안 가요. 대형주가 오를지도 떨어지도 않는 박스권장에서 소부장들을 보시는 거거든요.

근데 지금은 대형주의 변동성이 너무 큰 시기에요. 그 지금 그렇다 보니까 소부장까지 대형주로 퍼포먼스를 내기에 충분하죠. 위쪽으로든 아래쪽으로든. 그래서 이게 박스권까지 흘러야 되거든요. 근데 언제 박스권으로 흐르냐면요. 모두가 비슷한 생각을 하고 있을 때 박스권으로 흘러요. 그러니까 지금은 내년도 영업 이익이 굉장히 좀 편차가 크잖아요. 누구는 70조 그니까 삼성전자 하이닉스 모두 누구는 70조 내외를 보는데 누구는 100조 내외를 보잖아요. 그러면이 편차가 크다는 얘기는 많은 사람들의 생각이 다 다르다는 이야기예요. 근데 누군가가 뭐 예를 들면 75조 내외, 80조 내외, 90조 내외 그게 어느 정 그니까 어느 수준인지는 별로 중요하지 않아요.

모두가 비슷한 수준의 영업 이익을 바라보게 되면 모두가 비슷한 정도의 생각을 내년으로 전망하고 있는 거고요. 그렇게 되면은 주가는 변동성 없이 쭉 한 줄로 가게 되어 있어요. 근데 그러면 그렇게 되었을 때 사람들은 아웃포폼을 하기 위해 수부장을 그때부터 관심을 갖게 되는 거예요. 그러니까 저희는 한 연말 연초가 되면은 어 이제 대형주들이 박스권 플레이로 자 변환을 하면서 소부장 플레이가 다시 한번 나올 수 있을 거라고 생각을 하는데 그 전까지는 어 쉽게 생각하면 이런 거예요. 굳이 삼성전자와 하이닉스 밑으로 가야 될 이유를 못 찾겠다.

이런 투자들이 많게 되는 거죠. 네. 큐큐 님. LTA로 가게 되면 스팟보다 낮은 가격에 공급하게 되는데 이게 엄청 높아지는이 컨센을 부합할지 궁금해요. 어차피 스팟 가격에 팔고 있지는 않았었어요. 근데 그거를 이제 3개월 단위 6개월 단위로 보느냐 아니면 2년 단위 3년 단위로 계약을 하느냐에 달려 있다고 볼 수가 있습니다. 이렇게 되면 뭐가 달라질까요? 이런 식으로 생각하면 될 거 같아요. 어, 보통 한 지금가 디램 가격이 오를 때는 2, 3% 정도 쇼티지가 날 때 오르거든요. 그러니까 공급은 100개를 하는데 수요는 어, 이제 97개, 98개밖에 못 했을 때 충족률 98%, 97%일 때 가격이 올라가기 시작하단 말이에요.이 수요와 공급의 차이가 생각보다 그렇게 크지 않아요.

그리고 그렇게 크지 않은 거에는 또 하나의 이유가 있는데 왜냐하면 생산뿐만이 아니라 재고도 공급의 버퍼로 활용되고 있기 때문에 그래요. 수요가 갑자기 좋아지면 재고를 소진하고요. 수요가 갑자기 떨어지면 재고를 축척하거든요. 그러니까 그 버퍼까지 합치면은 수요와 공급 차이는 그렇게 크지 않거든요. 그런데 지금은 재고를 쓸 수가 없어요. 왜냐면 재고가 지금 바닥 수준인데 수요가 너무 좋아 버리는 바람에 재고 찬스를 더 이상 못 써요. 그게 첫 번째고요. 두 번째로는 많은 분들이 많은 고객들이 장기 공급 계약으로이 물량들을 묶으려고 해요.

근데 물량을 묶으면 어떤 현상이 벌어지는지 아세요? 어 공급이 100개고 수요가 100이면 이제 2%의 공급 과잉 이제 공급 쇼티지가 나오는 거잖아요. 그런데 그중에 어 뭐랄까 예 그 그 계산이 편하기 그 하기 위해서 굉장히 극단적으로 생각해 볼게요. 어 90%가 LTA로 묶였다고 가정을 해 볼게요. 그러면이 90%는 거래 뛰쳐나오지 않는 물량인 거거든요. 묶긴 물량이에요. 그러면 공급은 원래는 100개를 하는게 아니라 열개가 되는 거고요. 수요는 원래 100개를 하는게 아니라 12개가 되는 거예요. 그러면 갑자기이 시장은 트레이딩되는 시장은 어 공급 10개에 수요 12개로 바뀌는 거예요.

그러면 이거는 2% 쇼티지가 아니라 갑자기 20% 쇼티지가 되는 거예요. 그러니까 실제로 LTA를 묻게 되면은 수급이 굉장히 볼로타일해져요. 그니까 변동성이 이렇게 커지는 거예요. 근데이 변동성은 좀 착각하시면 안 되는 것이요. 위로도 변동성이고 아래로도 아래로도 변동성이에요. 그러니까 반대로 얘기하면 수요가 한 세네 개 정도만 줄어도 갑자기 공급과 세게 나타날 수도 있어요. 그러니까 어 지금은 변동성이 훨씬 더 커지고 있다. 그러니까 이익 변동성이 이렇게 커지는 거 아닐까요? 이러는 생각을 해 보고 있습니다. 그러니까 LTA의 효과를 요렇게 보시면 될 거 같아요.

근데 지금은 쇼티지니까 공급 쇼티지가 훨씬 더 가파르게 나는 도구가 되고 있다라고 해석하시면 될 거 같아요. 네. 파크 피터님, 레거시의 영업 이익률이 HBM을 넘어섰다고 하거나 내년이면 레거시 영업 이익이 HBM 영업 이익을 넘어선다고 하기도 하던데요. 어, 진짜일 것 같습니다. 레거시가 넘어설 것 같아요. 그럼에도 불구하고 HBM을 줄일 것이냐? 음, 그럴 것 같진 않습니다. 아, 이거는 이제 중요도의 문제가 있어요. 저희의 핵심 고객한테는 어, 디스카운트도 해 주는데 어, 예를 들면 이제는 공공연한 비밀이니까 알려준 이야기니까 말씀을 드리자면 애플은 항상 다른 고객사에 비해서 싸게 싸게 디램과 랜드를 사가시거든요.

그러면 애플한테 파는 것이 다른 곳에서 파는 것보다 마진율이 당연히 작아요. 근데 왜 어 메모리 업체들은 애플 물량을 그렇게 중시할까요? 중요한 고객이니까요. 비슷한 이야기거든요. 엔비디아 마진이 설사 레거시에서 나오는 마진보다 작다고 하더라도 모든 메모리 업체들은 엔비디아를 무시할 수가 없어요. 중요한 고객이니까요. 그러니까 결국은 어 HBM이 어 제주를 부리고 돈은 레거시에서 버는 효과들이 나타날 수 있을 거라고 저희는 보고 있어요. 그리고 이게 결국은 삼성전자를 아웃포폼할 수 있게 만드는 계기가 아닐까? 라고도 생각합니다. 어네 정주스님은 아 이제 금리를 여쭤 보시긴 했는데요.

저 금리 생각이 있긴 하지만 금리는 여러분이나 저나 어 똑같은 입장이에요. 문의안이에요. 초자예요. 그래서 어네 금리에 대한 이야기는 저만의 비밀로 간직하겠습니다. 미니리 님 이번 엔비디아 실적 발표로 보면 오라클 코어이브의 주문 축소에 대한 시장의 고민은 사라지는 걸까요? 아, 이건 사라지지 않을 것 같긴 하거든요. 그런데 어, 잠재웠다고 보시면 될 거 같아요. 진통제를 맞은 거예요. 그리고 이건 언젠가는 부각 될 거고이 부각은 언젠가 또 이렇게 해소되는 국면이 반복되면서 결국은 주가가 오를 거라고 생각을 하거든요. 네. 그런데이 반복되는 과정 속에서 아 정말로 픽아웃이다라고 생각하려면 수요가 망가져야 돼요.

오픈 AI가 안 되거나 아니면 AI를 더 이상 쓰지 않거나 피지컬 AI와 에이전트 AI에 대한 우리의 개념이 잘못됐거나 새로운 기술이 나왔거나 그래서 수요 쪽에서 망가지면 이거는 진짜 돌이킬 수 없는 어 사단이 나는 거고요. 공급 쪽에서 이게 과잉이냐 아니냐라고 이야기하는 것은 끝까지 과잉이 나지 않는다니까요. 이거 저희가 되게 어 강조를 많이 했던 이야기이기도 해요. 공급 과잉은 공급이 만들지 않아요. 수요가 만들지요. 그러니까 오라클 코어위브의 주문 축소가 사실은 공급 문제에서 벌어지고 있기 때문에이 공급 문제에서 벌어지는 어 주문 축소는 별로 걱정할 필요가 없습니다.

네. 메타가 사체를 발행할 정도로 AI케스가 과열적인 느낌과 동시에 기업들에게도 큰 부담이 되긴 하겠죠. 케펙스 경쟁에서 탈락하는 기업들이 하나 둘 나오는 저는요 시기가 되게 중요하다고 했죠. 케펙스 경쟁에서 언제 탈락하는 기업들이 나올까요? 저는 27년까지는 어 쉽지 않다라고 생각을 합니다. 네. 딱 두 가지만 저희가 골라보도록 할게요. 오늘따라 이렇게 어 질문들이 많아요. 그러면 하나를 더 골라야 될 거 같네요. 네. 그냥님 증권사들이 소부장을 봐야 된다 리포이 나오기 시작하면서 한 손의 꼽을 대장주 제외하고는 오늘 MBDI의 분발에도 여전히 낙화 중이네요.

아 다들 소부장을 좀 걱정하고 계세요. 그러니까 사실은 소부장으로 베타 플레이를 좀 기대하셨던 분들에게는 오늘 장이 그렇게 기분 좋지만은 않았을 것 같아요. 특히 장비주 업체들 낙폭이 굉장히 컸거든요. 근데 저희가 볼 때는 장비 업체들의 낙폭이 큰 이유는 어이 장비 업체들 아이 이런 이야기인 거죠. 아까 얘기에 반복이라고 볼 수가 있는데요. 장비 업체들을 팔아다가 삼성전자 하이닉스를 사는 거예요. 이거를 수급의 공 그 뭐라 그러죠? 어 수급의 진공 청소기 어라고 보통 표현을 하는데 진공 청소기처럼 대장주가 빨아들이기 시작하면은 이런 어 스몰캡들을 사야 될 니즈들이 하나 둘씩 사라지게 되는 거예요.

근데 저는 이거는 길지 않다고 생각해요. 결국은 사이클의 정점은이 수요를 공급이 대응해 주는 시기가 올 거라고 생각하거든요. 그리고 저희는 이걸 공급이 대응해 주는 시기가 반드시 올 거라고 생각해요. 그리고 공급을 대응해 주는 시기가 이번 사이클에서 오지 않는다라고 가정하잖아요. 그러면 저희의 수요에 대한 가정은 다 틀린 거예요. 로보틱스 피지컬 AI는 절대 오지 않아요. 아 진짜요? 정말로 공급이 대응해 주는 시기가 온다라고 가정하지 않으면 수요는이 공급에서만 나타날 수 있는 청사진을 현실화시킬 수가 없어요. 그러니까 결국은 공급 쪽에서 잘못됐거나 수요의 예측에서 잘못됐거나 둘 중에 하나는 반드시 틀려야 되는 장이 올 거예요.

그리고 많은 경우에는 공급에서 결국은 수요를 믿고서 증서를 쪽으로 전환을 하게 되어 있어요. 어,이 전환하는 시기가 어, 하이닉스와 마이크로는 27년일 수밖에 없고요. 왜냐면 26년에는 전환을 한다고 해도 예, 여기에 클린룸이 부족하거든요. 근데 삼성전자는 그 전에 클린룸이 남아 있어요. 그러니까 어 여러분들이 그걸 믿고 가야 되는데 결국은 그 전에 어 트레이딩 차원에서 보게 되면 지금은 아까 말씀드렸다시피 대형주의 변동성이 굉장히 커지는 구간이기 때문에 대형수의 변동성이 줄어들 때까지 소부장은 기다려야겠구나 이렇게 생각을 하시면 될 거 같습니다.

어 네. 이건 되게 중요한 질문인 거 같아요. 어, 데이터 센터 사이클 231님께서 보내 주신 질문인데 어, 데이터 센터 사이클은 2, 3년인데 이번 사이클이 다른 사이클에 비해서 긴 이유가 있어요.이 긴 이유는 어, 내돈 내산이 아니기 때문에 그렇습니다. 아, 진짜 저는 그것 때문이라고 생각해요. 내돈 내산이 아니기 때문에 원래는 어, 내돈 내산이었으면은 오퍼레이팅 캐시플로우의 100% 이상을 1년 이상 지속하는 기업들이 많이 나올 수가 없어요. 그런데 지금 보시면 오픈 AI가 일단은 V들의 돈을 꾸죠. 그리고 그 불씨들의 돈을 꾼 걸 가지고서 AI 반도체를 산 클라우드 업체들한테 돈을 주잖아요.

마이크로소프트한테 돈을 주잖아요. 그리고 그걸 바탕으로 스타게이트 프로젝트의 고객을 만들고 그 스타게이트 프로젝트에 또 GP를 서서 또 LP 소싱을 하시잖아요. 그리고 그것도 모자라서 네오클라이오드까지 덧붙여 가지고 거기에 임대 사업 임차도 하잖아요. 그러니까 어 실제로는 어 남의 돈으로 이루어진 산업 속에서 어 AI를 하고 있고 이렇게 되면 훨씬 더 가파르고 훨씬 더 높은 산까지 수요가 올라갈 수 있는 계기가 돼요. 네. 그리고 어 저희가 원래 내돈 내산이었으면 나와야 될 그 케펙스의 한계점이 있거든요. 그리고 그때는 ROI가 너무 중요한데 지금 이렇게 내돈 내산이 아닌 시기에는 ROI가 오히려 되게 역설적으로 중요하지가 않아요.

왜냐면이 ROI는 어 돌리기 시작하면서 나와야 되거든요. 그니까 돌리기 시작하기 전까지는 어 거품이 거품인지 아닌지 그러니까 저희는 거품이라고 전제하지 않습니다. 거품인지 아닌지 알 수가 없고 어이 결국에는 거품까지 갈 확률이 크지만 현재이 모습이 거품이라는 보장도 없어요. 왜냐면 이건보다 훨씬 더 큰 단계까지 온 다음에 여기가 거품이다라고 얘기할 수 있거든요. 그러면이 와중에 여기에는 진성수요일 수도 있는 거예요. 그러니까 이런 것들을 모두 다 감안하게 되면은 어 지금 거품을 이야기하는 것은 그렇게 중요하지 않고요. 이걸 거품인지 아닌지를 알게 되는 시기.

그다음에 거품이 되기 전에이 사이클이 끝날 것 같은 전제 조건, 금리 이런 거 말씀드렸죠? 네. 이런 것들이 훨씬 더 중요하다라고 생각합니다. 어, 네. 하이퍼스케일러들은 클라우드 성장 가속화, 수주장고 성장 가속화에 기반한 케펙스 증가가 26년에 대부분을 차지하고 찬의 말씀이세요. 그렇다면 이와 관련된 밸류에이션의 이익과식성은 매우 높다고 생각되는데 생각보다 시장이 일을 충분히 반영하지는 않는 거 같습니다. 샘 알트먼의 1.4t 규모의 계약까지 구지 않더라도 당장 내년의 이익은 거의 확실해 보이죠. 근데 내년에 이익이 확실해 보여도 후년의 이익까지 확실하지 않으면 내년 이익이 피크릴 수도 있잖아요.

이게 사이클에 사실은 그 잔혹함이에요. 내년 이익이 이렇게 좋은데이 내년 이익의 환호성을 외치던 투자자들이 갑자기 갑자기 온도 변화를 느끼면서이 내년 이익이 좋으면 좋을수록 공포감에 잡히는 사로잡히는 상황으로 바뀐다니까요. 내년 이익이 좋으면 그게 사이클 주식한테 긍정적인 신호일까요? 부정적인 신호일까요? 정답은 긍정적일 때도 있고 부정적일 때도 있어요. 아, 이게 뭐예요? 하지만 그게 사실이거든요. 그래서 저희가이 온도격차를 알긴 해야 되고이 온도 격차를 모르기 때문에 다들 사이클 주식으로 고생들을 많이 하시거든요. 근데 저희가 볼 때는이 온도는 결국은 27년까지 연장되는데 27년 이익을 아직 반영을 안 했거든요.

그러니까 지금은 낙관적으로 생각하는 것이 좋다라고 생각할 뿐입니다. 마지막 질문 받을게요. 어, 최근에 뉴스 팔로업해 보면 삼성원자 P4, P5, 하이닉스 용인패 모두 더 빨리 모두 더 많이 투자하는 것 같더라고요. 나중에 소부장도 Q수회를 누릴 수 있을 것 같다 생각하는데 맞을까요? 제가 생각하는게 바로요 이야기입니다. 결국은 P4, P5와 용인 1기패까지 투자 아이디어가 연장이 될 때까지 어이 수급은 풀리기가 힘들고 그렇게 되면이 사이클은 연장 분위기 그 이야기를 전부 다 반영할 거예요. 그래서 27년까지 사이클을 갈 것이냐? 주가는 모르죠.

왜냐면 27년을 미리 반영해 볼 수가 있거든요. 근데 27년을 미리 당긴 주가가 지금은 아닌 거 같은 거예요. 그러니까이 용인팩과 P5 팩을 당기는 순간 어이 사이클에 정점일 가능성이 있어요. 그러니까 요때까지는 소부장인 어 좀 살아 있는 모멘텀이다 이렇게 보는 것이 맞다라고 생각해요.이 어 픈 시기가 용인 1기 같은 경우에는 27년 5월 그다음에 P5 같은 경우에는 28년 9월이거든요. 그러니까 26년 스토리가 아닌 거예요. 네. 그게 이제 소부장의 어 매력이자 리스크 요인이라고 볼 수가 있겠죠. 네. 이렇게 보시면 될 거 같습니다.

이게 어 라지캡과 스몰캡이 같이 갈 때도 있고 따로 갈 때가 있는데요. 따로 갈 때는 굉장히 분명해요. 따로 갈 때는 두 가지 요인이 있어요. 하나는 라지캡이 너무 변동성이 커 가지고 급등하는 바람에 라지캡 허거지업차 쫓아가느라 스몰캡을 따라가지 못하는 케이스가 하나 있는 거고요. 반대로는 라지캡이 좋다는 이야기는 들리지만 아 주가가 전혀 가지 않는 거예요. 박스권에 계속 갇혀 있는 상황 속에서 어 똑같은 아이디어를 스몰캡에서 찾는 경우요 두 경우가 굉장히 지그재그로 나타나게 되거든요. 근데이 두 가지 경우가 언제 나타난지를 좀 어 지켜보시는 것이 소부장 플레이의 현 시점에서의 관건이 아닐까 이렇게 생각을 해 보겠습니다.네 엔비디아와 어 젠슨항의 교통 정리에 대해서 어 이제 말씀을 드렸고요. 다음 주에는 또 새로운 주제로 다시 만나뵙도록 하겠습니다. 오늘 하루도 고생 많으셨습니다. 감사합니다.