저자: 이종욱 · 한국인
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엔비디아 실적은 컨센서스를 상회했고 AI 투자 사이클은 지속될 것으로 봄. 빅테크·네오클라우드·LP 등 외부자본 조달로 AI 투자가 가속화되며 케펙스가 현금흐름 대비 크게 늘어 사이클이 과거보다 특별하게 연장 중. 필라델피아 반도체지수 멀티플은 현재 26배 수준으로 사이클 중반 이후 밸류에이션으로 봄. 삼성전자·SK하이닉스 업황은 27년 상반기까지 유지 가능하다고 봄. 소부장은 대형주 변동성이 줄어 박스권 전환 후 반등을 기대하나 당분간 대형주 쏠림 지속 전망.
다듬은 글
여러분 안녕하십니까? 한 주간의 뜨거운 IT 와 보아 주식 아이디어를 전달하는 텍톡을 지금부터 시작하도록 하겠습니다. 저는 삼성증권 리서치센터의 이종욱입니다. 아, 오늘 축제 날이에요. 그렇죠?
엔비디아 실적이 원래 이런 위상은 아니었는데, 이제는 모든 경제 방송은 물론 경제 방송이 아닌 곳에서조차 큰 이슈로 부각되는 날이 된 것 같아요. 매년 네 번의 분기 실적 때마다 온 나라, 전 세계 주식 시장이 요동을 치는데, 오늘은 그래도 좋은 쪽으로 요동을 치는 모습을 보여서 다행이라고 생각합니다.
사실 매 분기 젠슨 황은 특별히 다른 이야기를 하지 않았어요. 지금은 AI의 초입이고 여러 AI 트랜스포메이션이 나타나고 있으며, 이것들이 동시에 나타나면서 GPU는 계속 모자라다는 이야기를 연초부터 피지컬 AI와 연결해서 계속 해주고 있었죠. 의심은 저희가 했습니다. 젠슨 황이 아니라 저희가요. 반성해야 되는 걸까요? 잘 모르겠습니다.
이번에도 여지없이 젠슨 황이 교통정리를 해줬죠. "지금 파란불인데 왜 자꾸 자동차가 서냐? 지금 파란불이니까 빨리 달려라. 내가 3개월 전, 6개월 전, 10월 GTC, 3월, 1월 CES 때도 똑같이 말하지 않았느냐"라고 정리를 해 주셨죠. 그래서 저희가 제목을 "젠슨 황의 교통정리"로 지어 봤습니다. 실은 기분 좋게, AI는 계속 가는구나라고 생각해 볼 수 있을 것 같아요. 오늘은 내용이 좋은 이야기이고 좀 간단한 이야기라서 빠르게 넘어가고 질문 답변으로 가 보겠습니다.
저희 생각으로는 엔비디아 이번 실적 발표에서 가장 큰 화두를 꼽아 보라면 지속성이 아닐까 싶습니다. 지금도 좋지만, 내년, 후년, 그리고 AI 붐이 꺾이는 것 아니냐는 미래를 걱정하잖아요. 그런데 그런 걱정은 할 필요가 없다, 계속 좋을 것이라는 이야기를 했다고 생각합니다.
컨센서스를 상회했고, 사실 상회할 거라는 기대감은 걱정스럽지 않았어요. 10월에 이미 블랙웰 출하량이 굉장히 많고, 대략 5,000억 달러 규모의 매출 가시성을 확보했다고 이야기했기 때문에, 그에 맞춰 3분기 실적은 좋을 수밖에 없었죠.
다만 저희가 걱정했던 건 4분기 실적, 즉 이번 분기 이후의 실적에 대해 투자자들이 뉴스로 받아들일지 열광할지였어요. 시간외에서 5% 정도 상승한 걸 보면 엔비디아를 좋게 보고 있구나 정도로 생각할 수 있었습니다. 저희는 새로운 계산법도 제시했어요. 하퍼에서는 약 200억~230억 달러, 블랙웰은 300억 달러 이상, 루빈은 그 이상으로, GPU 매출 기회가 1GW 데이터센터 단위로 벌어질 것이라고 이야기했죠.
이런 투자의 데이터센터 양은 계속 늘어날 것이고, 그 이면에는 세 가지 전환이 동시에 나타나고 있기 때문입니다. 첫째, CPU에서 GPU로의 전환. 둘째, 일반 AI에서 대규모 언어 모델을 돌리기 위한 AI로의 전환. 셋째, 같은 LLM이라도 에이전트 AI나 피지컬 AI로의 전환. 이 세 가지를 동시에 해야 하기 때문에 클라우드 업체들의 투자가 많다고 이야기했습니다.
멀티플은 조금씩 안정화되고 있어요. 필라델피아 반도체 지수 대비 프리미엄도 조금씩 떨어지고 있고, 엔비디아의 멀티플도 조금씩 떨어지고 있죠. 그래서 엔비디아 실적 자체보다는 실적에 대한 투자자들의 반응이 더 위안이 된다고 봅니다.
지난주 저희 화두는 빅테크들의 자본 조달이었어요. 이제는 모두의 화두가 되었죠. 내 돈으로 AI 투자를 하던 시대는 지나가고, 이제는 은행 돈을 빌려 반도체를 사는 시절이 왔습니다.
은행 돈을 빌리는 주체는 크게 세 가지예요. 1. 채권을 발행해 조달하는 클라우드 빅테크 업체들 2. 사모대출을 받아 반도체를 사는 네오클라우드 업체들 3. VC와 대체투자펀드의 LP 자금을 받아 스타트업 라운드를 도는 오픈AI와 스타게이트 프로젝트 같은 곳들
이 자본 조달은 결국 기준금리와 은행 금리를 바탕으로 레버리지를 일으키는 구조입니다. 스프레드를 이용해 레버리지를 일으키고, 그 돈이 AI 업체들을 거쳐 반도체를 사는 데 쓰이고 있는 거죠. 이번에는 아마존도 합류했습니다.
이게 좋다 나쁘다, AI 버블이다 아니다를 판단할 수 있는 건 아니라고 생각해요. 자기 자본을 쓰느냐 타인 자본을 쓰느냐의 문제이지, 그것이 버블을 규정하는 건 아니니까요. 다만 타인 자본과 외부 조달이 많아지면서 나타나는 현상은 있습니다. - 예전보다 빠르게, 급하게 투자를 할 수 있다. - 선점 효과가 중요해지고 가격은 덜 중요해진다. 그래서 가격 급등 가능성이 크고, 얼마나 많은 볼륨을 확보하느냐가 경쟁력의 척도가 될 것이다.
하이퍼스케일러들의 현금흐름 대비 케펙스 비중은 2000년대에는 5~10% 수준이었는데, 지금은 70% 선까지 늘었습니다. 전체 현금을 벌면 그중 70%가 재투자로 들어가는 거예요. 이건 이미 반도체와 역전된 지 오래됐습니다. 반도체보다 훨씬 더 장치산업적 성격이 강해졌는데, 반도체가 저평가받던 이유 중 하나가 장치산업에서 나오는 영업 레버리지와 이익 변동성이었죠. 그런데 그런 특성을 클라우드가 고스란히 담고 있는데도 클라우드의 멀티플은 계속 올라가고 있습니다.
오라클이나 코어위브처럼 외부 자본 조달을 많이 하는 업체들은 캐시플로우 대비 이미 더 많은 케펙스를 하고 있습니다. 내년 케펙스도 원래는 약 300억 달러 정도로 봤는데, 계속 증가해서 지금은 500억 달러가 넘는 자금이 들어올 것으로 보고 있어요. 상승 속도가 저희 예상보다 훨씬 가파르고, 여기에 남의 돈 투자까지 더해지면서 지난 사이클과는 굉장히 다른 양상을 보여주고 있습니다. 6월에 저희가 사이클 전환을 이야기한 계기이기도 했고요.
선점 효과를 누리기 위한 AI 투자 경쟁은 계속되고 있습니다. 이 때문에 저희는 사이클이 바뀌었다고 보고, 디램 가격만 보지 않습니다. 그리고 두 가지를 더 봐야 합니다. 첫째, 금리 변동폭이 훨씬 더 커질 수 있다. 둘째, 선점 효과가 생기면 반도체를 못 구해 프로젝트가 제대로 되지 않는 곳이 생길 것이다.
건물에 비유하면, 서울 어딘가에 아파트나 빌딩을 짓기 시작했을 때 두 가지 문제가 생깁니다. 누구는 철근이 없어 빌딩을 못 올리고, 누구는 올려봤자 고객을 못 구합니다. 클라우드 업체 입장에서는 고객을 못 구하면 ROI가 안 나오고, 철근(반도체)을 못 구하면 데이터센터는 다 지었는데 안을 채우는 속도가 늦어지겠죠.
이런 경우가 생기면 AI가 모두 성공하지는 않겠구나를 외부 자본의 주체인 채권자, 자금 공급자, LP들이 알게 됩니다. 데이터센터 리츠나 데이터센터 투자가 만능이 아니라는 걸 깨닫게 되고, 자금 경색이나 최소한 자금 흐름의 둔화 가능성이 커집니다. 다만 그 둔화가 일어나려면 프로젝트의 ROI가 생각보다 낮거나, 공기(공사 기간)가 지연된다는 사실이 확인되어야 하는데, 이걸 언제 알 수 있을지 생각해 보면 올해는 알 수 없고, 내년도 알 수 없을 것 같아요. 데이터센터는 짓기 시작해서 2년 반 정도 걸리고, 올해 돈을 모아 내년에 투입하면 또 2년 반이 지나야 하니까요.
그래서 2028년 전에는 누가 옳고 그른지 가리기 힘들고, 2027년까지는 구분이 안 됩니다. 2027년까지는 자금이 계속 투입되는 시기이고, 누가 이기고 질지 판가름 나지 않은 상황에서 물밀듯이 들어오는 자금 때문에 디램 등 커머디티 가격, 에너지 가격, 데이터센터 가격은 계속 오르는 상황이 될 겁니다. 2028년부터는 버블인지 아닌지 어느 정도 가려질 수 있겠지만, 그 전까지는 구분이 너무 어렵습니다.
글로벌로 확장되고 있기 때문에 이 리스크의 핵심은 사실상 금리입니다. 금리가 자본 조달의 속도를 조절하니까 가장 중요하고, 그 외에 뚜렷한 변수는 없어 보여요. 그래서 삼성전자와 SK하이닉스 모두 2027년 상반기 정도까지는 업황이 유지될 수 있을 것으로 내부적으로도 보고 있습니다.
마지막으로 필라델피아 반도체 지수 이야기를 해 보겠습니다. 저희가 한동안 이 자료를 안 가져왔는데, 실제로 지수가 그대로 흐르고 있지 않기 때문입니다. 애매한 부분도 있지만, 그림을 한번 보시죠.
저희가 짚은 이익 사이클은 코로나 시기를 어떻게 볼지가 핵심이에요. 코로나 3~9월 무렵은 이익, 증설, 공급, 수요가 모두 멈춰 있던 시간이었다고 봅니다. 이 기간을 사이클에서 빼야 한다는 이야기는 예전에 길게 한 적이 있는데, 짧게 말하면 사이클은 수요가 진행하고 공급이 대응하며, 그 대응이 과해져 오버서플라이가 나오면서 종료되는 건데, 수요도 멈추고 공급 대응도 멈췄으니 진도가 나가지 않았다는 겁니다. 그래서 보통 2~2.5년인 사이클이 연장된 것으로 볼 수 있습니다. 실제로는 2.7년이지만, 멈춘 6개월을 빼면 2년 남짓한 사이클이었던 셈이죠. 이전 사이클도 2~2.5년이었습니다.
데이터센터 사이클은 컨슈머 사이클보다 급하고 짧게 끝나는 경향이 있습니다. 그래서 이번에도 이익 사이클이 2년 정도 오르면 피크아웃을 준비해야 한다고 생각했는데, 이미 6개월 정도가 연장됐고, 지금 상황에서는 1~2년 정도 더 연장될 수도 있을 분위기입니다. 이번에는 굉장히 특별한 사이클이라고 생각합니다. 주가도 계속 오르고 있고요.
다만 2024년 말에서 2025년 초에 굴곡이 심했어요. 2025년 1월 AI 버블 우려, 딥시크, 미중 무역 분쟁이 연달아 터지면서 주가가 크게 조정받았죠. 그 뒤로 디램 사이클의 성격이 바뀌었습니다. HBM 주도 사이클에서 일반 디램 주도 사이클로 바뀌었어요. 2년 쉬고 다시 2년 차 시작으로 봐도 무방할 것 같지만, 사이클의 드라이버가 다르니 단순 비교는 어렵습니다.
그런데 일반 디램 사이클의 조정은 나타나지 않았어요. 가동률, 재고 증가와 소진, 오더컷 같은 전형적인 다운턴 신호가 없었고, HBM은 다운 없이 견조했습니다. 다운턴의 증거가 수요 측면에서 굉장히 약해서, 이건 조정이 아니라 연장으로 보는 게 맞지 않나 생각합니다. 주가는 출렁였지만 이익은 한 번도 꺾이지 않았으니, 굉장히 특별한 사이클을 보내고 있는 겁니다.
과거 사이클과 비교하면, 2013~2015년과 2017년은 이익이 2년 증가했고, 2022년은 3년 증가했습니다. 2020년 코로나 중단 효과를 감안하면, 이번에는 이변이 없는 한 3년 플러스 알파, 4년 사이클도 가능합니다. 상승 폭도 2016~2018년 아마존 사이클보다 강한 이익 증가가 나타나고 있다고 볼 수 있어요.
제가 애널리스트를 언젠가 그만두게 될 때, 이런 사이클을 한 번이라도 볼 수 있었을까 싶기도 합니다. 이 사이클을 직접 목격하는 것이 영광이고, 지금 무너지더라도 이런 특별한 사이클이었다고 할 만큼 특별한 사이클을 지나가고 있다고 생각합니다. IT 버블을 현역으로 겪었던 분들이 계시듯, 저희도 이번 AI 사이클을 겪으면서 후대에게 허심탄회하게 "AI 사이클은 이랬다"고 이야기하는 날이 올 것 같아요.
특히 이번 3개월은 더 특별했습니다. 지난 3개월간 이익 추정치 상향 조정이 약 7.7%였는데, 2024년 초반 이후 3개월간 7% 이상 상향된 사이클은 없었습니다. 2025년 전체로 보면 없었다가 이번에 상향 사이클이 세게 나타난 것이고, 이는 2026년 성장까지를 믿는 공감대가 생겼다는 뜻입니다. 지금 시장은 2026년을 주가에 한껏 반영하고 있고, 2027년까지 반영할지 말지를 고민하는 단계로 볼 수 있어요.
저희는 결국 2027년까지도 반영될 거라고 봅니다. 디램에서는 2026년 완판 이야기가 들리고, HBM은 당연히 완판이며, 코어스(?)도 완판입니다. 반도체는 이미 2026년 물량이 동나가고 있고, 고객사가 2027년 물량을 미리 예약하겠다는 상황이니, 주식도 2027~2028년 이후 것까지 당겨야 하지 않겠느냐는 반응이 나올 겁니다. 그래서 시간 문제라고 보고, 2025년 말이나 2026년 초에는 2027년 것까지 당기는 사이클이 올 것으로 봅니다.
그렇다면 이익 안정성을 이유로 SK하이닉스와 삼성전자에 높은 PER을 줘야 하느냐? 저는 그 정도로 보지 않습니다. 사이클은 사이클이고, 안정화되려면 다운턴을 봐야 합니다. 지난 3개월 이익 변동성을 보세요. 하이닉스는 7월만 해도 영업이익 추정치가 40조 때를 보다가 지금은 80조를 보고 있습니다. 3개월 만에 내년도 추정치가 100%나 바뀐 거예요. 이익 변동성이 사상 최고 수준으로 급변하고 있는데, 이익 변동성이 낮다고 가정해서 높은 PER을 적용하는 건 앞뒤가 안 맞습니다. 이익이 레벨업한 상황에서 편차가 줄어든다는 증거가 있어야 하니까요.
그래서 PER 도전은 해볼 수 있겠지만, 그게 맞는지는 사이클이 끝날 때까지 전방위적 공감대를 얻기 어려울 것이라고 봅니다. 필라델피아 지수는 반대로 PER을 계속 적용하고 있었죠. 어느 것이 적정 PER일까요? 저희도 필라델피아 지수를 말할 때마다 이 얘기를 했습니다.
원래는 필라델피아의 멀티플을 굉장히 중요하게 봤는데, 지금은 거의 보지 않습니다. 중요하게 보던 시절에는 평균 회귀를 믿었어요. 필라델피아 지수는 업턴일 때와 다운턴일 때 적정 배수가 있고, 평균적으로 몇 배 정도가 적당하다고 보고, 지금 어느 수준까지 왔는지 판단하는 데 쓰였습니다. 지금은 26배 정도인데, 이게 높은지 낮은지 구분하기 어렵습니다. 장표에 따라 낮다고 느끼는 사람도 있고 높다고 느끼는 사람도 있을 거예요.
저희 입장에서는 30배를 한 번 찍어 봤기 때문에 30배까지 열어 두고 보면, 현재는 레이트 사이클의 밸류에이션까지 반영하고 있다고 생각합니다. 코로나 사이클 피크 대비 밸류에이션이 약 20% 하락했고, 지금도 그 정도 하락 상태이니, 사이클 중반 또는 그 이후의 밸류에이션을 적용하고 있는 건 맞습니다. 다만 그 평균이 어느 수준까지 회귀할지는 저희가 이야기하기 힘듭니다.
정리하면, 엔비디아가 걱정에 묻혀 있던 투자자들을 다시 한번 구원해 줬습니다. AI는 앞으로도 이어질 것이고, 엔비디아 실적은 지금도 좋고 내년 실적도 좋을 것 같습니다. AI 에이전트, 피지컬 AI, LLM의 트랜스포메이션이 동시에 나타나고 있으니 안심하라는 것이 젠슨 황의 메시지였고, 저희 생각으로는 드디어 사이클이 연장된다는 것이 다시 드러나기 시작했습니다. 결국 2027년 영업이익의 지속성을 반영하는 날이 곧 올 것이라고 요약하겠습니다.
- **악플러 님:** 텍톡 하는 날 IT 섹터가 좋다는 징크스를 이어가고 있어요. 이게 저한테는 굉장히 중요한데, 이 유튜브를 하는 날 주가가 오를 확률이 여전히 압도적으로 높습니다. - **흠야구류 님:** 소부장 전망을 부탁드립니다. 소부장은 대형주가 크게 오를 때나 크게 떨어질 때는 잘 가지 않습니다. 대형주가 오르지도 떨어지지도 않는 박스권일 때 소부장을 보는 거예요. 지금은 대형주의 변동성이 너무 커서 소부장까지 대형주 수준의 퍼포먼스를 낼 충분한 조건이 됩니다. 그런데 박스권으로 흐르려면 모두가 비슷한 생각을 할 때 흐릅니다. 내년 영업이익 추정치의 편차가 지금은 큽니다. 누구는 70조 내외, 누구는 100조 내외를 보고 있죠. 편차가 크다는 건 생각이 다르다는 얘기이고, 누군가가 비슷한 수준의 영업이익을 보게 되면 주가는 변동성 없이 한 줄로 가게 됩니다. 그때부터 사람들은 아웃퍼폼하기 위해 소부장에 관심을 갖게 됩니다. 연말 연초에 대형주가 박스권 플레이로 바뀌면서 소부장 플레이가 다시 나올 수 있다고 봅니다. 그 전까지는 굳이 삼성전자와 하이닉스 아래로 갈 이유를 못 찾는 투자자가 많을 거예요. - **큐큐 님:** LTA로 가면 스팟보다 낮은 가격에 공급하게 되는데, 컨센서스에 부합할지 궁금합니다. 사실 스팟 가격에 팔고 있었던 건 아니었어요. 3개월, 6개월 단위로 계약하느냐 2~3년 단위로 계약하느냐에 따라 달라집니다. 보통 디램 가격이 오를 때는 2~3% 정도 쇼티지가 날 때 오릅니다. 공급 100, 수요 97~98 정도로, 수요와 공급 차이가 크지 않아요. 재고도 버퍼로 쓰이기 때문입니다. 그런데 지금은 재고가 바닥 수준이라 재고 찬스를 쓸 수 없습니다. 게다가 많은 고객이 장기 공급 계약으로 물량을 묶으려 하고 있습니다. 예를 들어 90%가 LTA로 묶이면, 거래되는 시장의 공급은 10, 수요는 12가 되어 2% 쇼티지가 갑자기 20% 쇼티지로 바뀌는 것과 같습니다. LTA는 수급을 굉장히 변동성 있게 만듭니다. 변동성은 위로도, 아래로도 큽니다. 수요가 세네 개만 줄어도 공급과잉이 세게 나타날 수 있습니다. 그러니 이익 변동성은 훨씬 커질 것이라고 봅니다. - **파크 피터 님:** 레거시의 영업이익률이 HBM을 넘어섰다거나, 내년이면 레거시 영업이익이 HBM 영업이익을 넘어선다는 얘기가 있던데요. 실제로 그럴 것 같습니다. 레거시가 넘어설 가능성이 있어요. 그렇다고 HBM을 줄일 것 같지는 않습니다. 이건 중요도의 문제가 있는데, 핵심 고객에게는 디스카운트도 해 주거든요. 공공연한 이야기로, 애플은 다른 고객사보다 항상 싸게 디램과 낸드를 사 가는 것으로 알려져 있습니다.
그러면 애플에 파는 것이 다른 곳에 파는 것보다 마진율이 당연히 작습니다. 그런데 메모리 업체들은 왜 애플 물량을 그렇게 중시할까요? 중요한 고객이기 때문입니다. 비슷한 이야기입니다. 엔비디아 마진이 설사 레거시 제품에서 나오는 마진보다 작다고 하더라도, 모든 메모리 업체들은 엔비디아를 무시할 수가 없습니다. 중요한 고객이기 때문입니다.
결국 HBM이 제주를 부리고, 돈은 레거시에서 버는 효과가 나타날 수 있을 거라고 저희는 보고 있습니다. 그리고 이것이 결국 삼성전자를 아웃퍼폼할 수 있게 만드는 계기가 되지 않을까 생각합니다.
정주 님께서 금리를 여쭤보셨는데요. 저도 금리에 대한 생각이 있긴 하지만, 금리는 여러분이나 저나 똑같은 입장입니다. 예측하기 어려운 영역입니다. 그래서 금리에 대한 이야기는 저만의 비밀로 간직하겠습니다.
미니리 님께서 이번 엔비디아 실적 발표로 보면 오라클과 코어위브의 주문 축소에 대한 시장의 고민이 사라지는지 물어보셨습니다. 이 고민은 사라지지 않을 것 같습니다. 잠재웠다고 보시면 될 것 같습니다. 진통제를 맞은 것입니다. 이 우려는 언젠가는 부각될 것이고, 이것이 또 해소되는 국면이 반복되면서 결국 주가가 오를 거라고 생각합니다.
이 반복되는 과정 속에서 정말로 "픽아웃이다"라고 판단하려면 수요가 망가져야 합니다. 오픈AI가 잘 안 되거나, AI를 더 이상 쓰지 않거나, 피지컬 AI와 에이전트 AI에 대한 우리의 개념이 잘못됐거나, 새로운 기술이 나왔거나 해서 수요 쪽이 무너지면 그때는 정말 돌이킬 수 없는 사태가 나는 것입니다.
공급 쪽에서 과잉이냐 아니냐를 이야기하는 것은 끝까지 과잉이 나지 않는다고 봅니다. 이건 저희가 굉장히 강조했던 이야기이기도 합니다. 공급 과잉은 공급이 만드는 것이 아니라 수요가 만듭니다. 따라서 오라클과 코어위브의 주문 축소가 공급 문제에서 벌어지고 있다면, 이 공급 문제에서 비롯된 주문 축소는 별로 걱정할 필요가 없습니다.
메타가 사채를 발행할 정도로 AI 캐펙스가 과열된 느낌이 있고, 동시에 기업들에게도 큰 부담이 되긴 하겠죠. 케펙스 경쟁에서 탈락하는 기업들이 하나둘 나오는 시기가 중요하다고 말씀드렸습니다. 그렇다면 케펙스 경쟁에서 언제 탈락 기업이 나올까요? 저는 27년까지는 쉽지 않다고 생각합니다.
여러 질문이 들어와서 두 가지만 골라 보겠습니다. 증권사들이 소부장을 봐야 한다는 리포트가 나오기 시작했지만, 한 손으로 꼽을 대장주를 제외하고는 오늘 MBDI 분발에도 여전히 낙화 중입니다. 다들 소부장을 걱정하고 계십니다. 소부장으로 베타 플레이를 기대하셨던 분들에게는 오늘 장이 기분 좋지만은 않았을 것 같습니다. 특히 장비주 업체들의 낙폭이 굉장히 컸습니다.
저희가 볼 때 장비 업체들의 낙폭이 큰 이유는, 장비 업체를 팔아서 삼성전자와 하이닉스를 사는 흐름 때문입니다. 이를 수급의 진공청소기라고 표현하는데, 대장주가 자금을 빨아들이기 시작하면 이런 스몰캡을 사야 할 니즈들이 하나둘씩 사라지게 됩니다.
저는 이것이 길지 않다고 생각합니다. 결국 사이클의 정점은 수요를 공급이 대응해 주는 시기가 올 때라고 생각합니다. 저희는 이 공급이 대응해 주는 시기가 반드시 올 거라고 봅니다. 만약 이번 사이클에서 공급 대응이 오지 않는다고 가정하면, 저희의 수요 가정은 전부 틀린 것이 됩니다. 로보틱스와 피지컬 AI는 절대 오지 않는다는 뜻이 되니까요. 공급이 대응하는 시기가 온다고 가정하지 않으면, 수요가 공급에서만 나타날 수 있는 청사진을 현실화할 수가 없습니다. 결국 공급 쪽이 잘못됐거나 수요 예측이 잘못됐거나, 둘 중 하나는 반드시 틀리는 장이 올 것입니다.
많은 경우 공급 측은 결국 수요를 믿고 증설 쪽으로 전환하게 되어 있습니다. 그 전환 시기는 하이닉스와 마이크론의 경우 27년일 수밖에 없습니다. 26년에 전환한다고 해도 클린룸이 부족하기 때문입니다. 반면 삼성전자는 그 전에 클린룸이 남아 있습니다. 여러분이 이것을 믿고 가야 하는데, 트레이딩 차원에서 보면 지금은 대형주의 변동성이 굉장히 커지는 구간입니다. 따라서 대형주의 변동성이 줄어들 때까지 소부장은 기다려야겠다고 생각하시면 될 것 같습니다.
231 님께서 보내 주신 질문인데요, 데이터센터 사이클은 보통 2~3년인데 이번 사이클이 다른 사이클보다 긴 이유가 있습니다. 바로 내 돈 내 산이 아니기 때문입니다. 원래 내 돈으로 투자했다면, 영업현금흐름의 100% 이상을 1년 넘게 지속하는 기업은 많이 나올 수가 없습니다.
지금은 오픈AI가 여러 투자자의 돈을 빌리고, 그 돈으로 AI 반도체를 산 클라우드 업체들, 예를 들어 마이크로소프트에게 돈을 줍니다. 그리고 그것을 바탕으로 스타게이트 프로젝트의 고객을 만들고, 그 프로젝트에 GP를 서서 LP를 소싱합니다. 여기에 네오클라우드까지 더해 임대와 임차도 합니다. 결국 실제로는 남의 돈으로 이루어진 산업 속에서 AI가 돌아가고 있고, 이렇게 되면 수요는 훨씬 더 가파르고 훨씬 높은 곳까지 올라갈 수 있는 계기가 됩니다.
내 돈으로 투자했다면 나타났어야 할 캐펙스의 한계점이 있습니다. 그때는 ROI가 너무 중요했을 것입니다. 그런데 지금처럼 내 돈이 아닌 시기에는 ROI가 오히려 역설적으로 그렇게 중요하지 않습니다. ROI는 설비를 돌리기 시작해야 나오기 때문입니다. 돌리기 전까지는 거품인지 아닌지 알 수가 없습니다. 저희는 거품이라고 전제하지 않습니다. 결국 거품까지 갈 확률이 크지만, 지금의 모습이 거품이라는 보장도 없습니다. 더 큰 단계까지 간 다음에야 여기가 거품이었다고 말할 수 있기 때문입니다. 그 와중에 지금의 수요가 진성 수요일 수도 있습니다.
따라서 지금 거품을 이야기하는 것은 그렇게 중요하지 않습니다. 중요한 것은 이것이 거품인지 아닌지를 알게 되는 시기, 그리고 거품이 되기 전에 사이클이 끝날 것 같은 전제 조건, 즉 금리 같은 변수들입니다. 이런 것들이 훨씬 더 중요하다고 생각합니다.
하이퍼스케일러들의 클라우드 성장 가속화와 수주잔고 증가에 기반한 캐펙스 증가가 26년에 대부분을 차지한다는 말씀이 있었습니다. 이와 관련된 이익 추정치는 매우 높다고 볼 수 있는데, 생각보다 시장이 이를 충분히 반영하지 않는 것 같습니다. 샘 올트먼의 1.4T 규모 계약까지 굳이 보지 않더라도, 당장 내년의 이익은 거의 확실해 보입니다.
그런데 내년 이익이 확실해 보여도 후년의 이익까지 확실하지 않으면, 내년 이익이 오히려 피크일 수도 있습니다. 이것이 사이클의 잔혹함입니다. 내년 이익이 좋다고 환호하던 투자자들이 갑자기 온도 변화를 느끼면서, 내년 이익이 좋으면 좋을수록 오히려 공포에 사로잡히는 상황으로 바뀝니다.
내년 이익이 좋으면 사이클 주식에 긍정적 신호일까요, 부정적 신호일까요? 정답은 긍정적일 때도 있고 부정적일 때도 있습니다. 이해하기 어려운 이야기지만 사실입니다. 그래서 이 온도 격차를 알아야 하고, 이것을 모르기 때문에 많은 분들이 사이클 주식으로 고생하십니다. 저희가 볼 때 이 온도는 결국 27년까지 연장되는데, 27년 이익은 아직 반영되지 않았습니다. 그래서 지금은 낙관적으로 생각하는 것이 좋다고 생각할 뿐입니다.
마지막 질문입니다. 최근 뉴스를 보면 삼성전자 P4, P5, 하이닉스 용인 팹 모두 더 빨리, 더 많이 투자하는 것 같습니다. 나중에 소부장도 큐 수혜를 누릴 수 있을 것 같은데 맞을까요? 제가 말씀드리고 싶은 바로 그 이야기입니다. 결국 P4, P5와 용인 1기 팹까지 투자 아이디어가 연장될 때까지는 수급이 풀리기 힘들고, 그러면 사이클 연장 분위기를 전부 반영하게 될 것입니다.
그렇다면 27년까지 사이클이 갈 것인가? 주가는 모르겠습니다. 27년을 미리 반영해 볼 수 있기 때문입니다. 그런데 27년을 미리 당긴 주가가 지금 수준은 아닌 것 같습니다. 용인 팹과 P5 팹을 당기는 순간, 사이클의 정점일 가능성이 있습니다. 따라서 그때까지는 소부장이 살아 있는 모멘텀이라고 보는 것이 맞다고 생각합니다. 용인 1기는 27년 5월, P5는 28년 9월 가동이라서, 26년 스토리가 아닙니다. 이것이 소부장의 매력이자 리스크 요인이라고 볼 수 있겠습니다.
라지캡과 스몰캡이 같이 갈 때도 있고 따로 갈 때도 있습니다. 따로 갈 때는 분명한 이유가 있습니다. 두 가지 요인이 있습니다. 하나는 라지캡의 변동성이 너무 커서 급등하는 바람에, 라지캡 추격 매수를 따라가느라 스몰캡을 따라가지 못하는 경우입니다. 반대로는 라지캡이 좋다는 이야기는 들리는데 주가가 전혀 가지 않고 박스권에 계속 갇혀 있는 상황에서, 똑같은 아이디어를 스몰캡에서 찾는 경우입니다. 이 두 경우가 지그재그로 나타나기 때문에, 이 두 가지 경우가 언제 나타나는지 지켜보시는 것이 현 시점에서 소부장 플레이의 관건일 것입니다.
엔비디아와 젠슨 황의 교통정리에 대해 말씀드렸습니다. 다음 주에는 새로운 주제로 다시 만나 뵙겠습니다. 오늘 하루도 고생 많으셨습니다. 감사합니다.
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