저자: 노근창 · 한국인
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결론: 반도체 펀더멘털은 살아 있으나 단기 시장 심리는 악화된 상태이며, AI 데이터센터·반도체 기판 공급부족 논리를 바탕으로 저점 매수 및 1등주 선별 투자를 권유하는 흐름이다. [시장 상황] 지정학·정책 불확실성과 미국 시장 하락이 한국 증시를 짓누르고 있으며, 필라델피아 반도체지수와 국내 증시의 상호작용이 헷갈린다고 언급. 솔리다임 상장폐지 이슈는 단독 보도 기반으로 사실에 가깝다고 보며, 해소되는 악재로 평가. 중간선거(약 1주 후)를 앞두고 대형 고객들의 문의가 늘고 있다고 전함. [투자 심리] 고객들이 투자 포기 발언을 할 때가 과거 저점 근처였다는 경험을 근거로 바닥 근접 가능성 언급. 일부 투자자는 고점에서 차익실현 후 재진입 시점을 문의 중. [일론 머스크 발언 해석] AI 데이터센터는 5~6개월 내 흑자 가능하다는 주장 및 장기계약 회피(단기계약 선호)를 DPU/GPU 임대가격 상승 신호로 해석. 데이터센터 공급 부족(전력·자금 문제)으로 기존 인프라 가치 상승 전망. [메타 컨퍼런스콜] 뮤즈(Muse) 활성 사용자가 쇼핑에 주로 쓰며 월 약 200달러 지출 사례를 긍정 요인으로 제시. [램리서치] 반도체 장비 부품 병목으로 중국 메모리 생산 확대가 어렵다는 기존 주장을 확인하는 실적 코멘트로 평가. 마이크론도 같은 맥락에서 언급. [삼성전기 관련 논리] 삼성전기의 엔비디아 관련 플립칩 BGA 공급 기대. 엔비디아 MGX 72 랙 구조상 스위치 트레이에 플립칩 BGA 공급이 가능하다고 설명, 일본 이비덴·대만 유니마이크론 외 신규 진입 의미 부각. [기판 산업 공급부족] 칩 수 증가로 하이엔드 기판 공급이 구조적으로 부족하며, 국내 기업 삼성전기·LG이노텍·대덕전자·심텍 등에 기회. 아지노모토(ABF 빌드업 필름) 등 소재 업체도 주목 대상. [구글] 다음 주 실적 발표 예정. TPU 외부 판매, GPU 임대가격 상승, GPU 자산유동화 상품 등 잉여현금흐름 개선 요인 제시. [투자 결론] 현재 주가 조정 후 반등 시 기판·반도체 공급부족 논리 유효, 1등 기업 위주 선별 투자 권고.
다듬은 글
저도 마음이 많이 무겁습니다. 펀더멘털에 대한 설명이나 미래 예측은 지금 전체적인 수급과 공포감 속에서는 의미가 없는 시점인 건 분명합니다. 그래도 다행인 것은 우리 대표님이 말씀하신 대로 솔리다임이 정식으로 상장 폐지 절차를 처리했다는 점입니다. 단독 기사이긴 하지만 공신력 있는 언론에서 보도한 내용이라 저희는 상당 부분 사실에 가깝다고 보고 있습니다.
요즘은 미국 시장과 우리 증시 중 누가 누구를 끌고 가는지 헷갈릴 정도로 서로 상호작용을 하는 것 같습니다. 솔리다임 상장 폐지 문제도 그동안 시장을 짓눌렀던 악재였는데, 이제 해소 과정에 들어섰습니다. 어제 미국 시장 흐름에서 자유로울 수는 없겠지만, 요즘 제 주변에서도 연락이 많이 옵니다. 주식을 하지 않던 분들까지도 언제쯤 사면 좋을지 묻고 계십니다. 중간선거도 일주일 남았습니다.
이런 분들이 연락을 주신다는 건 어쩌면 바닥이 가까워졌다는 신호일 수 있습니다. 제가 보기에 큰손들이 움직이는 것 같습니다. 규모가 수백억에서 천억 단위인 분들도 연락을 주고 계십니다. 그리고 고객들이 "이제 장기 투자 못 하겠다"는 말을 할 때가 항상 저점 근처였던 경우가 많았습니다.
중간선거에 대해서도 한 가지 말씀드리면, 전체적으로 봤을 때 일정 부분 심판이 필요하지 않나 하는 생각이 듭니다. 트럼프 대통령 같은 분들이 개인의 사익을 위해 세계를 이용하는 것 같아 잘 이해가 안 됩니다. 이런 부분들이 해소돼서 미국이 정상적인 나라로 돌아간다면, 펀더멘털을 분석하는 입장에서도 훨씬 편해질 것입니다. 지금은 펀더멘털 분석 자체가 의미 없는 상황이 되어 힘이 빠집니다. 실적이 개선되고 실적 전망치가 올라가는데 주가는 더 빠지니 상식적으로 이해가 안 되는 상황입니다.
고점에서 차익 실현을 하고 6월, 7월에 빠져나갔던 분들도 계십니다. 그런 분들이 중간선거 이후 돌아오겠다고 연락을 주시는데, 참 안타까운 상황입니다. 여러 가지로 어려운 상황이지만 이럴수록 어려움의 실체를 똑바로 파악하고, 눈 똑바로 뜨고, 어떻게 대응할지를 고민해야 할 때입니다.
첫 번째로 테슬라의 일론 머스크가 어제 실적 발표 후 언론 대담을 했습니다. 인상적이었던 내용은 AI 데이터센터에 투자하면 5~6개월 안에 바로 흑자가 난다는 것이었습니다. 그러면서 장기 계약은 하기 싫고 단기 계약만 하고 싶다고 했습니다. 고객과 AI GPU를 장기로 계약하지 않고 단기 임대만 하겠다는 겁니다. 스페이스X도 제가 앞서 말씀드린 것처럼 조기에 흑자 전환을 했습니다.
돈 냄새를 잘 맡는 사람이 이런 얘기를 한다는 건, 결국 GPU 임대 가격이 계속 오를 것이라고 보는 것입니다. 가격이 안 오를 거라고 보면 장기 계약을 해야 하니까요. 보통 GPU 임대는 3년짜리 계약이 많은데, 단기 계약을 선호한다는 건 그만큼 수요가 강하다는 뜻입니다.
코위브는 어제 시장 때문에 많이 맞았지만, 사업 여건 자체는 나쁘지 않아 보입니다. 지금은 데이터센터 임대 수요를 다 감당하지 못하는 상황이기 때문입니다. 대한민국에서 서울 아파트 공급이 부족해 신축 가치가 오르는 것과 비슷하게, 데이터센터도 전력난, 자금난 등으로 필요한 만큼 지어지지 못하고 있습니다. 고객이 기다린다는 것은 GPU 가격을 올려도 수요가 버틴다는 의미입니다.
구글도 같은 이야기를 했습니다. 자체 데이터센터만으로는 제미나이 등 다양한 솔루션을 돌리기 힘들어서 외부를 빌려 쓴다고 했고, 그중 하나가 스페이스X라고 합니다.
결국 이 업황의 출발점은 코위브 같은 기업의 신용 리스크였지만, 업황 자체는 여전히 양호합니다. 만약 코위브가 이번에 속도 조절을 하더라도 투자를 과도하게 하지 않고 안정적으로 간다면, 투자 심리도 의외로 안정될 수 있을 것입니다. 저는 머스크의 발언이 굉장히 중요한 얘기였다고 봅니다.
두 번째는 메타입니다. 실적 발표 후 시간외에서는 올랐지만 본장에서는 많이 빠졌습니다. 메타 컨퍼런스 콜에서 눈여겨볼 점이 두 가지 있습니다.
첫째는 메타 AI 앱입니다. 주로 활발하게 쓰는 사용자들이 쇼핑에 많이 활용하고 있습니다. 스마트하게 소비하기 위해 메타 AI를 적극적으로 활용하고 있고, 보통 200달러 정도를 쓴다고 합니다. 아주 고가는 아니지만 의미 있는 경제 활동이라고 보고 있어서 긍정적으로 생각합니다.
둘째는 램리서치입니다. 제가 중국 메모리 반도체 리스크를 얘기할 때 가장 많이 언급했던 것이 반도체 장비가 없어서 중국이 메모리나 YMTC의 생산 능력을 원하는 만큼 확대하기 힘들다는 점이었습니다. 램리서치의 설명이 제가 말했던 내용과 거의 동일합니다.
램리서치는 2, 3분기 매출이 22% 증가했고, 영업이익률도 40%까지 올라와 실적이 아주 좋았습니다. 4분기는 매출이 4~5% 증가할 것으로 봤는데, 그 이유가 부품 병목이 너무 심하기 때문이라고 합니다. 반도체 장비는 기계이기 때문에 부품이 많이 들어갑니다. ASML의 EUV 장비는 약 4만 개의 부품이 들어가고, 램리서치 주요 장비도 부품이 많습니다. 부품 회사도 생산 능력을 늘려야 하는데 병목이 있다 보니, 내년 1분기는 다시 많이 올라갈 전망입니다.
이건 반도체 장비가 부족하다는 뜻이고, 장비가 주로 TSMC, 삼성, 하이닉스, 마이크론 같은 곳에 가기 때문에 중국에 갈 수 있는 장비가 많지 않다는 제 주장을 확인해 주는 얘기입니다.
마이크론은 이 얘기 이후 처음에는 나스닥이 빠질 때 혼자 약보합을 유지했지만, 결국 분위기가 나빠지면서 같이 하락했습니다. 그래도 장비 공급이 막히면 메모리 공급 부족이 계속된다는 뜻이니 메모리 업체에게는 호재입니다. 다만 지금 시장은 호재, 악재를 따지지 않고 그냥 다 파는 분위기입니다.
메모리 가격이 2027년부터 하락한다는 전망이 있는데, 신규로 공급되는 물량이 없다면 가격이 어떻게 하락하겠습니까? 데이터센터도 마찬가지입니다. 머스크가 말한 것처럼 6개월이면 투자금을 회수할 수 있다는 얘기는, 신규 데이터센터가 많이 들어가고 있지만 수요만큼은 들어가지 않는다는 뜻입니다. 반도체 장비도 부품난으로 병목이 심해서, 반도체 회사들이 아무리 생산 능력을 늘리고 싶어도 늘리지 못하고 있습니다.
결국 기존 데이터센터와 기존 반도체 팹의 가치는 더 올라갈 가능성이 큽니다. 공급이 그만큼 쉽지 않다면 기존 자산의 밸류는 높아지고, 제품 가격이나 GPU 임대 가격이 하락할 가능성은 낮다고 봅니다. 긍정적인 부분이지만 지금 시장은 이런 것을 묻지 않고 그냥 함께 하락하고 있습니다.
같은 제품을 만들어도 기업마다 퀄리티가 다릅니다. 저희가 바텀업 리서치를 오래 해온 이유가 바로 이것입니다. 기업을 만나고 경쟁사를 만나며 시장을 계속 조사하는 이유는, 같은 제품이라도 A, B, C, D 기업의 경쟁력이 다르기 때문입니다. 지금 주식시장은 단기적으로 이런 구분을 하지 않고 그냥 함께 움직이는 상황입니다. 하지만 시장이 정신을 차리면 이런 구분이 아주 중요해집니다. 그래서 공부를 계속해 두어야 합니다.
전쟁을 개인의 사익을 위해 이용하는 것은 얼마나 슬프고 말도 안 되는 일입니까. 이런 부분들이 정상화되기를 바랍니다.
어제 삼성전기와 엔비디아의 계약은 매우 의미 있는 계약입니다. 처음에는 주가가 많이 올랐지만 시장 분위기가 나쁘니 함께 빠졌습니다. 공부하는 차원에서 이 내용을 조금 설명드리겠습니다.
플립칩 BGA라는 제품이 있습니다. 엔비디아 같은 반도체 칩을 만드는 곳이 아니라, 칩을 메인 기판에 연결하는 기판입니다. 마더보드는 엄마 보드, 즉 메인 판입니다. 칩은 아주 섬세하고 정밀한데, 메인 판은 상대적으로 덤덤합니다. 하이엔드 칩을 평범한 판에 바로 올리면 신호가 연결되지 않습니다. 그래서 섬세한 칩과 평범한 메인 판 사이에서 연결 다리 역할을 하는 것이 반도체 기판입니다.
칩이 고도화될수록 반도체 기판의 앞부분, 즉 칩과 맞닿는 부분이 고도화되어야 합니다. 뒷부분은 메인 판과 연결하는 부분이라 상대적으로 단순합니다. 앞부분의 고도화가 매우 중요하고 어렵기 때문에 기술 난이도가 높습니다.
AI 데이터센터에는 다양한 칩이 들어갑니다. CPU, GPU뿐 아니라 DPU에도 반도체 칩이 엄청 많아졌습니다. 엔비디아는 이런 칩 대부분을 직접 설계합니다. 생산은 TSMC에서 하지만 설계는 엔비디아가 합니다. 삼성전기가 엔비디아와 거래한다는 것은 TSMC와 관계가 좋지 않은 와중에도 삼성전기가 여러 면에서 이런 부분을 극복했다는 의미입니다.
삼성전기가 공급하는 곳은 네트워크 칩, 네트워크 스위치 칩, 그리고 엔비디아가 인수한 그록의 LPU 등입니다. 앞으로는 더 다양한 영역의 칩에도 들어갈 것으로 보입니다.
이 칩들은 트레이에 들어가고, 트레이 72개를 넣으면 랙이 됩니다. 엔비디아는 이 랙을 공급하는 회사가 되었습니다. 랙과 관련된 레이아웃을 하는 대기업 중 하나가 슈퍼마이크로입니다. 슈퍼마이크로는 미국에 상장되어 있지만 실질적으로 대만 출신 경영진이 운영하는 회사입니다. 서버 생산에서 대만 기업들의 비중이 한때 90%에 달했다고 합니다. 인벤텍, 쿠타, 기가컴퓨팅, 콘기, 박스콘 같은 기업들이 이런 역할을 하고 있습니다.
엔비디아는 단순히 제품을 공급하는 것이 아니라 슈퍼팟이라고 해서 계산 랙, 네트워킹 랙, 저장 랙까지 만듭니다. 이런 제품은 구글이나 아마존처럼 자체 솔루션을 가진 곳이 아니라 잘 모르는 고객들이 주로 삽니다. 엔비디아 시스템에 한 번 엮이면 평생 벗어나기 어려운 구조입니다.
삼성전기가 공급하는 것은 GPU와 GPU를 연결하는 스위치 칩입니다. 스위치 칩에도 플립칩 BGA가 들어갑니다.
엔비디아 데이터센터 생태계의 참여자를 보면, CSP(클라우드 서비스 프로바이더)로는 아마존, 구글, 메타, 마이크로소프트, 오라클 등이 있고, 테슬라와 스페이스X는 엔비디아 GPU를 많이 씁니다. 네오클라우드로는 코위브, 네비우스, 님다 등이 있으며, 엔비디아가 지분 투자하는 회사들입니다. 그리고 자체 언어 모델을 가진 AI 랩으로는 앤트로픽, 오픈AI, 스페이스X AI 등이 있는데, 이런 기업들과 엔비디아가 주로 사업과 파트너십을 맺고 있습니다.
컴퓨터 트레이의 구성도 설명드리겠습니다. 엔비디아의 GPU와 CPU가 트레이에 탑재되어 있는데, GPU 두 개와 CPU 한 개가 기본 구성입니다. DPU도 들어가 있습니다. 엔비디아가 말하는 베라 루빈 MVL72는 GPU가 72개 들어간 계산용 랙을 뜻합니다. 이 컴퓨터 노드가 18개 들어가며, 각각 GPU 4개를 장착하므로 총 72개가 됩니다.
스위치 트레이는 GPU를 연결하는 역할입니다. AI 워크로드를 처리할 때 GPU를 여러 개 쓰는 것이 훨씬 능력을 키우는데, 그 연결을 반드시 스위치로 합니다. 기본적으로 스위치 트레이가 9개 들어가고, 트레이마다 스위치 칩이 4개씩 들어갑니다. 이 스위치 칩에 플립칩 BGA가 들어가는데 삼성전기가 이를 공급합니다.
엔비디아의 GPU에 들어가는 플립칩 BGA는 일본 이비덴과 대만 유니마이크론이 여전히 공급하고 있습니다. 삼성전기가 여기까지 들어가면 주가가 한 단계 더 올라갈 것으로 봅니다. 엔비디아 공급망에 들어가는 것은 쉬운 일이 아닙니다. 삼성전기는 주로 미국의 다른 가속기 회사에 유사한 제품을 공급해 왔는데, 엔비디아는 자기 검증이 매우 강한 회사이기 때문입니다.
블랙웰 때부터 유니마이크론이 들어왔고 약 30% 정도를 차지합니다. 과거 H100 시절에는 이비덴이 100% 독점 공급했습니다. 그때는 엔비디아가 한국 공급망에 관심도 없었습니다. 칩 숫자가 적었기 때문입니다. 하지만 지금은 칩이 많아지고 스위치 칩도 늘어나면서 미국 기업들이 한국 공급망을 자주 찾고 있습니다.
삼성전기가 가장 주목할 만한 기업이라고 보지만, 대덕전자도 좋은 회사입니다. LG이노텍도 기회가 많이 오는 것 같습니다. 애플 관련해서 LG이노텍 주가가 좋습니다. 글로벌하게 쇼티지가 심하기 때문입니다.
대표적인 기업으로는 일본의 이비덴, 신코, 토판, 교세라가 있고, 오스트리아의 AT&S가 있습니다. 대만은 PCB, 킨서스, 유니마이크론이 있고, 한국은 삼성전기, 대덕전자, LG이노텍, 심텍 등이 있습니다. 칩 수가 많아지면서 하이엔드 인터커넥션과 로엔드 인터커넥션을 위한 기판 수요가 함께 늘고 있습니다.
주가가 많이 빠졌으니, 구조적 공급 부족이 있는 만큼 반등할 때 의미 있는 상승이 가능할 것으로 봅니다. 그동안 많이 오른 이유가 바로 이 구조적 수요 때문이었습니다. 지금 고점을 찍고 많이 빠진 상황이니 반등 시점에서는 이 논리가 여전히 살아 있다고 봅니다.
일본의 아지노모토는 전 세계 빌드업 필름 시장의 100%를 차지하는 회사입니다. 아지노모토는 MSG 미원으로 유명하지만, 일본은 조미료 회사가 반도체 소재 회사이기도 합니다. 일본의 소재 기술은 상당히 정교합니다. 아지노모토의 빌드업 필름은 플립칩 BGA에 들어가는데, 주로 서버와 CPU 쪽에 많이 쓰이므로 주목할 필요가 있습니다.
PC에 들어가는 BGA와 서버에 들어가는 BGA는 크기가 다르고, 서브스트레이트 기판의 크기도 점점 커지고 있습니다. 층수도 늘어나고 있습니다. 기술 난이도가 높은 제품을 다 만들 수 있는 회사는 기술적으로 좋은 회사이고 비싸게 팔 수 있습니다. 같은 BGA라도 등급에 따라 마진이 다릅니다.
지금은 시장 전체가 같이 움직이지만, 시장이 다시 자리를 잡으면 1등 기업 위주로 선별해서 투자하는 것이 좋다고 생각합니다.
마지막으로 구글입니다. 다음 주 실적 발표를 앞두고 있는데, 구글의 실적 자체를 지금 얘기하는 것은 큰 의미가 없고 몇 가지 내용을 말씀드리겠습니다. 업사이드 포텐셜 중 하나는 구글이 CPU 시스템을 본격적으로 판매한다는 것입니다. 2분기부터 조금씩 인식되기 시작했고, 내년에는 많이 팔릴 것으로 보입니다.
구글은 세 가지 이유로 프리 캐시 플로우에서 긍정적인 변화가 있을 것으로 봅니다. 첫째는 TPU를 외부에 판매하면서 매출이 증가하는 요인이 있다는 점입니다. 둘째는 머스크도 말했듯이 GPU 임대 가격이 계속 오를 것이라는 점입니다. 엔비디아의 고객사들을 보면 모두 많이 사려고 하고 있어서 수요처가 충분합니다. 셋째는 내부적으로 회사채를 발행하지 않아도 되는 유인들이 많이 생겼다는 점입니다. 이달 말이나 다음 주쯤 금융회사들이 구조화 상품을 많이 내놓을 것으로 보입니다. GPU를 자산화하는 방식인데, 블랙록이나 블랙스톤 같은 곳이 펀드를 만들어 데이터센터를 구축하는 식입니다. 펀드를 통해 자금을 조달하고, GPU에서 발생하는 임대 수입을 펀드 가입자에게 배분하는 구조입니다.
그 구조와 상품이 다음 주에 거의 클로징이 되기 때문에, 이 세 가지가 동시에 있으면 자금 조달을 굳이 구글도 할 이유가 점점 줄어드는 거죠. 그래서 그런 차원에서 이 변화 요인들이 있다고 말씀드리고요.
마지막으로 프리캐시플로우를 말씀드리면, 현재 메타만 실적을 발표했고 다른 기업들의 실적은 다음 주에 상당 부분 나올 겁니다. 다음 주부터 본격적으로 나올 텐데, 어쨌든 메타의 경우 혼자 실적 발표를 했지만 이번에 처음으로 프리캐시플로우가 마이너스로 전환됐습니다. 다만 이건 큰 리스크는 아닌 것 같습니다. 어차피 데이터센터 투자를 계속 확대하고 있고, 특히 뮤즈를 보면 액티브 유저가 250만 명이고 월 기준으로 한 명당 200풀씩 사용하고 있다고 얘기하고 있기 때문에, 새로운 생태계의 변화가 생기고 있다고 말씀드리겠습니다.
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