저자: 김장열 · 한국인
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8월 코스피 부진 후 9월 반등 조건으로 완만한 금리인하, 관세 영향 제한, 상법개정(3차) 확정, 삼성전자·SK하이닉스의 HBM 테스트 통과 4가지를 제시. 상법 자사주 소각 기대는 셀드뉴스 가능성, 증권주는 트레이딩 성격. 미국은 금리인하 3회 기대 선반영, CPI 확인 필요, 10년물 4.1% 기준 S&P 적정 6,500~6,600 제시. 브로드컴은 커스텀 ASIC·구글 TPU·오픈AI 수주로 긍정적, 엔비디아 대비 PER 여유 언급. 반도체 중 삼성·하이닉스 임팩트는 작고 PCB(두산, 이수페타시스) 선호. 바이오는 금리인하 시 유리하나 개별주 접근, 9~10월 플레이 제시. 9월 유망 섹터는 반도체 소부장·제약바이오, 조선·방산·원전은 수주 확인 후 10월 이후.
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9월 증시가 반등하려면 어떤 조건이 필요할까요? 오늘은 유니스토리자산운용 김장열 본부장님과 함께 시장 전략을 짚어 보겠습니다. 본부장님 안녕하세요.
안녕하십니까?
먼저 수치부터 보겠습니다. 6월 MSCI 47개국 가운데 1위를 차지했던 한국이 8월에는 44위로 밀려났습니다. 순위 자체가 중요하지는 않지만, 8월장에서 일본과 중국은 선방했는데 코스피는 부진했다는 신호로 보입니다. 어떻게 보셨습니까?
사실 절대적인 수익률 차이가 엄청나게 큰 건 아닙니다. 대통령 선거 이후 6월에 많이 올랐고, 6월 이후에는 코스피가 3,178 수준까지 오르긴 했지만 전체적으로는 소강 상태였다고 보시면 됩니다. 반면 일본은 한일 정상회담과 관세 협상이 마무리되면서 우호적인 환경이었고, 중국은 부양 정책 기대감이 있었습니다. 우리는 상법 개정 같은 이슈에 노이즈가 생기면서 추가 모멘텀을 찾지 못한 한두 달이었습니다. 단기 차익 실현이 나왔고, 기대감이 낮아지면서 8월에는 시장이 쉬어간 것으로 볼 수 있습니다.
그렇다면 9월에 시장이 상승하려면 어떤 조건이 필요할까요?
크게 네 가지로 압축할 수 있습니다. 첫째는 미국의 금리 인하입니다. 지난 주말에 나온 것처럼 인하 신호가 보이는데, 이것이 원활해야 합니다. 급격한 인하나 경기 둔화가 심각해서 금리를 세 번, 네 번 내려야 하는 상황은 바람직하지 않습니다. 경기 우려가 크지 않은 완만한 인하가 첫 번째 전제 조건입니다.
둘째는 관세 효과입니다. 현재 데이터상으로는 관세 영향이 뚜렷하지 않은데, 9월과 10월에 관세 영향이 나타날지가 계속 제기되고 있습니다. 영향이 크지 않다는 결과가 확인돼야 합니다.
셋째는 상법 개정입니다. 3차 상법 개정에 대한 기대가 올라가 있지만, 확정되기 전까지는 투자자들이 의심을 갖고 있습니다. 이 불확실성이 해소돼야 합니다.
넷째는 삼성전자와 SK하이닉스입니다. 두 종목의 시가총액이 한국 시장의 약 25%를 차지하다 보니 지수에 영향이 큽니다. 지난 주말 브로드컴 실적이 좋았지만, 브로드컴과 삼성전자·하이닉스의 연관성은 생각보다 약합니다. 다만 엔비디아에 들어가는 HBM 성능 테스트 결과가 좋게 나와 두 회사가 함께 상승하면 좋겠고, 이는 확인이 필요한 부분입니다.
현재 시장은 9월 정기국회에서 바뀔 제도에도 관심이 많습니다. 특히 상법 개정, 그중에서도 자사주 소각 의무화에 관심이 높고, 최근 금융주와 증권주를 보는 시각도 달라지고 있습니다. 증권주는 오늘도 강세입니다. 시장 영향을 어떻게 보시나요?
3차 상법의 핵심은 자사주 소각입니다. 지난주부터 이에 대한 기대 심리가 분명히 반영됐습니다. 그래서 실제 내용이 확인되면 오히려 '세일드 뉴스(sell the news)', 즉 재료 소멸로 주가가 빠질 수 있습니다. 신규 취득 자사주를 1년 내에 소각하는지, 즉시 소각하는지도 중요하지만, 기존에 보유한 자사주를 얼마 만에 처분하느냐도 중요합니다. 이 내용이 시장을 놀라게 할 정도로 급격하지 않다면, 현재 논의되는 틀 안에서 발표되면 단기적으로 셀온이 나올 수 있다는 점을 염두에 두셔야 합니다.
두 번째는 세율입니다. 배당소득 비과세와 세율을 낮출지가 가장 중요합니다. 여당과 대통령 사이에도 이견이 계속 노출되고 있는데, 이 갈등이나 불일치를 얼마나 빨리 정리하느냐가 투자자 심리에 영향을 줍니다. 안정적이지 않다는 인식이 있어 지금은 트레이딩성 장세입니다. 한 가지 문제를 해결해도 다른 문제가 나오면 다시 걱정이 되는 구조입니다. 현재로서는 트레이딩 장세이고, 확인된 뒤 지속될지는 그때 판단해야 합니다. 말씀을 종합하면, 9월 정기국회에서 투자자들이 기대할 만한 결과가 나오지 않으면 시장이 하락으로 방향을 잡을 가능성이 커 보입니다.
이제 미국 증시를 보겠습니다. 금리 인하 기대감이 주가에 선반영된 것 같은데 어떻게 보십니까?
미국은 금리 인하가 세 번 정도 수월하게 이뤄질 것까지는 아직 반응이 없는 것 같습니다. 시장은 세 번 정도 인하를 기대하고 있는데, 인플레이션이 잡힌다는 확신이 생기면 여기서 5% 정도 더 오를 수 있다고 봅니다. 하지만 아직 확인이 안 됐습니다. 이번 주 CPI와 PPI가 나오면서 유가가 내려가야 하고, 고용 지표가 나빠져서 금리 인하를 촉진하더라도 경기와 소비까지 영향을 미치지 않는다는 조합이 돼야 합니다. 이번 주 CPI가 가장 중요합니다. 인플레이션 둔화를 동반하는 데이터가 확인돼야 인하가 수월하게 진행될 수 있습니다. 10년물 국채 수익률 4.1%를 감안해 적정 PER을 25배로 계산하면 S&P500은 6,500~6,600 정도가 일단 저는 목표 구간으로 봅니다. 이를 뚫으려면 CPI가 더 내려가야 할 것 같습니다.
미국 증시에서 빅테크와 AI 기업들을 빼놓을 수 없습니다. 9월 시장을 어떻게 예상하십니까?
지난주 실적 발표에서 브로드컴이 의미 있는 실적을 냈습니다. 수치상으로는 서프라이즈라고 보기 어렵습니다. 브로드컴은 엔비디아와 달리 실적 변동이 크지 않은 회사입니다. 10% 이상의 실적 서프라이즈는 거의 없을 것입니다. 중요한 것은 내용입니다. 가이던스가 좋았습니다.
브로드컴은 ASIC을 만듭니다. GPU는 범용 칩이지만, ASIC은 고객이 요구하는 특정 기능에 맞춘 커스텀 칩입니다. 이런 칩을 필요로 하는 곳은 빅테크들입니다. 브로드컴이 이 시장에서 엔비디아 GPU 시장을 일부 잠식하거나 경쟁할 수 있다는 기대 때문에 지난 6~7개월간 주가가 올랐습니다. 이번 실적 발표에서는 고객이 추가됐습니다. 기존 고객은 메타, 구글, 바이트댄스였습니다. 이번에는 공식 발표는 없었지만 보도에 따르면 오픈AI를 통해 내년 여름쯤 약 100억 달러 매출이 추가될 수 있다고 합니다. 한 분기 150억 달러 수준이면 작은 규모는 아닙니다. 이것이 의미하는 바는, 첫째 ASIC 트렌드가 강화되고 있다는 것, 둘째 GPU 의존도를 낮추려는 움직임이라는 것입니다. 이 때문에 엔비디아 주가가 애매해지는 흐름을 보이는데, 그 배경에 브로드컴의 영향이 있다고 보시면 됩니다.
구글도 주목할 필요가 있습니다. 브로드컴은 구글 전용 TPU 설계를 도와주고 있고, TPU와 토마호크5 같은 제품에 대한 기대도 커지고 있습니다. 브로드컴 주가는 이미 많이 올랐습니다. 올해와 내년을 넘어서는 시점에서 PER이 40배를 넘은 상태입니다. 엔비디아가 450% 성장할 때 평균 PER이 40배였는데, 엔비디아가 높아질 때는 60배까지 갔습니다. 브로드컴도 엔비디아와 비슷한 궤적을 그릴 수 있다고 봅니다.
지난주 구글이 자체 칩을 처음으로 외부 데이터센터에 공급했다는 소식이 있었습니다. 구글이 엔비디아의 경쟁자가 될 수 있다는 평가가 나오는데, 어떻게 보시나요?
일리가 있는 말입니다. 다만 구글은 TPU를 자사 데이터센터에 쓰기 위해 생산해 왔습니다. 설계는 브로드컴이 도왔습니다. 이런 흐름은 지난 4월부터 시장에 신호가 나왔습니다. 전문가들은 4~5월에 구글이 TPU를 외부에 아웃소싱할지 생각했습니다. 일반 투자자들은 몰랐기 때문에 기사가 나오자 놀랄 수 있지만, 저는 당연한 수순이라고 봅니다. 다만 자사 데이터센터를 보완하기 위한 것인지, 외부 확대를 본격적으로 하려는 것인지는 기사만으로는 알 수 없습니다. 어떤 목적이든 구글이 GPU 의존을 줄이면서 외부로 확대할 가능성은 시간 문제라고 봅니다. 이는 엔비디아나 AMD 외에도 고객 맞춤형 반도체 수요가 많아질 것이라는 뜻입니다. 구글과 브로드컴을 같은 맥락에서 볼 수 있고, 구글 주가 역시 긍정적으로 볼 수 있습니다. 지난주에는 크롬 분리 이슈가 없어서 긍정적이었는데, 구글도 관심을 가질 만합니다.
브로드컴에 이어 구글 주가도 우상향을 그릴 수 있다는 말씀이네요. 오픈AI와 브로드컴의 협력 소식도 시장의 관심을 모았습니다. 이런 뉴스가 나올 때마다 엔비디아의 독보적 지위가 흔들리는 것 아닌가요? 그렇다면 SK하이닉스 같은 반도체 업계에는 기회가 될 수도 있지 않을까요?
시장 크기를 먼저 봐야 합니다. GPU 시장이 있고 ASIC 시장이 있다고 하겠습니다. GPU 시장 100, ASIC 시장 20이라고 가정하면, ASIC이 커진다고 해서 GPU 시장이 줄어드는 게 아니라 전체 시장이 120으로 커진다면, 그 안에서 엔비디아와 브로드컴이 나눠 갖는 것은 삼성전자나 SK하이닉스에 부정적인 신호가 아닙니다. 다만 AI 투자 자체가 줄어들면 문제가 됩니다. 현재는 AI 투자 자체가 줄어든다는 신호는 없습니다.
지난주에 브로드컴이 올랐는데 엔비디아는 조용했습니다. 이는 전체 마켓이 커지는 과정이라고 볼 수 있습니다. 이 뉴스만 놓고 보면 삼성전자와 SK하이닉스에 임팩트는 거의 없다고 봐야 합니다. 다만 SK하이닉스는 구글과 브로드컴 모두에서 시장 1위이기 때문에 상대적으로 더 영향을 받을 수 있습니다. 결국 두 회사 사이의 시장 점유율 게임이라서 SK하이닉스와 삼성전자의 임팩트는 크지 않습니다. 실질적으로는 구글이나 브로드컴, 엔비디아에 직접 PCB를 공급하는 업체들이 더 직접적인 수혜를 받습니다. 그래서 한국에서는 두산, 이수페타시스 같은 PCB 관련주가 더 긍정적으로 반응하는 것이 타당하다고 봅니다.
국내 시장에서는 PCB 관련주를 더 주목해 볼 만하다는 말씀이네요. 바이오주도 보겠습니다. 9월 FOMC에서 금리 인하가 기정사실화돼 있고, 한국은행도 10월에 금리를 내릴 가능성이 커지고 있습니다. 그렇다면 성장주, 특히 제약·바이오주가 상승할 수 있다는 평가가 많습니다. 어떻게 보시나요?
제약·바이오주는 금리 인하 때 상승한다는 의견이 60%, 그렇지 않다는 의견이 40% 정도입니다. 금리가 인하되면 제약·바이오가 다 오를 것 같지만, 과거 데이터를 보면 반반이었습니다. 경기가 둔화되면 금리를 내려도 소용이 없습니다. 오히려 인하 기대 때 주가가 나빴던 경우도 있었습니다. 지금 금리 인하가 선행적인지 후행적인지 판단하지 않으면, 제약·바이오는 철저히 개별 종목으로 접근해야 합니다.
개별 종목이란 무엇일까요? 비만 치료제 이슈로 난리가 났는데, 학회에서 폐암 관련 발표가 나오면 그런 개별 이벤트가 있는 종목이 중요합니다. 라이선스 계약이나 임상 성과를 발표하는 종목에 의미를 부여할 때, 금리까지 내리니 마음이 더 편해진다는 식입니다. 전체 바이오가 금리 인하로 100% 오르는 것은 아닙니다. 다만 이번 주 CPI가 내려가면서 9월과 10월 두 번의 인하가 확실해지면, 오늘보다 더 확대될 수 있습니다. 많은 학회와 이벤트가 9월과 10월 사이에 몰려 있습니다. 플레이하려면 9월과 10월에 해야 합니다. 11월로 넘어가면 관세 영향과 약가 인하 이슈가 나올 수 있어서 상황이 달라질 수 있습니다. 단기적으로는 지금 이미 투자했거나 진입해 있다면, 9월과 10월 사이를 피크로 보는 것이 현실적일 것 같습니다.
마지막으로 9월 증시에서 유망하게 보시는 섹터를 말씀해 주시죠.
제약·바이오와 반도체 소부장이면 충분할 것 같습니다. 조선, 방산, 원전, 전력기기는 시장을 끌고 갈 힘이 약합니다. 조선과 방산에서 유일하게 주도할 수 있는 것은 수주가 확인되는 개별 종목입니다. 조선소도 방산도 전력기기도 모두 수주가 확인되는 것은 아닙니다. 두산에너빌리티 같은 종목은 9월에 수주가 확인되면 그때 오를 것입니다. 그런데 대부분의 수주는 9월보다 10월이나 11월에 확인됩니다. 그래서 9월만 놓고 보면 반도체 소부장과 제약·바이오가 다른 섹터보다 아웃퍼폼할 가능성이 큽니다. 다른 종목들이 조정을 받을 때 10월부터 다시 오른다면, 그 조정 구간에서 9월에 매수 기회를 잡을 수 있습니다. 결국 9월에 플레이하기 좋은 섹터는 지금 눈에 보이는 반도체 소부장과 제약·바이오가 맞다고 봅니다.
지금까지 유니스토리자산운용 김장열 본부장님과 함께했습니다. 감사합니다.
감사합니다.
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