저자: 이형수 · 한국인
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삼성전자는 실적 기대가 낮아 주가 반응이 상대적으로 양호했고, 인사 개편으로 파운드리 쪽 모멘텀이 부각된다. 가동률 회복과 중국 고객 확보가 관건이며 메모리 재고 정상화는 2~3분기 전망이나 불확실하다. SK하이닉스는 실적이 예상에 부합/상회했고 HBM 비중 확대와 증설 요인으로 추가 EPS 상향 가능성을 언급했다. 삼성전자는 밸류에이션 매력은 있으나 당장 모멘텀은 부족하다고 평가.
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삼성전자 실적 발표 후 시장 반응
삼성전자의 실적 모멘텀을 기대한 투자자는 많지 않았습니다. 그래서 실적이 당초 기대치보다 못 나왔어도 주가에 큰 영향은 주지 않았고, 오히려 발표 후 주가는 조금 긍정적으로 반응했습니다. 같은 날 SK하이닉스가 실적을 발표했는데 상당한 서프라이즈가 나왔습니다. 그런데 주가는 재료 소멸 뉴스 때문에 4% 가까이 빠졌다가 보합 수준까지 회복했습니다. 장이 끝나 봐야 알겠지만, 지금은 SK하이닉스를 분할 매수의 기회로 보고 있습니다. 삼성전자도 당장은 모멘텀이 부족하지만 밸류에이션 매력은 아직 굉장히 좋은 편이라고 생각합니다.
삼성전자 인사 개편 평가
엔지니어들이 전면 배치되면서 의사 결정에 엔지니어 출신, 특히 전영현 부회장(DS 부문장)의 힘이 실리는 모양새가 됐습니다. 전 부회장이 원하는 인사를 한 것으로 보입니다. 다만 재무통의 과도한 고난이 내부 병폐로 지목됐음에도 오히려 그 기조가 더 강화된 점은 아쉽습니다. 작년 인사를 보면 삼성전자를 보는 투자 접근법이 조금씩 바뀌기 시작했습니다. 그동안 시장은 메모리 반도체와 HBM에 기대를 걸었지만, 지금은 파운드리 쪽이 더 큰 모멘텀을 주고 있습니다.
파운드리 반등의 배경
파운드리는 기술적으로 TSMC를 따라잡았다기보다는, 작년 3나노에서 TSMC를 한 번에 넘어서려는 무리수가 있었던 것이 문제였습니다. 그 결과 설비 투자와 연구개발비가 과도하게 지출됐습니다. 작년 말 인사에서 파운드리 사업부장 후보였던 한진만 사장과 남석호 사장 중, 미주 영업통 출신인 한진만 사장이 사업부장으로 배치됐습니다. 공정 개발은 남석호 사장이, 영업은 한진만 사장이 맡는 투트랙 체제가 됐고, CTO 자리도 사장급으로 신설됐습니다.
기술 경쟁 과정에서 가동률이 크게 떨어졌는데, 4나노와 7나노 라인의 가동률이 30% 가까이 하락해 있었습니다. 한진만 사장 체제가 들어서면서 가동률을 채우려는 니즈가 커졌고, 특히 중국 영업을 강화하고 있습니다. 최근 중국 DSP 업체 두 곳과 계약을 맺었습니다. 중국 팹리스 잠재 고객은 약 3,000곳으로, 국내 150여 곳과 비교하면 훨씬 큰 시장입니다. 이를 통해 TSMC가 소화하지 못하는 물량을 가져오려 하고 있으며, 이에 따라 DSP, IP, 소켓 및 테스트 소켓 업체, 웨이퍼 테스트 업체 등 국내 삼성 파운드리 밸류체인의 주가도 긍정적으로 반응하고 있습니다.
젠슨 황 발언 해석
젠슨 황 CEO가 삼성 관련해 설계를 다시 해야 한다고 한 것은, 삼성이 엔비디아가 원하는 GPGPU 프로토콜을 삼성 D램으로는 구현하기 어렵다는 뜻으로 보입니다. 얼마 전 삼성이 HBM 설계를 전면 재검토한다고 밝힌 만큼 그런 흐름으로 가고 있는 것 같습니다. 삼성 입장에서는 HBM에서 당분간 성장통이 필요할 것으로 보입니다.
중국 고객 수주와 파운드리 마진
중국 기업을 많이 수주한다고 해서 과거의 영광을 바로 되찾기는 어렵습니다. 파운드리는 물량이 많아야 마진율이 높아지는 구조입니다. 퀄컴의 스냅드래곤, 애플의 A시리즈처럼 대량 물량이 있는 고객이 필요합니다. 삼성 파운드리는 자사 엑시노스가 전체 생산량의 절반 가까이를 채워 주기 때문에 마진율이 어느 정도 방어되고 있습니다. 중국 고객은 초기에 큰 물량을 가져오기 어려울 것으로 보입니다. 따라서 파운드리 자체의 마진율이 당장 높아지긴 힘들지만, 가동률 상승으로 밸류체인에는 낙수 효과가 충분히 기대됩니다.
브로드컴·마벨 ASIC과 삼성의 수혜 가능성
현재 삼성이 브로드컴과 마벨 테크놀로지의 ASIC으로부터 직접적인 수주를 받은 것은 없습니다. 이들 회사는 파운드리를 TSMC에 최우선으로 맡기고 있고, HBM은 SK하이닉스에 요청하고 있습니다. TSMC의 생산 능력이 이미 꽉 차 있어서, 브로드컴이나 마벨이 추가로 물량을 확보하기는 쉽지 않을 것입니다. 그 대안으로 인텔이나 삼성 파운드리가 거론되고 있으며, 삼성 파운드리가 조금 더 낫지 않겠냐는 기대가 있습니다. 또 자체 설계 칩을 만드는 작은 업체들도 삼성 파운드리를 검토해 볼 만합니다. 다만 삼성 파운드리의 수율이 지금보다 개선돼야 한다는 전제가 붙습니다.
TSMC가 삼성과의 거래를 꺼린 이유
TSMC 창업자는 인텔에 대해서는 걱정하지 않았지만, 삼성에 대해서는 계속 견제 발언을 해 왔습니다. 삼성이 언젠가 TSMC를 추격할지도 모른다는 공포가 TSMC 내부에 깔려 있었습니다. 삼성 시스템 LSI 등과 얽혀 비즈니스를 하면 TSMC의 공정 정보가 넘어갈 수밖에 없기 때문에 이 점이 부담스러웠던 것으로 보입니다. TSMC 입장에서는 추가 고객 확보가 급하지 않았던 만큼, 민감한 정보가 흘러갈 수 있는 거래를 오래 피해 온 것으로 보입니다.
2025년 주목할 삼성전자 뉴스
상반기 안에 메모리나 HBM 쪽에서 주가 모멘텀이 될 만한 트리거를 만들기는 힘들어 보입니다. 오히려 범용 메모리(커머디티) 쪽에서 PC와 스마트폰 고객사들의 재고 상황을 잘 봐야 합니다. 재고는 빠르면 2분기, 늦어도 3분기 정도에 정상화될 것으로 보고 있습니다. 고정가격과 평균 판매 가격(ASP)이 다시 오르는 흐름이 나타날 수 있는데, 주가는 보통 이런 지표보다 6~9개월 먼저 움직입니다. 그러나 메모리 재고 정상화도 아직은 전망일 뿐이고, 중국 CXMT의 공급 규모가 변수가 될 수 있습니다. 이런 이유로 투자자들은 기술 주도권을 쥔 SK하이닉스에 수급이 쏠리고, 삼성전자는 상대적으로 덜 매력적으로 느끼고 있습니다.
SK하이닉스 실적 평가
생각보다 잘 나왔고, 개인적으로는 거의 예상한 수준이었습니다. 매출은 약 20조 원으로 봤는데 실제는 그보다 약 3,000억 원 적었습니다. 영업이익은 약 8조 원으로 봤는데 8조 1,000억 원 정도가 나와 예상보다 좋았습니다. 결국 HBM이 큰 역할을 했고, HBM이 D램 사업 매출에서 차지하는 비중은 40% 가까이 올라갔습니다. 이익 기준으로는 비중이 더 커질 것으로 보입니다.
기술 경쟁력과 실적 지속성
적어도 1~2년 안에 기술 경쟁 구도가 크게 바뀔 가능성은 낮습니다. HBM은 연간 단위로 가격과 물량을 계약하기 때문에 실적 변동성도 거의 없을 것으로 보입니다. 추가 업사이드 요인은 증설입니다. 작년 말 기준 월 10만 장 규모의 웨이퍼 캐파를 갖고 있었고, 올해 40% 증설해 월 14만 장을 예상했습니다. 그런데 브로드컴이 HBM 수요 급증을 이유로 30% 추가 증설을 요구해, 현재 월 17만 장 수준으로 3만 장이 더 늘어난 것으로 보입니다. 여기까지는 거의 확정된 상황입니다. 최근에는 마벨 테크놀로지도 추가 증설을 요구하고 있으며, 10~20%의 추가 캐파가 확보되면 기존 고객보다 계약 조건이 훨씬 좋을 수밖에 없습니다. 이는 EPS 상향 조정의 요인이 될 수 있습니다.
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